界面新聞特約作者 陳龍 （獨立研究機構Plenum合伙人）
2020年下半年以來，人民幣匯率走出一波強勁的升值行情。截至12月31日16:30分，美元對人民幣官方收盤價報6.5398，和6月30日相比人民幣升值幅度接近8%，包括一攬子貨幣的CFETS人民幣指數也從92升至95以上，漲幅超過3%。
人民幣的強勢基本驗證了筆者半年前的看法，即：中國央行的貨幣政策操作和中外利率差異，我國經常帳戶順差大幅反彈，中美貿易爭端可控，以及美元指數見頂這四個因素都對人民幣匯率有利。
相關閱讀：陳龍：從5月貿易順差創新高看下半年人民幣走勢
展望2021年，市場對人民幣匯率的預期十分樂觀，有觀點甚至認為美元對人民幣匯率可能跌破6，從而創下1994年匯改以來的新低。筆者以為，在未來一到兩個月人民幣對美元升值仍有較大的可能性，美元對人民幣跌至6.3左右的可能性不小，但要再進一步恐怕不太容易。隨著發達經濟體尤其是美國經濟逐漸復甦，2021年下半年人民幣對美元匯率甚至有反轉的可能。
首先，人民幣對美元升值主要可分為兩部分。一部分來自人民幣對一攬子貨幣的升值，另一部分來自美元對一攬子貨幣的貶值。從人民幣對一攬子貨幣來看，CFETS指數在過去三年基本維持在91-96的區間內，人民銀行也多次表態要維護人民幣對一攬子貨幣匯率的基本穩定。因此，CFETS指數短期大概率仍會維持在這個區間，這也意味著人民幣對一攬子貨幣只有小幅升值的可能。
在這個判斷的基礎上，美元指數走勢就特別重要。2020年下半年，美元指數從97大幅跌至89.7，接近過去五年的最低點88.2。在美元指數籃子的幾個主要貨幣裡，歐元對美元升值到1.23，英鎊對美元升值到1.36，都是近年來最高水平。可見，不光是人民幣對美元升值，大部分主要貨幣都對美元升值了，而且幅度不小。目前看，不能排除美元指數進一步下跌的可能，但要突破五年低點，恐怕也有一些難度。因為其他主要經濟體特別是歐元區經濟的基本面並不好，如果歐元對美元升值到1.25以上，歐洲特別是德國的出口會受到比較大的影響，所以金融市場未必會認可歐元能夠繼續堅挺，也就是說美元指數繼續大幅貶值的概率恐怕並不大。如果美元指數開始從低點反彈，那人民幣升值可能也要告一段落了。
其次，中美央行的貨幣政策操作仍有差異，但這個差異很大程度上已經反映在市場價格中。人民銀行已經明確了貨幣政策會有所轉向，儘管會避免「急轉彎」，但「轉彎」是一定的。而美國方面暫時看不到貨幣政策有任何轉向的可能。目前中美3年期國債收益率的差異已經到了250個基點以上，但必須注意到的是，相較於半年前，中美利差的擴大已經通過人民幣對美元升值得到了體現。歷史上看，中美3年期國債收益率差在250-300個基點之間的時候，人民幣對美元匯率一般在6.2-6.4之間。也就是說，目前人民幣仍有升值的餘地，但幅度可能只有2%-4%左右。如果美國經濟今年二季度之後復甦力度較大，那美債收益率也會上漲，中美利差會隨之縮小，使得人民幣升值的空間更小，甚至會有貶值壓力。
從國際收支看，2020年中國經常帳戶順差會較上年增加至少1000億美元到2500億美元以上。考慮到疫情反覆下中國出口有望繼續保持較高景氣度以及國際旅行開支的大幅縮減，2021年經常帳戶順差有望保持在較高水平，但由於大宗商品等進口價格近期漲幅較快，順差的絕對量未必能大幅超過2020年。也就是說，經常帳戶順差在邊際上的改善會減少，這對人民幣匯率的支持力度可能不如2020年。
另外，由於中國國債收益率顯著高於發達經濟體，以及各大債券指數將中國國債納入其中，2020年有超過1500億美元的外資流入國內債券市場，這也是市場上一些人認為導致人民幣升值的一個原因。不過，1500億美元的流入量還沒有大到能對中國國際收支產生本質影響的地步。畢竟中國每年也有幾百億美元的資金流入香港和海外股市，還有很多地下的資本外流，另外每個季度國際收支誤差和遺漏都在500億美元左右，遠遠超過了債券投資流入的金額。總體來說，中國資本帳戶同時存在比較大的流入和流出，並沒有因為巨大的淨流入或者淨流出對人民幣匯率產生實質性影響。
最後，隨著美國新任總統約瑟夫·拜登的上臺，中美關係在近幾個月迎來一段喘息期，對人民幣匯率來說，這確實在短期內排除了一大政治風險。去年美國對華政策基本上由國務卿蓬佩奧等鷹派主導，很多政策在一定程度上是出於極端仇恨和報復的心理。川普的敗選意味著蓬佩奧等人同時去職，而即將上任的拜登團隊需要一定時間來推出新的對華政策。中美戰略競爭關係不會因為總統更迭而改變，但是從短期來看，拜登內閣核心成員要比蓬佩奧之流更趨理性，更尊重美國企業和華爾街的利益，也就是說，中美關係短期繼續惡化的可能性和幅度都會遠遠小於過去一年。
另外，川普執政期間，在與中國的貿易爭端中對關稅的調整相當頻繁，這種風險使得人民幣匯率很多時候比基本面偏低。而拜登不傾向於使用關稅手段，甚至對川普頻繁加徵關稅的做法提出批評。拜登的上臺使得市場不用再擔憂中美之間開啟關稅戰。但出於國內政治壓力，拜登政府恐怕也不會很快調低甚至取消對華進口關稅。關於關稅的談判大概率要到2021年底甚至明年初才能有結果。
—— 分享新聞，還能獲得積分兌換好禮哦 ——