我們參考新規內容設計「三象循環」模型，模擬26家主流房企2020-23四年核心財務指標運行區間。進一步地，基於「單項目模型」和「調整後杜邦公式」提煉總結新規三項指標要求的經濟含義，以及其與ROE的量化關係。經我們的敏感性分析可知，行業ROE表現的離散度未來將逐步收斂，中樞區間逐步回歸中雙位數的合理水平。開發商賺取超額回報的突破點將轉為加強周轉和盈利能力。由此，我們認為資金將帶動市場份額向具備「管理溢價」的房企聚集。在新規強化下，公司基本面長期趨勢分化帶動的股價走勢分化仍是主旋律。為輔助投資者更加直觀全面地區分標的，進行排序，我們設置「五維積分制」，將房企紛繁複雜的財務數據轉換為標準得分，以具備系統性和可比性的打分支持投資決策。
「增肌減脂」正當時。根據模擬，26家樣本房企未來三至四年均能按時完成「降檔」要求，實現財務風險「軟釋放」（如需），然而成長性將分化加劇。在按照新規要求進行顏色劃檔外，我們結合房企土儲和財務狀況精細化分類。其中，A類和B類公司在維持財務安全之外將延續每年約10-20％銷售增長。C類公司未來三年需先放慢土儲擴張步伐、甚至收縮規模，導致每年銷售增速放慢至個位數、甚至不增，「降檔」完成後可重啟土儲擴張，帶動銷售提速。D類公司未來四年需持續縮表，期間銷售及盈利甚至可能出現同比下跌。
賺取「管理溢價」是正途。新規涉及的三項指標「牛鼻子」是扣預負債率。「單項目模型」中，若假設土地款之外其他資本開支投入均以外部融資實現，那麼土地款中的外部融資佔比與扣預負債率線性正相關，其中70％負債率要求對應土地款中30％的債務融資上限。由此可見，新規將堵死加槓桿囤地的老路，倒逼開發商保持合理土儲量（可供約2-3年銷售），轉為憑藉自身造血能力支撐ROE表現。然而受物理條件等因素制約，住宅開發業務的周轉速度和利潤率無法無節制提高，我們認為行業ROE表現的離散度未來將逐步收斂，中樞區間會下移至中雙位數（約12-16％），與典型房企自有資金成本（約7-13％）相比仍具備吸引力。再結合賽道規模，我們認為長期來看住宅開發仍是一門「能做的生意」。
量化釐定個股質地，系統性梳理標的排序。從行業政策面和基本面出發，我們認為地產股估值及中樞難再進一步下挫，而投資者對個股長期趨勢形成一致預期的過程將自下而上催生板塊內部的結構性機會。在此我們設置「五維積分制」，即從基本面的五個主要維度入手（成長性、ROE、土儲質地、財務安全性、多元發展），鎖定其中關鍵指標因子，之後將各指標財務數據轉換為統一可比的標準化得分，從而定量判斷標的綜合排序，並以雷達圖展示個股長、短板。總結來說，在綜合得分中名列前茅的選手往往是各維度均衡、均好型的房企。
目前地產股估值及倉位仍處歷史底部，而股息收益率仍在高位。覆蓋A股標的平均交易於6.4／5.5倍2020／21年預測市盈率（市值加權口徑，H股同），5.3％／6.1％的2020／21年預測股息收益率。覆蓋H股標的平均交易於6.8／5.9倍2020／21年預測市盈率，6.2％／7.2％的2020／21年預測股息收益率。
風險
「三條紅線」融資新規推進進度快於市場預期；行業政策層面或融資面出現超預期收緊；基本面表現出現超預期惡化。
「三象循環」模型的構成包括預測房企「進攻潛力」的兩項內循環以及「防禦能力」的一項外循環，具體指「土儲-銷售-拿地-土儲」的增儲內循環，「已售未結-建設-結利-已售未結」的增收內循環，以及融資外循壞（即槓桿率和負債規模的變動額外增強或削弱前兩項流程），最終輸出核心財務指標預測，模擬房企未來幾年發展軌跡。「三條紅線」新規明確設定了開發商槓桿率以及債務規模擴張幅度的上限，由此當前時點研判房企發展前景應重點著眼於資產負債表的分析。
請投資者注意：此研判模型僅考慮內生經營活動帶來的變化，暫不考慮未披露的股權融資、業務分拆等不可預測的外生變量；輸出結果僅代表各項指標未來的運行區間，是儘量平衡攻、防要求後所選擇的「相對最優發展路徑」，這並非房企官方計劃或中金房地產團隊的正式預測。
圖表：聚焦十四五：5G產業鏈趨勢展望房企財務表現研判框架
資料來源：中金公司研究部
圖表：研判模型輸出的核心指標體系
若開發商遵循「三條紅線」要求按時修復財務（如需），我們認為公司的成長性會分化加劇，這將加速行業供給側改革以及市場份額在房企之間的轉移。經過對26家樣本公司模擬結果的梳理，我們發現發展前景的分化主要由土儲及財務狀況的不同來主導。因此，除了顏色劃檔外，我們根據樣本房企當前財務和土儲狀況對其精細化分類，並歸納總結各類型公司未來幾年基本面的演變路徑和突出特徵。
我們選取11家A股上市房企和15家H股上市房企作為樣本，按照「三條紅線」新規對其劃檔，歸屬於綠檔、黃檔、橙檔和紅檔的房企數量分別為6、11、3和6家。進一步地，我們根據當前資產負債表狀況和土儲質量將其再分為四類，分別是A類公司（土儲和財務紮實均好）、B類公司（槓桿指標有瑕疵但土儲紮實）、C類公司（槓桿壓力相對更大，土儲及周轉能力無明顯瑕疵）和D類公司（槓桿壓力相對更大，土儲及周轉能力有一定瑕疵）。具體考量如下：
土地儲備：我們從土儲厚度（未售貨值靜態對當期銷售覆蓋倍數）、地貨比、位置分布三個維度進行對比。
財務狀況：除淨負債率和扣預負債率外，我們創新使用「權益土儲貨值／歸母股本權益」倍數指標，即一塊錢歸母股本撬動多少權益貨值，以對有息、無息甚至「表外負債」（如明股實債、合聯營公司負債等）全面納入考量，對槓桿率形成更加立體的認知。
圖表：26家樣本房企土儲橫向對比–厚度及地貨比
註：A股房企和金茂2019年末土地成本為中金預測值，其餘為公司披露值。資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：26家樣本房企土儲橫向對比–位置分布
圖表：26家樣本房企財務狀況橫向對比
註：數據截止2019年底。我們難以對公司表外負債規模進行精準穿透計算，但可由「權益貨值／歸母權益」倍數指標進行側面對比。資料來源：公司公告，中金公司研究部
模擬結果顯示四種類型房企均能按時完成「降檔」要求（如需），同時成長端的分化將加劇。總結來看，A類和B類公司表現整體優於C類公司、C類公司優於D類公司。
A類公司：既有充足「彈藥」延續銷售及盈利增長，也有擴表空間以捕捉更多市場份額，維持土儲規模穩定擴張，攻防兼備。
B類公司：能夠按時順利修復財務瑕疵，同時增長和土儲規模擴張受到的拖拽有限。
C類公司：未來三年需明顯放緩拿地及銷售增長以及時修復財務，成功降檔後可重啟土儲規模擴張，帶動銷售提速。其中，有息槓桿相對高的公司（如中南、陽光城）將看到淨負債率與扣預負債率同步改善，而無息槓桿相對高的公司（如碧桂園）在改善扣預負債率的同時，淨負債率可能先升後降，「無息轉有息」，扣預負債結構更趨合理。
D類公司：未來三至四年可能需要持續縮表以修復財務，這將明顯壓制其增長表現，甚至出現銷售及盈利同比下跌。
扣預負債率。扣預負債率是三項中唯一全面覆蓋有息和無息槓桿的指標，而淨負債率和現金短貸比僅體現有息債務的償付壓力。此外，從報表上看，有息負債涉及科目相對直接清晰，而無息債務需對多個科目及附註進行分解穿透。最後，從實操上看，扣預負債率敏感度相對最低而調節難度最大，若要壓降改善，房企普遍需要對「三象循環」通盤考慮，採用「治本」療法。然而，淨負債率和現金短貸比仍可採用借新還舊、展期議定甚至做多無息債務等技術捷徑來機械調節。
圖表：常見有息和無息負債一覽
新規嚴格管制槓桿空間，堵死加槓桿囤地的老路，倒逼開發商保留合理土儲量，轉為加強周轉效率和利潤率以支撐ROE表現，行業進入吃「管理紅利」的時代。本節我們採用「單項目模型」和「調整後杜邦公式」闡釋「三條紅線」指標要求與住宅開發業務ROE的定量關係。我們認為房企ROE表現的離散度未來將持續收斂，行業逐步回歸合理收益水平，於開發商而言獲取超額收益的重點將轉為加強資金使用效率及成本利潤率。由此，我們認為資金將帶動市場份額向拿地多元、周轉高效、財務穩健的房企聚集，行業進入吃「管理紅利」時代。
基於「單項目模型」和「調整後杜邦公式」的啟示
我們從一個典型住宅項目入手，模擬其開發周期內財報表現，並對杜邦公式進行調整，從而匡算扣預負債率和ROE的定量關係。實際運營中，銷售回款、外部融資等現金流入和資本投入、運營費用開支等現金流出持續發生，項目也往往滾動開發。為把握核心要素，我們設置的「單項目模型」和「調整後杜邦公式」基本假設如下：
以當前招拍掛市場可獲取的典型住宅項目為樣本。基於成本結構，假設項目銷售均價為10000元／平，樓面地價為4000元／平，建安成本為3000元／平，銷售管理費用、利息費用、稅費支出等合計為2200元／平。即對於每平方米而言，資本開支為9200元，淨利潤為800元，對應30％的稅前、利息前毛利率和8％淨利潤率。我們假定該項目建築面積為1萬平米。
測算過程中我們忽略時間價值折損，並抽象假設T＝0時房企已用自有資金及外部融資（暫不區分有息或無息債務）準備好該項目所需的所有資本開支投入。此外，為滿足扣預負債率不突破70％要求，土地款中至多約30％可用槓桿，其餘70％來自自有資金。
圖表：單項目模型成本結構假設
►當項目開啟施工、銷售和結算進程時，財報各項指標亦會開始動態變化。我們將看到預收款項和在手現金先增後減，預付的建安支出陸續進入存貨，再進入損益表的營業成本項，預付的各項費用則陸續進入損益表、直接費用化。最終在項目清算時，權益端只剩下最初投入的自有資金和賺得的收益，資產端則剩下等額現金。
圖表：模擬單體項目在T＝0、T＝清算時以及期間核心財務指標變化
基於單項目模型計算「調整後杜邦公式」。鑑於現金流活動和結算存在時間差，我們認為基於財報信息和傳統杜邦公式無法直觀分析或準確研判開發商ROE表現。因此我們嘗試將房企類比於進出口貿易公司，並將傳統杜邦公式調整如下：
淨利潤率→投入資本開支後賺得的成本利潤率，公式為淨利潤／資本開支，在本例中為800／9200＝8.7％。
權益乘數→本金投入撬動多少倍資本開支，公式為資本開支／權益本金，在本例中為9200／2800＝3.3倍。
總資產周轉率→一年內資本開支周轉幾次，或資本開支以銷售回款形式需多久可收回，公式為1／收回資本開支投入所需時間，考慮到本例中項目體量僅一萬平米，故假設拿地後一年內即可將全部貨值推出銷售，並收回回款，即資本開支一年內周轉一次。
調整後杜邦公式→將上述三項指標相乘，本例中得到的ROE為28.6％。
土地款槓桿率與扣預負債率正相關；若鎖定項目槓桿率，房企只能通過利潤率和周轉速度調節ROE。保持其他假設不變，當調整土地款中自有資金與外部融資的比例（建安開支、各項費用等其他資本開支投入均使用外部融資），我們發現項目扣預負債率與土地款中債務佔比線性正相關，或與土地款中自有資金佔比負相關。若設定項目扣預負債率為70％，即用足可用槓桿空間，則可調節資本開支周轉速度和成本利潤率水平對ROE做敏感性分析。
圖表：單項目模型中，土地款中自有資金佔比與扣預負債率線性負相關
圖表：我們可通過調節資本開支周轉效率和利潤率來對ROE做敏感性分析
回歸管理能力，回歸合理ROE
夯實自身造血能力成為重要突破點。以上分析可以看出，「三條紅線」新規嚴格限制了加槓桿的空間，若要支撐ROE表現甚至賺取超額收益，開發商需將經營重點轉向加快周轉速度，並改善盈利能力，靠自身造血賺取ROE並擴表，真正在管理上實現「溢價」，此前加槓桿囤地的老路將被堵死。結合章節二中對26家樣本公司的模擬，未來幾年部分房企仍有餘地「增肌」，部分房企需「減脂瘦身」，但「降檔」完成後房企在手土儲普遍覆蓋未來兩至三年銷售，基本符合典型住宅項目開發周期，進一步支撐我們的判斷。
長期維度ROE表現的離散度將逐步收斂，然而住宅開發於房企而言仍是一門「能做的生意」。此前個別憑藉激進加槓桿獲得30％甚至更高ROE的房企其收益表現未來將逐步趨於合理，我們預計房企之間的分化將逐步收斂。受物理條件等因素制約住宅開發業務的利潤率和周轉速度無法無節制提高，我們認為合理ROE應在中雙位數（約12-16％），與典型開發商CAPM公式下自有資金成本（約7-13％）相比仍舊具備吸引力。再考慮賽道規模，我們認為長期來看住宅開發仍是一門「能做的生意」。
圖表：26家樣本房企CAPM公式下股本成本與2019年核心ROE表現對比
註：「ROE」計算為基於歸母盈利和歸母股本權益得來。資料來源：公司公告，中金公司研究部
圖表：結合26家樣本房企測算，未來幾年公司ROE表現離散度逐步收斂
註：「ROE」是基於總口徑淨利潤和總口徑權益計算得來。資料來源：公司公告，中金公司研究部
問題三：行業新的競爭格局下，什麼樣的房企能夠最終勝出？
在住宅開發領域，我們認為長期勝出的房企需精耕細作，在周轉效率、盈利能力和財務紀律三個方面做到均好。具體表現為（相關數據橫向對標詳見附錄）：
財務紀律。即便槓桿空間已被鎖死，開發商至少可優化有息、無息債務配比，融資工具組合，等等，使得久期、融資成本、償付壓力等指標更加穩健。基於此我們認為投資者應優選財務紀律性強、融資渠道多元且具備成本優勢、有能力做上下遊佔款的房企。
周轉速度。加快周轉是系統性工程。拿地環節需對項目體量嚴格把控。採用標準化、穿插建設等新工法縮短取證時間和建設施工前期用時，加強供貨靈活度。準確把握銷售策略，更要注重產品及服務的品質與口碑，培養購房人「粉絲」群體。與銀行建立深入良性的合作關係，以便鎖定按揭額度，保證放款速度，等等。最終體現為拿地至開盤快、開盤後去化快、去化後回款快，庫存壓力有限，即就是高效「供銷存」管理。
盈利能力。開發商管理利潤率主要圍繞四個層面。首先，需建立嚴格的投資紀律，嚴格把控投資立項標準。其次，積極拓展多元拿地渠道，且渠道多元性不僅利於成本管理，同時可能帶來期權效果，使房企「花小錢、鎖大地」，例如舊改、城市運營等一二級聯動模式中，房企在一級土地整理階段大多投入有限，待充分把握項目規劃和市場情況後再適時補繳土地款以拿地，進一步減輕資產負債表壓力。接下來，經營端需精細化管理，儘量減少不必要的折損。最後，在產品端房企可通過提升產品力做出一定溢價。
結合房地產行業政策面、總量指標表現及開發商ROE趨勢，我們認為地產股估值及中樞進一步下挫的空間有限，而投資者對個股長期趨勢形成一致預期的過程將自下而上催生板塊內部結構性機會，未來「個股分化」仍是主旋律。我們採用「五維積分制」，即從基本面的五個主要維度入手，鎖定其中關鍵指標因子，之後將紛繁複雜的財務數據轉換為統一可比的標準化得分，從而定量釐定標的排序，並以雷達圖展示個股長、短板，以對投資者提供更加直觀清晰的選股參考。
當前地產股估值處於歷史底部而股息收益率處於高位，我們認為板塊估值及中樞進一步下挫的空間有限。覆蓋A股標的平均交易於6.4／5.5倍2020／21年預測市盈率，5.3％／6.1％的2020／21年預測股息收益率。覆蓋H股標的平均交易於6.8／5.9倍2020／21年預測市盈率，6.2％／7.2％的2020／21年預測股息收益率。除基本面外，估值往往還受到各行業部門橫向對比、資金量、投資者配置需求等等的技術因素幹擾，難與房地產行業數據精準量化對應，但行業趨勢仍對其邊際變化起到重要參考。當前時點我們認為板塊估值中樞進一步下移的空間有限，考慮到1）行業政策框架及基調具備連續性、穩定性和可預見性；2）「三條紅線」融資新規對總量指標的影響相對有限，我們判斷2021年基本面將平穩降速而非失速；3）長期維度，開發商ROE中樞將有所下探，但合理區間仍舊具備吸引力。
圖表：覆蓋A／H股標的歷史NAV折讓
圖表：覆蓋A／H股歷史遠期市盈率
圖表：覆蓋A／H股歷史遠期股息收益率
圖表：當前A／H地產板塊整體遠期市盈率均低於2012年以來平均水平
藉助「五維積分制」，投資者可定量對個股質地進行全面直觀的衡量與比較。開發商財務指標紛繁複雜，僅著眼於原始數據難對公司形成全面客觀的認知。由此我們設計出「五維積分制」作為解決方案。從基本面的五個主要維度入手，篩選出各個維度核心指標因子，並將各因子原始數據逐層轉化，形成公司在每個維度的「五分制」標準得分。基於標準得分，我們既可為公司繪製「雷達圖」以全面展示其特徵，亦可將得分相加得出最終打分，以對標的做綜合排名。參考雷達圖，我們發現綜合得分名列前茅的選手往往是各維度均衡、均好型的房企。具體步驟如下：
對標的分層，確定樣本池。我們以銷售規模為主，輔以當前市值規模，將25家標的［1］分為大型房企（共8家）、中大型房企（共9家）和中小型房企（共8家），在樣本池內進行比較與排序。
將財務數據轉化為「五分制」標準得分。待確定各個維度的關鍵因子後，將每個因子原始數據與樣本池中樞相除得到的倍數記為得分。為體現均衡度，我們將各因子得分連乘，得到公司在該維度下的原始得分。接下來，依據每個維度下公司原始得分的排名，我們由高到低依次為公司積5分至3分，從而將原始得分進一步轉換為「五分制」標準得分。請注意，前文「三條紅線」模擬是純粹由基本面出發為樣本公司尋找相對最優的發展路徑，然而公司的實際經營仍受到其他因素幹擾，例如員工激勵。因此，在將基本面數據轉化為得分時，我們需結合公司實際情況對個別指標做權重調整。
基於標準得分繪製雷達圖，並得到綜合打分。在此，我們將五個維度的標準得分相加，得到公司的綜合打分，並進行排名。請注意，伴隨規模和發展階段不同，公司戰略及經營重點亦會動態調整。因此，在計算綜合打分時，我們需結合公司實際情況對個別維度做權重調整，如對大型房企，我們會對「多元發展」得分額外賦予150％的更高權重。綜合打分的高低與排序僅在樣本池內有效，無法進行跨樣本池的比較，如我們無法因為大型房企龍湖的得分高於中小型房企寶龍，就認為前者絕對優於後者。實際上，在進行股票配置時，我們認為拋開基本面發展階段和股票流動性等技術因素而做出的標的排序並不十分合理。
圖表：我們篩選出五個基本面主要維度的關鍵因子
圖表：將房企財務數據轉化為得分的步驟梳理如下
［1］根據合規要求，我們無法對未覆蓋標的「新城控股（601155.SH）」或「新城發展（1030.HK）」進行估值或者投資建議分析，故在此章節移除該公司。