來源：金融界網站
作者：李超
內容摘要
核心觀點
預計四季度GDP實際增速+6.6％，超出市場預期。從生產法角度，10、11月經濟持續強勁復甦，供需兩端數據表現良好。供給端，工業增加值連續攀升新高，11月達到7％，較上月提升0.1個百分點，而11月服務業生產指數同比+8.0％，較上月大幅提升0.6％個百分點，二者增速均明顯超出去年同期水平，預計12月有所持續。因此我們預計四季度GDP增速達到6.6％，顯著超出經濟潛在增速。
工業積極向好，消極擾動有限
內外需求強勁仍然是工業生產有力支持，雖然12月出現的消極因素，例如國內電力供應能力、海外供給較弱與國內生產高速增長匹配不足，但我們認為造成的擾動有限，工業生產總體上仍將保持向好態勢，考慮到去年同期基數較高，我們預計12月份工業增加值同比增速6.8％。
投資繼續修復，製造業投資維持強勁修復
預計1-12月整體固定資產投資增速在3.2％左右，較前值修復0.6個百分點，其中，製造業投資累計同比-2％，較前值修復1.5個百分點，地產投資累計同比7.6％，較前值修復0.8個百分點，基建投資累計同比1.4％，較前值修復0.4個百分點。從當月同比增速來看，我們估算的地產、基建、製造業投資12月增速分別為16.5％、5.3％和12.3％，前值分別為11.5％、3.5％和12.5％，增速維持穩健較快，其中地產投資更具韌性，製造業保持兩位數增長，基建投資維持穩健。
社零穩健修復，消費分化再現
預計12月社會消費品零售總額同比5.5％，較前值提升0.5個百分點，消費持續穩健修復。經濟持續強勁復甦，工業企業利潤改善，失業率下降，就業壓力進一步緩解，居民可支配收入提高，居民消費意願和消費能力持續提高，對消費總體有一定支撐。結構方面，受社交距離影響，消費分化修復特徵再現。高社交屬性修復遇到阻力，「宅經濟」相關消費增速繼續高增。
供給優勢佔優，出口持續景氣，備貨邏輯兌現，進口緩慢修復
供給優勢佔優，中國供給填補海外需求缺口持續兌現，預計12月以人民幣計價當月出口同比增速11％；備貨效應兌現，海外供給緩慢修複決定了進口緩慢修復的特徵，預計12月以人民幣計價當月進口同比增速3％；11月貿易順差727億美元。
預計信貸12月新增1.4萬億，社融新增2.7萬億，增速分別反彈至12.9％和13.8％
預計12月人民幣信貸新增量為1.4萬億，對應增速為12.9％較上月上行0.1個百分點，我們的判斷相比目前市場較為悲觀的預期有較大反差。2019年12月新增信貸1.14萬億，我們看2020年12月仍能同比多增的主要原因在於：1、信託貸款監管強化使得部分融資需求轉向表內；2、企業信貸需求仍然旺盛；3、表內票據預計有近4000億的淨增量，主因表內信貸有所收縮的情況下，企業年末發放獎金等需求增加的情況下，更有意圖通過票據貼現的方式獲取資金。預計12月社融新增量達到2.7萬億，增速13.8％，較上月提高0.2個百分點，結構上，信貸、政府債券、票據融資、貸款核銷是主要支撐。
風險提示
中美摩擦強度超預期；新冠病毒變異導致疫情再次超預期蔓延。
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正 文
預計四季度 GDP 實際增速+6.6％，超出市場預期
10、11月經濟持續強勁復甦，供需兩端數據表現良好。供給端，工業增加值連續攀升新高，11月達到7％，較上月提升0.1個百分點，而11月服務業生產指數同比+8.0％，較上月大幅提升0.6個百分點，二者增速均明顯超出去年同期水平，預計12月有所持續。因此從生產法出發，我們預計四季度GDP增速達到6.6％，顯著超出經濟潛在增速。從三架馬車的需求側來看，隨著居民收入漸進修復，四季度消費持續向上改善，並呈現加速修復，但由於秋冬疫情又出現反覆，高社交屬性消費增速下滑，「宅經濟」消費繼續強勢，消費分化修復的特徵再次出現；投資數據中，地產投資依舊更具韌性，製造業投資大幅修復值得關注，主要是高技術製造業支撐、信貸著重支持及企業盈利轉正的共同帶動，基建投資維持低迷或主因財政資金淤積及項目不足；四季度淨出口繼續保持強勁，對GDP有明顯支撐。綜合看，由於我國GDP核算主要採取生產法+收入法相結合的方式，我們認為從四季度月度數據看，GDP增速有望超預期上行至6.6％，產出缺口顯著為正。
2020年政府工作報告沒有提出具體的經濟增長目標，穩民生、穩就業是2020年更重要的政策目標。8月全國調查失業率5.6％，較7月再降0.1個百分點，失業壓力繼續緩解，全年失業率壓力最大的時點已平穩渡過，完成全年6.0％的目標難度較小，我們由此提示貨幣政策首要目標由保就業切換至缺失，進而貨幣政策基調轉向穩健靈活適度。未來，我們認為需關注首要目標切換至金融穩定而收緊。11月26日央行三季度貨幣政策執行報告中再次強調保持宏觀槓桿率穩定，央行持續關注金融穩定問題，預計2021年一季度央行將進入緊信用。
工業積極向好，消極擾動有限
內外需求強勁仍然是工業生產有力支持，雖然12月出現的消極因素對生產造成一定影響，但工業生產總體上仍將保持向好態勢，考慮到去年同期基數較高，我們預計12月份工業增加值同比增速6.8％，四季度工業增加值同比增速6.9％。
在外需方面，海外供給能力恢復不利依然需要我國供給支撐其需求。12月以來，海外疫情形勢愈加嚴峻，確診人數激增，病毒產生變異對疫苗的有效性帶來較大不確定性，海外城市封鎖要求提升，生產供給能力難恢復。「宅經濟」、抗疫物資等相關產品訂單將進一步向我國轉移，支撐我國相關製造產業較高速增長。12月出口貨櫃指數CCFI大幅攀升，大超疫情前水平，出口仍將有強勁表現。
在內需方面，國內需求的強勁恢復是對工業相關行業的有力支撐，價格向好提振生產信心。第一，下遊消費持續回暖，30大中城市商品房成交面積環比持續上行，乘用車零售數據連續三周保持兩位數以上增長；第二，投資方面，製造業、地產、基建等投資保持穩步回升態勢，對相關產業鏈具有一定支撐作用；第三，服務業加快恢復帶動相關產業鏈生產，受疫情影響較重的線下消費領域修復的空間較大，線下觀影人數和票房數據亦有所改善；第四，價格向好提振生產信心，12月動力煤、LME銅價、鐵礦石價格表現強勁，螺紋鋼、水泥價格勢態良好。
12月出現部分對工業生產的消極因素，具有一定負面擾動，但總體影響有限。
第一，國外供給能力恢復不足，對我國工業生產的高速增長造成一定拖累影響。例如出口需求旺盛，但海外配合不足導致負面影響。根據中國容器工業協會（CCIA）的數據，由於歐洲和美國COVID-19相關的處理能力下降，平均貨櫃周轉時間已從60天前激增至100天。國內貨櫃製造商已經擴大了輪班並提高了產能，但供不應求，在短期內對出口的高速增長有所制約影響。再如汽車晶片的海外供給能力不足對國內汽車生產亦有拖累作用，高頻數據顯示12月汽車輪胎開工率下行幅度較大。我們認為，由於我國產業門類齊全，短期的海外供給消極衝擊可以通過國內提高相應的生產能力解決，衝擊較為有限。
第二，供電能力相較工業與居民用電需求高峰疊加而言偏弱，對工業的進一步提速有一定製約作用。例如，近期湖南、江西電力供應偏緊，浙江也出現限制用電情況。國家發改委12月17日回應稱，工業生產高速增長和低溫寒流疊加導致電力需求超預期高速增長。拉閘限電對耗電較高的產業生產具有一定負面影響。高頻數據顯示，12月以來高爐、焦爐開工率小幅下行，但依然高於去年同期；重點企業粗鋼產量環比上行，主要鋼廠達產率小幅下降。我們認為，雖然電力供應能力在短期內較難快速擴張，但是提升用電效率有助於改善這一負面影響。
投資繼續修復，製造業投資維持強勁修復
預計1-12月整體固定資產投資增速在3.2％左右，較前值修復0.6個百分點，其中，製造業投資累計同比-2％，較前值修復1.5個百分點，地產投資累計同比7.6％，較前值修復0.8個百分點，基建投資累計同比1.4％，較前值修復0.4個百分點。從當月同比增速來看，我們估算的地產、基建、製造業投資12月增速分別為16.5％、5.3％和12.3％，前值分別為11.5％、3.5％和12.5％，增速維持穩健較快，其中地產投資更具韌性，製造業保持兩位數增長，基建投資維持穩健。11月製造業投資大幅修復值得關注，主要是高技術製造業支撐、信貸著重支持及企業盈利轉正的共同帶動，另外，受益於汽車銷量回升及出口旺盛的運輸設備製造業及消費帶動的消費品製造業的支撐強勁，我們認為12月此狀態有望延續。地產投資保持韌性，基建投資受財政支出未完成預算影響，預計仍維持低位。
預計製造業投資維持強勁修復
預計12月製造業投資增速將繼續修復至-2％，較前值回升1.5個百分點，當月增速有望保持在12％左右的高位。主要有幾個方面支撐：第一，地產投資增速持續強勁，基建投資當月增速穩健正增長，製造業需求改善，企業利潤快速修復，5月工業企業利潤當月同比增速轉正，且此後增幅波動上行，推動投資需求；第二，政策強調資金直達實體，保障製造業融資來源，除MPA考核加大製造業融資考核權重外，央行強調信貸的結構性調節作用，增加製造業中長期貸款，加強對實體經濟的融資支持，下半年以來新增人民幣貸款中企業中長期貸款佔比維持在60％附近高位，較上半年30-40％的水平明顯提高。
行業結構方面，預計高技術製造業投資仍然表現最好，是製造業投資的主要支撐。1-11月高技術製造業投資增長12.8％，較前值繼續大幅提高2.8個百分點，且明顯高於整體製造業投資，其中，醫藥製造業、計算機及辦公設備製造業投資分別增長27.3％、20.4％。
除此之外，截至11月可得數據，從投資當月同比增速來看，表現較好的行業分別為醫藥製造業76％，計算機通信其他電子設備製造業36.4％，黑色金屬冶煉及壓延加工業35％，化學原料及製品製造業26％，石油煤炭及其他燃料加工業23％，食品製造業19％，鐵路船舶等運輸設備製造業19％，紡織業13.8％等。其中，除高技術製造業外，受益於汽車銷量提升及出口帶動的運輸設備製造業及近期價格上漲明顯的有色冶煉、煤炭等行業出現較大漲幅，對製造業投資構成較強支持，其他行業主要集中於受益於地產投資及消費加速修復帶動的行業，這些行業投資仍將繼續得到提振。同時，我們觀察到，11月製造業行業中當月同比增速為負的僅有11個，較10月減少了5個。
總體看，製造業投資增速在部分行業的引領下，呈現確定性修復態勢，且呈現加速修復走勢，但2020年製造業投資累計同比增速轉正的概率仍然不大，我們維持年初的判斷，預計年末回升至-2％的位置。
基建：財政支出平穩，基建小幅回升
預計2020年全年基建（統計局口徑）同比增長1.5％。2020年，疫情發生後，基建作為重要的逆周期工具，在專項債發力、基建單月快速轉正的背景下，市場對全年基建增速較為樂觀，在疫情有效防控、經濟良性修復、失業壓力緩釋等一系列積極信號顯現後，Q3基建增速表現大幅低於市場預期，主因在於財政支出效率較低導致財政存款淤積、政策調整帶來摩擦成本、天氣因素擾動。
財政掣肘擾動基建進度。2020年Q4，財政是影響基建進度的關鍵因素，主要矛盾點在於財政年末集中花錢和財政存款淤積問題。財政年末集中花錢概率高，根據我們推算，由於2020年一般公共預算和政府性基金預算的支出目標分別為3.8％和38％，為滿足預算，Q4一般公共預算支出、政府性基金支出增速或需達到20.6％、52.5％，但從10月、11月財政支出增速來看，財政支出相對低迷，一般公共預算的基建類項目支出進度較慢，且Q3以來專項債投向基建項目比例也有所下降，可以看到財政掣肘對基建進度的擾動。
另一方面，財政存款淤積問題值得關注，主因在於以下方面：
1、從稅收到債務性融資的收入來源變化導致資金下沉效率降低，並出現了資金下達並未形成支出的情況，根據財政部透露，截至11月底，1.7萬億直達資金已經下達完畢，80％以上的資金已經投入使用，但仍有部分資金結餘。
2、逆周期託底壓力降低，嚴守財政紀律，允許專項債用途調整，增加摩擦成本。基建對非農就業有重要的提振作用，隨著疫後經濟快速修復，託底壓力下降導致基建發力的必要性下降，7月財預〔2020〕94 號文發布表示，允許依法合規調整專項債用途，可優先用於 「兩新一重」、老舊小區改造、公衛基建等領域符合條件的重大項目，原則上9月底前完成即可，在調整用途的同時強調嚴守財政紀律，由此導致支出速率下降、摩擦成本上升，基建投資受到影響。
3、政策正常化意味著財政更加注重防風險。本次疫情，我國選擇嚴守房住不炒底線，通過政府加槓桿的方式應對疫情衝擊，隨著政策開啟正常化道路，行穩致遠、收支平衡的財政紀律意味著財政將更加注重防風險。11月11日財庫〔2020〕36號要求「加強地方債發行項目評估，嚴防償付風險」，不僅要保證項目質量，還需要從信息披露和信用評級角度促成市場化融資約束的建立。在這種背景下，基建項目周期長、規模大、投資回報率低，沒有優質基建項目支撐，財政支出和基建投資必然會受到負面拖累。
此外，Q4一般是基建的傳統淡季，今年Q4受拉尼娜現象導致的冷冬和供需錯配推升再通脹的邏輯影響，電力供需差距拉大，部分地區出現了「供電不足」的超負荷現象，導致階段性拉閘限電的非常規措施出現，一定程度上也影響了現存基建項目的施工強度，對基建進度產生一定擾動。
地產投資穩步回升
預計1-12月房地產開發投資增速達到7.5％。房住不炒仍是政策主基調，短期政策調整是正常化回調，中性政策下，拿地平穩，銷售韌性持續，建安穩步修復，到位資金保持高增，地產投資繼續穩步回升。
政策調整符合正常化思路，結構性調整不是「全面收緊」。Q3一系列地產政策變化成為市場焦點，7月中旬深圳樓市收緊首當其衝，7月24日韓正主持房地產工作會議再次強調房住不炒的重要性；8月20日，住建部、央行在北京召開重點房地產企業座談會，強調三道紅線，降負債是核心內容；8月26日住建部強調抬高政治站位。部分城市的邊際收緊並不代表著全面收緊，因城施策的背景下，近期吉林、上海、天津等在人才落戶放寬、公積金貸款額度提升、公積金異地信息互認等方面也有政策調整。
我們認為，近期政策調整是結構性的，圍繞著堅持房住不炒的政策核心，在打壓投機性需求、防範潛在風險等方面「緊」，在保障無房家庭、積極吸納高技術勞動力等方面「松」，不應理解為全面收緊。同時，後疫情時代，政策回歸正常化過程中勢必會出現階段性的調整收緊，2021年地產政策大概率處於漸進正常化調整過程中，無需擔心政策邊際調整對數據產生較大短期衝擊。
加速推盤促進資金回流，後續關注被動再投資鏈條。11月商品房銷售面積和銷售額同比增速分別12.1％和18.6％，保持較高水平，一方面得益於年末房企衝量，加速推盤積極性較高，疫情後部分城市形成一定漲價預期，居民對房價和促銷相對敏感；另一方面是前期地產政策的邊際調整對房企負債結構有一定擾動，房企有加速銷售資金回流改善現金短貸結構的積極性，11月定金與預收款和個人按揭貸款同比為14.6％和18.3％，處於較高水平，也有印證。
我們提示關註銷售數據的滯後作用，Q2末起銷售數據的快速修復，有助於帶動後續主動再投資和被動再投資的表現，主動再投資方面，拿地和新開工數據表現平穩，我們提示後續關注被動再投資鏈條，2016年後，「預售-竣工」的預售未竣工面積持續累積，形成了一定的「待竣工庫存」，2020年疫情進一步推高預售未竣工面積，我們認為在房地產長效機制引導下，在降負債、透明化經營等短期監管政策的要求下，房企有加速銷售尾款回收的壓力和意願，預售待竣工庫存有望去化，被動再投資鏈體有望對建安投資形成支撐。
老舊小區改造有利好，未來關注社區補短板。7月國辦發23號文《國務院辦公廳關於全面推進城鎮老舊小區改造工作的指導意見》後，強調加速推進老舊小區改造工程，我們此前一直提示關注短期「老舊小區改造加速-提振建工-拉動投資」帶來的利好，臨近年末，年內各個省市老舊小區改造的開工進度接近完成，施工過程有助於提振建安投資。此外，我們提示未來關注社區補短板的政策落地、執行，住建部8月底發布《開展城市居住社區建設補短板行動的意見》，社區補短板與老舊小區改造存在一定交叉，但社區補短板的涵蓋範疇更大，包括老舊小區、在建小區及未來待建小區。
根據統計原則，老舊小區改造及社區補短板中，符合新建原則並隸屬於房地產企業開發實施的，將被計入房地產開發投資之中，對建安投資將形成支撐。
社零穩健修復，消費分化再現
預計12月社會消費品零售總額名義同比5.5％，較前值提升0.5個百分點，預計1-12月社零累計同比-3.8％，較前值回升1個百分點，消費持續穩健修復。經濟持續強勁復甦，工業企業利潤改善，失業率下降，就業壓力進一步緩解，居民可支配收入提高，居民消費意願和消費能力持續提高，對消費總體有一定支撐。
結構方面，消費分化修復特徵再現。冬季來臨，國外疫情加速蔓延，輸入風險逐步加大，國內北京、大連、成都等多地疫情小範圍反彈，疫情防控再次升級。受社交距離影響，消費分化修復的特徵再次出現，預計餐飲、紡服鞋帽等高社交屬性修復遇到阻力，「宅經濟」相關消費增速繼續高增。
12月汽車消費仍有較好表現。乘聯會數據顯示，12月前四周乘用車日均零售6萬輛，同比增長10％，環比11月同期增長16％。12月車市零售增長動力相對較大，當前有8省、35個地級市的地方性促消費政策在年底前陸續到期，對年末汽車消費有一定刺激作用。另外，經過11月「影片荒」之後，新電影開始陸續上映，12月份票房數據快速改善，有望帶動線下消費有所改善。
失業率與上月持平，就業壓力總體不大
預計12月城鎮調查失業率5.2％，維持在和11月相同水平。失業率有望連續四個月穩定在5.5％以下，就業壓力總體不大。一方面，我國疫情控制較好，經濟快速修復，工業企業累計利潤增速繼10月份實現由負轉正後在11月繼續穩步回升，1—11月累計利潤同比增長2.4％，用工需求隨之增加，部門企業甚至出現「招工難」現象，就業壓力得到緩解。另一方面，穩就業政策持續發力。12月召開的中央經濟工作會議再次強調，要做好基本民生保障工作，促進重點群體多渠道就業；會議同時指出，擴大消費最根本的是促進就業。
目前，就業壓力有兩大主要來源。一是春節期間農民工返鄉，失業率面臨季節性衝高的可能，2018年、2019年12月失業率均較11月上升0.1個百分點。由於今年春節時間較晚，農民工返鄉抬升失業率可能會在1月數據中才有所體現。二是考研人數和應屆畢業生人數創新高，大學生仍然是就業重點群體。教育部數據顯示，2020年考研人數達到377萬人，2021年高校畢業生將達到909萬人，2022年畢業生或超過1000萬人。
豬價止跌回升，工業價格上漲
預計12月CPI環比+0.5％，同比零增長。其中，季節性因素支撐食品項價格，豬肉價格止跌回升；預計12月PPI環比+1.0％，同比-0.6％，大宗商品價格持續上探，PPI快速向上修復，2021年一季度轉正可期。
CPI環比上行，豬價止跌回升
預計12月CPI環比+0.5％，同比零增長。食品消費旺季來臨拉動食品項價格上漲。豬肉價格止跌回升，重新站上40元。一方面，由於豬肉消費旺季來臨，需求端有較強支撐；另一方面，儘管能繁母豬存欄連續增長，但目前的母豬存欄結構中後備三元母豬佔比46％，由能繁母豬補欄到生豬補欄效率較低，供給端回暖速度略慢。中長期來看，供給確定性回升推動豬價進入下行通道邏輯不改。蔬菜、水果價格開啟季節性上漲，支撐CPI食品項環比上升。大豆、玉米價格繼續高位運行，一方面生豬供給確定性回升飼用需求增加，另一方面拉尼娜催化供給收縮預期。
社交距離再度拉開，非食品項恢復乏力。冬季來臨，疫情局部再起，多地進入戰時狀態，社交距離拉開加之12月出行淡季，線下消費走弱，在疫苗短時間內無法大面積發揮作用的前提下，12月票房數據走低，線下娛樂減少，預計服務類消費價格走低。冷冬已至，禦寒需求增加；在全球棉花供需偏緊，我國內需增加、外需訂單部分回流的大背景下，棉花價格上升提高服裝成本，支撐服裝項環比。
PPI快速修復，Q1轉正可期
預計12月PPI環比+1.0％，同比-0.6％，PPI持續修復。高頻數據顯示，12月工業原材料價格普漲。高頻數據顯示，12月原材料價格普遍上探。國內大面積降溫供暖需求增加，疊加工業生產勢頭旺盛，動力煤價格環比增長13％，港口、電廠補庫需求急迫，供給壓力增大；12月4日OPEC+會議關於明年復產速度達成一致，疊加需求復甦預期較強，原油價格有所修復；海外經濟修復，對原材料需求快速提升，鐵礦石價格持續走高帶動鋼材價格大幅上漲；PTA市場12月價格維持上行態勢，玻璃、水泥、化工品等價格也有良好表現，預計12月PPI將大幅修復，2021年一季度轉正可期。
12月中下旬起，湖南、浙江、江西等省份由於用電需求過於旺盛而開啟「拉閘限電」，對生產數據造成一定擾動，但同時體現了供需缺口已擴大至較高水平，工業品在供不應求的情況下自然有漲價動力。目前，美國、日本等海外經濟工業品庫存開始觸底回升，未來1-2個季度全球迎來一輪補庫共振，工業品需求端仍有較強支撐，PPI仍有較大向上修復空間。
供給佔優，出口持續景氣，備貨兌現，進口緩慢修復
出口表現強勁，「循環優勢」凸現，我們預計，12月以人民幣計價當月出口同比增速11％，貿易順差727億美元。4月以來，我們前瞻提示出口超預期提振經濟增長，主要支撐邏輯是中國供給優勢來填補海外缺口，現已逐步兌現、印證。當前，海外疫情反覆，疫苗還未實質性落地並產生實質性影響，海外供給體系相對較弱。我們繼續堅定提示關注出口的持續景氣，特別是兩個大循環互促有助於發揮我國供給優勢，帶動出口保持強勁，同時在行業層面也可以關注出口帶動行業基本面改善的邏輯。4月起，我們提示關注出口超預期的邏輯，過去半年時間已經持續印證，2020年出口景氣成為經濟修復的重要支撐。
2020年末，出口短中長期走勢、持續性等再度成為市場關注焦點。我們在多篇報告一一回應，當前我們繼續維持前期判斷。
我們在《Q4哪些行業基本面會改善》中提示關注Q4出口景氣帶來的行業基本面改善。截至9月，外需依存度較高的行業已經逐步進入補庫周期，涉及行業有文教體育、計算機通信、電氣機械、紡織服裝等，1-9月相關的紡織品、集成電路、音視頻設備等品類出口增速持續表現較強。同時，疫情反覆對抗疫物資、「宅經濟」相關行業產生利好，受益於出口景氣，醫藥製造、專有設備、通用設備等行業表現出補庫特徵。我們預計Q4上述行業基本面有望改善，有望呈現營收回升、生產加速、弱補庫的特徵。
我們在《大國博弈與跨周期調節——2021年度策略報告》中提示2021年出口仍有延續性，關注三種機制帶來的三條主線，三種機制主要是競爭性替代（暫時性替代）、非競爭性替代（永久性替代）和全球補庫共振，2021年上半年前兩種機製作用更強，下半年後兩種機制可能更強，全年出口維持景氣特徵，三種機制指引著三條投資主線：短期訂單轉移較難持續、中國供給優勢形成永久性替代的賽道、補庫共振利好處於產業鏈樞紐環節和全球分工滲透率高的賽道。
我們在12月外發《2021年出口景氣對產業鏈影響如何？》報告中提出：2021年影響出口的三種機制是暫時性替代、永久性替代和合作補庫。當前我國受益於海外供需錯配帶來的出口景氣，2021年疫苗兌現和疫情防控決定出口走勢的節奏，我們認為上半年相對好於下半年，全年維持7.5％的出口同比增速。行業層面，我們堅定看好受益於永久性替代的出口景氣對裝備製造業（通信設備、專有設備、汽車製造、醫藥製造等）具備持續拉動。中國製造「冠絕全球」，中國製造業佔全球製造業比重逐年提升，中高端製造業佔比穩步上升，中國在裝備製造業領域具備突出優勢；疫後全球供應鏈體系重塑，在供給出清格局下，中國領先性修復發揮供給優勢，填補海外供需缺口，帶動裝備製造業突破既定約束，實現對海外供給的永久替代。
高頻數據驗證出口景氣，CCFI再創新高。12月上旬，中港協監測八大樞紐港口貨櫃吞吐量同比增長3.1％，其中外貿貨櫃吞吐量同比增長4.8％，貨櫃短缺現象仍未緩解，CCFI價格也有反映，在出口需求和貨櫃短缺因素影響下，CCFI指數持續上行再創新高，截至12月25日上漲至1577.2的年內新高，較11月27日上漲378.48點，同比已經達到31.6％。
預計12月人民幣計價當月進口同比增速3％。繼Q2出口超預期成為重要的宏觀預期差後，下半年市場對進口走勢的判斷也出現分歧。提出的備貨短期推升進口的邏輯兌現後，我們繼續堅定提示海外供給是決定進口增速的關鍵因素，疫苗短期大範圍落地並產生實質性影響的概率較低，全球疫情反覆，病毒出現變異，發達經濟體年末也重啟限制性措施防範輸入性疫情。綜合來看，海外供給能力修復較慢，這決定了我國進口的長期走勢可能是緩慢修復的，外供大幅改善前，進口持續高增概率較低。
高頻數據顯示12月進口小幅修復。油價持續上漲加上經濟持續向好帶動成品油需求增加價格回升，煉廠開工率顯著提高，原油去庫存趨勢明顯。12月上旬，中港協重點監測沿海港口原油吞吐量同比減少7.5％，較前期擴大4個百分點。12月上旬，我會重點監測港口金屬礦石吞吐量同比減少11％。此外，12月CDFI較11月小幅抬升，截至12月30日，CDFI收於826.91。
預計信貸12月新增1.4萬億，社融新增2.7萬億，增速分別反彈至12.9％和13.8％
預計12月人民幣信貸新增量為1.4萬億，對應增速為12.9％較上月上行0.1個百分點，我們的判斷相比目前市場較為悲觀的預期有較大反差。12月信貸數據有些負面影響因素，如銀行為1月信貸開門紅儲備項目，很多貸款挪後至2021年年初發放，以及近期按揭貸款、地產開發貸受限等。2019年12月新增信貸1.14萬億，我們看2020年12月仍能同比多增的主要原因在於：1、信託貸款監管強化使得部分融資需求轉向表內；2、企業信貸需求仍然旺盛，尤其是製造業投資11月當月增速攀升至兩位數增長，意味著盈利改善的情況下，企業對未來經濟形勢樂觀，資本開支意願增強，企業中長期貸款仍將較為樂觀，MPA考核製造業中長期貸款佔比，此邏輯均在延續；3、表內票據預計有近4000億的淨增量，主因表內信貸有所收縮的情況下，企業年末發放獎金等需求增加的情況下，更有意圖通過票據貼現的方式獲取資金。
央行在三季度貨幣政策執行報告中再次提出「貨幣政策保持流動性合理充裕，預計帶動2020年全年人民幣貸款新增20萬億左右」，根據我們的預測值，2020年全年信貸新增將為19.8萬億。
預計12月社融新增量達到2.7萬億，增速13.8％，較上月提高0.2個百分點，結構上，信貸、政府債券、票據融資、貸款核銷是主要支撐。其中，12月政府債券項目對社融貢獻預計仍有超5000億；雖然12月信用債收益率自高位回落，但受11月信用違約事件的衝擊影響，12月企業債券淨融資仍將低迷。值得注意的是，受信用債融資受阻及經濟修復、貿易往來增多的雙重影響，12月票據發生額繼續大幅增加，預計未貼現票據規模對社融有超4000億的貢獻。2020年銀行加強貸款核銷力度，預計12月規模仍可高於去年同期，即超3000億。信託貸款將是12月社融的主要拖累，但受上述項目強勁的對衝，對整體社融規模不會構成決定性的影響。因此，我們維持12月社融繼續高增，增速有小幅反彈、維持高位的判斷，這也是我們此前觀點的延續，即2020年全年社融新增規模超35萬億較為確定，增速維持穩健高位。
12月央行基礎貨幣投放較為寬鬆，DR007僅在月末高於7天逆回購利率，而年底財政資金「淤積」狀況預計有所改善，預計12月M2增速反彈0.3個百分點至11％。地產銷售、基建建設、製造業生產及消費活動的修復情況下，實體經濟活力繼續提高，但受企業年末支付工資獎金等因素影響，預計12月M1增速較前值下降0.6個百分點至9.4％。
年初以來，貨幣政策以保就業為首要目標，維持穩健略寬鬆的基調，隨著失業率二季度以來逐步企穩，貨幣政策首要目標缺失，從二季度末逐漸轉向穩健靈活適度。後續我們提示，隨著失業率壓力緩解，需關注貨幣政策首要目標由缺失切換至金融穩定而收緊。從三季度貨幣政策執行報告摘要首次提出「保持宏觀槓桿率基本穩定」來看，央行後續將更加側重緊信用調控，隨著經濟修復，2021年一季度信貸需求旺盛，央行除了MPA考核壓低各銀行廣義信貸增速，可能還會增加月度窗口指導。疊加廣義赤字也會明顯收縮，社融增速也將出現明顯回落，這將是2021年貨幣政策調控主基調。
風險提示
中美摩擦強度超預期；新冠病毒變異導致疫情再次超預期蔓延。