在中國「不上市」的企業中，有些企業能上市而選擇不上市，而有些企業是想上市而不得，俏江南無疑屬於後者。從A股到港股，餐飲女強人張蘭執掌的俏江南集團轉戰多次，卻屢次碰壁，直至現在，張蘭家族失去對俏江南的控股權。而在當下高端餐飲低迷的大環境下，作為曾經的中國高端餐飲行業的代表的俏江南，不得不放低身段賣盒飯自救。
回頭來看，俏江南的困局是中國傳統餐飲行業與資本市場博弈的一個樣本，其中涉及的家族化經營、標準化生產、現金流、財務透明等多個問題均值得探討。
在俏江南外賣單上看到，盒飯有兩種價位。
26元有A、B兩款。A款有鹽煎肉、番茄炒雞蛋、熗炒時蔬、酸菜粉絲湯、什錦泡菜、絲苗米飯、時令鮮果。B款有蒜薹肉絲、辣子雞丁、白灼菜心、番茄雞蛋湯，後面三種與A款一樣。38元也有A、B兩款，A款有酸椒爆巴沙魚、青筍肉片、蒜茸西蘭花、健康全菌湯。B款有金針菇肥牛、XO醬爆雞柳、西芹炒木耳、老火靚湯。兩款均配什錦泡菜、絲苗米飯和時令鮮果。盒飯包裝看上去比較精緻但分量不多，時令鮮果僅有3片切得較薄的西瓜和兩粒聖女果。
工作人員介紹，接受電話和現場預訂盒飯，10時到11時30分及14時到17時可以外送，2公裡內免收外送費。超過2公裡，按實際計程車費收取服務費。「購買盒飯的顧客只能帶走吃，不能在餐廳用餐，這是上面的規定。」工作人員解釋，原因是餐廳生意很好，沒有空位供顧客堂食。
記者查詢得知，俏江南首個推出盒飯的城市是北京，3月份起陸續在重慶等地推廣。不過據重慶晚報記者5月29日的報導中得知，俏江南的盒飯賣得也不並好。重慶俏江南渝中區英利店和江北區星光店每天各自賣出盒飯不到100份。
俏江南賣盒飯自救
顧客買的盒飯無法在餐廳內食用，只能從前臺帶走。
「在3-5年內開300-500家俏江南餐廳」、「未來兩年時間內，俏江南將在全球19個城市建立65家分店，讓全世界認識並了解中國的餐飲文化」、「我們希望能夠進入世界五百強」、「做餐飲界的LV」……
俏江南董事長張蘭這些「我不是高調，我是自信」的豪言壯語尚在耳畔，中國高端餐飲品牌俏江南卻已經悄然易主，歐洲最大私募股權基金公司CVCCapitalPartners（後文簡稱CVC）宣布，該公司在俏江南持股比例已達82.7%，這也意味著張蘭家族持有俏江南的股份尚不足五分之一。
張蘭
張蘭兒媳婦大S
為衝破高端餐飲業的困局，俏江南在經營策略上也做出改變，今年5月，重慶俏江南開始賣盒飯，每份套餐價格分別為26元和38元，此前北京、濟南的俏江南也推出了盒飯業務。
「俏江南的單店面積太大，因此不好轉型，這也算是賣血求生了，」北京合力智創營銷機構總經理馮啟告訴時代周報記者。
更嚴重的是，有媒體推算張蘭家族此次買股套現20億元，但有業內人士對此資金數量保有質疑。據風投界資深人士張嘉（化名）告訴時代周報記者，張蘭此次套現只夠支付鼎暉的回購成本。
號稱中餐女王的張蘭、京城四少之一的汪小菲、臺灣明星大S、高端餐飲、頂級會所，融合了眾多吸引眼球的元素，俏江南是如何走到賣股求生，盒飯救市的地步？張蘭家族又是如何一步步失去俏江南的控股權的？
誰的俏江南
引入投資者、籤下對賭協議，對賭失敗，痛失股權……太子奶等企業的悲劇如今在俏江南身上重演。
流傳了幾個月之後，俏江南股權出讓的消息終於落定。今年4月底，歐洲最大私募股權基金公司CVCCapitalPartners（下稱「CVC」 ）宣布，已獲得相關監管部門批准，完成對俏江南控股權的收購。而且該公司在俏江南持股比例已達82.7%，這高於此前媒體報導的69%。
去年10月，俏江南被曝出「3億美元出讓69%的股權」，隨即引發熱議，但張蘭還斬釘截鐵地說：「那條新聞完全不屬實。」
但3個月後，國家商務部的一份《2013年第四季度無條件批准經營者集中案件列表》洩露「天機」。一家名為「甜蜜生活美食集團控股有限公司」的企業通過其下屬特殊目的公司收購俏江南股權的案子已經於去年11月在商務部結案。公開資料顯示，這家收購方隸屬CVC。
在商務部公告面前，俏江南創始人張蘭被迫改口，稱商務部雖有批覆，但雙方並無具體意向，並未籤訂協議。
中投顧問酒店餐飲行業研究員蕭宇嘉對時代周報記者表示：在中央一系列反腐措施之下，公務群體對高端餐飲的需求嚴重萎縮，國內高端餐飲遭遇銷售困境，俏江南也不例外。行業環境趨壞之際，俏江南或將面臨業績下滑、現金流緊張等困境，而此時俏江南也正需要資金及時進行轉型。俏江南作為非上市公司，融資手段有限，因此出售股權換取發展資金成為一種迫不得已的選擇。
有媒體推算，去年CVC計劃以約3億美元收購俏江南69%的股權，因此俏江南的整體估值約為27億元人民幣，此次張蘭家族出售大部分股份，應該套現在20億元左右。張嘉表示「不可能這麼多」。
跟鼎暉的對賭失敗，被認為是俏江南被賣的主因。2008年俏江南引入鼎暉創投，鼎暉注資約2億元人民幣，佔有前者10.526%的股份，但對賭協議中要求，俏江南最晚在2012年底之前必須上市，若非鼎暉方面的原因造成俏江南無法在2012年底前上市，鼎暉有權以回購方式退出俏江南。
「一般對賭協議中的回購調控，約定在10%-12%之間，按照六年計算，加上本金，俏江南也只需要支付鼎暉3.2-3.5億元，如果俏江南估值有27億元，那張蘭只需要賣掉一小部分股份就可以了，完全不需要失去控股權」，張嘉表示。
IBMG國際商業管理集團副總裁徐耿超曾表示：俏江南的收購價格被嚴重低估，這是俏江南在上市無望的情況下被迫出售，鼎暉的投資回報率不到一倍。這也印證了張嘉的看法。
張嘉告訴記者，今年資本市場對高端餐飲的估值比去年低了一倍不止，「俏江南是輕資產運作，我估計俏江南一年的淨利潤也就5000多萬，按十倍市盈率計算，應該估值只有5-6億元左右，而對賭失敗，需要支付的資金是由大股東而不是企業負責，這樣張蘭家族才不得不賣掉大部分股份，以支付這筆資金。」
俏江南
和俏江南定位、規模差不多的上市餐飲企業小南國，2013年營收13.86億元，而淨利潤只有67.1萬元，同比下滑99.4%。但這樣的業績在上市的餐飲企業中還算好的，湘鄂情等高端餐飲企業直接以虧損告終。
俏江南首次上市時，張蘭家族持有俏江南不到80%的股份，因此，張嘉認為，張蘭家族此次賣股多最多套現4-5億元，支付了鼎暉的資金和一些債務後，應該所剩無幾。這也是張蘭家族始終不願承認賣股一事的原因。
就在俏江南引入鼎暉這一年，世界知名私募基金公司CVC 北京辦事處成立，當年4月份，CVC旗下的第三隻亞洲基金成功募資41億美元，公司高層人士表示，中國將是該基金投資的重要目標。
CVC成立於1981年，脫胎於美國花旗集團，業務遍布歐洲、亞洲和美國。CVC目前管理約460億美元的資金。其中在亞洲地區投資超過30項，企業價值逾190億美元。在餐飲領域，除了俏江南，CVC去年曾以4億歐元收購了全球最大的湯品製造商金湯寶的歐洲簡餐業務，此後又收購了快餐企業大娘水餃。
CVC拿下俏江南，對俏江南而言吉兇難料，「CVC內有著紅籌教父梁伯韜之類的資本高手，或許能完成俏江南的上市夢，但是CVC對企業的投資一般只有幾年，如果轉型不成功，俏江南可能面臨再次易主或拆分的可能，大股東的變更，將給俏江南的發展帶來很大不確定性」，張嘉表示。
上市之痛
「我個人認為高端餐飲本身不適合走上市融資、廣開門店的路子」， 西貝餐飲管理有限公司董事長賈國龍當年對時代周報記者的話一語成讖。
2008年9月金融危機爆發後，俏江南的經營受到很大影響。張蘭為了緩解現金壓力，計劃抄底一些物業，並決定引入外部投資者，由於和王功權相談甚歡，張蘭最終選擇了鼎暉創投，鼎暉向俏江南注入約2億元人民幣，佔有前者10.526%的股份，而彼時俏江南註冊資金僅為1400萬元。
豐厚的資金讓俏江南開始加速開店發展，但這並非免費的午餐。該增資協議籤署後，媒體曾廣泛報導該合同存在「對賭協議」：俏江南最晚在2012年底之前必須上市。於是，上市成為俏江南的首要目的。
2011年3月，俏江南向中國證監會遞交了A股上市申請，但在2012年1月份證監會披露的終止審查企業名單中，俏江南赫然在列。
在A股上市的嘗試失敗後，在明知港股估值更低的情況下，俏江南還是不得已開始轉戰H股，但俏江南又碰到了新壁壘—「10號文」。在10號文頒布前，中國國籍人士在中國所經營的企業，將股權從境內轉入自己成立的境外公司，比較容易通過審批。10號文頒布後，中國公民境內資產轉移到自己的境外公司去持有，需要去外管局審批與登記。
俏江南
為了順利上市，張蘭不惜更改國籍至加勒比島國，2012年年中，俏江南通過了香港聯交所聆訊，獲準於香港上市，但時至今日，俏江南依然未能掛牌交易。張蘭對此的解釋是，港股市場上小盤股並不被人關注，俏江南的團隊去見投資者時發現，對方對中餐標準化有疑義，不願意給出高估值，因此俏江南不急於掛牌。
不過，外界推測，當時俏江南已經身陷財務泥潭難以自拔。當年5月，汪小菲對外界承認，造價高達3億元的俏江南集團旗下高端會所—LAN CLUB已被出售。
相關資料顯示，在鼎暉入股俏江南的2008年，俏江南僅有40餘家門店，而截至2012年底，俏江南共有71家直營店和4家加盟店，2013年又新開了10餘家門店，但這樣的速度顯然無法滿足張蘭每年開店百家的預期。
2013年，全國餐飲業陷入寒冬，行業23年來首次由兩位數增長降為個位數增長。低迷一致延續到2014年，俏江南上市更加遙遙無期，這也為失去俏江南控股權埋下禍根。目前內地餐飲業在A股資本市場上市成功的只有全聚德、西安飲食、湘鄂情三家，且自2009年湘鄂情在中小板上市之後，此後再無餐飲企業成功登陸A股資本市場。
在蕭宇嘉看來，俏江南作為餐飲企業，因此也擁有著餐飲企業普遍的上市困難：如現金收付量大，收入確認和成本衡量難以監管，如食品安全問題。尤其是近兩年國內消費者對食品安全格外關注，而中式餐飲由於菜品豐富等標準化建設更難實現，因此存有較大風險。最後俏江南又因行業環境惡化而失去了在香港上市的機會。
伴隨著去家族化失敗（在鼎暉建議下，張蘭曾將股份分給管理層們），張蘭曾公開表示：引進鼎暉是俏江南最大的失誤，毫無意義，鼎暉什麼也沒給俏江南帶來，卻用很少的錢稀釋了「那麼大的股份」。
不過，鼎暉也倍感冤屈，鼎暉注資俏江南時估價已達2009年15倍P/E市盈率，最後鼎暉投資回報率還不到一倍。
上海餐飲行業協會副秘書長金培華曾指出：俏江南的商業模式重營銷而輕菜品，除了環境因素以外，消費者對其菜品的認同程度其實並不高。與此同時，俏江南在標準化方面也投入不足，沒有建設完整的中央廚房模式，無法保證菜品的標準化管理。
俏江南
時代周報記者曾在俏江南東方廣場店門口隨機採訪，沒有選擇俏江南的顧客大部分認為其價格昂貴，還有不少消費者認為味道尚可，但沒特色，性價比不高，而進去就餐的，大部分是團購的顧客。
高端餐飲轉型
多家團購網站得團購信息顯示，俏江南原價726元的自選雙人套餐，目前只要198元就可團購，49家店通用，只有原價的2.8折，而另一種原價1075元的四人套餐也只售298元。而俏江南的代金券，100元代金券只售75元，20城68店通用。
由於團購量大，大部分餐飲企業都要求消費者提前24小時預約，但當時代周報記者撥打俏江南門店電話時，對方表示可隨時過來就餐，「肯定有座位」。
除了團購，俏江南還推出盒飯業務，俏江南公關負責人表示，推出盒飯是新利潤增長點。
中國烹飪協會發布的2013年度中國餐飲市場分析報告顯示，2013年全國高端餐飲嚴重受挫，限額以上餐飲企業收入近年來首次負增長。
不過，俏江南這樣走大眾化路線能否成功，蕭宇嘉認為，大眾餐飲也存在一定風險，大眾餐飲利潤水平偏低，與高端餐飲此前定位、門店、人才資源相差太大，不利於充分利用已有資源，而大眾餐飲領域競爭也相當激烈。
「明年高端餐飲的情況會更糟，房子的租金、人工費用等都在持續上升，就連上菜的服務員工資都要5000元，還要上足保險，利潤率已經降到歷史低點，張蘭現在套現未必不是一個好的選擇」，馮啟對記者表示。
而易主之後的俏江南，能否轉型成功，在高端餐飲持續不景氣的情況下，在創始人失去控股權，卻還握有管理權的微妙局面下，在繼續擴張和資本逐利的兩難中，越發不明朗。