「如果你是一個上帝，你想造一整個世界，你只是一味去擴大它，而不去關注它的問題，那麼等這個世界出現問題的時候，它可能就轟塌了。」
文 | 高雅
編輯 | 甲小姐、劉景豐、趙健、王學琛
實習記者徐文璞對本文亦有貢獻。
2020年的最後一天，上交所披露的公告顯示，已受理深圳市柔宇科技股份有限公司科創板擬上市申請。在柔宇招股書中，此次IPO擬募資144.34億元人民幣，這是目前已上市的232家科創板個股中，僅次於中芯國際的募資額。
和大部分公司IPO前畫風不同的是，輿論幾乎清一色站在了柔宇的對立面：
柔宇招股書發布前半個月，《巨潮商業評論》發表文章，指出估值高達60億美金的柔宇「沒有一家大客戶」；招股書發布次日，《深響》對招股書進行了分析，直指「韭菜要入席」；又五天，《網易清流工作室》曝光了柔宇五大客戶問題、產品存疑及線下銷售真實情況，技術、市場、產品統統成為矛頭所指。「深圳三大騙」、「PPT公司」、「炒概念」等標籤再次成為輿論高頻詞。
自誕生以來，戲劇性和爭議一直伴隨著柔宇。
創立8年，柔宇歷經9輪融資，上市前估值高達60億美元，投資方不乏深創投、松禾資本、IDG、中信資本、基石資本、越秀產業基金、保利等知名機構。
天使投資人徐小平甚至曾表示：「（柔宇科技）是我做投資以來，一個真正錯失的項目。每次看到他們的好消息，我都心如刀絞。作為天使投資人的驕傲，被碾壓得粉碎。什麼是天使投資人的驕傲呢？投到柔宇科技這樣的項目就是最大的驕傲，而不是什麼估值、風險和輪次。」
2018年，柔宇曾有兩大高光時刻：先是當年6月，其自主研發的全球首條全柔性顯示屏大規模量產線在深圳投產；接著當年10月底，柔宇發布了全球第一款全柔性顯示智慧型手機「柔派」。
2020年的今天，柔性屏幕和摺疊屏手機均成為趨勢，發力點恰好迎合了兩年前柔宇的布局。柔性屏幕方面，自2017年末京東方投產中國大陸首條全柔性AMOLED生產線後，已有11條柔性OLED面板產線陸續在建或完成；摺疊屏手機方面，自2019年起，包括蘋果、三星、華為在內，共有12家手機廠商先後宣布入局。
僅從入局時間來看，柔宇似乎較早把握了時代命脈，無論B端還是C端都應該拿個「大滿貫」才對。然而，機會卻被別人搶走了。根據DSCC關於摺疊屏手機市場的最新數據，三星有望佔據2020年可摺疊手機市場88%的市場份額；而其B端友商京東方也早已拿下了華為的大訂單。
反觀柔宇，先行優勢並沒有在招股書中體現出來：其B端的柔性電子解決方案尚未應用於主流手機廠商；而C端，根據柔宇天貓旗艦店的數據，銷量最高的單品也不過195臺；從財務數字來看，與其募資額形成鮮明對比的，是其從2017到2020年上半年報告期中累計近32億的巨幅虧損。
柔宇天貓旗艦店
從創立時的高光時刻，到今天的備受質疑，柔宇經歷了什麼？二級市場是否會用「倒掛」來回應柔宇？當「爭議」本身幾乎成為不爭的共識，究竟是市場錯了還是企業錯了，是技術問題還是戰略問題？
「甲子光年」通過拆解柔宇招股書，訪問多位面板行業從業者和投資人，試圖走進柔宇迷霧。
1.上市即自救：賒帳開發產品，產品卻賣不出去
按照發行方案中擬發行新股佔比不超過25%計算，柔宇本次發行如果順利進行，其初始市值將達到577.36億元人民幣。而根據公司2019年全年總收入2.27億元計算，公司PS倍數將達到254倍，上市後市值可能達到千億人民幣，也就是說，這將有可能是一家持續虧損的千億市值公司。
然而，從柔宇業務來看，上市，更像是一種自救。
首先，財務數據透露著柔宇正在面對嚴重的虧損問題。
招股書顯示，在2017年、2018年、2019年和2020年1-6月的報告期內，柔宇科技營業收入分別為0.65億元、1.09億元、2.27億元、1.16億元，同期的歸母普通股股東淨利潤為-3.59億元、-8.02億元、-10.73億元和-9.61億元，虧損總額高達32億。
但從趨勢上看，柔宇的虧損額在逐年加大，且不見好轉。
如果僅是虧損並不可怕。事實上，面板是一個高研發成本的行業，即便對行業巨頭來說，虧損也是家常便飯，比如創立於1993年的京東方，營收已破千億，2019年財報中仍赫然顯示著近12億的虧損。
比虧損更可怕的，是虧損背後的原因——to B還是to C？到底如何定位？柔宇的業務似乎一直沒有找到側重點。
招股書顯示，柔宇主營業務包括兩部分，一是面向B端的全柔性顯示屏或全柔性傳感器的解決方案類產品，二是面向C端的消費者產品，如柔派手機、柔記智能手寫本、Royole Moon以及Royole X（VR移動影院）等，兩者的營收來源佔比從未低於95%。
先看B端。柔宇面臨著客戶不穩定的問題。
在三年半的報告期內，柔宇招股書前五大客戶並沒有一家持續合作的企業，這指出了柔宇的柔性服務在B端難以形成固定客群，缺乏客戶影響力；2020上半年，前五大客戶銷售金額佔比達銷售總額的68.17%，這在不穩定中又多加了一份集中度高的風險。
柔宇招股書中前五大客戶信息
也許是B端業務出師不利，招股書展現了近來柔宇的「異常變化」——2020年上半年，一是柔宇毛利率忽然由負轉正，二是其銷售模式也逐漸由以直銷為主轉為以經銷為主。
兩種轉變都指向同一個事實——柔宇主營業務收入構成的比重正在發生變化，其B端企業解決方案佔比正在逐漸遞減，C端消費者產品佔比正在與日俱增。
柔宇招股書中毛利信息
柔宇招股書中銷售模式信息
柔宇招股書中主營業務收入信息
那麼，柔宇是要好好衝擊to C了嗎？
詭異的是，柔宇似乎還在C和B之間取捨不定。根據招股書中募資額的用途，柔宇計劃用於「柔性技術的企業解決方案開發項目」（B端）投資額約為11.2億元，高於「新一代柔性智能終端開發項目」（C端）投資額7.1億元。
柔宇招股書中籌資額用途信息
到底是B還是C？
柔宇一名員工曾在2020年11月向「甲子光年」表示，柔宇的業務並沒有側重點，它們統稱為「柔性電子」。
一家企業並非不能B和C同時做，但柔宇盯上的可不是一般的B和C——無論是面板還是摺疊屏手機，都是需要高研發成本的賽道。這直接導致了柔宇的成本承壓。
2018年，在B端，柔宇向其第一條柔性屏量產線投入了110億。此外，上述員工告訴「甲子光年」，在C端摺疊屏手機的研發中，僅傳統手機產業鏈中沒有的轉軸（也叫鉸鏈），柔宇就自己做了200多項專利。
尚未盈利時，柔宇卻同時發力「雙賽道」，成本上的雙重壓力，必然會在現金流上形成難以逾越的千溝萬壑。具體來說，招股書中2017年度到2020年上半年報告期內，現金流分別為-3.58億，-6.12億，-8.1億和-3.86億。
於是，佔比達募資額50%的「補充流動資金」一項讓事實變得尷尬——想要「兩手都抓」的柔宇，實則兩手空空。
除了主營業務側重的模糊，招股書也反映了柔宇另一層真實處境——賒帳開發產品，產品卻賣不出去。
一方面是產能利用率低和產品滯銷的問題：2018-2020上半年，柔宇全柔性顯示屏的產能利用率分別為15.1%、31.2%和5.3%，2020年上半年，報告期內銷量與產量之間的差額為2.64萬小片，這意味著公司產能仍有大量閒置——市場給出的橄欖枝遠小於公司實際產能，僅一條柔性屏產線的柔宇就已經陷入「有勁兒無處用」的困境。
柔宇招股書中產量和銷售信息
另一方面，是向供應商賒帳買原料和應付帳期長的惡性循環。
「甲子光年」通過金融公式對存貨周轉天數、應付帳款周轉天數進行測算，結果顯示，2020年上半年，柔宇的存貨周轉天數高達947天，應付帳款周轉天數高達1030天。【1】
應付帳款的周轉天數過高，意味著目前柔宇上遊的原料來源於向供應商「賒帳」；而高達947天的存貨周轉率，意味著存貨長期滯留在柔宇手中，同樣也暴露了柔宇「賣不出貨」的問題。
根據網易清流工作室的報導，在柔宇花最大力氣鋪貨的城市深圳也面臨賣貨難的問題：其坐落於深業上城的門店於2020年年中撤店；2020年10月上旬，順電華強店的柔派手機也因不好賣而被迫退場。
如果市場不行，技術本身呢？是否投資人願意下重注，就是因為柔宇的技術？
柔宇採用的「超低溫非矽製程集成技術（ULT-NSSP）」不同於目前主流的「低溫多晶矽（LTPS）」。據柔宇表示，ULT-NSSP開闢了新的技術領域，其所採用的柔性屏製造工藝中所需的曝光顯影層數大為減少，還去除了高溫脫氫、離子注入、雷射結晶等複雜工序，在整體的流程和環節上相比傳統LTPS更加精簡，因此可以「大幅降低生產成本，縮短生產周期，提高生產良品率」。
柔宇柔性屏技術路徑
看上去華麗的突破技術，在市場這瓶「卸妝水」下就成了另一副面孔。
從技術帶來的成效看，柔宇標榜的成本優勢並未得到體現，其營業成本近乎與營業收入持平，而同樣發力顯示面板AMOLED的和輝光電，籌資額只有100億。
一些投資人對柔宇的態度，也正在釋放一些新的信號。
在柔宇的融資方中，曾出現在天使輪，A輪，B輪的投資機構沒有一家跟投至今。目前，較為明顯的資金來源只有政府補助。
柔宇招股書中政府補助信息
為了解決資金問題，公司甚至將其所擁有的唯一土地使用權抵押、子公司柔宇顯示股權質押、部分設備抵押和部分專利質押，用於向銀行申請借款。
於是，這一次把目光投向科創板，頗有「山窮水盡」的味道。
不過，從二級市場的態度來看，上市未必就能自救。
二級市場對面板行業的態度向來不太熱情，長期燒錢的生意很難得到股民的青睞，具體表現為京東方和維信諾今天的股價與發行時變動並不大，更何況對於業務狀況慘烈的柔宇，二級市場給出「倒掛」的回答也並非沒有可能性。
京東方股價
維信諾股價
2.著急的柔宇：金字塔從哪建起？
早在2015年，柔宇創始人劉自鴻曾勾勒過一個浪漫的「柔性世界」：
「柔性顯示不光會改變一個產品，從上遊的材料，到下遊產品的設計和製造，甚至到軟體和移動網際網路，它最終會影響一個生態系統。」在柔性的理想國裡，人們的手機和電腦可以薄如蟬翼，從筆桿中抽出來、嵌入衣服中或纏在手腕上。
2017年3月10日，劉自鴻作為特邀嘉賓亮相湖南衛視娛樂節目《天天向上》；6月3日，劉自鴻登上商業互動訪談類節目《波士堂》；8月6日，又做客探索互動演講節目《未來架構師》...... 「斯坦福博士」、「把世界掰彎的男人」、「柔性新世界」等等標籤貼向劉自鴻，男神、名校、高顏值等包裝把劉自鴻和柔宇綁在一起。
2017年似乎是柔宇的「公關年」，對「柔性世界」的決心，柔宇似乎迫不及待要早點昭告天下。而那一年，柔宇的產品還只停留在概念層面。
從那時的理想國，到現在「PPT公司」、「深圳三大騙」、「沒有客戶的獨角獸」等負面輿論滿天飛，柔宇到底錯失了什麼？
2018年，柔宇拿下了全球首條全柔性屏產線和全球首款摺疊屏手機的桂冠。然而，抓住首發的時機，並不一定是好事。
面板行業觀察者李露告訴「甲子光年」，柔宇的研發團隊本身很棒，超低溫非矽製程集成技術（ULT-NSSP）的技術本身和量產工藝都是很難的事。
「柔宇太著急了，跳得太早了。」李露說，「面板在B端本來就是需要多年研發才能達到量產標準的事，你在沒有量產實力的時候去喊量產，去承諾這個數字，非常傷公司。半導體行業，需要多少年才進入量產，是不是應該有一個清醒的認識？為什麼這麼早就要去衝量產，之後良品率那麼低，這不就是燒錢嗎？」
宣傳著急，B端著急，更詭異的是做手機的著急。
2018年10月31日，柔宇正式發布摺疊屏手機。
僅在柔派手機發布會結束一周之後，三星就在開發者大會上對外公開展示了一款可摺疊手機——很難確定柔宇是不是為了搶時機而發布一款並不成熟的產品。
在極客公園的報導中，一位業內觀察者曾表示，這種搶在別家前面搞個大事件出來，「應該也是為了實現對投資人裡程碑的承諾。」
手機，是一個需要大投入的存量市場，這並不是柔性屏最好的終端選擇。
柔性屏可應用的市場，要比手機存量市場大得多。柔宇披露的公司業務可分為智能移動終端、智能交通、文娛傳媒、智能家居、運動時尚、辦公教育六大部分，相比智慧型手機的存量市場，柔性屏的使用本可以更廣泛，比如在空客、車載等環境中的應用。
而摺疊屏手機目前還處於市場早期階段。據市場調查機構Canalys統計，從2019年9月30日開始，全球共出貨174萬臺可摺疊手機，僅佔總銷量的0.14%。在消費者層面，其價格遠高於普通智慧型手機，而摺疊屏的用戶體驗，目前還存在著「需求真偽」的討論。
需求不夠大，難度卻很大。在手機存量市場中搶地盤無疑是巨頭環伺之下的螳臂當車。做手機需要考慮到硬體本身、軟硬體融合、硬體中零部件的研發等等多個問題——柔性屏本身的挑戰已經足夠難了，做手機成了很多業內人士口中「非常詭異」的選擇。
「本身就是柔性屏的供應商，為什麼要做手機？這相當於你從一個小市場掉到一個大海裡去。我能理解當時可能覺得撐不下去了，沒有人用柔性屏，就自己做一個showcase（展示），而showcase也沒做好。其實如果當時他們再等半年，再等一年就好了。」一位投資人告訴「甲子光年」。
無論柔宇「趕早」的原因是什麼，柔派手機並未走進消費者的心裡，反而由於潛在競爭關係，成為一塊堵在和手機廠商合作之路上的絆腳石。
據《中國企業家》報導，一位華為知情人士曾解釋，華為沒有採用柔宇的產品，是因為其在產能和良率上的問題。2020年上半年，一期產線僅出產1230片全柔性顯示屏，產能利用率僅為5.3%，一期產能和良率問題尚未解決時，柔宇又開始上市募資擴建二期項目。柔宇，又一次著急了。
搶首發，做宣傳，趕著進入市場，趕著推出產品，趕著做二期，處處都顯示出柔宇的著急——柔宇到底在急什麼？
唯一的答案是，只做一個供應商，遠遠無法滿足柔宇「柔性世界」的夢想。
在柔宇想塑造的柔性世界裡，無論是柔性屏技術還是柔性屏產品的應用，從中遊到下遊，柔宇全都想要。
柔宇招股書中柔性電子的產業鏈
李露告訴「甲子光年」：「如果你是一個上帝，你想造一整個世界，你只是一味去擴大它，而不去關注它的問題，那麼等這個世界出現問題的時候，它可能就轟塌了。」
「目標遠大的同時，你要非常清晰地認識到自己現在的局限在哪，然後一層一層去建立。這是非常簡單的道理——金字塔不是從上往下建的，一定是從下往上堆的。」一位投資人告訴「甲子光年」。
正如《三體》所言，弱小和無知並不是生存的障礙，傲慢才是。
3. 行業的困境：誰來承載大國利器的使命？
連柔宇自己都無法在招股書上寫出一家完全可以對標的公司。
如果說同時在B端屏幕和C端智慧型手機上發力的公司，最好的對標對象就是三星。
根據弗若斯特沙利文的報告，預計到2025年全球柔性電子行業的市場規模將達到3049.40億美元，2019年至2025年的年複合增長率約為144.71%。放在中國市場上來看，柔性屏，更被看作中國面板業的轉機。
維信諾雲谷（固安）第6代柔性AMOLED生產線負責人張德強曾向《中國電子報》表示：「全中國的OLED企業，機會就在柔性上。」
如果能在柔性屏的時代抓住機會「成為下一個三星」，那無疑是極好的。
確實，中國企業在面板行業是有切膚之痛的。回顧全球顯示技術發展的歷史，字裡行間都能讀出我國工業探索之路的血和淚。
全球範圍來看，顯示技術產業經歷過多次主導地位的變動。
先是20世紀60年代，液晶被美國企業發明，但由於其高昂的成本難以成為企業的獲利項目而被放棄；80-90年代，日本將液晶應用於計算器、手錶等小產品，孕育了TFT-LCD工業的溫床，並成為該行業的主導者，在90年代中期，日本液晶技術在全球市場的份額甚至高達95%；進入21世紀初，韓國通過「反周期投資」【2】的玩法超越日本企業，中國臺灣企業也在日韓對壘之中贏得一席之地。
液晶產業技術發展脈絡，圖源《光變》
在這段世界範圍的液晶工業發展歷史中，從未出現過中國大陸企業的影子。
過去十年中，儘管我國面板產能一路飆升，大陸自產面板全球市場佔有率從2013年的11.4%到2016年近乎翻倍，也難以改變材料和設備被壟斷的深層溝壑。
1990-2010年全球LCD面板產能區域結構變化
據申萬宏源研究數據，在面板產業鏈的上遊，有材料、設備、組裝零件三個主要部分，主要廠商來自日韓歐美，僅日韓廠商就佔據了全球80%的市場份額。其中較為典型的代表是玻璃基板、高端混晶材料和蒸餾機設備，這三項歐美日韓的市場份額都高達90%，形成了壟斷之勢。
一面是面板行業上遊難以修復的深層溝壑，另一面是行業不變的燒錢特質。
一名面板業研究員告訴「甲子光年」：「在面板行業，200億隻能算是試驗場，2000億才是起步費用。」
首先，燒錢、迭代快一直是面板的必經之路。據《光變》【3】記載，液晶的發展過程中經歷了「三國四地」的變動，其主要原因是沒有任何一家企業能夠一直有這樣的研發投入。
據了解，京東方自2001年上市以來累計融資金額達706.84億元，自2003年開始液晶研發項目之後，收到來自國家的投資總額也達到了3062億左右；三星動輒上百億美元的研發支出中，大部分被用於研究下一代面板和系統晶片。
然而，砸了這麼多錢，也只能買到一時的歡愉。
其中值得一提的是「液晶周期」。由於工業創新與市場需求之間存在的動態互動關係，面板的價格會出現周期性波動。
具體表現為，當某一新尺寸的液晶面板被市場接受時，需求大增，看到新利潤點的企業紛紛入局，產能迅速擴大，導致生產過剩、價格下降，供給曲線向右平移，價格下跌。而價格下降又會導致需求擴大，新入局者將再次出現，如此循環往復。
液晶周期，圖源《光變》
這反映出了液晶顯示技術的迭代速度和投資力度。
《光變》中提到，京東方曾經總結過液晶產業的「生存定律」：「液晶面板的價格水平每三年下降50%，只有以同等的速度提高產品的性能，並在同樣的時間內把有效技術保有量（如新的技術種類以及擁有專利項數）提升一倍以上，企業才能保持盈利。」
當面板價格處於上升期時，企業大筆的投資有可能產生回報。而當面板價格處於下滑期，企業再投資就很容易導致虧損了。
而歷史總是驚人的相似。通過「反周期投資」進入市場的韓國和中國臺灣企業，都是靠著大把燒錢的資本投入贏得了市場，歸根結底，大國利器前行的路上，總有政府資本夾道相助。
燒錢、迭代快和面板價格的周期性變動，把無數企圖涉足面板行業的企業拖進難以翻身的深淵。就在今年，韓國廠商三星和LG相繼宣布退出液晶面板業務，把更多的關注點留給上遊；曾經的全球第六大LCD面板企業中金熊貓，也因產線巨虧，將80.831%的股權賣給了京東方。
在今天仍能獨立船頭者，幾乎都有國家的支持。這也與屏幕行業的特殊性相關——液晶被研發之時設想的應用場景就提到，它可以取代CRT顯示器（陰極射線顯像管）應用於飛機的駕駛員座艙、潛水艇、船舶、坦克等地方，在軍用筆記本電腦及步兵團裝備的頭盔顯示器和可穿戴計算機中也有廣泛應用。
柔宇的特殊性在於，發力點恰巧是柔性的好時機，所以即使研發成本高昂，投資人也願意為此賭一把。但今天，留給民企柔宇後半場的機會並不多了。
短期來看，柔宇缺的是一個市場切口，能夠讓柔性屏找到真正可以實用的位置，才能跨過現金流的門檻；中期來看，柔宇缺的是一個穩定的合作方，可以同合作廠商一起加速成長；長期來看，柔宇更缺的是一個良性的盈利模式。
未來一定是柔性的時代，但時代裡是否有柔宇？「甲子光年」將繼續關注。
（應採訪對象要求，李露為化名）
END.