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中國乳品市場恢復平穩增長
中國乳業持續增長，液態奶佔主導
中國乳品市場在 2007 年之前發展迅速，銷售額增速維持在 16%以上。2008 年因食品安全「三聚氰胺」事件爆發，增速急劇滑落至 6.3%。之後增速反彈， 2009 年-2014 年間銷售額年均複合增速（CAGR）達 14.1%。2015 年起中國乳 品行業消費市場低迷，奶價下探，行業低單個位數增速期，近 5 年 CAGR 為4.3%。 其中，2018 年起增速略有回升（至 5%以上），2019 年中國乳品銷售規模達 4196 億元。
在乳品銷售中，液態奶（飲用奶及酸奶）仍佔主導地位， 2019 年銷售額 4087 億，但近年來小部分市場被幹乳品（芝士、黃油等）蠶食。2005 年中國液態奶、 幹乳品銷售額佔比分別為 98.2%和 1.8%，2019 年則變為 97.4%和 2.6%。液態 奶中的飲用奶消費佔比最大，2019 年佔液態奶比重達 63.5%；但酸奶銷售額佔 比也在持續攀升，佔液態奶比重從 2005 年的 14.7%提升至 2019 年的 36.5%。
根據中國的原奶產量和淨進口量，把各類奶製品還原成原奶口徑後，我們推 算中國 2018 和 2019 年原奶人均年消費量約分別為 33.2 千克、35.1 千克。根據 日本農林水產省口徑， 2018 年日本原奶人均消費量為 95.7 千克，約是中國的 2.9 倍，表明中國原奶人均消費量還有較大提升空間。
乳業進入全產業鏈競爭時代
經過 70 多年的發展，中國已成為一個奶類生產與消費大國，2019 年中國原 奶產量、年乳品人均消費量分別是 1949 年的 147 倍、57 倍。中國乳業發展大致 可分為四個階段：
1978 年-1999 年：奶牛養殖逐步邁入正軌。在此期間，中國奶牛養殖數量受 益於改革開放政策而快速提升，但養殖水平參差不一。之後由於牛奶銷售價格改 革等問題，導致養牛效益低下，1993 年原奶產量出現負增長。1990 年代初，在 政府乳業市場化改革下，乳業養殖重新步入穩定增長期。
1999 年-2008 年：乳業發展黃金十年，量價齊升但競爭激烈，出現食品安全 問題。期間奶牛以小規模、分散飼養為主，2008 年存欄數 10 頭以上的規模戶數 比重不到 8%。但由於養殖技術提升，全國奶牛單產由 2000 年的 2.6 噸逐步上升 到 2008 年的 4.6 噸。同期乳品需求快速增長，1999 年至 2008 年原奶產量的 CAGR 達到 17%。
由於瑞典利樂公司無菌複合紙包裝技術的引進，超高溫滅菌奶（UHT 奶）開 始在全國普及。中國乳品消費由此前的低溫奶和奶粉為主逐步轉向常溫白奶，並催生了伊利、蒙牛等全國性乳企龍頭。但中國乳業行業市場快速發展的同時也出 現亂象，2008 年發生了「三聚氰胺」食品安全事件，由此國內乳業市場開始調 整。
2008 年-2017 年：行業調整轉型期，更注重牛奶質量。三聚氰胺事件後，散 戶退出比例逐年增加，同時規模化牧場大幅興建，存欄數 100 頭以上牧場 2017 年佔比已達 58%。養殖結構優化單產得以提高，全國奶牛單產由 2008 年的 4.6 噸上升到 2017 年的 7 噸。
2008-2017 年調整時期，中國牛奶產量 CAGR 約 0.1%。期間國內乳業行業 經歷了兩輪原奶漲價周期，分別是 2008 年-2012 年及 2013 年-2017 年。在均價 上漲的推動下，中國乳業銷售總額 2008 年-2017 年間 CAGR 約為 10.4%。
龍頭乳企市場份額加速提升，2017 年前三大乳企合計市場佔比達 48%，比 2010 年提升 9 個百分點，而區域性乳企份額則持續下降。2010 年-2016 年常溫 酸奶高速發展，伊利、蒙牛長期佔主導地位；區域性乳企開始逐漸由常溫向低溫 轉型。消費者健康安全意識提升，對食品品質和口味要求更高。
2017 年-至今：行業穩定發展，進入全產業鏈競爭時代。2018 年下半年開始， 環保監控趨向合理，供需偏緊平衡，因此原奶價格進入上行周期。中國乳業銷售 總額 2017 年-2019 年間 CAGR 放緩至約 5.7%，乳品行業進入奶源、產品和渠 道的全產業鏈競爭時期。乳企不僅加快布局上遊優質奶源，同時注重產品創新和 拓展品類，以優化產品結構，低線城市渠道的深耕成為新的增長點。
同時行業集中度持續提升，2019 年前三大乳企市場份額已達 52%。中小型 乳品企業的增長則呈現兩極分化現象：部分創新型企業受益於其超級單品的拉動， 增長率均遠高於行業水平；而創新力不足的企業市場份額則被蠶食。
奶價溫和上漲推動乳企淨利率提升
乳品行業產業鏈包括上遊牧場奶牛養殖、原奶生產、下遊乳企奶製品加工、 終端銷售等多個環節。2008 年之前中國原奶產量增長較快，之後增速明顯放緩， 2008 年至今CAGR 為0.6%。2019 年國內原奶產量 3201萬噸，同比增長 4.1%。
2019 年中國淨進口乳品折算成原奶口徑約 1708 萬噸，同比增長 9.5%。加 上中國原奶產量，我們估計 2019 年中國原奶總消耗量約 4909 萬噸。其中，淨 進口全脂奶粉 67 萬噸，若折算成原奶約 523.4 萬噸，同比增長 29%，佔中國原 奶總消耗量約 10.7%，同比提升 2 個百分點。
奶價進入小幅上漲周期
由於上遊泌乳牛存欄調整面對下遊需求變動存在一定反應時滯，牧場建成以 及奶牛從牛犢長到泌乳期大概需要2-3年，因此整體原奶供需關係存在一定錯配， 從而形成奶價 3-4 年的周期。
2008 年以來我國奶價經歷了三個周期，於 2018 年下半年進入了原奶上漲通 道。但近期受新冠肺炎疫情影響，中國 10 餘省份發生「倒奶」現象，乳品企業 庫存高企，收奶積極性不高，生鮮乳收購價格下跌。根據農業農村部監測，2020 年 2 月國內生鮮乳價格為 3.82 元/千克，環比跌 0.5%，同比漲 5.5%。這是從 2019 年 6 月連續上漲 8 個月後（累計漲幅 7.6%）的首次下跌。國際市場方面， 最近全球乳品交易平臺（GDT）的恆天然全脂奶粉三次拍賣價格指數分別環比下 降 2.4%（2020 年 2 月 18 日）、下降 0.5%（2020 年 3 月 2 日）、下降 5.3%（2020 年 3 月 17 日） 。
由於新冠肺炎疫情影響還在延續，乳品消費量下降，我們預計短期內全球生鮮乳價格或將成下行趨勢，但長期看供需基本面不會發生改變，仍將維持高位震 蕩。
2008 年-2012 年 第一輪價格周期：本輪奶價急跌後進入上行周期。受全球 經濟危機以及三聚氰胺事件的雙重衝擊，國內原奶供給過剩、需求疲弱，奶價持 續下滑，到 2009 年 8 月奶價跌至 2.3 元/千克的谷底。2009 年下半年國內需求 復甦，奶農補欄、原奶產量逐步回升，整體供需偏緊，推動奶價進入上行周期。 2011 年開始供需平衡，國內奶價穩定。而海外方面，2011 第一季度至 2012 年 第二季度，由於紐西蘭、美國擴產，疊加美國經濟暗淡，歐盟陷入債務危機，全 球需求疲軟，國際奶價下滑，低價進口奶粉衝擊國內原奶價格，國內原奶價上漲 緩慢。
2013 年-2017 年 第二輪價格周期：本輪奶價經歷急漲急跌。受國內奶牛口 蹄疫、夏季罕見高溫影響，2013 年中國奶牛存欄量及單產雙雙下降，同時紐西蘭 出現旱災，導致國內外原奶供給緊張，中國及國際原奶價均快速上漲到 2013 年 底，且國際原奶價高於中國原奶價。
2014 年國內原奶供給提升明顯，同比增加 5%。同時國外飼料成本下行，恆 天然(Fonterra)食品安全事件突發，導致國際進口大包粉價格大幅回落，中國進口 奶粉量躍升至高位。在中國原奶總體供過於求背景下，中國原奶價格從高位迅速 下跌。
2015 年-2017 年面對奶牛存欄數持續減少的背景，中國原奶價格出現回漲， 但漲幅較小，主要是由於一、二線城市牛奶需求增長放緩，同時進口大包粉價格 較低，壓制了國內原奶價格上漲。2015 年初至 2017 年初，進口紐西蘭全脂乳粉 還原後的原奶價格比中國原奶價平均低約 40%。
2018 年下半年進入新一輪上漲周期：2018 年初開始鮮乳價格逐漸上漲， 2019 年原奶全年均價 3.65 元/千克，同比增長 5.5%。奶價溫和上漲主要因為： 1）環保高壓導致行業產能加速退出；2）豬價大幅上漲帶動牛肉需求增強，牛肉 價格同樣快速上漲，部分散戶賣牛退出市場；3）貿易摩擦，中國對自美進口苜蓿 顆粒、苜蓿草加徵 25%關稅（原先關稅分別為 9%、7%，加徵後根據荷斯坦測算最終關稅分別達 36.3%、33.8%），牧場成本明顯上漲；4）三、四線城市消費升 級疊加乳企渠道下沉，需求旺盛。
2019 年中國原奶價對國外原奶溢價約 17%，相較 2015 年-2017 年期間大 幅縮窄，主要是受益於 2016 年以來國際奶價復甦走強及 2019 年以來人民幣持 續貶值影響。
溫和上漲背景下奶企促銷減少
由於鮮奶保質期短，乳價上遊至下遊傳導較快，上下遊聯動性強。以乳企龍 頭伊利為例，其收奶價和上遊奶價及飼料成本的走勢基本吻合，時滯很少。同時 由於生產和渠道周轉很快，其產品銷售均價中的純價變動趨勢與上遊原奶價格變 動也一致，時滯也很小。
根據之前的奶價周期經驗，原奶價上漲時，優秀乳企可以通過控制成本轉移 壓力，比如減緩促銷、升級產品結構等，甚至直接提價。並且在每一輪的奶價上 漲時，乳企毛銷差（毛利率減去銷售費用率的差額）都可以保持平穩，而在奶價 趨向穩定後，乳企的毛銷差則會有明顯提升。
品類多元化推動乳品消費升級
中國乳品產品種類豐富，其中常溫品類市場佔比高，佔據主導地位；低溫品 類發展迅速，集中度相對較低；奶粉市場趨向高端化、有機化，國產品牌開始搶 回份額；其他幹乳品消費教育還有待普及，成長空間較大。
2019 年中國乳品銷售規模達 4196 億，其中酸奶佔比最高為 36%，飲用奶 中的 UHT 奶位居第二，佔比 22%，其他飲用奶和風味乳飲料佔比也較高。從過 去五年的佔比變化看，酸奶持續上升，巴氏奶、芝士小幅上升，其他有所下降。
再細分品類看，按照2014年-2019年乳品市場規模CAGR從低到高依次為： 風味乳飲料<冰淇淋<UHT 奶<巴氏奶<黃油<酸奶<芝士。按照目前市場集中度從 低到高依次為：巴氏奶<冰淇淋<芝士<低溫酸奶<常溫白奶<常溫酸奶。
常溫液態奶發展成熟，消費正在升級
常溫白奶雙寡頭格局穩固，消費升級仍有空間
UHT 奶即經過超高溫瞬時滅菌處理（Ultra High Temperature treated）的奶。 把鮮奶在 135-140℃下保持 2-4 秒鐘，細菌總數降低 12 個數量級，可以達到商 業無菌。UHT 技術和利樂無菌包裝在 1990 年代推出後牛奶保質期大大增加，推 動中國乳業快速發展。2010 年常溫酸奶推出後，UHT 奶的份額逐漸被擠佔，銷 售增長緩慢，2019 年銷售規模 942 億元，同比增長約 1.7%。
常溫白奶受其它品類衝擊，消費增長有限，我們認為未來的增長將主要由高 附加值產品及產品結構提升推動。通過品牌溢價力及更優化的產品結構，龍頭乳 企毛利率明顯高於小型乳企。伊利、蒙牛目前合計佔據 UHT 奶 78%的市場份額， 雙寡頭局面穩固，預計集中度還將進一步提高。
有機化、高端化成為近幾年乳企龍頭常溫白奶發展的趨勢。其中，蒙牛的特 侖蘇和伊利的金典牛奶引領了高端 UHT 奶市場，兩者共佔高端市場份額的 65%。 我們估算伊利的常溫白奶高端品牌金典，通過包裝創新（採用夢幻蓋）和有機化 分別提價 19%和 32%。
根據 2019 年京東 618 活動 UHT 奶的銷售數據，伊利蒙牛、伊利合計份額 達 6 成，其他品牌份額較小。不過在 SKU（Stock Keeping Unit，最小存貨單位） 的均價方面，還是國外品牌價格較高，顯示國產品牌還有提價空間。
常溫酸奶品類多樣，格局穩定
2010 年-2016 年是中國常溫酸奶爆發的階段，常溫酸奶是目前液體乳裡增速 最快的品類。根據《2019 年中國乳業白皮書》，中國 2018 年常溫酸奶市場規模 約為 380 億元，同比增長 52%，2012 年-2018 年的 CAGR 達 69.5%。
目前國內生產常溫酸奶的乳企約有 40-50 家，品牌多達上百種，市場競爭激 烈。但伊利安慕希、蒙牛純甄、光明莫斯利安三大品牌佔據絕大多數市場份額 （91%），集中度較高。光明莫斯利安是常溫酸奶的首創者，之後被蒙牛純甄和伊 利安慕希逐步超越，且差距不斷擴大。我們估計伊利安慕希 2019 年銷售約 160170 億元，同比增長約 10%-15%。
低溫液態奶發展迅速，集中度有待提高
巴氏奶區域性強，品牌有本地優勢
巴氏奶是由巴氏消毒法處理的鮮奶，將牛奶置於 72℃～85℃的溫度條件下 滅菌 15 秒，可以將牛奶中的有害微生物殺死，但保留有益菌群。巴氏奶既保證 了產品的安全性，又最大限度地保留了鮮奶的營養成分和天然的口感，我們認為 是飲用奶未來消費升級的方向。
2011 年以來中國巴氏奶的消費量一直處於穩步增長的局面，除 2015 年因國 際大包粉價格衝擊增長較慢，其餘年份增速均在 8%以上。2019 年中國巴氏奶市 場規模約 343 億元，同比增長 11.6%。
巴氏奶從生產後到消費前過程中都需要冷鏈配送，保質期較短，一般只有 37 天。由於巴氏奶保質期較短，進口巴氏奶在中國缺乏銷售優勢，而宅配渠道（送 奶到戶）讓區域性乳企獲得競爭優勢。巴氏奶前三大乳企為光明、三元、新希望， 均是在各自優勢區域盤踞，合計份額約為 27%。
中國乳業龍頭近年來開始布局巴氏奶業務。2018 年蒙牛推出巴氏奶品類 3 個子品牌：針對入戶渠道的「蒙牛·新鮮嚴選」品牌、主打高品質的「每日鮮語」 品牌、以及主打極致新鮮的「新鮮工廠」品牌。蒙牛的每日鮮語品牌目前已成為 中國高端巴氏奶第一品牌，2019 年銷售額同比增長 500%。伊利 2018 年 1 月推出了巴氏奶產品「百格特」，採用訂奶入戶模式，主要在哈爾濱運營；並在 2019 年底發布 3 款巴氏奶新品，顯示伊利在低溫鮮奶領域布局提速。
我們認為國內乳業巨頭可利用其低溫酸奶搭建起的強大低溫渠道來銷售巴 氏奶，有一定的渠道優勢。未來幾年隨著國內乳業巨頭的入局，巴氏奶行業競爭 將逐步激烈，但傳統區域性低溫奶企憑藉牧場較近和配送優勢，仍有望保持較大 份額。
低溫酸奶市場穩步增長
2019 年中國低溫酸奶市場規模達到 540 億元，同比增長 20%，主要受益於 2008 年後眾多乳企產品低溫轉型、品類拓展的推動。根據《2019 年中國乳業白 皮書》預測， 2020 年中國低溫酸奶市場規模將達到 637 億，同比增長 18%， 2015 年-2019 年的 CAGR 為 21.4%。
目前，低溫酸奶的市場集中度低於常溫酸奶，主要是因為低溫酸奶受製冷鏈、 保質期短、消費者忠誠度等因素的限制，區域性乳業具備一定優勢，且擁有較為 紮實的市場基礎。 2019 年伊利、蒙牛（剔除君樂寶）、光明共佔據 56%市場份額， 分別為 24%、20%、12%。近幾年，龍頭乳企通過渠道下沉不斷發力低溫酸奶業 務，在低線城市建立低溫冷鏈設施。伊利 2018 年直控村級網點近 60.8 萬家，同 比提升 14.7%，並加大對基礎型酸奶的推廣，搶佔小型區域性乳企的市場份額。
奶粉高端化有機化成趨勢，內資品牌份額回升
2008 年之前中國奶粉市場增速較高，2005 年-2007 年的 CAGR 為 31.4%。 2008 年奶粉「三聚氰胺」事件之後需求明顯下降，但之後逐步恢復。2019 年中 國奶粉市場規模約 1755 億元，過去十年（2009-2019 年）的 CAGR 為 14.8%。
國產品牌份額回升
2008 年之後國產奶粉品牌碰到信任危機，外資品牌市佔率大幅上升，目前 外資品牌仍佔據主導地位。不過自 2016 年 10 月奶粉註冊制實施以來，內資奶 粉品牌觸底回升，前十大奶粉品牌的內資佔比從 2016 年的 20%上升到 2019 年 的 36%。
2019 年 6 月發改委發布《國產嬰幼兒奶粉提升行動方案》，明確表示奶粉自 給率力爭達到 60%以上，鼓勵嬰配粉企業兼併重組，在上遊端推進奶源基地專業 化生產，並對「走出去」建立奶源基地和加工廠的企業給予稅收抵減政策支持。 對內資奶粉品牌來說，奶粉註冊制實施有利於國內奶粉行業長期健康有序發展， 但同時需要內資品牌不斷塑造品牌形象，加大消費者對內資品牌的信心，逐步扭 轉信任度不及外資品牌奶粉的不利局面。
目前國產品牌嬰配奶粉市佔率約 50%，我們認為擁有優質奶源基地的龍頭企業料將受益，可享受低線城市消費升級帶來的紅利，並利用下沉市場的渠道壁壘 在競爭中佔據優勢。外資品牌由於產品價格相對高，且與母嬰店契合度不高更偏 重商超渠道，因此低線城市下沉難度較大。
根據最新調研，中國國產奶粉銷售未受到此次新冠肺炎疫情影響，2 月銷量 反而有所上升。例如飛鶴奶粉 2020 年前兩個月收入保持高速增長，1-2 月產成 品生產同比增長 40%以上。此次疫情衝擊下國產品牌銷售仍保持較快增速，主要 是由於：1）奶粉剛需性強；2）由於疫情導致的關口管控，國外產品不能輸送至 國內，外資品牌份額丟失；3）國產品牌面對此次疫情增加免費送貨上門服務，對 銷售起到較大幫助。同時部分國產奶粉品牌例如飛鶴開啟線上直播活動，線上日 均銷售額超過以往線下銷售額的 4 倍，其他國貨品牌也正在積極研究線上銷售。
同時我們也看到近年來飛鶴超高端奶粉星飛帆迅猛增長，2019 年其麾下高 端奶粉銷售額同增 41.4%，營收佔比從 2018 年的 64.1%提升至 68.6%。飛鶴作 為國產奶粉品牌中高端化轉型的成功典範，未來將繼續收割雜牌出清讓出的市場 和部分外資品牌市場份額。
我們認為內資品牌有渠道優勢，同時產品更適合中國嬰幼兒體質，加上國家 政策引導支持，未來將提升品質向高端化升級，市佔率有望繼續上升。
產品趨於高端化、有機化
二胎紅利消退後，中國嬰幼兒奶粉市場增長疲弱，但高端產品佔比快速提升。 2018 年高端和超高端奶粉產品的佔比達到 37.9%，同比增加 6.6 個百分點。 2014 年-2019 年，中國有機嬰兒奶粉市場銷售額 CAGR 達到 47.8%，遠高於整體嬰兒 奶粉的 8.1%。根據 Frost & Sullivan 的估計，2018 年-2023 年高端奶粉和超高端 奶粉的市場規模複合增速將達到 16%。
受益於高端產品佔比提升， 2019 年中國嬰幼兒奶粉總體銷售均價仍保持 5% 左右的上漲，反映出中國家長願意為高質量和高營養產品支付溢價。中國嬰幼兒 奶粉銷售均價增長趨勢與國外品牌基本保持一致，國外品牌對國內品牌溢價穩定 在 45-50 元區間。
以高端為主的外資品牌奶粉在一、二線市場佔比達到 80%，內資品牌在三線 以下城市份額達到 60%以上。2019 年進口嬰幼兒配方奶粉繼續量價齊升。2019 年天貓雙十一前五大品牌除了蒙牛、那拉乳業外，其餘都是外資品牌；京東 618 期間銷售額前五大品牌中未見國產品牌。這些均反映出進口嬰幼兒奶粉信任度居 高不下，同時顯示國產品牌仍有升級空間。
羊奶粉也是一大趨勢
近年來，羊奶粉成為奶粉細分子品類中一大亮點，主要受益於：1）羊奶粉乳 糖含量低，營養成分易被人體吸收；2）羊奶脫羶工藝成熟；3）未受到食品安全 事件衝擊。羊奶粉市場外資品牌尚未佔據絕對優勢，中國羊奶粉這幾年高速發展， 羊奶消費增速（30%）遠超全球（10%）。
根據聯合國糧農組織（FAO）數據，亞洲地區擁有全球一半以上的羊奶奶源， 羊奶產量整體增幅每年保持在 2%左右。中國是全球奶山羊存欄數第二大國，僅 次於印度。根據《中國羊奶粉產業發展研究》的數據，預計 2020 年國內羊奶粉 市場規模將達到 100 億元，隱含 2017 年-2020 年 CAGR 為 13%。
2018年上半年羊奶價格飛速上漲，生鮮羊奶從4.5元/公斤漲至9.4元/公斤， 最高達到 12/公斤。我們認為漲價背後因素包括：1）配方註冊制落地後，眾多企 業紛紛進入羊奶產業，導致了原奶供不應求；2)奶源稀缺及奶山羊產奶期短，產 量缺口短期難以彌補；3)羊奶粉需要較高生產工藝，增加了生產成本從而推動價 格上漲。
澳優旗下的羊奶粉品牌「佳貝艾特」為進口羊奶粉第一品牌。目前中國僅有 200-300 家羊奶生產企業，行業集中度低，尚未出現國產品牌龍頭企業。奶粉注 冊制實施之後，截至目前已有 86 款羊奶粉通過註冊，約佔總數 22%。其中聖元 羊奶粉作為首個羊奶粉配方註冊成功的國產乳企，增速可觀。
根據 2019 年中國乳業白皮書，國內消費者對羊奶價值還沒有充分認知，對 羊奶真正有了解的僅有 34%，而 53%的消費者不知道羊奶營養價值，13%的消 費者不知道羊奶的存在。隨著消費者健康意識的提升及羊奶高價值知識的普及， 我們認為羊奶粉未來有望成為高端奶粉發展方向之一，且將有更多大型企業涉足 該領域，比如乳企龍頭伊利近來也推出了高端「悠滋小羊」羊奶粉。
其他乳品還有較大的成長空間
芝士是藍海市場，外資品牌主導
受益於消費升級，芝士消費教育普及，高價值的芝士受到越來越多年輕人喜 愛。2005 年至今國內芝士市場規模 CAGR 約為 22%，增長非常迅速；近年來因 為規模擴大增速雖有所放緩，2019 年市場規模也已達到 65.5 億元。中國進口芝 士近幾年增速放緩，我們認為這主要與越來越多國內企業開始發力芝士市場有關。 隨著芝士市場規模不斷擴大而進口量減少，我們認為國內企業將受益於市場增量。
由於再制芝士口味形態多樣化，更加適應消費者需求，且具有高附加值，目 前中國市場的芝士產品主要是再制芝士（芝士片、奶酪醬、奶酪棒等）。從市場終 端看，國外品牌佔據市場主導位置，前五大均是國外品牌，國產第一品牌則是妙 可藍多。儘管中國龍頭乳企，包括伊利、蒙牛、光明等都已運作芝士多年，但仍 不是消費者首選品牌。蒙牛近期入股妙可藍多 5%的股權後，再次參與妙可藍多 的非公開增發，顯示對芝士市場重視程度提升。
日本芝士市場相對中國較為成熟，行業龍頭多是雪印、森永等本土企業，因 此我們認為內資品牌未來發展空間較大。2018 年 6 月，國務院辦公廳發布了《關 於推進奶業振興保障乳品質量安全的意見》，提到支持發展芝士奶酪等幹乳品， 進一步規範了市場，為內資品牌發展提供支持。
由於芝士與低溫渠道協同性強，並且保質期比低溫酸奶、巴氏奶時間長，約 6-12 個月不等，渠道引入芝士有助提升利潤，因此我們認為經銷商積極性較強， 預計乳企龍頭還會進一步發力。目前國內芝士人均消費量低，且西餐廳和西式甜品店在中國的迅速擴張拉動了餐飲端的芝士消費，零售端佔比僅有 24%，而日本 零售端佔比接近 60%，說明我國零售渠道還亟待開發。目前乳企多布局在兒童奶 酪板塊，其他板塊尚待挖掘，成長空間可觀。
乳飲料市場競爭激烈，乳酸菌飲料增長快
在中國飲用奶增長變慢後，作為飲用奶差異化和功能化升級的風味乳曾經獲 得較快發展，但近幾年亦出現萎縮。中國風味乳飲料市場規模持續縮減，2014 年 -2019 年 CAGR 為-8.5%。但其中的乳酸菌飲料市場卻在穩步增長，2018 年市場 規模達到 230 億，2013 年-2018 年 CAGR 為 29.2%。
常溫乳酸菌飲料市場雖然增長迅速，但競爭激烈。2017 年常溫乳酸菌飲料 在國內鄉鎮地區銷售額份額最大，約佔整體份額的 38.8%，一線及次一線城市僅 佔 10.2%。鄉鎮市場是常溫乳酸菌增長最快的地區，2017 年銷售額增長 58.2%。 我們認為主要是由於消費者對低溫及常溫乳酸菌概念混淆，普遍認為常溫乳酸菌 飲料是健康飲品，具有調節腸道、促消化的功能。但實際上，常溫乳酸菌為延長 保質期，在乳酸菌發酵後經加熱殺菌，不再具備乳酸菌群，本質上類似於普通飲 料，營養價值低。
低溫乳酸飲料要求儲存在低溫環境下，屬於活性軟酸菌飲品，涉及複雜的接 菌環境，一般要求每毫升活性乳中活性乳酸菌的數量不應少於 100 萬個。低溫乳 酸菌飲料市場日本品牌養樂多獨佔市場鰲頭，在中國日均售出 753 萬瓶。
雖然目前常溫乳酸菌增速高，但近幾年增速在持續下滑，我們認為這與消費 者對乳酸菌知識的普及有關。隨著消費者對健康消費的進一步追求及常溫酸奶的 發展，預計常溫乳酸菌增速將繼續放緩。
冰淇淋市場分散，國外品牌佔優勢
中國冰淇淋市場起步較晚，離發達國家還有一定差距。但是隨著消費水平的 提高，冰淇淋已逐漸從降溫解暑的產品轉變為消費者的日常休閒食品。目前中國 冰淇淋市場競爭激烈，品牌眾多且品類多樣化。2019 年中國冰淇淋市場規模達 453 億元，同比增長 3.8%，2014 年-2019 年 CAGR 為 3.0%。
從品牌佔有率看，伊利品牌市場份額位居第一，達 14%，其他五大品牌還包 括蒙牛、和路雪、三元和雀巢。從產品結構看，中端（伊利/蒙牛/光明）及低端品 牌（德氏/天冰/及地方型民營企業）佔據主要份額，分別達 45%/30%。高端品牌 目前主要由外資品牌佔據，如哈根達斯/雀巢/和路雪等，但鍾薛高作為內資品牌 主打高端市場，在 2019 年京東 618 全網銷售額位列第一。目前中國冰淇淋市場 集中度較低，未來有望進一步提高。
知日鑑中：產品功能化與品牌國際化
日本乳品小個位數增長，酸奶佔比高
日本乳品行業近 9 年來保持低單個位數增長，2019 年銷售額同比增長 2.3% 達到 24573 億日元（約人民幣 1590 億元），約是中國市場規模的 37%。其中牛 奶（巴氏奶及 UHT 奶）市場由於近年來牛奶營養價值又重獲消費者關注且日本 媒體加大宣傳，增速達 1.9%；酸奶市場前 2 年停滯不前，主要是由於大量包含 益生菌包裝零食湧入市場，搶奪了部分市場，2019 年酸奶市場因單價提升而增 長 2%；芝士市場由於在家庭消費中增多而穩步增長，增速約為 4.7%。
發酵乳、乳飲料和芝士市場快速增長
2010 年前飲用奶在日本佔主導地位（其中巴氏奶佔比 98.3%），隨後酸奶類 佔比超過飲用奶並不斷提升，2019 年酸奶佔比已達 40.4%。日本芝士佔比則從 2005 年的 12%逐步擴大至 2019 年的 18%，其增長主要來自日本餐飲越來越向 西式靠攏而需要使用較多芝士日本原奶消費量（包含進口）整體保持穩定增長，2019 年人均消費量達 95.7 千克，其中加工奶製品（包括加工奶、乳飲料、發酵乳、乳酸菌飲料、幹乳品） 折算成原奶的人均消費量達 64.3 千克，鮮奶人均消費量達 31.3 千克。鮮奶的人 均消費量自 1994 年（41.6 千克）見頂後便步入下行通道，目前離高點下降了約 25%。
而由於乳飲料和發酵乳的消費不斷增長，日本加工奶製品的人均消費量在 1986 年超過鮮奶消費量後一直保持領先地位。發酵乳人均年消費量從 1985 年的 2.7 升增加至 2018 年的 10.4 升，增長了 280%。同期，乳飲料人均消費量從 6 升增加至 8.9 升，增長了 49%。
奶牛養殖和酸奶集中度均較高，飲用奶較低
日本奶牛飼養戶數與乳牛存欄量一直保持下滑趨勢（飼養戶數從 1994 年的 4.8 萬戶下降至 2019 年的 1.5 萬戶），乳牛存欄量從 1994 年的 201.8 萬頭下降 至 2019 年的 133.2 萬頭） ，同時奶牛單產量穩步提升（從 1994 年的 6.8 噸/頭上 升至 2018 年的 8.6 噸/頭） 。總體原奶供給量自 1996 年見頂後開始下滑，但近 10 年來進入穩定狀態。2019 年日本原奶產量 731.4 噸，近十年 CAGR 為-0.8%。
日本酸奶行業份額集中，2019 年前五大企業合計份額為 67.7%，較 2010 年 提升約 6 個百分點。龍頭公司明治市佔率為 25.7%，因為其最早進入酸奶市場， 具備先發優勢且長期積累品牌認可度，並且明治在酸奶推廣力度上也較強。
日本飲用奶行業市場格局較為分散， 2019 年前五大企業合計份額為 40.9%， 較 2010 年略微提升 0.4 個百分點，而前三大企業市場份額反而下滑了 3.8 個百 分點，龍頭企業份額被稀釋，行業集中度並未提升，其原因是居民較早養成了飲 用本地冷鮮奶習慣，集中度難以提升。
日本乳業進入成熟期，乳企積極轉型
我們將日本的乳品行業發展史大致分為 4 個階段，分別為起步期、快速發展 期、轉型期及成熟期。
起步期（1860 年-1948 年）：導入期原奶產量增長平緩。日本乳業起步時發 展緩慢，直到日本政府 1900 年公布《牛乳營業取締規則》 ，日本牛奶的質量管理 水平才顯著提高。疊加政府大力宣傳牛奶飲用的好處，牛奶成為家庭固定食品。 該階段日本牛奶養殖多以 5 頭以下的小規模散戶養殖為主，原奶產量增長緩慢。 加之受限於包裝技術和冷鏈運輸欠發達，銷售僅在區域範圍。日本乳業銷售規模 1906 年-1948 年 CAGR 為 4%，增長較為平緩。
快速發展期（1948 年-1969 年）：政府政策推動，鼓勵本國乳業。二戰後日 本出現大規模食品短缺，政府通過立法等鼓勵本國乳業發展。1945 年立法強調 牛奶必須成為學生營養午餐的一部分；1952 年成立日本中央酪農會議；1961 年 制定《農業基本法》 ；1966 年頒布《加工原料乳生產者補給金等暫定措施》，指定 生鮮乳生產團體統一收購生鮮乳並向不同乳企銷售。
此時日本的奶農養殖規模普遍偏小，1969 年日本國內養殖規模在 20 頭以下 農場的乳牛數量在總乳牛數量中的佔比為 89%。日本政府積極推動飼養戶數量發 展：政府先將母牛租給農戶，母牛誕下的牛犢歸政府所有，再由政府租給其他農 戶，以此擴大飼養戶數量。日本 1953 年的牛奶產量是戰前最高的 1941 年的 2 倍以上，直到 1969 年為止每年牛奶產量約增長 10%。
同時，由於超高溫滅菌法被引入，日本實現了大批量生產及跨區域運輸。品 類也逐步多元化，牛乳、乳酸菌飲料紛紛登場。二戰後的 20 年裡，日本牛奶人 均消費量增加了約 10 倍。
中國乳業黃金十年（1999 年-2008 年）與日本該階段類似，以小規模養殖為 主，牛奶產量 CAGR 約 17%；並且受益於利樂包裝與殺菌技術的引進，中國也 開始了跨區域運輸並推動乳業快速發展。
轉型期（1970 年-1989 年）：品類多元化。面對貿易自由化，日本政府對外 建立貿易壁壘實行乳業保護政策，同時推動本國飼養規模化和程序化，鼓勵大型 聯合體經營。在轉型期間，日本牛奶產量經歷了前低後高階段：1970-1975 年產 量 CAGR 約 0.8%；1975-1989 年產量逐步恢復，CAGR 達 3.5%。
1963年日本學校供餐推出了專業芝士，此後迅速滲透到家庭消費中。 到1966 年，日本芝士的產量和消費量都已超過黃油，成為幹乳品的首位。此後芝士甜品、 披薩的熱銷推動了加工芝士的消費增長，1970 年日本舉辦的大阪世博會催生了 酸奶市場。自此，日本消費者乳品消費選擇開始多樣化，酸奶、調味乳、黃油、 芝士等各類乳品共同增長。
該階段與中國轉型期（2008 年-2017 年）類似，中國前期也因為三聚氰胺事 件爆發，行業重塑調整，牛奶產量和消費量銳減，隨後 2009 年開始增速逐步回 升，2010 年-2016 年間中國常溫酸奶高速發展。
成熟期（1989 年-至今） ：市場飽和，面對人口結構變化企業積極轉型。由於 來自豆奶、可口可樂的競爭，日本飲用牛奶產量受到一定影響，同時消費者對安 全關注度提高，日本原奶生產更加關注質量。隨後奶牛牧場數量、存欄數量持續 下降，奶牛犢的價格過高也限制了奶牛存欄數量的增長。2018 年日本奶牛存欄 數為 73 萬頭，相比 1998 年的 119 萬頭下滑 39%。受益於生鮮乳指定團體制度 存在，日本生鮮乳價格也一直保持平穩上漲，波動性很低。
該階段日本人均收入穩定，鮮牛奶消費出現下滑趨勢，發酵乳和飲料保持上 升趨勢，幹乳品類也保持較快增長。21 世紀日本老齡化速度加快，新生兒數量大 幅減少。乳品消費人群減少導致行業增長放緩，近 14 年來 CAGR 約 1%。在此 環境下，日本乳企巨頭積極轉型，推出高附加值產品，布局健康生活業務，同時 開始國際化。
日本乳業發展對中國乳企轉型的借鑑
中國目前處於日本轉型期後半期
從人均 GDP 來看，中國 2019 年人均 GDP 約 10121 美元，處於日本 1980 年-1984 年人均 GDP 在 9460~10985 美元之間的水平。從人口結構來看，中國 出生率老齡化程度接近日本 1988 年-1992 年水平。
結合我們對中國原奶消費量推算以及日本農林水產省數據，中國近兩年原奶 消費量增速與日本1980年-1990年接近，近兩年原奶產量增速與日本1981-1985 年相近。
從消費者偏好來看，日本轉型期間，居民消費結構完成了液體奶和幹乳品多 品類平衡消費的轉變。中國目前還是白奶佔主要地位，但酸奶消費量比重不斷提 升，同時芝士、黃油等開始受到消費者青睞，消費選擇傾向多樣化、高端化。
總體來看，中國目前處於日本轉型期後半階段，約相當於日本 1980 年-1990 年間。
轉型期成本壓力下日本乳企向高附加值產品發展
日本上遊議價能力強，不同乳企同一用途的原材料收購價格趨同。日本生鮮 乳收購價由乳企與指定生鮮乳生產團體協商制定，指定團體為農業協會聯合奶農 形成的公益團體，成立於 1966 年。指定團體扮演了奶農和乳企的中介角色，先 將奶農提供的生鮮乳集中銷售給乳企，再將銷售收入與政府提供給奶農的補貼加 在一起，扣除銷售費用後支付給奶農。指定團體每年負責與乳企談判下一年收購 價格，並分用途定價，同一用途的原材料收購價格趨同。
如果細看每種用途的原奶收購價格，用來製作黃油和芝士的原奶收購價低於 用來製作飲用奶和其他飲料的原奶收購價，這主要是考慮到黃油、芝士是自由貿 易產品，為使得本土乳品企業的幹乳品保持價格優勢及競爭力才如此定價。為解 決不同用途原奶的價差問題，政府對通過指定團體販賣原奶的奶農發放加工原料 奶補貼金。後考慮到公平性問題，日本政府於 2017 年 6 月對《畜產經營安定法》 進行了修改，規定未通過指定團體出售原奶的奶農也可獲得補貼金。此舉推高了 日本的原奶價格，保障了奶農利益，也相應保證了原奶質量。根據日本農林水產省統計，日本上遊生鮮乳生產的利潤率基本保持穩定，1995 年-2015 年間利潤率 的中樞在 8%-10%。
根據日本農林水產省的統計，日本的指定生鮮乳生產團體控制了日本約 97% 的生鮮乳供給。我們按照日本農林水產省 2018 財年（ 日曆年對應時間為 2018 年 4 月-2019 年 3 月）統計數據，日本全國奶農委託量佔全國原奶生產量 95.6%。
在此機制下，日本生鮮乳價整體波動性較低，且一直保持在高位，具體表現 為：國際奶價普漲情況下，日本生鮮乳價格跟隨上調；但國際奶價下跌時，日本 生鮮乳價格則相對獨立很少跟隨下調。我們比較了 2014-2018 年日本乳價和其他 世界主流產區（包括歐盟、英國、美國、紐西蘭）的價格，日本生鮮乳平均價格 是這些國家的 1.7-3 倍。
該背景下疊加消費者選擇偏向健康化多樣化的影響，乳企議價能力被削弱， 只能通過產品創新、提高產品附加值來應對競爭。乳企多數推出各種功能性的產 品，其中代表性的案例就有明治控股(Meiji)。
明治深耕酸奶行業，推出功能性產品
明治是日本乳品龍頭企業，主要業務為食品和藥品業務。2019 財年明治實 現營業收入 12544 億日元（約人民幣 764 億人民幣），其中食品類佔 84%，藥品 類佔 16%。
明治乳品業務發展經歷了從鮮奶到酸奶再到功能性酸奶的過程。1950 年生 產最基礎的酸奶，1969 年加入了果汁果肉等，1971 年開始發售酸奶飲料，1979 年推出冰淇淋狀的冷凍酸奶，後期發展功能性酸奶。明治自 2000 年以來陸續推 出過 3 款較為成功的功能性酸奶（Probiotic Yogurt 系列） ，分別是：1）針對腸胃 健康、保護胃黏膜功效的 LG21 乳酸菌酸奶；2）具有提高免疫力、預防感冒功效 的 R-1 乳酸菌酸奶；3）具有降低尿酸數值、緩解痛風症狀的 PA-3 乳酸菌酸奶。
其中明治LG21酸奶填補了日本酸奶產品在應對個別健康需求、提高個人免疫力、 維持身體健康這一領域的空白，上市後廣受消費者青睞。明治Probiotic酸奶20122018 年銷售額翻了 3 倍，CAGR 約 21.5%。
2014 財年-2019 財年期間，明治 Probiotic Yogurt 系列功能性酸奶佔食品類 別比重由14%提升到30%，帶動高附加值液態奶佔食品比重由37%擴大至44%。 2016-2017 財年，受益於液態奶結構高端化，明治的鮮奶及發酵乳業務營業利潤 率也隨之提升。
與日本相比，中國不存在生鮮乳指定團體制度，因此下遊乳企相對盈利能力 較強。但中國乳企在酸奶研發上目前還主要停留在靠產品口味創新及包裝升級拉 動盈利增長，我們認為此類創新只能保持階段性的領先，如果競爭對手快速複製 或加以優化，而企業未有應對策略的情形下，開拓的市場料將被競爭對手收割。 例如三元、雪原等乳企推出的炭燒式酸奶，經過 2016 年快速發展，引起伊利、 蒙牛等乳企巨頭的關注，並隨之在 2017 年-2018 年推出同類產品，目前乳企巨 頭伊利蒙牛等已在這個細分市場佔據領先地位。
我們認為國內乳企可借鑑明治，發展功能性酸奶。功能性酸奶優勢包括：1） 目標消費群體覆蓋廣，從傳統的酸奶消費人群擴大至日常服用保健品的消費群體； 2）消費者願意為功能性支付溢價，可脫離普通乳品定價，提高產品的毛利率。目 前中國乳品行業正處在酸奶高速發展時期，功能性酸奶市場還在培育階段，未來 隨著可支配收入增加及居民健康意識增強，靠口味及包裝升級的酸奶品類達到飽 和後，該領域料將有較大發展空間。
在品類升級完成之後，我們估計國內乳企的淨利率或能再上一層臺階。2018年伊利、蒙牛、光明的毛利率分別為 37.8%、 37.4%、 33.3%；淨利率分別為 8.2%、 4.6%、2.5%。從下圖可以看到，明治利潤受益於產品研發升級不斷提升，其毛利 率從 2010 財年 33.6%提升到 2019 財年的 36.4%，同期淨利率從 1.4%提升到 5.3%。
面對人口結構變化布局健康食品領域
1990 年日本 65 歲以上的老年人佔人口比重約 11.9%，之後持續上升，到 2018 年達到 27.6%。而人口出生率從 1990 年的 10‰下滑至 2018 年的 7.4‰， 加劇了老齡化的速度。據世界衛生組織調查，日本的平均壽命 83 歲，其中男性 80.5 歲，女性 86.8 歲，為全世界最高，而這一紀錄已保持近二十年。
明治於 1951 年推出日本第一款腸溶補充劑，幫助老年人改善餐食均衡、補 充營養。2019 年明治的老年保健食品市佔率達 31%，位居行業第二；蛋白粉市 佔率達 50.9%，也居行業第一。
中國目前也處在老齡化加速而出生人口下滑的階段。2019 年中國 65 歲以上 人口佔比達12.6%，接近日本1992年水平；60歲以上人口佔比更是達到18.1%； 均創歷史新高。中國的出生人口數 2016 年以來持續下降，2019 年出生率下跌至 10.5‰，創歷史新低，接近日本 1988 年水平。
回顧中國每年新生兒數量，1962 年-1975 年和 1981-1997 年是高峰期，平 均每年新生兒人口在 2000 萬左右。如果我們假設退休年齡為 60 周歲左右，2022 年-2035 年將會是 1962 年-1975 年這一波人口進入老齡化的時期，2041 年將開 啟第二波老齡人口高峰期。
目前中老年市場並未引起國內乳企的充分重視。根據 AgeClub 統計的 5000 多條中老年奶粉電商數據（覆蓋 321 個品牌，總銷售額約 9977 萬元），專門推出 中老年人奶粉的只有雀巢怡養、伊利欣活、蒙牛悠瑞、君樂寶馨意、飛鶴、完達 山、光明等少數幾個品牌，其中雀巢和伊利的產品已上市較長時間，而蒙牛和君樂寶品牌等為近 2-3 年才推出的產品
中國目前 60 歲以上人群約 2.5 億人，對保健營養品的需求和購買力可觀。 AgeClub 近期對北京 50 歲以上老人的調查結果也證明了這一點：約 83%的受訪 者有吃保健品的習慣；90%的受訪者每年至少購買 1 次保健品；年花費超過 1000 元以上的受訪者佔比達 53%，4000 元以上達 25%。
京東大數據顯示，2019 年春節醫藥保健類年貨產品銷售額比上一年增長 83%，其中中老年奶粉、鈣片和維生素等保健品銷售額同比提升 128%，顯示了 消費者對保健品類產品的消費能力和意願均有較大提升，由此也可窺見中老年奶 粉的市場潛力。
若中國乳企學習明治抓住老年食品市場發展機遇成功轉型，更貼近中老年人 群的健康保健需求，實施藥品與食物結合戰略，進軍利潤空間較大的健康生活食 品領域，推出高附加值、功能性食品，料將能成為新的增長點。
國內市場飽和後加快推動國際化
日本的養樂多（Yakult Honsha）和明治均是在本土市場見頂後，轉向開闢全 球市場。而亞太市場是兩者的重點海外市場，也是海外業務拓展最為成功的區域 市場，其中中國為養樂多貢獻了最多的海外銷量。
養樂多創立於 1935 年，在日本通過 102 家銷售公司售賣產品，而後通過零 售終端或僱傭當地社區婦女作為養樂多女士（Yakult lady）進行銷售。這些養樂 多女士會：1）上門向社區居民介紹腸胃保健和科普乳酸菌知識；2）提供上門送 貨服務，客戶可選擇通過電話預定或者與養樂多女士建立運動時間表，已獲得新鮮的產品；3）定期上門拜訪，維護客戶關係。截止 2019 年 3 月，養樂多日本本 土日均銷售 954 萬瓶養樂多，僱傭了 3.39 萬養樂多女士，養樂多女士貢獻日本 銷售佔比為 48.6%。
養樂多主營產品乳酸菌飲料銷售在日本本土市場 1975 年達到頂峰後便逐步 下滑，於是便開始加碼海外市場，1964 年進入中國臺灣市場開啟國際化進程。截 止 2019 年 3 月，養樂多已進入 39 個國家，在海外擁有 29 家子公司。養樂多在 海外同樣通過 4.73 萬養樂多女士以及 78.96 萬家零售店兩者結合的方式銷售產 品，海外日均銷售 3113 萬瓶，佔全球總銷量的 76.5%。
其中亞太市場是養樂多海外業務拓展最為成功的市場，亞太區域有 3 個國家 對養樂多的海外銷量貢獻超過 10%，分別是中國、印度尼西亞和韓國。養樂多女 士在海外貢獻銷售約 42.5%，其中養樂多女士在中國貢獻銷售僅為 10%，主要原 因我們認為原因是中國消費者不習慣上門服務，養樂多也計劃未來在中國將會更 側重利用零售終端提高產品的滲透率。
養樂多 2011 年開始加速海外擴張，推動了整體盈利能力提升。養樂多 2019 財年海外食品業務收入佔比 44.4%，較 2011 財年提升 19.9 個百分點。由於海外 食品業務毛利率較高，拉動了養樂多總體食品業務營業利潤率，2019 財年達到 了 17.5%，較 2011 財年提升 8 個百分點。
養樂多海外業務營業利潤率是日本的 3-4 倍，主要原因我們認為有：1）養 樂多在發展中國家乳酸菌市場擁有較大市場份額，隨著普遍物價增長，漲價相對 容易。例如，養樂多在 2012 及 2018 年在中國分別漲價 11%及 22%，而日本長 期通縮，養樂多議價能力相對較弱、漲價困難；2）產品單一帶來規模效應；3） 當地建廠，免去進口關稅、運費等成本。
明治目前海外業務佔比約 7%，其中食品板塊海外業務佔比不足 5%。公司規 劃到 2025 財年海外業務佔比擴大至 20%，整體海外食品業務收入 2021 財年達 900 億日元（約人民幣 60 億元） ，隱含 2018-2021 年 CAGR 約 27.5%。
中國市場為其主要目標。目前明治在中國主要售賣明治醇壹鮮奶、明治保加 利亞酸奶和明治活儷酸奶三個系列，主要通過經銷商售賣。公司計劃：1）在中國 擴大產能；2）推出日本最暢銷的功能性酸奶產品，並繼續拓展牛奶、糖果、冰淇 淋產品；3）通過電商推廣及售賣產品。
目前明治在中國有三家公司，分別為蘇州公司(負責生產牛奶)、上海公司(負 責生產零食)以及廣州公司(負責生產冰淇淋)。公司計劃提高蘇州工廠的產能並開 設新的牛奶及冰激凌工廠。明治目標在中國地區食品業務收入 2021 財年達 230 億日元（約人民幣 15 億元），隱含 2018 財年-2021 財年 CAGR 約 24.6%。
日本養樂多、明治採用國際化戰略成功走出新路，中國乳企是不是也能複製 這一策略呢？我們把中國乳企分為三個類別：全國性乳企（以蒙牛、伊利為代表，業務遍布全國）、泛區域型乳企（跨區域銷售，在一定的區域影響力較強）、區域 性乳企（聚焦當地市場，局部影響力強）。隨著中國低溫冷鏈物流的發展，區域性 乳企突破原先 300 公裡的銷售半徑，走出區域市場。對於區域性乳企而言，走出 當地市場在全國鋪貨對自身而言也是突破。我們認為乳業是否要走出去主要取決 於產品的差異性及品牌定位的準確性，這些構成了品牌自身的競爭壁壘，例如養 樂多特色的乳酸菌飲料以及明治暢銷的功能性酸奶。
目前國內乳企也正在積極推進國際化，收購國外奶源和大型優質乳品公司。 這些收購有助於國內乳企建立一個具備優質及穩定奶源、乳品加工、冷鏈物流和 多元化品牌的完整供應體系，同時幫助國內乳企推進高端化發展、豐富產品組合 及拓展海外業務，並並享受較低成本的高端奶源和保障原奶供應。
新冠肺炎不改乳品結構性增長趨勢
預計乳品銷量溫和增長，供需平衡
預計原奶供給增長2.5%-3%：展望2020年，我們預計奶牛存欄將企穩回升， 但考慮到新牧場建成到投入及奶牛成熟產奶需要時間（犢牛到泌乳期至少2年）， 我們判斷供給增速將放緩。同時奶牛單產水平將進一步提高，我們預計未來兩年 每年單產提升0.2噸左右。總體未來兩年國內牧場原奶供給總體呈緩慢增長趨勢， 增速約為 2.5%-3%。
全國原奶總需求預測增長約 3%：根據往年數據，中國城鎮居民奶類消費量 約為農村的 2.4 倍，且該比率在逐步變小，體現農村居民奶類消費量持續攀升， 消費能力提升。
根據歐睿國際口徑，中國人均液體奶消費量 22.4kg，我們估算 2019 年中國 城鎮人均液體乳消費量約為 29.1 千克，與日本平均水平接近；農村人均液體乳 消費量約為 12.1 千克。因此我們認為未來城鎮提升乳品人均消費量空間有限， 而主要驅動力來自於農村消費升級、城鎮化率提升、及液體乳外其他品類如黃油 芝士的消費增長。
我們預計未來兩年乳品人均消費量年均增長約 2.7%，全國總需求預測約增 長 3%。疊加我們推算未來兩年國內牧場原奶供給總體呈緩慢增長趨勢（增速約 為 2.5%-3%）， 總體看供給缺口將逐步縮小，2021 年供需關係可達到平衡狀態。
下行風險主要包括：1）此次新冠肺炎對下遊奶製品需求的負面影響超出預 計，導致 2020 年需求增速低於我們預測；2）城鎮化率提升低於我們預期的每年 1.2%增長；3）出生人口大幅低於預期。
2015 年以來，液態奶市場保持低單位數增長，銷售單價貢獻超過消費量貢 獻份額。鑑於中國液態奶消費與全球可比國家（飲食習慣相近）差距較小，長期 而言中國人均液態奶消費量與收入增長間的彈性關係將減弱，我們認為未來平均 售價將成為液態奶行業收入增長的關鍵驅動因素，而 平均售價我們認為主要受產 品高端化驅動。對於其他幹乳品類如黃油、芝士等，我們認為還處在主要靠消費 量推動行業增長的階段。
2020 年春節前後中國出現新冠肺炎疫情，有新聞報導部分地區出現奶農倒 奶現象，不過這種現象沒有持續很久。疫情主要影響春節期間的送禮需求，之後 的需求恢復到居家消費。由於大部分城鎮居民對牛奶的需求較為剛性，居家消費 增加後，奶製品銷售受到的影響不大。我們認為此次新冠肺炎疫情對銷售的短期 影響有限，中長期並不會改變奶製品行業產品多元化和升級的趨勢。
奶價上漲延續，但增速放緩
原奶價格的變動和奶牛的飼料成本息息相關，我們估算玉米、豆粕、苜蓿草 分別佔奶牛飼料成本的 60%、30%、10%。
飼料供給端方面，我們估計玉米、豆粕和苜蓿供應將增加，但新冠肺炎疫情 對供給帶來不確定性。2019 年 9 月中國第一批對美加徵關稅商品排除清單包括 進口苜蓿，2020 年 3 月 2 日對大豆等自美進口商品實施關稅豁免，我們預計自 美國進口的苜蓿和大豆等將增加。
玉米受益於政府引導的玉米供給側改革（2015 年-2020 年玉米種植面積削減 12%）， 2017 年以來價格有所上漲。近期隨著國內新冠肺炎疫情好轉、氣溫回升 以及物流條件持續改善，面臨春耕農民的保管壓力和變現需求加劇，玉米上市量 進一步增加，玉米價格也自疫情前的高位有所回落。
不過新冠肺炎疫情仍在全球蔓延，各國傾向於保障本國的食品供應，玉米苜 蓿大豆等的供應也有可能受到衝擊。
飼料需求端方面，2019 年 10 月開始能繁母豬存欄量止跌回升，預計 2020 年 3 月仔豬存欄量止跌回升（母豬懷孕到仔豬出生大概 4-5 個月），屆時豆粕、 玉米需求有望出現增長。但由於新冠肺炎疫情及南方部分地區禽流感疫情，可能 導致母豬及禽類補欄放緩。
短期由於苜蓿進口受疫情影響可能價格有所上升，但未來長期來看，我們認 為苜蓿價格有望回落，豆粕價格大致穩定，玉米不會出現大幅上漲。總體上長期 牧場飼料成本壓力減弱。同時環保監管趨向更加合理，牧場逐步規劃擴產，存欄 量有望企穩回升，但新牧場建成到投入使用及奶牛成熟產奶需要時間。由於目前 低庫存，原奶奶粉進口量有望逐步復甦。
我們認為供給增長會緩慢提速，供需缺口會逐漸縮小，整體未來兩年奶價 總體保持上漲趨勢，預計中國原奶價格漲幅分別為 2%、1.5%。但由於國內新 冠肺炎疫情對今年一季度下遊終端液態奶銷售衝擊較大，國內庫存積壓，根據 最新調研，中國一季度奶價同比有所下滑，因此我們預計今年奶價走勢先降後 升，一季度奶價有一定下行壓力，之後開始向上。
考慮到國外新冠肺炎疫情仍較為嚴重並出現倒奶現象，我們保守估計 2020 年恆天然全脂奶粉拍賣價較 2019 年基本持平，2021 年隨著疫情消退，奶價將有 所提升，分別約為 3125/3200 美元/噸，中國原奶價格對應國外原奶溢價預測約 在 8-12%左右。
我們將恆天然在 Global Diary Trade 上的全脂奶粉拍賣價與中國進口紐西蘭 全脂奶粉價格進行了相關性測算，發現時滯月數為 4 個月時兩者吻合度最高。因 此我們假設兩者存在 4 個月時滯，並用最新的恆天然奶粉拍賣價推算出未來 4 個月的中國進口全脂奶粉價格。
我們判斷 2020 年第一季度原奶價格因為新冠肺炎疫情有所下降，但全年原 奶價格仍保持上漲趨勢，因此下遊乳企成本壓力仍將存在，部分抗壓差的乳企或 將退出，有利於行業集中度提升。乳企可通過提升產品結構、產品高端化、減緩 促銷等措施逆勢提升產品銷售單價，拉動盈利增長。2021 年奶價漲幅料將進一 步放緩，屆時優秀乳企將受益於較強的定價權，毛銷差預計能進一步提升。
品類多元化和低溫化是行業趨勢
常溫液態奶集中度繼續提升，品類更加多元化
液態奶方面，常溫品類競爭格局基本確定，伊利、蒙牛不論是從品牌渠道還 是從盈利能力方面來看競爭優勢均明顯，其他品牌的市場份額預計會繼續被蠶食， 雙寡頭可通過推出高附加值產品，進一步擴大市場份額。低溫品類中，全國性乳企的市佔率相對較低，主要由於龍頭公司現階段低溫渠道建設還不夠完善。隨著 冷鏈發展和渠道的精細化耕作，全國化乳企的低溫業務未來空間可觀。
過去五年在伊利、蒙牛提升份額的同時，中小型乳品企業的增長呈現兩極分 化現象。部分創新型企業在崛起，比如君樂寶受益於其超級單品「漲芝士啦酸奶」 的拉動，飛鶴受益於星飛帆系列奶粉的拉動，整體增長率均遠高於行業。而創新 能力不足的企業則呈現下滑趨勢。
我們認為未來這一趨勢還將持續，優秀乳企靠產品創新和推出高附加值產品， 有望進一步提升市場競爭力。比如在低溫酸奶品類中，國內目前還停留在靠口味 創新和包裝升級拉動盈利階段，而參考日本明治，其面對前期停滯的酸奶市場推 出功能性酸奶成為新的增長引擎，預計未來中國市場也可能發生。
幹乳品方面，考慮到液態奶人均消費與可比國家差距明顯縮小，我們認為幹 乳品或將成為未來拉動人均乳品消費量的主要推動力。按照歐睿國際口徑，2019 年中國乳品的人均消費量為 22.8 千克，僅約為美國、韓國、日本的 1/4、1/2、 3/5。中國人均消費與其他發達國家差異主要體現在在產品結構上，其中幹乳品差 異最大。
以日本為例，若將乳品全部換算成原奶口徑，中國乳品人均消費量與日本在 幹乳品類別裡消費差異最為明顯：中國整體原奶人均消耗量為 27.1 千克，日本 （69.3 千克）約是中國的 2.6 倍。其中，中國液態奶折算成原奶的人均消費量 22.9 千克，日本（36.6 千克）約是其 1.6 倍，差距顯著縮小。而中國幹乳品折算 成原奶的人均消費量僅為 4.1 千克，日本（32.7 千克）約是中國的 7.9 倍，差距 明顯。
隨著幹乳品消費教育的普及，我們認為中國或將複製日本消費路徑，增加幹 乳品的家庭端消費。部分幹乳品與低溫渠道協同性強，且渠道的附加值均較高， 經銷商發展積極性高。目前中國幹乳品行業分散，且多被外資品牌佔據，而日本 幹乳品行業龍頭多為本土企業，因此中國內資品牌未來發展有較大機會。加速布 局該品類，拓展乳品產品矩陣或可成為中國乳企長期的增長點。
高附加值產品佔比上升，優化產品結構
根據日本全國乳業協同組合聯合會 2014 年對 77 家日本中小型乳企的統計， 中小企業的牛乳業務收入佔比（50%）遠高於大型乳企（同年明治約為 22%）， 而牛乳是附加價值相對較低的產品。並且，收入規模越小的乳企，牛乳收入佔比 越高，產品越單一。例如收入 5 億日元以下的乳企產品結構中牛乳佔 84%，而收 入 100 億元日的乳企牛乳佔比只有 24%。
在明治多元化其產品線來提升盈利的同時，公司還計劃未來繼續提升高端牛 奶佔比。2021 財年旗下飲用奶業務的高端牛奶（Oishii Gyunyu）目標佔比超過 70%，相對 2019 財年提升超過 17 個百分點。
中國乳業巨頭的產品結構中基礎類產品（大眾化的純奶和酸奶，一般價格較 低，經常促銷）佔比約 30-50%，而區域性企業的基礎類產品佔 80%以上。高端常溫產品是中國乳企巨頭的發力重點，也是乳企巨頭營業收入的主要增量來源。
根據我們推算，伊利的高端產品佔比大約在 50%，高基數背景下仍實現雙位 數增長，而其基礎產品的增速僅為個位數。這也解釋了為何大多數區域性乳企的 增速大幅落後於乳企巨頭。儘管區域性乳企也有高端產品，但由於多數仍停留在 模仿競爭對手的階段，缺乏差異化，市場營銷也弱於巨頭，因此對整體的貢獻非 常有限，基礎型產品銷量的波動對這些區域性乳企帶來的風險較大。
隨著乳品品類多元化，我們預計乳企產品矩陣將趨向豐富，乳企可提升高附 加值產品佔比（例如幹乳品、功能性酸奶） ，從而優化產品結構，提升盈利水平。
巴氏奶滲透率料將加快
全球來看，日本、美國、加拿大、澳大利亞、英國等國以飲用巴氏奶為主， 中國、西歐和南歐國家以飲用 UHT 奶為主。法國還是巴氏奶殺菌技術的起源國， 但包括法國在內的歐洲多數國家 UHT 奶市場佔比在 90%以上。
中國巴氏奶佔比較小，2019 年只佔牛奶（巴氏奶+UHT 奶）市場 26.7%的 份額，不過近年來佔比逐年上升且增速遠高於 UHT 奶。但對比其他國家，巴氏 奶佔比還有較大提升空間。我們認為目前中國形成以 UHT 奶為主、巴氏奶為輔 的牛奶消費結構主要是因為：
1） 中國奶源主產地與主要消費市場不匹配。內蒙古、黑龍江和河北供應了中國 原奶總量的 46%，而消費量僅佔 11%；而北京、天津、上海、浙江、江蘇及 廣東這六大經濟發達省市原奶供應僅佔全國的 6%，奶類消費量卻達 25%。 UHT 奶 6 個月的保質期較好地解決了中國牛奶在地區間產銷的不平衡，使 得乳企的常溫業務更易全國化。而巴氏奶由於保質期只有 3-7 天，使得奶源 必須靠近加工工廠，工廠必須距銷售終端地運輸半徑在 500 公裡內，且全程 需要冷鏈運輸。
2） 運營巴氏奶是否能獲得盈利，庫存管理經驗很重要。由於巴氏奶保質期較短， 為了保證新鮮度，乳企大多採用直銷模式，同時為了降低過期引起的壞包率， 乳企庫存管理及終端進貨偏謹慎，業務擴張受到限制。而 UHT 奶保質期長， 品類繁多，經銷商可大面積鋪貨，企業可通過包裝升級和產品高端化等獲得 豐厚利潤。光明乳業的主要銷售地在中國華東地區，品牌影響力身深厚，運 營巴氏奶多年的經驗使得光明對終端控貨節奏把握得當，貨損率低。
這些因素疊加都使得中國 UHT 奶長期佔據主要份額。但面對目前巴氏奶佔 牛奶比例不到 1/3 的現狀，我們認為提升佔比的推動因素已經出現：
1） 中國消費者越發注重食品安全及健康生活，巴氏奶營養價值高。國內乳品行 業的幾次食品安全事件主要涉及的都是 UHT 奶。與 UHT 常溫白奶相比，巴 氏鮮奶的維生素、蛋白乳清及可溶性磷鈣基本得到最大程度的保留。以乳鐵 蛋白為例，巴氏殺菌法對其的破壞率為10%，而高溫殺菌的破壞率高達70%， 因此巴氏奶在營養方面更勝一籌。並且巴氏奶對奶源控制、衛生方面要求更 高，UHT 對牛奶品質則相對較低，因此巴氏奶更符合消費者注重健康生活的 趨勢。
2） 冷鏈運輸的發展有助於打破中國奶業資源分布不均的格局，實現較遠距離銷 售。在 2020 年 1 月 14 日發布的速凍食品行業報告《產品和渠道拓展推動 行業增長》中，我們探討了雖然目前中國人均冷庫保有量和人均冷藏車保有 量較低，但近年冷庫總容量取得明顯進展，與美國持平，並且冷藏車總數已 經超過日本。
冷鏈物流行業的發展與城鎮化率密切相關。中國城鎮化率自 1996 年以來每 年均維持 1%以上增長，2019 年已提前達成 60%城鎮化率目標（原計劃在 2020 年達成），我們認為未來城鎮化率還將進一步提升，並有效推動冷鏈行業持續穩 定增長。2018 年冷鏈市場規模達 3035 億元，同比增加 18.9%，預計中國冷鏈行 業增速中樞將維持在 15%以上。冷鏈物流的快速發展將為巴氏奶的較遠距離銷售 奠定基礎。並且近期我們也注意到巴氏奶保質期由原先的 3-7 天延伸至 12-15 天 左右，同樣也推動了巴氏奶突破原有銷售半徑。
3） 消費習慣變革基礎已具備，消費者教育待完成。我們目前人口結構如老齡化、 新生兒下降趨勢與日本相似，時間間隔約為 30 年。日本巴氏奶發展過程中， 政府引導發揮了重要作用。例如 20 世紀 50 年代，日本政府採取政策措施保 護本國乳品行業，鼓勵居民飲用本國奶，巴氏奶市場由此蓬勃發展。我們認 為中國乳企龍頭可加強對消費者的宣傳，利用已積累的品牌影響力，布局巴 氏奶業務。
中國巴氏奶市場競爭格局相對分散，品牌數目不多，巴氏奶龍頭乳企光明業 務主要在華東地區（約有 67%收入、71%利潤來自華東），在該地區品牌認知度 高，消費者忠誠度高，而其他地區並無強有力的本地品牌。我們認為優秀乳企或 可靠近奶源建立工廠，同時注重對終端控貨節奏的把握以降低損貨，提升盈利。
看好產品矩陣豐富的龍頭公司
我們認為新冠肺炎對乳品的短期需求影響有限，中長期不改中國乳品市場結 構性增長態勢。我們認為未來幾年中國乳品行業將受益於三大趨勢：1、乳品品類 多樣化，消費升級帶來均價提升；2、集中度將上升；3、巴氏奶滲透加快。我們 看好在此背景下品類擴張的乳品龍頭伊利股份，及受益於需求向低溫巴氏奶升級 的光明乳業。
伊利股份：作為中國乳品龍頭企業，公司營業收入增長穩健，產品矩陣豐富。 立足乳業核心業務的同時，進軍健康食品領域。國內渠道細耕，下沉拓展；國外 業務布局延伸至美國、義大利、紐西蘭等市場。此外，在新冠疫情衝擊需求下， 股權激勵保障業績增長凸顯珍貴。我們首次覆蓋伊利股份，給予「增持」評級。
光明股份：作為百年優質乳企，巴氏奶細分行業中的龍頭企業，我們認為其 低溫奶業務將受益於未來中國巴氏奶興起的行業趨勢，同時其常溫奶業務出現積 極改善的信號。全產業鏈布局為公司構築競爭壁壘，我們首次覆蓋光明股份，給 予「增持」評級。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：野村東方國際證券）
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