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1、 消費升級下的化妝品行業持續向好
1.1 從需求端看行業增長：化妝品行業消費者畫像分析
在零售業三件事「人、貨、場」中，人是最基礎、最根本的要素。人的變化帶來貨 的變化，人和貨根本的變化帶來場的變化。因此，在分析化妝品行業增長趨勢過程中， 我們首先對化妝品消費者的畫像進行詳細的分析。
（1）化妝品用戶：關注三四線、藍領、及 18-25 歲藍海市場
人類對美麗的嚮往和對衰老的恐懼是相同的，因此人類普遍對化妝品有內在的需要。 而我們關心的問題在於，有多少人了解相關信息，並有能力、有意願去滿足這種內在的 需要，將這種需要轉化為「有效需求」。這無疑與經濟發展水平、人們的可支配收入等指 標密切相關。
從地域角度講，相對發達的地區在化妝品市場佔比大，經濟相對落後的地區增長快。
（1）從區域尺度看，360 大數據顯示，華東地區消費者對化妝品關注度最高，但其增長 緩慢；華北、西南地區消費者對化妝品的關注度越來越高。根據凱度，2017 年我國北部 地區化妝品消費金額增長 11.2%，遠超東部發達地區 4.4%的增長水平。（2）從省份尺度 看，根據第一財經商業數據中心數據，早在 2015 年，廣東與江蘇已成為化妝品消費者 最多的省份。艾瑞數據亦顯示，2018M6 廣東、山東、河南、浙江和江蘇等相對較發達的 省份中，美妝人群（高頻次訪問美妝類 APP 或美妝類 KOL 的用戶）數量較多。（3）從 城市尺度看，2018M6 我國超過一半的美妝人群來自高線城市，但低線城市化妝品市場 增速明顯高於高線城市。360 智庫數據顯示，我國一、二、三、四線城市用戶對化妝品 關注度增長率分別為 6.2%、6.6%、12.4%和 10.6%。凱度數據亦顯示，2017 年我國高 線/低線城市美妝個護消費金額增長率分別為 6.6%、8.4%。無論從哪個尺度看，化妝品 目前主要市場均為相對發達的地區，而經濟相對落後的地區有巨大的增長潛力。
從職業上來講，企業白領是化妝品主要消費人群，非主流的新時代藍領人群不 應被市場忽視。2019 年，我國化妝品消費者的主流人群為企業白領，佔比高達 46.6%。 根據 360 智庫的數據，白領普遍喜歡網購，對化妝品的購買頻次高，且願意嘗試中 高檔產品。相比白領，消費總量很大的藍領群體一直被化妝品市場忽視。實際上， 1985 年後出生的新時代藍領在觀念上開始認同消費主義的價值取向和生活方式，崇 尚個人享樂和提前消費，城市購房需求小，可支配收入較高。他們不僅有強烈的消費 意願，還具有衝動型消費的習慣。艾瑞數據顯示，2016 年中國年輕藍領階層人均收 入 4000 左右，其中北上廣深的秘書、保姆/護工等職位工資最高，約為 4820 元，超過 50%的藍領為月光族。當前藍領消費者尚未引起供給端的足夠關注，2017 年新時 代藍領女性收入增長為 4052 元，遠超 2014 年的 2411 元，她們在化妝品行業的消 費潛力尚未被開發。
從年齡、性別上看，18-36 歲女性人群為化妝品消費主力，95 後新消費者、男 性用戶為未來的增量市場。（1）從年齡上看，2016 年線上美妝消費者中，32%為 26- 36 歲，其消費規模佔據 34%；2018M6 化妝品消費者中有 43%為 25-34 歲，這部分人群是化妝品市場佔比最大的消費者。消費者佔比第二的 18-24 歲年齡段，擁有巨 大的增長潛力。這些 95 後生活在相對更加富裕的小康家庭，作為獨生子女被寵愛長 大，他們對於享樂型商品的追求遠遠超過上一代人，對於享樂型商品的消費能力可 以達到 85 後的 2-3 倍，將在化妝品市場中發揮越來越重要的帶動作用。（2）從性別 上說，根據 360 智庫數據，2016 年一二線城市的化妝品消費者中，女性消費者佔比 超過 60%。而實際上，許多男性消費者的化妝品購買行為存在購買者與使用者分離 的現象，因此我國女性人群為消費主力。同時，MAT2018 年男性化妝品消費人數同 比增長 2.3%，超過女性 1.9%的同比增速。CBN 數據顯示，2017 年男性護膚消費 額同比增長 102%，超過女性 96%的同比增速。根據艾媒數據，男士口紅、男士眉 筆、男士專用 BB 霜/CC 霜、男士彩妝分別同比增長 278%、214%、185%、89%。 未來，男士彩妝或可成為新興藍海。
通過梳理化妝品市場消費者畫像，我們認為化妝品市場的主流消費者為來自相 對發達地區、白領職業、18-36 歲女性人群。同時，經濟相對落後地區的消費者、藍 領職工、95 後人群、男性市場具有強大的增長潛力。這一結論與 CBNData 根據生 意體量、生意體量增速兩個維度劃分的市場類型基本一致。
（2）國產化妝品用戶：多來自低線城市、以職場新人為主
國產化妝品消費者大多來自低線城市或收入水平不高。騰訊和凱度聯合發布的 《2019 年國貨美妝洞察報告》將國產化妝品消費者分為真愛粉、嘗新黨、品質控、 生活家、潮流家、跟隨者六類，佔比分別為 20%、19%、15%、15%、12%、19%。 他們中既有可支配收入不高的學生群體，也有收入高、無負擔的潮流家。但整體來 看，以真愛粉、嘗新黨、品質控、跟隨者為代表的國產化妝品消費者大多數來自低線 城市、收入不高，或是可支配水平不高的學生群體。從 2016 年 360 典型化妝品品 牌用戶城市級別分布圖中也可以看到，相較外資品牌，國產品牌消費者更多來自低 線城市。
聚焦彩妝品牌，國產彩妝消費者畫像與國產化妝品消費者整體畫像相似，以剛 入職場的年輕群體為主，在三線及以下城市的消費者比例更高，整體收入水平也略 低。（1）根據德勤大數據持續監控數據，2020 年 87%的國產彩妝消費者年齡不到 30 歲。他們多為剛入職場的年輕群體，離開了家庭的經濟支撐，生活較為節儉。（2）從 城市線級看，約 41%的國產彩妝消費者來自三線及以下城市，遠高於海外彩妝品牌 28%的佔比；國產、海外彩妝消費者在一線城市的佔比分別為 24%、34%。（3）從 收入水平來看，國產彩妝消費者平均收入不足 9000 元，而海外彩妝品牌消費者平均 收入高於 1 萬元，國產彩妝消費者收入略低。但相比較年齡、城市線級來說，國產 化妝品消費者與海外品牌消費者的收入相差有限，影響其購買意向更多的是年齡、 城市線級等帶來的思想觀念差異和海外化妝品正品可得性。
海外彩妝品牌消費者中，相較海外小眾品牌，國際大牌的消費者所在城市線級 更高、年齡更大、實際收入水平更高。66%的國際大牌消費者來自一線或二線城市； 國際大牌消費者中，11%處於 30-34 歲年齡區間，遠超國產品牌的 8%、海外小眾品 牌的 5%的水平；國際大牌消費者平均收入高達 11700 元，而國產品牌與海外小眾 品牌消費者平均收入不足 9000 元。不同價位的海外小眾彩妝品牌消費者畫像存在 一定差異。高價位品牌以一線城市消費者為主，更加年輕；低價位品牌以低線城市消 費者為主，年齡略長。
無論是從化妝品整體來看，還是從彩妝這一重要品類來看，國產品牌消費者以 剛入職場的年輕群體為主，在低線城市的比例更高，整體收入水平略低。海外品牌中，國際大牌的消費者所在城市線級更高、年齡更大、實際收入水平更高；海外小 眾品牌消費者畫像因價位不同而呈現一定差異。
結合第 1 部分的結論，化妝品市場的主流消費者為來自相對發達地區、白領職 業、18-36 歲女性人群；經濟相對落後地區的消費者、藍領職工、95 後人群具有強 大的增長潛力，我們認為國產品牌有機會在對職場新人、低線消費者等消費者的品 牌價值傳遞過程中，通過良好的運營把握未來的增量市場。
1.2 化妝品行業規模：人口基數大、人均消費遠低於發達國 家，行業空間大
化妝品分為護膚、美發護髮、彩妝、香水、衛生用品等品類，護膚品為最主要 的品類，本報告主要研究護膚、彩妝品類。化妝品的定義為以塗擦、噴灑或者其他 類似的方法，散布於人體表面任何部位（皮膚、毛髮、指甲、口唇等），以達到清潔、 消除不良氣味、護膚、美容和修飾目的的日用化學工業產品。2019 年全球化妝品中， 有 40%為護膚品，美發護髮、彩妝等品類分別佔 21%、18%。
中國化妝品市場大，是化妝品行業目前的最重要戰場之一。2019 年全球化妝品 市場規模達 5148 億美元，同比增長 5.5%。2018 年，中國所在的亞太地區佔據化妝 品市場的 36.2%，為全球最大的化妝品消費地區。中國亦作為僅次於美國的第二大 化妝品消費國，以 12.7%的消費佔比獲得國際化妝品品牌的普遍重視。
作為第二大化妝品消費國，2019 年中國美妝個護市場規模達 4777 億元，同比 增長 13.8%。根據歐睿數據，自 2017 年起，中國美妝個護便保持 10%以上的同比 增速。（1）與其它國家對比來看，2009-2018 年中國化妝品複合增長率高達 9.6%， 增速第一。較美國、英國、德國等低速增長和日本、義大利、法國等負增長的發達國 家，我國化妝品行業表現出更強的增長態勢和更佳的發展前景。（2）與其它消費行 業對比看，根據國家統計局數據，2019 年我國化妝品類消費品零售額同比增長 12%， 僅次於增長 13%的日用品類，位居第二。
細分護膚、彩妝市場看，我國護膚市場佔據更大比例，彩妝市場增速更高。2019 年，我國護膚市場已達 2444 億元規模，約為彩妝市場的 4-5 倍；彩妝市場增速高達 27.4%，增速約為護膚市場的 2 倍。
通過以上對比與拆分，我們認為中國化妝品市場具有巨大優勢，中國龐大的消 費群體、遠低於發達國家的人均消費水平將使中國成為化妝品行業發展沃土。（1） 中國人口基數大，寬裕小康和大眾富裕家庭越來越多，一些地區的市場尚未得到足夠的化妝教育。2018 年，中國 20-44 歲女性人口數量達 2.5 億，僅次於印度。而化 妝品主要國家美國、日本、巴西、德國、英國、法國 2018 年 20-44 歲女性人口數量 分別為 0.54、0.18、0.42、0.12、0.11、0.10 億元，不足中國 20-44 歲女性人口的 四分之一。過去十年間，各線級城市寬裕小康和大眾富裕家庭百分比不斷提升，一二 線城市佔比約60%，三四線城市佔比超過30%。未來隨著家庭收入水平的整體提升、 各地區市場進一步加深化妝教育，中國化妝品行業將繼續保持高速增長。（2）中國 化妝品消費者尚未被完全開發，人均消費額提升空間大。2019 年，中國化妝品（護 膚品+彩妝）人均消費額僅 31.1 美元，遠低於中國香港 345.7 美元、日本 199.4 美 元的消費水平。消費者通常對絕對耐用和絕對快消品擁有較高的價格敏感度，而對 化妝品之類的相對快消品的價格敏感程度較低。這使得成本低廉的化妝品可以數倍 價格銷售給消費者，這種商品的特性亦使得化妝品人均消費額擁有大幅提升的可能 性。
另一方面，化妝品消費者通常經過一個成長路徑，不斷學習的護膚與化妝知識 使得他們購買的品類逐年增加，這亦將持續拉動人均消費額的增長。消費者通常會 經歷護膚入門、彩妝進階、品味消費三個步驟，僅護膚階段便可以從最簡單的潔面、 面霜拓展到數個品類，凱度數據顯示消費者每年購買的不同類型化妝品數量逐年增 加，2016 年消費者平均每年購買 3.7 個護膚品。
總體而言，目前中國化妝品行業規模位居世界第二，增速為世界最高。從人口 基數上看，我國的化妝品市場空間巨大。從人均消費上看，人均可支配收入提高、 消費者對化妝品等相對快消品價格不敏感等因素將驅動人均消費單品的絕對價格提 升，護膚與化妝步驟的不斷精細化將導致人均消費品類的增加，二者將共同拉動中 國化妝品人均消費額，縮小與發達國家之間的巨大差距。
2、 行業細分：品牌端市場最大，渠道端享受電商紅利
化妝品的產業鏈條自上到下為供應商→品牌商→代理商→終端渠道商→消費者。供 應商可細分為生產研發、原材料供應、包裝供應、設備供應等領域。品牌商可按所屬國 家分為海外品牌和國產品牌，按消費檔次分為高端品牌、中端品牌和低端品牌。代理商 可分為經銷商和關鍵服務商。終端渠道可分為線上平臺和線下實體。代理商和終端渠道 商又可統稱為渠道商。
品牌商和渠道商位於微笑曲線高點，附加價值相對較高，品牌商利潤尤其豐厚。一 件出廠價 10 元的化妝品，最終可以 100 元高價銷售給消費者，這其中的大部分利潤為 品牌商和渠道商所有。根據峰瑞資本的報告，品牌商、經銷/代理商、終端零售商的毛利 率分別為 60-70%、15-30%和 40-50%水平。
2.1 品牌端細分：高端市場由國際品牌把控，國產品牌大多面 向大眾市場
中國化妝品市場中，國產品牌市場份額略高於國際品牌。美國波士頓諮詢公司 2013 年的報告顯示，國際品牌佔中國化妝品市場的份額在 50%至 70%之間，處於主 導地位。經過化妝品行業法律法規的不斷完善、企業對研發的投入力度不斷加大、國 產品牌口碑逐漸積累，到了 2018 年，國產化妝品品牌的市場份額增長到 56%。
國際品牌、國產品牌分別佔據化妝品行業大眾市場和高端市場。我們綜合淘 數據銷售均價水平及公司公告中的品牌定位劃分了我國化妝品市場，以美容護膚/ 美體/精油品類為例，高端品牌銷售均價大多超過 300 元。通過品牌劃分，我們發 現高端市場被海藍之謎、雅詩蘭黛、YSL 等國際品牌佔據，國產品牌主要在大眾 市場競爭。根據歐睿數據，2018 年我國大眾護膚品 TOP10 品牌中，超過一半為 國產品牌；而高端護膚品 TOP10 品牌全部都是國際品牌。
2018 年數據顯示，中國大眾護膚市場品牌集中度較高，CR10 約為 17.3%； 高端護膚市場品牌集中度相對較低，CR10 為 8.4%。縱向來看，中國化妝品市場 份額 TOP20 品牌中國產品牌份額持續增高，2017-2018 年國產品牌佔比超過 14%。 而高端化妝品市場品牌集中度整體成下降趨勢，但由於國際化妝品企業不斷完善 自身的品牌矩陣，企業集中度整體呈上升趨勢。
2.2 渠道端細分：電商等線上渠道逐漸取代 KA 等線下渠道
化妝品渠道分為線下渠道和線上渠道。線下主要包括 KA、CS、百貨、品牌店、 免稅店和美容院等渠道，佔比最大的為 KA 和 CS。線上主要包括綜合電商、特賣平臺 等傳統電商平臺和以小紅書、抖音、快手為代表的社交電商渠道。
電商渠道 2011 年以來發展迅猛，逐漸超過直銷、百貨、CS 渠道，至 2016 年成 為日化和個護商品第二大銷售渠道，2018 年超過 KA 渠道成為日化和個護商品最主 要的銷售渠道。2019 年，中國日化和個護銷售中，電商渠道佔比達 30%，KA 和 CS 渠道分別佔 22%、21%。未來隨著社交電商的蓬勃發展，電商渠道銷售將進一步提升。
3、 品牌端：國產品牌有望依靠高性價比、渠道 廣、供應鏈反應快等優勢實現彎道超車
3.1 從日本、韓國化妝品產業經歷看中國本土化妝品品牌的未來
無論是日本還會韓國，化妝品產業殊途同歸，都經歷過一個本土品牌崛起的過程。日本本土幾大集團在 19 世紀末成立，此後海外幾大品牌陸續進場，搶佔市場份額的 同時收購了 SK-II、植村秀等著名品牌。進入 21 世紀，日本本土化妝品集團開始大舉 進行本土與跨境併購。相較海外品牌，本土品牌能夠精準定位本土市場，本土品牌市 場份額不斷回升，最終形成花王、資生堂、寶麗三大化妝品集團。韓國化妝品始於 1916 年，經歷了「小、散、亂」的小作坊生產時代，經過政策的逐步規範，韓國化妝品於 90 年代起加速海外拓展，在此期間也出現了愛茉莉、LG 生活健康等優質企業，為後 續集團巨頭的誕生奠定了基礎。
日本和韓國的化妝品行業集中度高，本土品牌佔據主要市場。根據用戶說數據， 日本化妝品 CR10 為 50.3%，其中本土品牌佔據 42.5%。韓國化妝品行業集中度更高， CR10 高達 61.9%，其中本土公司佔據 48.9%。
與日韓類似，中國化妝品行業也經歷了國產品牌成立、國際品牌侵佔市場的階段， 當前正逐漸復甦。而 2012 年以來，隨著行業的不斷規範、消費升級、消費者信任加 強，我國本土品牌呈現復甦跡象。在國際品牌市場份額基本不變的情形下，我國本土 品牌市場份額持續走高。2012 年中國化妝品市場份額 TOP20 品牌中國產品牌份額僅 不足 8%，此後便持續增高，2017-2018 年國產品牌佔比超過 14%。
3.2 本土上市公司旗下品牌梳理：性價比和渠道力佳，把控低 線市場
中國本土化妝品品牌端上市公司主要包括珀萊雅、丸美、上海家化、御家匯、華 熙生物、貝泰妮等公司。其中上海家化成立時間最早，旗下擁有諸多本土傳統品牌， 如佰草集、美加淨、六神、家安、雙妹等。華熙生物雖成立於 2000 年，但其大多數自 主品牌為近兩年成立，如 BM、米蓓爾等。御家匯成立較晚，但旗下御泥坊、小迷糊等 品牌知名度不輸傳統老牌。
與國際品牌相比，我國本土企業大多依靠單個品牌，正處於品牌矩陣不斷完善過 程中。珀萊雅品牌在珀萊雅公司中一枝獨秀，天貓旗艦店粉絲數高達 1197 萬，與國際 大牌相差無幾，在 2019 年國妝天貓淘寶銷售排名中位居第 6。貝泰妮公司主要依靠薇 諾娜單一品牌，該品牌天貓旗艦店粉絲數高達 662 萬，在 2019 年國妝天貓淘寶銷售 位列第 10。丸美、御家匯、上海家化等企業在保證支柱品牌市場份額的同時，也不斷 提升其它品牌影響力，努力培育春紀、小迷糊等品牌。華熙生物則在 2018 年推出眾 多功能性護膚品牌，努力孵化自主品牌。
從營業收入來看，老牌企業上海家化規模最大，新銳企業增速快。2019 年，上海 家化營業收入達 76.0 億元，同比增長 6.4%。而 2019 年，貝泰妮、華熙生物、丸美 股份營收增速分別達 56.7%、49.3%、14.3%。2020H1，御家匯以 45.3%的增速迅猛 發展，營收規模超過珀萊雅。
華熙生物毛利率、淨利率雙高，丸美股份淨利潤率不斷走高。2019 年，華熙生 物、貝泰妮、丸美股份毛利率分別為 79.7%、80.2%、68.2%，高於行業平均水平。隨 著品牌知名度的不斷提升，丸美股份的銷售費用佔營收比重不斷下降，使得公司淨利 潤率不斷走高。從 2016 年 19.2%的淨利潤率水平不斷提升，2019 年丸美股份淨利潤 率已高達 28.5%。
丸美股份歸母淨利潤高，御家匯反彈幅度大。丸美通過良好的運營，以扁平化的 渠道獲得較高利潤，2020H1 歸母利潤最高，達 2.7 億元。御家匯線上化程度最高，在 2020 新冠疫情影響下，御家匯充分發揮電商優勢，在 2020H1 獲得 3363 萬元歸母淨 利，同比增長 464.2%。
（1）性價比
與國際企業相比，中國本土上市公司旗下品牌性價比更高。隨著化妝品行業相關 政策的不斷完善，中國本土化妝品品質逐漸提升，贏得了許多消費者的信任。從化妝 品產業鏈各環節的利潤拆分來看，化妝品出廠價遠低於銷售價格，品牌端分得利潤最 多，國際大牌尤其如此。相較國際品牌，本土品牌通常定價相對較低，以更高的性價 比吸引更多用戶。2019M7-2020M8 美容護膚/美體/精油行業中，歐萊雅旗下赫蓮娜、 蘭蔻品牌均價約 300-500 元，雅詩蘭黛旗下的海藍之謎、雅詩蘭黛均價高達 760 元、 370 元；而中國本土品牌龍頭珀萊雅旗下珀萊雅、悅芙媞、優資萊均價分別為 115 元、 75 元和 106 元。丸美、上海家化、御家匯、貝泰妮的大多數品牌均價水平在 100 元 上下。更低的售價和更高的性價比將使得我國本土品牌更易把握以經濟相對落後地區 的消費者、藍領職工、95 後人群為主的增量市場。
中國本土上市公司旗下眾多品牌銷售業績增速快。2018年的天貓 618數據顯示， 國貨在成交破億品牌中佔六成以上，同比 2017 的 55%有所增長。從 2019M7-2020M8 淘系平臺美容護膚/美體/精油銷售情況來看，華熙生物旗下的誇迪和潤百顏、丸美旗下 的戀火、上海家化的啟初、御家匯旗下的御泥坊和花瑤花、貝泰妮旗下的薇諾娜等本 土品牌的銷售額均高速增長。從 2019M7-2020M8 淘系平臺彩妝/香水/美妝工具銷售 情況看，珀萊雅旗下的彩棠、丸美旗下的戀火、上海家化的雙妹、御家匯的師夷家銷 量與銷售額增速迅猛。
（2）渠道力
當前，我國消費者呈現線上線下「兩線買"的新消費特徵。消費者的線上購買主要 追求性價比、便捷性，線下購買更加追求體驗性，兩類渠道相輔相成、缺一不可。埃 森哲對中國消費者的調查顯示，55%的消費者表示最近一年網購頻率增加，但這部分 消費者並未放棄線下購物，相反他們頻繁使用線下渠道消費的比例達到了 80%。
化妝品行業品牌端企業也追求線上線下兩條腿走路。化妝品上市本土企業中，起 家於線上渠道的御家匯 2019 年線上營收佔比高達 89.2%。2015 年起，在消費者兩線 買的新消費趨勢下，御家匯發力拓展線下，旗下核心品牌進駐屈臣氏南部地區系統， 經過 2017-2018 年的調整和適應，加之不斷拓展沃爾瑪、家樂福等 KA 渠道，2019 年 線下營收同比增長 107%，逐步實現良性增長。貝泰妮線上化程度較高，2019 年線上 營收佔比 76.7%。珀萊雅、丸美、上海家化逐步從線下渠道向線上渠道拓展，2019 年 線上營收佔比分別為 53.1%、44.9%、34.0%
相較國際品牌，國產品牌渠道深度下沉，在三四線線下市場優勢明顯。國際品牌 主打一二線城市的中高端市場，不能以犧牲品牌檔次為代價降低售價，對低線城市消 費者了解不足，在市場下沉上面臨一定困難，尤其難以在低線城市大範圍拓店。而國 產品牌憑藉產品的性價比優勢，線下渠道深度下沉，搶佔廣闊三四線市場。以丸美為 例，2018 年其終端網點的數量已超過 1.6 萬，其中一線城市終端網點數量佔比 2.9%， 二線城市（省會城市）終端網點數量佔比 17.8%，三線及以下城市佔比 79.3%。
線上來看，我國社交電商的蓬勃發展帶來了各個行業營銷方式的變革。我國的營 銷、銷售渠道經歷了央視、衛視、傳統電商、社交電商四個階段的變化。當前從傳統 電商到社交電商發展的過程中，人和貨的關係被重購，從以貨為中心轉向以人為中心， 從對「獲客成本」的重視轉向「用戶生命價值」的重視。由於傳統電商逐漸飽和，商 家在傳統電商的獲客成本高企。品牌商開始嘗試新型營銷方式，壓縮營銷成本的同時， 提高了轉化率，解決了傳統電商的體驗痛點。2019 年我國社交電商市場規模已達 2 萬 億，同比增長 63.2%。
對化妝品行業說，2019 年最顯著的變革是抖音電商與淘寶直播的崛起，進一步 縮短了用戶從「種草」到購買之間的距離。根據用戶說發布的數據，淘寶直播熱度最 高，在雙 11、雙 12 等電商促銷節扮演了重要的角色。抖音自 2019M6 起迅速增長， 熱度第二。微博平臺連結進入天貓的功能更加便捷，據微博數據中心公布的數據，目 前 70%的用戶會通過微博或者美妝 APP 了解化妝品。
品牌端各企業積極順應線上化趨勢，大力發展電商渠道。御家匯和貝泰妮早期線 上化程度高，早期充分利用電商紅利。而起家線下的珀萊雅、丸美能夠迅速在 2011- 2012 年電商快速發展時把握電商紅利。上海家化雖在傳統電商紅利階段反應略遲鈍， 但在當前的社交電商階段能夠迅速適應市場發展。
國產品牌的崛起依靠一個基礎、一個前提、一個優勢、一個關鍵。（1）供給端的 產品價值回歸和需求端的消費者信任不斷加強給國產品牌提供了發展的基礎。（2）每 一次新媒介帶來的新傳播方式都可能帶來彎道超車的機會，形成了國產化妝品品牌崛 起的前提。國產品牌通過將醫生、學術界人士、消費者信任的主播作為 KOL 背書，不 斷在消費者中形成裂變。（3）國產品牌植根本土市場，更加了解國內市場熱點和消費 者偏好，決策速度相比國際品牌快，能夠快速結合市場熱點打造口碑爆款，在快速推 新、靈活決策方面存在較強的競爭優勢。（4）產品性價比成為國貨化妝品成敗的關鍵， 而其較高的性價比所面向的正是未來的增量市場——經濟相對落後地區的消費者、藍 領職工、95 後人群。
是憑藉渠道廣、高性價比、供應鏈反應快等優勢，國產化妝品品牌市場 份額不斷提升。2011-2015 年數據顯示，無論是從護膚品市場看還是從彩妝市 場看，美國、歐洲、日本品牌在中國的市場份額呈下降趨勢，中國本土品牌在護 膚品市場的份額從 11.9%提升到 22.3%，在彩妝市場的份額從 9.2%提升到 16.8%，幾乎翻倍。
4 、渠道端：化妝品代運營享電商、化妝品行業雙重紅利
電商渠道為中國化妝品行業的主要渠道，增長穩定。隨著中國電商行業自 2011 年起的迅速發展，電商渠道已經取代 KA 成為化妝品最主要的渠道。全球化妝品電商 渠道佔比 14%，而中國則高達 30%。2018 年，美膚個護的線上滲透率已達 27.4%， 相較 2013 年的 13.3%翻了一倍以上。2019 年中國護膚品電商渠道增速高達 33.1%， 未來仍將保持高速增長。
隨著電商店鋪的市場競爭日益激烈、運營日益精細化，電商代運營行業在 2005 年後應運而生並保持高速增長。2018 年，我國電商代運營市場規模已達 9623 億元， 2013-2018CAGR 為 51.4%。
中國主要的電商代運營企業（簡稱 TP）有麗人麗妝、壹網壹創、寶尊電商、若羽 臣、杭州悠可，當前上市公司為壹網壹創、寶尊電商。寶尊電商為綜合型 TP，客戶涉 及各行各業；而壹網壹創、麗人麗妝、若羽臣等為垂直於化妝品行業的 TP。壹網壹創 主要與天貓、淘寶、京東、唯品會、小紅書等平臺合作。麗人麗妝合作品牌數量較多， 與淘系平臺關係密切。若羽臣相比其它垂直型 TP，涉及品類更廣，合作品牌有 86 個。
與寶尊電商相比，麗人麗妝、壹網壹創的營收規模更小，但憑藉化妝品代運營較 高利潤率和公司良好的運營，公司盈利效果較佳。2020H1，壹網壹創營業收入不足 6 億元，遠低於寶尊電商 37 億元的營收規模；但其淨利潤高達 1.08 億元，同比增長 55.9%，與寶尊電商的 1.22 億元淨利潤水平相差不多。2019 年，壹網壹創、若羽臣 ROE 為 26.1%；2018 年，麗人麗妝 ROE 為 19.4%，均高於寶尊電商近 3 年來不足 15%的 ROE 水平。
從運營模式上來說，TP 的經銷模式最重，麗人麗妝以經銷模式為主；壹網壹創 近年來減小了經銷收入比重；若羽臣經銷收入佔比最小。2013-2019 年，麗人麗妝經 銷模式佔比超過 90%。壹網壹創逐漸加大運營及服務、分銷的佔比，減少經銷模式的 比重，2019 年其經銷收入佔比不足 60%。若羽臣的運營模式相對較輕，經銷收入佔 比為 30-40%。
從客戶資源上來說，麗人麗妝、壹網壹創與眾多頭部品牌合作。我們梳理了 2019M6-2020M5 淘系平臺美容護膚/美體/精油 TOP10 品牌的合作 TP，其中與壹網 壹創合作的品牌有玉蘭油、百雀羚、資生堂，合作品牌自建銷售體系的風險相對較小， 容易達成長期而穩定的合作關係。與麗人麗妝合作的品牌有歐萊雅、後等，銷售份額 TOP49 的品牌中，麗人麗妝合作品牌商有 7 家，客戶資源豐富。
總體來看，化妝品代運營企業享受電商+化妝品雙重紅利，壹網壹創、麗人麗妝等公司盈利能力強、業績增長速度較快，客戶資源豐富，未來有望繼續領跑化妝品代 運營行業。
5、 投資建議 （詳見報告原文）
通過化妝品行業消費者畫像分析，我們認為國產品牌所面向的消費群體有巨大的 增長潛力，有機會在對學生、職場新人、低線消費者等消費者的品牌價值傳遞過程中， 通過良好的運營把握未來的增量市場。在此基礎上，我們依據產業數據分析了當前中 國化妝品市場總體情況，並總結了行業未來發展的主要驅動力在於（1）中國人口基數 大，一些地區的市場尚未得到足夠的化妝教育；（2）護膚與化妝步驟的不斷精細化、 人均可支配收入的不斷提高可以進一步驅動中國化妝品人均消費額。通過對行業的進 一步細分，我們認為化妝品行業的主要投資機會在品牌端和渠道端。
就品牌端而言，我們通過對日本、韓國化妝品產業經歷的梳理來總結規律，發現 我國化妝品行業正處於逐漸復甦的階段，並總結了國產品牌的崛起的一個基礎（供給端的產品價值回歸和需求端的消費者信任不斷加強）、一個前提（每一次新媒介帶來的 新傳播方式都可能帶來彎道超車的機會）、一個優勢（快速推新、靈活決策）、一個關 鍵（產品性價比高）。就渠道端而言，化妝品電商代運營行業享受電商+化妝品雙重紅利。
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。作者：華安證券，虞曉文）
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