來源：投資時報
億通科技上市8年來業績增長一直乏力，如今將擺脫困境的期望寄予一場「蛇吞象」的併購，只是這宗併購案疑點頗多，交易所問詢函提出的問題多達27個
《投資時報》研究員 李浥塵
交易對價是總資產的2.5倍、現金支付金額是貨幣資金的2.2倍、併購標的營收是公司的3.6倍、併購標的淨利潤是公司的13.75倍——這一組對比強烈的數據，來自於1月21日披露的江蘇億通高科技股份有限公司（下稱億通科技，300211.SZ）擬斥資12.9億元收購杭州華網信息技術有限公司（下稱華網信息）100%股權的交易報告書中。
毫無疑問，億通科技正在進行一場傾盡全力的「蛇吞象」式併購交易。
值得注意的是，此宗2020年公告的併購計劃，卻出現了以2019年作為業績承諾第一期、其中一名交易對手屬於私募基金卻未完成備案，以及併購標的應收帳款、預收帳款多項財務數據異常等諸多疑點。
針對此種情形，深交所2月10日下發問詢函，就交易方案、交易完成後的整合、收購標的歷史估值及財務情況、交易評估等5方面提出了多達27個問題。
《投資時報》研究員梳理億通科技上市以來的業績數據後了解到，億通科技自2011年5月上市以來，總資產規模止步不前，營收淨利連續下滑，盈利能力備受質疑。此外，億通科技上市後，未實施過一次股權再融資，也未進行發債融資，更未進行一次收購。此次收購華網信息的交易，將是億通科技的資本運作「首秀」。
長期低迷的億通科技是否能依靠此次外延式併購走出困境？
最新披露的業績預告顯示，億通科技預計2019年實現淨利潤為580萬元至680萬元，同比增長16.49%至36.57%，依舊在百萬元級別徘徊。
一場傾盡全力的「豪賭」
1月21日， 億通科技披露的《發行股份及支付現金購買資產並募集配套資金暨關聯交易報告書（報告書）》（下稱《交易報告書》）顯示，擬通過發行股份及支付現金方式，購買吳和俊等13名股東合計持有的杭州華網信息技術有限公司（下稱華網信息）100%股權，同時，擬向不超過5名符合條件的特定對象非公開發行股份募集配套資金。
根據《交易報告書》，此次交易對價為12.90億元，交易完成後，華網信息成為億通科技的全資子公司。在評估基準日2019年8月31日時，華網信息的淨資產為2.81億元，此次交易增值率為359.07%。
企查查顯示，華網信息成立於2000年7月，主要從事教育及非教育行業的信息化業務、雲數據中心業務。
《交易報告書》數據顯示，華網信息在2017年、2018年、2019年1—8月實現營收分別為2.94億元、3.26億元、1.61億元，淨利潤分別為6978.17萬元、9279.01萬元、4472.78萬元。同時，數據顯示，2019年1—8月，億通科技實現營收6733.07萬元，淨利潤325.40萬元。
數據對比顯示，以2019年1—8月的數據為例，華網信息的營收是億通科技的3.6倍；淨利潤差距更為明顯，華網信息淨利潤是億通科技的13.75倍。這意味著，此次億通科技收購華網信息是一宗典型的「蛇吞象」交易，交易完成後，華網信息將成為億通科技主要的營收和利潤來源。
三季報顯示，截至2019年9月底，億通科技總資產為5.14億元，淨資產為4.76億元，貨幣資金為1.5億元；這與交易對價12.90億元、需要現金支付3.3億元等數據對比強烈——交易對價是總資產的2.51倍，現金支付金額是貨幣資金的2.2倍，此次併購對億通科技而言，無疑是一場傾盡全力的「豪賭」。
《投資時報》研究員注意到，針對這宗交易的諸多疑點，深交所2月10日下發多達27個問題的問詢函，要求億通科技做出解釋說明。
對於此次交易，億通科技稱，交易前，公司主要業務是從事廣播電視設備的研發、生產和銷售以及承接智能化視頻監控工程服務。自2011年起，開始大力發展智能化安防業務，通過數字通訊技術推出了自主研發的智能監控安防示範工程。此次交易能夠使公司的智能化安防業務在華網信息客戶群體中以「平安校園」的重要組成部分進行深入推廣，同時豐富公司在教育信息化領域的產品線，橫向拓展公司的業務範圍。
本次交易完成後億通科技主營業務是否發生變更？
可以預見的是，併購後資產規模和業務範圍都將得到擴大，但億通科技與華網信息在業務、管理等方面的融合效果存在較大不確定性。
值得一提的是，新進入的股東吳和俊及其一致行動人將合計持有公司20.32%股份；億通科技現有實際控制人王振洪、王桂珍將合計持有公司33.18%股份，交易雖然不會導致公司控股股東和實際控制人的變更，但控股股東與新進股東的持股比例相差不大，同時，此次交易擬同時發行股份募集配套資金，王振洪夫婦持股比例將進一步被稀釋。這也意味著，交易完成後，億通科技面臨著控股股東是否能穩定控制權的風險。
《投資時報》研究員同時注意到，《交易報告書》中並未列示此次交易產生商譽的具體金額、交易完成後商譽佔上市公司淨資產與總資產比例等數據。不過，交易的溢價率超過了3倍，交易完成後，在億通科技合併資產負債表中預計將形成較大金額的商譽，商譽減值的風險是億通科技無法迴避的問題，億通科技將如何應對？
業績承諾以去年為第一期？
為了應對併購的高增值率，億通科技收購華網信息的交易設置了業績承諾條款，但業績承諾設置的合理性和可實現性，均頗具爭議。
根據業績承諾協議，吳和俊、寧波梅山保稅港區華教投資合夥企業（有限合夥）（下稱華教投資）、 杭州臻安投資管理合夥企業（有限合夥）（下稱臻安投資）等3名交易對手方承諾華網信息2019年至2021年的淨利潤分別不低於1.05億元、1.30億元、1.50億元。
蹊蹺的是，2020年1月20日擬定的業績承諾協議，卻以2019年作為第一期，是否合理？是否損害上市公司和中小股東利益？
數據顯示，華網信息2019年1—8月實現淨利潤4472.78萬元，僅完成當年業績承諾（1.05億元）的42.59%，還不及一半。業績承諾是否可以實現？
此外，業績承諾總金額佔交易對價比例較低也成為《交易報告書》中提請投資者關注的風險。數據顯示，業績承諾合計金額佔總交易對價的比例僅為29.84%，補償義務可能超過業績承諾人所獲對價，在後期實際操作中業績承諾補償可能無法得到履行。
《投資時報》研究員注意到，此宗交易的13個交易對手方中，蘭溪勤泰投資管理合夥企業（有限合夥）（下稱勤泰投資）屬於《證券投資基金法》、《私募投資基金監督管理暫行辦法》、《私募投資基金管理人登記和基金備案辦法（試行）》規範的私募基金。但截至《交易報告書》出具日（1月22日），勤泰投資基金尚未在中國證券投資基金協會完成備案。
按照協議，億通科技將支付100%現金收購勤泰投資所持華網信息股份，勤泰投資不會成為億通科技股東。對此情形，深交所要求億通科技補充披露勤泰投資辦理私募基金備案的進展？未完成私募基金備案的原因及對此次交易的影響？
《交易報告書》顯示，勤泰投資是2017年2月華網信息的第四次增資時入股的。梳理華網信息歷史沿革可以看出，其自成立以來進行了5次增資及11次股權轉讓。其中，2017年12月華網信息進行第八次股權轉讓，估值達到6億元，較此前的股權轉讓估值大幅增加；同月，華網信息進行第五次增資和第九次股權轉讓，估值由6億元增長至8億元。同一個月，增資、轉讓的估值增長幅度超過30%，為什麼？是否合理？
最值得關注的是，在不到半年前的2019年8月，華網信息實施了第十次股權轉讓，張緒生、寧波梅山保稅港區華教投資合夥企業（有限合夥）（下稱華教投資）向杭州賦實投資管理合夥企業（有限合夥）（下稱賦實投資）等三家投資機構以整體估值10.38億元轉讓共17.58%交易標的股權。
此次億通科技收購華網信息的整體作價12.9億元，較2019年8月第十次股權轉讓估值增值24.28%。相隔不到半年，兩次評估結果存在較大差異的原因是什麼？
此外，賦實投資等三家投資機構突擊入股華網信息的原因是什麼？華網信息半年前發生的第十次股權轉讓，是否為規避重組上市所做特殊安排？
2億應收帳款的回收風險
在問詢函中，多項華網信息財務數據的存疑，成為深交所關注重點。
《交易報告書》顯示，華網信息2017年以來教育信息化營業收入佔比均在50%以上，教育信息化為其第一大業務。同時信息化產品拓展至其他行業政企客戶。
數據還顯示，華網信息2018年淨利潤較2017年同比增長32.97%，此外，2017年、2018年、2019年1—8月，華網信息的綜合毛利率分別為40.15%、44.22%和36.10%，2018年毛利率均高於2017年及2019年1—8月水平，毛利率波動明顯。
如果未來發生市場競爭加劇導致產品價格下降、收入結構變動，或者成本增加等情況，華網信息可能出現毛利率波動甚至下降的情況，從而影響其盈利能力。
此外，華網信息的應收帳款和預付帳款佔比均較大，其蘊藏的風險亦備受關注。
《交易報告書》顯示，2017年末、2018年末、2019年8月31日，華網信息的應收帳款金額分別為1.40億元、2.49億元、2.06億元，佔資產總額的比例分別為59.52%、58.61%及43.11%，佔比處在較高水平。
其中，2018年末應收帳款較2017年末增加1.09億元，增幅高達77.70%，應收帳款餘額增長幅度遠大於營業收入增長幅度；2019年華網信息加大應收帳款催款力度，2019年8月末應收帳款較2018年末減少4371.11萬元，減幅17.53%。但是，數據顯示，2017年、2018年、2019年1—8月，各期應收帳款周轉率分別為3.54、1.57、0.98，應收帳款周轉速度呈現下滑趨勢。
華網信息主要客戶為學校、教育行政主管部門、國有企業，雖然總體壞帳風險較低，但如果一旦發生無法收回的情況，將會導致財務狀況惡化，影響華網信息的正常經營活動。2019年8月底2.06億元的華網信息應收帳款，是否存在回收風險？
《投資時報》研究員同時注意到，華網信息預付帳款在2019年出現了一個突然變化。《交易報告書》顯示，截止2019年8月31日，華網信息預付帳款餘額5279.35萬元，佔同期總資產的11.07%，較2018年底1035.77萬元的預付帳款大幅增長409.70%，增幅超過4倍。
為什麼突然出現大額的預付帳款？
2019年的華網信息預付帳款主要為支付給天津有務信息技術有限公司2935.87萬元、舒克（天津）科技有限公司1305.90萬元、廣州視睿電子科技有限公司153.08萬元。這些預付對象是否為華網信息的關聯方？
華網信息在2019年另一個突然變化出現在收入地域構成方面。數據顯示，華網信息業務主要集中在浙江、江西、貴州，2017年、2018年、2019年1—8月，這三個地區的銷售收入佔營業總收入的比重分別為76.35%、81.94%、80.59%，銷售區域集中，且較為穩定。華網信息是否存在地域依賴風險？
其中，貴州地區為2017年、2018年華網信息的第三大收入來源地，營收佔比為16.31%、19.64%，但2019年1—8月貴州地區收入出現了突變，收入金額為0元。來自貴州地區的收入大幅下滑的原因是什麼？
億通科技過去一年的股價走勢
數據來源：Wind
收購能否助力「翻身」？
值得一提的是，在2019年9月16日和9月20日發布的相關公告中，億通科技均表示，擬購買華網信息不低於51%的股權。而此次併購是億通科技擬收購華網信息100%股權，雖然華網信息的資產質量難言優秀，但億通科技還是傾全力進行上市8年以來的第一次收購，實在是因為其業務發展承壓太久，亟需新的盈利增長點。
企查查顯示，億通科技成立於2001年，由王振洪、王桂珍夫婦創辦，2011年上市，現有業務主要為廣播電視設備的研發、生產和銷售以及承接智能化視頻監控工程服務。
億通科技上市以來，隨著移動客戶端的興起，其業績一直不斷萎縮。
億通科技上市當年2011年營收2.25億元、淨利潤2614.25萬元，這一淨利潤數據竟然成為其上市以來的歷史最高。2012年營收淨利微跌之後，2013年億通科技營收為2.64億元，這一數值成了億通科技營收的歷史頂點。
此後，億通科技營收淨利均在震蕩中不斷下滑。2014年、2015年，營收在2億元左右，淨利潤降至只有1千萬元的水平。
2016年至2019年前三季度的業績毫無起色，進一步萎縮。2016年、2017年、2018年、2019年前三季度，億通科技營收分別為2.20億元、1.69億元和1.28億元、7487.12萬元，同比下降3.20%、22.89%、24.50%、24.11%，連續倒退後已經在撤向全年不足億元的體量；淨利潤分別為379.6萬元、365.7萬元、497.9萬元，同比下降67.64%、3.68%和增長36.16%，淨利潤只能維持在百萬元級別。
經營業績止步不前，資產規模也是原地踏步。2011年上市時億通科技總資產為5.31億元；7年之後，2018年末的總資產為5.38億元，基本回到原點；2019年前三季度末總資產為5.14億元，還不如8年前了。
值得玩味的是，Wind數據顯示，上市以來，億通科技未曾藉助資本市場融資便利進行過再融資，8年中，未曾實施配股、定增、發債等融資；短期借款、長期借款也是自2012年下半年以來至今，一直為「0元」狀態。
上市以來從未進行過任何資本運作，在A股市場可謂「鳳毛麟角」。但面對上市8年業績毫無起色，億通科技終於試圖藉助外延式併購來脫困，這場傾盡全力的豪賭或許市場期待已久，但能否帶來好運尚是未知數，畢竟，對於業績多年低迷的億通科技而言，未來對併購公司的後續整合、維持持續盈利能力都是不小的考驗。