退出的大門正在打開。
作者 | 王學琛
編輯 | 火柴Q
進入2020，經濟下行疊加疫情黑天鵝，中國一級資本市場的各個角落陸續傳來電波，匯聚成一個相同的信號——併購交易越來越活躍。
「甲子光年」最初留意到這個趨勢，是在採訪疫情之下艱難掙扎的武漢科技公司時——當時就有CEO明確表達了正在考慮被收購，想找找買方。
而另一方面，我們身邊彈藥相對充足的新興科技公司中，則有人躍躍欲試想收購其他公司，或在領域內找到合適的合作夥伴合併整合，趁此機會擴大規模。
徵兆同樣體現在FA的生意中。
今年3月，泰合資本發布了一篇文章，判斷「中國併購市場即將進入一個新常態」，作者是今年剛宣布加入泰合、負責併購與戰略交易的管理合伙人陳治平；華興稱併購團隊「忙得不可開交」；而另一家FA機構的一位朋友則告訴我們，去年他一共做了2個併購案，今年第一季度就做了3個。
宏觀數據進一步顯示，中國一級市場的「併購好時機」正在到來。
據Wind資訊統計，中國併購整體規模從2009年的4.7萬億提升至2018年的14.4萬億，涵蓋的併購事件從1780筆提升至16335筆。
但由於資本寒冬疊加國內去槓桿化進程，併購的增長趨勢在2018年和2019年稍有回落。2020年初因疫情之下開工不便，前兩個月已完成的併購交易數量同樣有所下降。
不過，一些新因素——註冊制改革、產業轉型關口以及疫情的長期影響，正在預示著併購的回暖趨勢。
「甲子光年」投行服務部董事總經理李明達表示，有一批科創板上市公司，上市之後吸附了很多現金流，但其業務收入以及利潤並不足以支撐市值，這些公司也會考慮併購。
在併購市場熱度向上的情況下，投資機構、大小科技公司，不同位置的玩家應如何應對新變化，做出必要的決斷，或抓住屬於自己的機遇？
1.時機已至？
現在是否將進入併購的活躍時期？他山之石可以帶來啟示。
對於身處工業化和信息化進程中的中國來說，目前正經歷以及即將經歷的一切，或許能在世界發達國家的歷史中找到「影子」—— 無論是動因還是規律，美國歷史上的併購潮均可提供經驗參考。
從19世紀末到20世紀90年代，美國在百餘年時間裡曾先後五次在全球掀起了大規模的企業併購重組浪潮。
第一波併購潮發生在1897至1904年，其背後的最大推動力是美國在工業革命之後的產業轉型升級——工業化和科技創新推動了新興製造業和運輸企業的發展。
這期間的2696起併購中，橫向併購佔比達78%（數據來源：IMAA），美國鋼鐵集團、杜邦公司、標準石油、通用電氣等巨頭相繼誕生；美國的鋼鐵、石油、電氣等行業也由此進入壟斷時代。
第二波併購潮產生於20世紀20年代，至1929年經濟大蕭條時結束。當時，一戰後的美國進入穩定發展期，各公司藉助經濟復甦之機擴張，同一產業鏈的縱向兼併居多，產業和金融互相滲透，產生了洛克菲勒等大財團。
第三波併購潮發生在20世紀60年代，全球經濟進入快速發展期。這是美國反託拉斯、反壟斷最為嚴厲時期，橫向與縱向併購受限，多元化併購居多。此外，這一時期許多混合併購由財務操縱引發，「蛇吞象」現象頻現。
第四波併購潮貫穿整個20世紀80年代，這一時期垃圾債券被廣泛使用，槓桿收購盛行。在當時所有的併購案中，敵意收購佔比達三分之一。一個案例是1988年私募基金KKR採用高額的垃圾債券，以250億美元收購了當時在全美排名前二十的大型企業雷諾茲-納貝斯克公司。這一著名的操作之後，所有的槓桿+惡意收購在市場上有了統一的名字，「門口的野蠻人」。
不久後，20世紀90年代至2001年網際網路泡沫破滅前，又發生了第五次併購潮——其背景是經濟強勁、股市繁榮與新科技革命。強強聯合與跨國併購在這一時期較為多見，全球經濟一體化程度加深。
縱觀美國歷史上的併購潮，最主要的兩個推動因素是內在的產業轉型升級和外在的金融工具創新。
新技術帶來產業轉型和升級空間，率先實現技術突破的企業通過橫向與縱向併購擴展規模；而金融工具直接決定了併購效果，如垃圾債券推動了槓桿收購和惡意收購，併購貸款、超募基金、債券融資等金融工具的混合使用提升了併購效率。
而當下中國市場的併購升溫，是兩者疊加的產物。
一是我們正處於一個產業升級的關口。
從生產要素看，中國早在2004年前後已跨越「劉易斯拐點」（即勞動力從過剩至短缺的轉折點），人口紅利放緩；隨著18億耕地紅線的約束越來越緊，土地供給的潛在空間開始收窄。由人口和土地紅利帶來的經濟增長正在放緩。
經濟增速放緩背景下，尋找增長新動能迫在眉睫——中國經濟在改革開放後的近三十年裡保持了年均9.9%的高增長率，而在2008年起步入下行通道，2015年GDP增速跌破7%，2019年為6.1%。
目前被國家大力提倡的新基建就是產業升級的一個抓手，它也可能刺激進一步的產業併購整合。
九合創投創始人王嘯在此前新京報採訪中提到，在新基建的推動之下，比較成熟的大型公司將最先迎來發展機遇，例如有一定市場佔有率、技術能力強的成熟公司，將有機會參與到新基建引領的第一波浪潮中。
從買方市場看，產業轉型期，大公司會為了更早進入新技術市場，而增加收購科技公司的意願，以獲取團隊或專利；從賣方市場看，部分擁有技術的初創企業缺乏市場能力，也期望通過被收購實現真正的商業落地。
二是，IPO本身的獲利空間在降低。
一方面在中國香港和海外市場，一二級市場估值倒掛由來已久，例如Wework估值腰斬、IPO中斷，Lyft、Uber等均表現不佳。
在美上市的中國科技企業也是如此，從2018年開始，大量中概股上市後破發——2018年以來在境外上市的47家新經濟公司中，有15家股價在一年後跌幅超40%。機構通過企業IPO「套利」的方式越來越艱難。
另一方面，A股註冊制改革之後(2020年3月，已實施20多年中國《證券法》進行了最重要的一次修訂，將全面施行註冊制），上市公司殼價值降低，二級市場也將更為理性，上市的獲利空間在降低。
這都有利於刺激公司考慮被併購的退出路徑。
此外，疫情也是一個催化劑。
疫情帶來的現金流緊張和經營困難，讓很多本來可以獨立發展的公司不得不尋找別的出路。這給市場帶來更多可供挑選的資產。
而這些公司的無奈就成了另一群人的「抄底機會」。由於賣的人多了，整體估值會下降，有足夠現金流保障的企業可藉機出手，擴充產品、市場、技術和團隊。
由此，在中國市場，產業升級趨勢下，買方和賣方的意願都在提升。
在這樣的情況下，市場陸續傳出「併購時機」正在到來的判斷：
偉凱律師事務所2020年3月發布的一份全球併購情緒調查報告顯示，在被訪的800名分布在多個行業的大型企業併購負責人中，82%的亞洲受訪人認為併購活動將會在2020年增加。
泰合資本管理合伙人陳治平告訴「甲子光年」，2018年、2019年由於資本縮減，整體併購量在下降，而預測2020年開始併購數量將呈上升趨勢，泰合客戶中出現的買方和賣方需求已體現出這個態勢。
陳治平預測中國併購市場即將進入一個「新常態」——各種周期和市場動能疊加形成的一個高強度的轉折點。「新常態」不僅僅是併購數量、工具的變化，同樣也是一種心理轉變。過去創新創業企業會把融資作為唯一的資本考慮，而此後企業會更主動地思考和採用併購這種工具。
漢能資本也預計，因現金流緊張，會有更多優質的資產進入到市場，併購市場的活躍度會增加；併購基金作為重要的參與主體將迎來難得的市場機遇。
這波合縱連橫將推動各領域新領導者的出現。對於處於不同位置的玩家，要如何把握機會？
2. 如何抉擇？
對於併購市場的不同角色來說，關鍵在於如何把握併購潮中自己的機會。
首先，對於有一定實力的公司而言，併購可直接帶來業務增長，並擴充科技公司的核心實力——技術和人才。
巨頭自然不在話下，通過高頻買買買，可以追求規模、效率，並實現打造生態等戰略意圖。
阿里在近幾年一直通過戰略投資與併購進行to B布局。企業安全領域，阿里在2019年收購了長亭科技和九州雲騰，在辦公領域收購了企業協作軟體Teambition，數據處理解決方案服務商DataArtisans。
而另一個值得注意的現象是，成長期的科技公司，也在更多使用收購、併購手段擴張市場份額。
2019年7月，電子籤名賽道企業上上籤與眾籤正式宣布合併。此前，2017年11月，上上簽收購了同賽道另一家企業快籤。
上上籤創始人萬敏告訴「甲子光年」，電子籤名是網絡效應非常明顯的賽道。隨著電子籤名公司在各行各業滲透，網絡效應將日趨顯著，客戶將帶動同一行業的其他公司選擇同一平臺。所以，併購是集中優勢、擴大市場規模的必然方式。
通過併購，科技企業還可以進入新領域或拓展業務線。
例如2018年，AI獨角獸曠視科技全資收購了艾瑞思機器人 (Ares robot)，正式涉足智慧機器人業務，完善自身AI＋IoT布局。
2019年6月，AI公司來也科技宣布完成與RPA創業公司奧森科技的合併。這場合併也同樣影響了國內NLP賽道和RPA賽道的創業公司——RPA公司增加了一個在AI技術上有積累的對手，而對NLP 領域的創業公司，來也科技的資本操作是否會影響潛在投資方的投資策略也有待觀察。
對岌岌可危的企業而言，見好就收，以被併購方式退出也是一種選擇。
一方面，企業被併購可減輕現金流和融資壓力，另一方面，對於某些細分領域科技企業，被併購後也會有更多機會在併購方的產品體系內做嘗試。
併購不再是「門口的野蠻人」，科技產業融合背景下，產業巨頭併購科技公司的互補雙贏型併購趨向增加。
聯想之星合伙人高天垚告訴「甲子光年」，當前環境下，產業公司也越來越願意尋找一些早期標的。2020年3月，聯想之星被投企業一面數據被艾盛集團收購，而另一被投企業自動駕駛公司清智科技也被濰柴動力控股。
這些案例中，產業需要尋找新元素，而技術同樣依託於產業，在清智科技與濰柴的案例中，甚至完全沒有投行參與。
最後，投資機構正逐漸看重併購這種退出方式。
資本寒冬下募資端承壓，對機構來說，投資項目退出回籠資金至關重要。據清科研究中心發布的《2019年中國VC/PE項目退出收益研究報告》，中國股權投資市場的退出案例數量僅為投資案例數量的約1/5左右。退出壓力劇增的環境下，IPO造富神話似乎已不再是必經之路，機構逐漸傾向於通過相對靈活的併購方式退出來回流資金。
深入到各個領域，不同賽道的機會大小不同。
整體市場出現併購潮的關鍵是大的賽道發展到了整合階段，且有足夠好和價格合理的資產。
「如果市場增量到了一定程度，去搶存量市場競爭的時候，併購會比較激烈。」「甲子光年」投行服務部董事總經理李明達提及，科技領域整體還沒到這個階段。
但是，有些領域會是接下來併購發生的重點區域：
一是本身從發展邏輯上具有整合需求的領域，如產業網際網路。
從自身邏輯看，產業網際網路公司一般會從一個產業鏈節點或細分領域切入，逐步擴張到更多應用場景，天然存在併購整合的需求。
而近幾年，資本對產業網際網路日趨關注，頭部企業獲得大額融資，有實力進行整合擴張——2019年3億美元以上的融資交易中，產業網際網路交易金額佔比47%。
二是有網絡效應，且產品相對成熟、第一梯隊已顯現的賽道。
如上文提及的電子籤名賽道，在2018年後，第一梯隊玩家剩下上上籤、e籤寶、法大大等少數幾家，通過併購，企業可增加客戶覆蓋、佔據更多市場份額、提高運營效率。
物流是另一個例子——零售、電商的繁榮發展使中國物流行業在近年進入成熟期， 增速放緩，2019年社會物流總額已達300萬億元，環比增長近6%，增速下降0.6%。整合成了謀求增長的手段之一，行業集中度也隨之提升。
2019年中國物流行業併購交易規模達到730億元，交易數量大幅增長30%至131宗，平均每3天就有一宗。
三是本身內生增長相對平緩的領域，如企業服務。
企業服務賽道一直都存在併購需求。因為這個領域積累客戶和研發產品的周期較長，單個企業、單個產品線難以長期高增長，頭部企業便把併購、整合當做獲取增長和消除競爭的工具。
如Salesforce一直都習慣「買買買」；阿里在布局整個商業數字生態後，也出手頻頻。
從賣方市場的角度，to B生意直接與企業客戶，即潛在的買方打交道，這為併購提供了信任基礎和交易接口。Fusion Fund創始人兼CEO張璐告訴「甲子光年」，在美國市場，很多客戶都可能成為技術to B公司的收購方，創業者的選擇會更多。
而如今的疫情會讓市場上增加一些相對優質的可收購標的，對中國企服的頭部公司或有意發力於此的大小巨頭來說，當下都是不錯的談判好時機。
四是需要高投入、長周期，且進度不及預期的前沿科技賽道，如自動駕駛。
經過2016年的資本追捧和2017年的樂觀預期之後，2018年以來，技術瓶頸很大的自動駕駛駛入了「減速帶」，商用步伐慢於預期，燒錢也到了青黃不接的階段。
但另一方面，這些前沿科技一旦「夢想實現」就會帶來巨大價值，因而對很多產業巨頭來說有重要的布局意義。那些有團隊、專利、技術亮點的公司是非常好的資產，當然前提是價格合理。
此外，從規模上來看，中小型的併購交易可能會變多。
以美國科技行業的歷史併購數據來看，1997至2015年間，當經濟下行時，儘管市場整體的併購數量、尤其是大規模（5億美元以上）併購顯著降低，但5億美元以下的中小型併購則會保持平穩趨勢，1億美元以下的小型併購交易數反而會上升。
3. 成功秘訣？
《浪潮之巔》作者吳軍提到，併購的關鍵在於交換到的資源是否能提升未來的價值。今時今日付出的成本並不重要，是否能立刻獲得回報也不重要，重要的是未來增量。
而要實現一樁真正能獲得未來增量的併購案並不容易，從併購雙方初步表達需求到交易達成，這一過程涉及內部決策、雙方交易整合、監管機構審核等眾多環節，併購之後也需要曠日持久的融合。
併購有何秘訣？中國科技行業近年來發生的案例也許可以提供啟示。
尋找標的階段，第一在於目標明確。
併購不只是「車到山前必有路」的決心遊戲，而更像是「有路才能到山前」的拼圖遊戲。它不僅是買賣企業實現財務目標的行為，更重要的是通過資本結構的配置和調整，實現戰略目標。
上上籤創始人萬敏告訴「甲子光年」，上上籤的兩次收併購都是水到渠成的結果。
2017年收購快籤是為了快速奠定行業領導者的地位，加速行業洗牌；而2019年與眾籤合併可以進一步擴大市場規模，推動行業進入一家獨大的終局。
其次是對趨勢的判斷。
來也科技董事長兼CEO汪冠春告訴「甲子光年」，失敗的合併也可能是對趨勢判斷本身錯了。「你認為A+B可能做得更好，但反而A+B沒有協同。」來也科技和奧森科技合併之前，雙方就堅信RPA結合AI是企業級軟體機器人最好的落地路徑，之後也得到了市場驗證。
到了併購談判與交易階段，關鍵在於如何處理內外部阻力，平衡不同利益相關方的核心訴求。
從標的方企業內部來看，泰合資本陳治平告訴「甲子光年」，創始人的心態是關鍵因素之一。如果作為潛在可能要出售大股權的一個公司，創始人是不是真的能夠接受自己的品牌被替換掉，要去到一個新的平臺，接受至少一段時間的「被領導」。
陳治平表示，關鍵是要洞察本質和底層訴求，這反映的是所有利益相關方的人性，有的人可能會直接提出來最想要什麼，而有的人則需要靠引入一些競爭或者條款，把關鍵訴求倒逼出來。
外部來看，首先在於談判雙方是否能夠對被併購企業的價值達成共識。併購談判可能是財力、耐力的較量。
一個案例是，2008年2月1日，微軟向雅虎公司提交收購方案，計劃以每股31 美元收購後者全部已發行普通股。不過，雅虎董事會認為這一價格「極大低估了雅虎的價值」。隨後，微軟調整收購方案，但仍然無法達到雅虎所要求的每股股價不低於37 美元的底線。由於雙方都不願妥協，談判以失敗告終。
其次在於如何構建信任。陳治平稱，併購顧問的核心是能夠搭建交易雙方信任的橋梁，這樣才能做出真正雙贏的交易，否則一切的價格、條款和架構都是經不起考驗的空中樓閣。
光速中國創始合伙人韓彥告訴「甲子光年」，在中國市場，談判時間越短的併購案例往往越成功。某種程度上，融合成功的關鍵在於人，時間越久或許變數越多。
萬敏也提到，因為目標明確以及雙方公司在客戶網絡、團隊文化上契合度高，上上籤與眾籤的合併「非常快，碰撞和交流都非常高效，差不多一個月搞定。」
最後，完成交易並不意味著併購的成功，關鍵在於併購後的整合。
許多研究表明，併購失敗的危險期是在兩家公司聯姻後，企業統一運作之時。
一個著名的失敗案例是美國在線和時代華納的合併。在併購發生的2000年，一個是網際網路新貴，一個是老牌傳媒帝國，看起來非常互補，1+1＞2。
但實際的情況是，合併後，雙方企業文化出現巨大齟齬——時代華納的員工看不慣美國在線同事放蕩不羈的IT 作風，美國在線的員工也瞧不起時代華納同事的刻板保守。
兩大陣營的對立嚴重影響了集團內部決策，也使業績進一步惡化。最終，這宗當時被看好的巨額併購不得不以分道揚鑣告終。
這提醒後來者，併購最難的事永遠發生在併購之後。
而要順利度過併購後的融合期，第一個關鍵是文化上的契合。
對文化的考察，其實應該發生在尋找標的和談判的更早期階段。
比如上上籤創始人萬敏提到，上上籤與眾籤能融合得較好，在於雙方團隊的氣質有一種天然的接近。
「比如聽說眾籤的同事出差會為了節省成本，幾個同事擠住一個房間，眾籤這種艱苦奮鬥以及眾籤團隊崇尚技術的氣質，與上上籤很契合。」萬敏說。
第二個關鍵點在於理清管理層的分工。
「最難的可能是兩個CEO怎麼分工。」汪冠春告訴「甲子光年」，合併之後他們設立了聯席CEO，汪冠春主要負責公司戰略、文化、國際化業務及董事會事務，李瑋主要負責團隊管理和經營。
其次，組織調整也可提供助力。
交易完成之後，新來也科技大概用了兩個季度的時間來做團隊整合，開展對位部門如RPA對Chatbot研發、渠道銷售對KA銷售等交流。「早期團隊做併購，確實是可遇不可求。創始人要把公司養大本身就很難，突然養兩個小孩更難。」汪冠春說。
上上籤在與眾籤合併之後，公司成立了專門負責併購融合的虛擬組織，每周與各個團隊溝通，包括人員流失率、員工滿意度等。萬敏告訴「甲子光年」，虛擬組織運行了一個多月，最終將團隊帶入很穩定的狀態。
綜合來看，不少人都提及，無論是併購交易還是後續的融合，關鍵都在於人。人心是最大的不確定因素。
而另一個角度看，儘管併購充滿風險，但其他路徑也並不意味著一帆風順。創業之路風險重重，很難去準確計算一項交易的成本。
對想買公司的人來說，要清醒認識到，「抄底」後，長期價值能不能實現，協同效應能不能發揮，核心還是看企業自身的綜合能力。
而對考慮賣公司的人來說，無論是進是退，關鍵是要做出最合理的選擇。