根據2019年12月12日證監會發布的《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，上市公司分拆是指上市公司將部分業務或資產，以其直接或間接控制的子公司（所屬子公司）的形式，在境內證券市場首次公開發行股票上市或實現重組上市的行為。分拆上市既是母公司的一種資產重組方式，又是子公司的一種融資方式，通過企業分拆，集團戰略能夠得以更好地實現。
A股分拆上市監管政策的發展，主要經歷有以下幾個關鍵階段：
（1）2004年，證監發67號文的出臺標誌著A股境外分拆上市啟動。2004年7月，證監會發布《關於規範境內上市公司所屬企業到境外上市有關問題的通知》，提出滿足條件的上市公司可分拆其所屬企業赴境外上市，A股分拆上市由此拉開序幕。
（2）2010-2014年，境內分拆上市迎來個案窗口指導期。這一時期，尚未出臺境內分拆上市監管條例，但允許A股分拆創業板上市，並參考境外分拆的監管條例（證監發67號文）對其進行窗口指導。實務中，2010-2014年出現了少數分拆案例，例如中興通訊（000063）分拆國民技術（300077）、康恩貝（600572）分拆佐力藥業（300181）、華東科技（000727）分拆天澤信息（300209）、輕紡城（00790）分拆會稽山（601579）等，但均為控股變參股形式，非控股子公司獨立上市。
（3）2015-2018年，境外分拆持續發展，境內分拆斷斷續續。境外分拆方面，一方面，多宗地產公司分拆物業公司赴港上市，另一方面，部分港股又受中概股回歸政策影響，回歸A股，例如石藥集團（01093.HK）分拆新諾威（300765）回歸等。境內分拆方面，2015-2016年未見有關案例，2017-2018年又陸續出現。
（4）2019年，上市公司控股子公司境內分拆上市序幕開啟，分拆上市體系基本建立。2019年8月，分拆規定徵求意見稿出臺，首次對A股分拆境內上市的條件做出具體規定。2019年12月12日，在徵求意見稿的基礎上，證監會修訂了部分條款，並正式出臺《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》。由此，A股分拆上市開啟了新的篇章。
證監會67號文 VS 分拆上市徵求稿 VS 分拆上市正式稿
2004年證監會67號文、2019年8月分拆上市徵求稿、2019年12月分拆上市正式稿在政策規定上具有一定的繼承性和創新性，對比其主要規定，主要差異如下：
證監會67號文與分拆上市徵求稿的監管對象不同，分別規範的是A股境外分拆、境內分拆上市的行為。整體看，證監會對A股境內分拆的要求比境外分拆更嚴格。
（1）公司上市年限：境外分拆上市無要求；而徵求意見稿要求上市公司股票上市滿3年方可進行境內分拆上市。
（2）募集資金投向：67號文規定：「上市公司最近3個會計年度內發行股份及募集資金投向的業務和資產不得作為對所屬企業的出資申請境外上市」；而在徵求意見稿中，新添了「最近3個會計年度內通過重大資產重組購買的業務和資產，不得作為擬分拆所屬子公司的主要業務和資產」的規定，此外，對於所屬子公司主要從事金融業務的，上市公司也不得分拆該子公司在境內上市。
（3）盈利要求：證監會67號文規定上市公司要在境外分拆上市，需要在最近3個會計年度連續盈利；而徵求意見稿對境內分拆上市的要求更嚴格，另規定了「最近三個會計年度歸屬上市公司股東的淨利潤累計不低於10億元人民幣」的要求。
（4）違規情況：證監會67號文的對違法違規行為的表述較為模糊；而徵求意見稿將違法違規行為細化到證監會行政處罰、證券交易所公開譴責、是否出具無保留意見的審計報告等三個方面，並對不同類型的違法違規行為，設置了不同的觀察窗口期。
（5）披露獨立性：徵求意見稿不僅繼承了證監會67號文關於資產、財務獨立的有關規定，而且要求上市公司及所屬子公司在機構方面也相互獨立。此外，證監會67號文要求「經理人員不存在交叉任職」；而徵求意見稿對經理人員的範疇做了細化及補充說明。
（6）披露要求：對於境外分拆上市的公司，證監會未就分拆目的等的披露做規定；而對境內分拆的公司而言，徵求意見明確規定了需要披露分拆的目的、必要性及可行性，可見披露內容更加規範和詳盡。
2019年12月出臺的分拆上市正式稿是在徵求意見稿基礎上的修訂和補充。
（1）資金投向：正式稿在徵求意見稿的基礎上進行了適度放鬆。上市公司最近3個會計年度內發行股份及募集資金投向的業務和資產仍不得作為擬分拆所屬子公司的主要業務和資產，但所屬子公司最近3個會計年度使用募集資金合計不超過其淨資產10%的除外；
（2）盈利要求：正式稿將最近三個會計年度淨利潤累計規模由不低於10億元修改為不低於6億元人民幣，較徵求意見稿的門檻要求有所降低；
（3）同業競爭：正式稿的相關要求在徵求意見稿的基礎上有所細化。徵求意見稿並未對同業競爭的含義進行講解，而正式稿提到，上市公司及所屬子公司應符合其對應交易所關於同業競爭的監管要求，這就區分了主板、中小板、創業板、新三板、科創板等不同交易板塊的同業競爭規定，從而改變了同業競爭「一刀切」的監管要求；
（4）董高持股限制：正式稿對上市公司、擬分拆所屬子公司的持股比例限制進行了區分。徵求意見稿規定，無論上市公司還是其所屬子公司，董高持股比例均不得超過分拆上市前總股本的10%。而在正式稿中，這一規定被修改為：上市公司董高持股比例不得超過分拆前子公司總股本的10%，子公司董高持股比例不得超過30%。由此可見，正式稿對子公司董高持股比例的限制也有所放鬆。
分拆上市的交易流程
根據目前的監管規定，A股分拆上市的主要流程如下：
（1）決策。對於A股母公司而言，需要首先就分拆事項提起董事會及股東大會分拆決議流程。一般地，須經出席會議的股東所持表決權的三分之二以上通過，且經出席會議的中小股東所持表決權的三分之二以上通過。上市公司董事、高級管理人員在擬分拆所屬子公司安排持股計劃的，該事項應當由獨立董事發表專項意見，作為獨立議案提交股東大會表決，並須經出席股東大會的中小股東所持表決權的半數以上通過。對於IPO子公司而言，同樣須就分拆事項的重組改制方案或IPO上市方案提起董事會及股東（大）會討論。
（2）申報受理。上市公司分拆，涉及首次公開發行股票並上市的，應當遵守中國證監會、證券交易所關於證券發行上市、保薦、承銷等相關規定；涉及重組上市的，應當遵守中國證監會、證券交易所關於上市公司重大資產重組的規定。目前，A股境內分拆上市的主要場所為主板、創業板（2010年4月起）和科創板（2019年3月起），其中上交所負責主板和科創板的申報受理，深交所負責創業板的申報受理。
（3）監管審核。證券交易所、上市公司所在地證監局應當就上市公司是否符合分拆子公司上市的有關條件進行專項核查，並出具持續監管意見，督促上市公司及相關各方履行信息披露義務。從目前的分拆上市實踐看，分拆上市母公司主要為主板和中小板企業，分別由上交所、深交所進行監管審核。
（4）發行註冊/批覆：監管審核通過後，證監會將批覆子公司上市，在完成發行註冊流程後，子公司即可作為單獨主體進行上市交易。
02 案例研究：不同類型分拆上市對母子公司影響差異
分拆上市的四種類型
根據上市公司所屬子公司上市的方法，可將分拆上市劃分為四個類型：參股型分拆、剝離退出型、重組型分拆和控股型分拆。
（1）參股型分拆：即分拆公司的參股子公司。在分拆上市前，公司通常會通過財務投資或逐步分離等方式，逐漸減持擬分拆子公司的股份，從而達到主動喪失控制權的目的，將控股子公司變成參股子公司，此後將該參股子公司以IPO或借殼等方式上市。參股分拆是早期A股分拆中的可行路徑。
（2）剝離退出型：即直接剝離子公司。這類分拆主要通過股權轉讓等方式將子公司出讓給實際控制人或第三方，而上市母公司不再持有原子公司的股權。剝離退出也是早期A股境內分拆的可行路徑之一。
（3）重組型分拆：即通過資產重組方式，將擬分拆資產注入另一上市公司，從而達到與子公司單獨上市相似的效果。重組分拆實質上是對上市母公司業務的重新整合，通過業務的分類和剝離，能夠有效減少同業競爭。
（4）控股型分拆：即上市母公司的控股子公司直接分拆上市的方式。由於監管限制，早期控股分拆的形式並不多見，但隨著2019年12月分拆上市正式稿的頒布，符合條件的A股上市公司控股型分拆日趨活躍，有望成為A股分拆境內上市主流模式之一。
參股型分拆：以康恩貝分拆佐力藥業為例
康恩貝是一家以現代中藥和植物藥為核心業務的製藥企業集團，其在全國多省市建立了種植、研發、生產、營銷基地，並依託國家級企業技術中心、國家級博士後科研工作站等平臺積極進行產品創新。目前，公司已發展成中國中藥十強企業、浙江製藥工業龍頭企業。
佐力藥業同屬於中藥子行業，但在細分領域上，佐力藥業更專注於藥用真菌生物發酵技術，積極將傳統中藥材和現代生物技術應用的結合，以填補中藥材領域的空白，先後被認定為「國家級火炬高新技術企業」、國家「高新技術企業」、「全國模範勞動關係和諧企業」、浙江省「綠色企業」等。
康恩貝與佐力藥業的股權比例經歷了由參股到控股再到參股的數次變化。
（1）2003年8月21日，康恩貝通過受讓股份持有佐力藥業23%的股權，佐力藥業成為其參股公司。此時，北湖商貿對佐力藥業持股比例為31%，其餘股東合計持有佐力藥業46%的股份。通過參股，康恩貝完善了在中藥研發方面的投資布局。
（2）2004年6月30日，康恩貝完成數次股權受讓，對佐力藥業的持股比例增至63%，成為其控股股東。從股權受讓公告看，康恩貝增持佐力藥業能使其更好地發展中藥和天然植物藥業務，能促進母公司加快產品體系的調整升級，並提升公司的產業核心競爭力。
（3） 2007年11月28日，康恩貝召開第五屆董事會第十五次會議，同意轉讓所持有的佐力藥業37%的股份。該董事會決議於2007年11月28日對外公告，首次明確了擬培育佐力藥業分拆上市的動機。股權轉讓後，自然人餘有強（子公司董事長）成為佐力藥業的控股股東，持股41%，康恩貝關聯方姚曉春持股比例為5%，剩餘28%的股權分散於中小股東手中。
（4）2011年2月22日，佐力藥業在創業板上市。康恩貝完成對佐力藥業的參股分拆。
根據康恩貝2007年年報以及2010年12月佐力藥業發布的公告《浙江佐力藥業股份有限公司關於公司設立以來股本演變情況的說明及其董事、監事、高級管理人員的確認意見》，康恩貝分拆佐力藥業上市的原因主要有：其一，加強對子公司管理層的激勵。康恩貝減持股份的受讓對象主要是佐力藥業經營管理團隊成員，通過管理層持股，可以提高經營管理的效率和效果，推動佐力藥業新藥研發工作的發展，從而提高佐力藥業在中藥材研發上的核心競爭力；其二，集中優質主業，推動產業優化布局。將中藥材研發的「明星企業」單獨分拆，有助於更好地集中優質業務，使康恩貝的中藥研發產業布局更加合理，一方面，分拆後母公司資源可以更好地在不同業務之間分配；另一方面，優質中藥材生物研發的主業在獨立主體下能得到專業化的運營；其三，充分利用融資優勢。康恩貝2004年-2006年資產負債率不斷提高，公司面臨較大的償債壓力。培育佐力藥業單獨上市，開拓了新的融資渠道，能夠在一定程度上緩解業務拓展和研發創新帶來的債務壓力。
短期股價表現看，市場並未看好分拆上市對康恩貝的影響。2007年11月26日，康恩貝公布轉讓佐力藥業股權並培育上市後，股價出現下行，公告日後1個交易日、5個交易日、20個交易日，康恩貝的絕對收益分別為-1.94%/-15.07%/-2.99%，30個交易日後，絕對收益由負轉正，為5.31%。從超額收益（相對一級行業）看，公告日後1個交易日、5個交易日、20個交易日、30個交易日，康恩貝均未獲得超過行業指數的收益水平，超額收益率分別為-1.56%/-13.66%/-13.24%/-16.42%。由此可見，市場對康恩貝減持後培育子公司分拆上市並未給予積極反饋，可能的原因在於市場擔心康恩貝失去對佐力藥業的控制權後，公司核心競爭力將被削弱，並影響公司長期價值。
從利潤貢獻看，相較於控股階段，康恩貝減持佐力藥業並形成參股關係後，佐力藥業對康恩貝的淨利潤貢獻率持續下降。
2004年6月至2007年11月，康恩貝控股佐力藥業，持股比例穩定在63%的水平。該段時間內，佐力藥業淨利潤貢獻規模穩步提升，但淨利潤貢獻率（佐力藥業淨利潤貢獻規模佔康恩貝淨利潤規模總額比重）持續下降。2004年，佐力藥業對康恩貝的淨利潤貢獻規模為473.3萬元，貢獻率16.53%；至2006年，佐力藥業的淨利潤貢獻上升至874.44萬元，但淨利潤貢獻率下降至10.36%。
2007年12月起，康恩貝喪失對佐力藥業的控制權，不再將後者納入合併範圍，此後逐年減持，持股比例由2007年12月的26%下降至2014年12月的3.85%，至2015年，康恩貝對佐力藥業的持股比例進一步下降，無法繼續實施共同控制或重大影響，改用金融工具準則對佐力藥業的投資進行會計處理。參股時期，佐力藥業淨利潤貢獻金額波動變化，由於持股比例的大幅下降，佐力藥業的淨利潤貢獻率下降明顯。2008年喪失控制權後，佐力藥業的淨利潤貢獻額為505.09萬元，貢獻率降至5.49%，相比2007年減小3.53個百分點。至2014年，佐力藥業的淨利潤貢獻額為411.02萬元，貢獻率僅0.74%。
從康恩貝的利潤表現看，減持並失去佐力藥業控制權在短期內造成了公司的業績波動，但長期看，分拆後公司資源得到更合理的分配和使用，康恩貝淨利潤得以穩步增長。2008年，由於不再將佐力藥業納入合併範圍，康恩貝歸母淨利潤下降至9197.36萬元，相較於2007年減少1415.81萬元，歸母淨利潤增速同比下滑13%。2009年，歸母淨利潤增速回升，截至2014年，康恩貝實現歸母淨利潤5.5億元，2009-2014年CAGR達到35%。
從佐力藥業利潤表現看，從康恩貝逐步分拆出來激發了公司的業績增長活力。2004-2007年，佐力藥業作為康恩貝的控股子公司，其淨利潤規模雖然較為穩定，但業績增速呈現下降趨勢。2007，佐力實現淨利潤1664.24萬元，yoy19.9%，較2006年放緩16.71個百分點。2008年，佐力藥業變更為康恩貝的參股公司，股權變更後佐力藥業淨利潤增速明顯上升，2009年增速達64.44%。2010年以後，佐力藥業的淨利潤進一步積累，截至2014年，公司實現淨利潤1.07億元，2009-2014年CAGR達到33%。
剝離退出型：以華東科技分拆江蘇天澤為例
華東科技是一家從事電子製造相關產業的上市公司，主營平板顯示、觸控顯示、石英晶體、磁性材料及電源、真空電子等產業，產品包括TFT-LCD、觸控螢幕、晶體振蕩器、諧振器、磁粉、磁芯、示波管、吸氣劑等。公司曾被國家科技部評為「國家火炬計劃重點高新技術企業」，然而，2020年4月15日，華東科技因最近兩個會計年度的審計結果顯示的淨利潤均為負值，被實施退市風險警告，現股票名稱為*ST東科。
天澤信息是由華東科技孵化的一家軟體技術公司，最早從事電子計算機軟體開發、衛星定位信息服務、經濟信息諮詢服務。公司聚焦物聯網的發展，專注於提供車聯網IT服務，主營業務包括商用車、農用機械、公共運輸、倉儲、電梯、工程機械等等專業應用領域。通過運用雲計算、GPU計算加速、信息安全、數據挖掘、智能搜索等業內領先技術，天澤信息對車輛及隨車人、物的狀態信息進行採集、傳輸、存儲、分析和展現，以滿足商業智能、電梯管理、機械管理、車輛管理、售後資源管理、倉庫管理等多樣化的用戶需求。
2000年5月，天澤科技與中住投資出資設立天澤信息，註冊資本500萬元，其中天澤科技持有52%的股權。華東科技通過持有天澤科技44.87%的股權，成為了天澤信息的實際控制人。2001年6月至2007年8月期間，華東科技一直是江蘇天澤（上市後名稱為天澤信息）的唯一或並列第一大股東，其歷年的持股比例均在31%以上。股權轉讓前（2007年），華東科技持有江蘇天澤31.505%的股份，而公司的第一大股東是中住集團，持股47.035%。
2007年11月，為貫徹集團公司清理「三非」的精神，華東科技主動剝離了非主營非盈利的業務，將江蘇天澤分拆出來，以進一步做大做強自身的主營產品和主營業務。從目前的經營範圍看，二者避免了同業競爭，業務架構也有了明顯不同。具體剝離方式上，華東科技將其持有江蘇天澤全部股權轉讓給非關聯方陳進和中住集團，其中16.18%股權轉讓給中住集團，轉讓價格為1,540.80萬元，15.33%股權轉讓給陳進，轉讓價格為1,459.20 萬元。與此同時，中住集團對江蘇天澤以貨幣新增註冊資本2,910萬元。股權轉讓及注資流程完成後，華東科技不再持有江蘇天澤股權，從而剝離退出；中住集團對江蘇天澤的持股比例達到81.06%，股權進一步集中。
經過一段時間的經營運作後，2011年4月26日，天澤信息在深交所上市。
從股價表現看，市場並不看好華東科技剝離退出天澤信息的行為。2007年10月13日，華東科技首次披露減持轉讓的公告，此後公司絕對收益、超額收益表現均較差。超額收益方面，公告日後2個交易日、5個交易日、20個交易日，華東科技的超額收益率分別為-0.58%/-1.59%/-1.54%，公司表現不及電子行業平均水平；而絕對收益方面，除公告日後2個交易日公司股價有較小的漲幅外（0.49%），公告日後5個交易日、20個交易日，公司股價均下跌，跌幅分別為-2.20%、-12.84%。
華東科技退出天澤信息、出售資產以解燃眉之急。2007年，華東科技處於大幅虧損的境地，當年歸母淨利潤為-4.93億元。通過出售江蘇天澤的股權，公司迅速扭虧為盈，2008年實現歸母淨利潤0.03億元。而長期來看，華東科技分拆江蘇天澤後，主營業務並沒有得到更優質的發展，利潤表現也並不穩定。2009年至2012年，華東科技的歸母淨利潤波動變化，其中2010年、2012年業績仍然虧損；2013年至2017年，公司扭虧為盈，但增速較低，2015-2017年歸母淨利潤CAGR僅3%。2018年至2019年，華東科技歸母淨利潤連續兩年為負值，最終難逃被ST的命運，這反映剝離分拆僅幫助公司度過短期經營危機，卻未能真正幫助其主營業務實現聚焦發展，未能很好地應對技術變革、產業轉型的壓力。
從天澤信息業績看，該公司在被剝離分拆時的業績表現較為穩定。2008-2011年，公司歸母淨利潤持續增長，至2011年，公司實現歸母淨利潤規模達0.54億元，期間CAGR達到37%，表明剝離後，公司顯示出高成長特徵。分拆上市後，2012-2015年，由於國家對房地產等多個行業實施宏觀調控，公司下遊行業景氣度下降，對工程機械等物聯網產品的需求降低，從而影響了天澤科技的業績表現。但公司積極探索轉型發展，培育長期客戶，在2016年重新獲得了良好的業績表現，當年實現歸母淨利潤0.97億元，2013-2016年歸母淨利潤複合增速高達141.9%。2019年天澤信息實現歸母淨利潤1.10億元，創歷史新高，表明天澤信息被剝離出來並培育上市後，業績良好，並能通過積極轉型較好地應對經營風險。
重組型分拆：以金隅集團分拆冀東水泥為例
金隅集團是全國最大的建築材料生產企業之一。作為北京地區的領先房地產開發企業，公司連續多年獲得「中國房地產百強企業」稱號。金隅集團以建材製造、房地產開發和不動產經營為主要經營範圍，生產家具、礦棉吸聲板、加氣混凝土、耐火材料等產品，並提供房地產開發經營、物業管理等服務。
冀東水泥是一家綜合型建材企業。公司專注於水泥業務，同時集水泥、混凝土、砂石骨料、幹混砂漿、外加劑、環保、耐火材料、物流、礦粉等為一體，形成了上下遊配套的完整建材產業鏈，有「中國新型幹法水泥工業的搖籃」和「中國水泥工業排頭兵」之稱。
金隅集團為冀東水泥的母公司。從經營範圍看，重組分拆前金隅集團與冀東水泥在水泥業務上有所重疊，形成了同業競爭，也造成了資源配置和經營管理的混亂。2018年，金隅集團通過將水泥板塊有關資產注入冀東水泥，完成了重組分拆，從而達到了避免同業競爭、優化產業布局的目的。
金隅集團分拆冀東水泥經過了如下歷程：2016年，金隅集團和冀東水泥曾協商進行資產重組。2017年，鑑於內外部環境發生變化，為儘快解決冀東水泥的同業競爭問題，母子公司協商達成一致意見，對原資產重組方案進行修改。2017年12月19日，冀東水泥首次發布公司公告，說明了修訂後進行重組分拆流程的主要內容。此後，雙方董事會、股東大會分別審議通過了相關方案，並經歷了證監會核准批覆、合資子公司設立、資產注入與股權過戶等步驟。2018年7月26日，母子公司最終完成資產及股權過戶，重組分拆告一段落。
分拆前，冀東集團是冀東水泥的實際控制人，持股比例30%，而金隅集團持有冀東集團55%的股權。金隅集團與冀東水泥通過成立合資公司的形式，集中管理水泥業務。金隅集團以其持股的金隅水泥等10家公司股權出資，冀東水泥以其持有的冀東水泥灤縣等20家公司股權、冀東水泥唐山等2家分公司資產出資，合資成立唐山冀東水泥股份有限公司。在合資公司中，冀東水泥持股52.91%，具有控股地位，而金隅集團持股比例47.09%。通過重組分拆，水泥業務由原來分散於金隅集團、冀東水泥兩家上市公司變更為由上市子公司冀東水泥控股的合資公司單獨集中運作，從而達到了業務分拆的效果。
從短期股價表現看，市場較為看好重組分拆後冀東水泥的發展前景，但市場反應有一定的滯後性。2017年12月19日，冀東水泥公布修改後的重組分拆方案，是第一次向市場公布相關信息。公告後20個交易日內，金隅集團一直處於停牌狀態，因此我們主要從冀東水泥的股價變化判斷短期市場預期。公告日後1個交易日、5個交易日，冀東水泥的絕對收益均為負，分別為-0.71%、-2.85%，而20個交易日後，絕對收益由負轉正，為10.52%。從超額收益看，公告後1個交易日，冀東水泥獲得了相對建築材料行業的超額收益，為0.58%；公告日後5個交易日，超額收益轉為負值，為-3.02%；公告日後20個交易日，絕對收益再次由負轉正，達到1.93%。由此可見，股價對重組分拆信息的動態調整經歷了一定的時間，但從公告日後20個交易日的調整結果看，市場較為看好本次資產重組，可能的原因在於對冀東水泥專業化經營的前景抱有期待。
母子公司通過重組分拆實現了「雙贏」。對於金隅集團而言，重組分拆並未對公司其他業務的發展造成負面影響，重組後的母公司淨利潤仍保持著穩定的增長態勢。2017年，受水泥業務分拆的影響，金隅集團歸母淨利潤增速較低；2018年，資產重組完成，金隅集團積極整合主營業務資源，獲得了良好的業績表現，歸母淨利潤繼續積累，為32.6億元，yoy 14.94%。
對於冀東水泥而言，水泥業務的注入顯著提升了公司專業化經營的水平。2017年，冀東水泥僅實現淨利潤1.1億元，隨著2018年資產重組的完成，公司歸母淨利潤上升至14.83億元，增幅明顯。2019年，公司專業化經營水平進一步提高，冀東水泥實現歸母淨利潤27億元，而重組前（2014-2017）冀東水泥淨利潤不到2億元。由此可見，重組分拆達到了優化母公司資源配置、提高子公司專業發展水平的目的，同時有效避免了同業競爭。
A股分拆港股上市：以交通銀行與交銀國際為例
交通銀行是中國第一家全國性的國有股份制商業銀行。在經營管理過程中，交通銀行打破了金融行業業務範圍壟斷，將競爭機制引入金融領域，同時引進資產負債比例管理，積極防範經營風險，建立了雙向選擇的新型銀企關係，發展成為可以從事銀行、保險、證券等業務的綜合性商業銀行。
交銀國際是交通銀行在香港設立的國際證券與資產管理的全資子公司，也是交通銀行於香港僅有的知名證券及與證券相關的金融服務綜合平臺。交銀國際主要為客戶提供一站式證券及金融服務，並擴展全球業務。公司在香港下設交銀國際（亞洲）有限公司、交銀國際證券有限公司和交銀國際資產管理有限公司三家子公司，分別從事投資銀行、證券銷售和資產管理等業務；此外，交銀國際還在內地設有交銀國際（上海）股權投資管理有限公司，從事境內人民幣股權投資管理業務。
我們認為交通銀行分拆交銀國際赴港股上市主要基於融資需求和估值動機。一方面，分拆上市後交通銀行的證券金融服務業務可以獲得市場的更高估值，從而有助於實現股東利益最大化；另一方面，隨著監管制度不斷完善，銀行再融資日益困難，通過分拆子公司單獨上市，公司拓寬了融資渠道，從而有利於其進行資本運作。
2017年，在經歷了董事會審議、股東大會審議、證監會批准、聯交所聆訊等流程後，交通銀行分拆交銀國際至香港聯交所主板上市交易。
分拆前，2016年交通銀行持有交銀國際的股權比例為100%；分拆後，2017年中報顯示，交通銀行對交銀國際持股比例下降到73.14%，剩餘26.86%的股權由其他股東分散持有。從股權結構看，分拆後交通銀行仍然掌握交銀國際的絕對控股權。
短期股價表現看，市場並未對交銀國際分拆上市給予積極反饋。2016年8月26日，交通銀行對外公布第八屆董事會第三次會議的核心內容，是首次說明擬分拆交銀國際境外上市的公告。公告後3個交易日、5個交易日、20個交易日，交通銀行的絕對收益均為負，分別為-0.86%/-0.34%/-5.33%，此外，交通銀行相對於銀行申萬指數的超額收益也為負，分別為-0.22%/-0.85%/-2.77%。
分拆上市的消息並未得到市場短期積極的反饋，可能的原因是：
其一，銀行分拆上市是否能成功尚存在較大的不確定性。從程序看，成功完成分拆上市還取決於聯交所及其他有關監管機構批准、董事會及交銀國際董事會的最終決定、市場狀況及其他因素；
其二，分拆上市後子公司將面臨運營管理上的較大挑戰。在銀行的所有資產中，理財和信用卡部門一般是較好的分拆標的，此外投行、託管、網際網路金融業務也有可能被分拆。從本質看，各部門的運營都離不開銀行整體的運作，負責證券金融業務的交銀國際從交通銀行分拆出來並單獨上市後，需要面對考核、人事等方面的重大變化，這一問題也構成了對交通銀行及交銀國際的一大考驗；
其三，分拆上市是銀行再融資不得已的選擇。由於監管趨嚴，銀行分拆子公司上市可能並非基於業務整合和專業化發展的目的，而可能僅僅是一種資本運作的手段。
交通銀行分拆交銀國際後，母子公司業績均表現良好。從交通銀行業績表現看，2017-2019年，經過業務整合和聚焦發展，公司歸母淨利潤穩步增長，上市後三年（2017-2019年）歸母淨利潤CAGR達到4.8%，而2014-2016年CAGR則為2.6%，相比分拆前近三年複合增速有較為明顯的提升。從交銀國際業績表現看，2017年公司在聯交所上市後，2017-2019年歸母淨利潤CAGR達到12.6%。
港股分拆A股上市：以石藥集團與新諾威為例
石藥集團是恒生指數編制50年來成份股中的首隻醫藥股，在製藥行業中處於領導地位。從業務範疇看，石藥集團從事醫藥及相關產品的開發、生產和銷售，擁有創新藥、普藥及原料藥三大業務板塊。從產品類別看，石藥集團的成藥產品包括抗生素、心腦血管用藥、解熱鎮痛用藥、消化系統用藥、抗腫瘤用藥和中成藥等系列，原料藥產品包括抗生素、維生素C及咖啡因系列等。
新諾威在上市前，是石藥集團的全資子公司，專注於以咖啡因為代表的原料藥、精神藥和保健品的生產和銷售。以咖啡因為主要構成的原料藥、精神藥品、食品添加劑和保健食品是公司的主要產品。此外，公司還提供技術研發、技術轉讓、技術諮詢、技術推廣服務，同時經營自產產品和技術的出口業務、原輔材料及相關設備的進口業務。
基於增強融資靈活性、推動集團公司保健產品業務發展的目的，石藥拆分優勢業務板塊注入新諾威並在A股上市，這是石藥集團運籌資本布局、助推產業升級的有力體現。
2017年4月18日，公司首次發布公告，建議分拆新諾威赴深交所創業板上市。經過近2年的上市審核程序，2019年3月22日，新諾威正式在深交所創業板上市交易。上市後，石藥集團對新諾威的持股比例有所下降，為75%，但仍保持絕對控股地位。
從短期股價表現看，石藥集團分拆新諾威赴A股上市獲得了市場的積極反饋。2017年4月18日公司首次披露分拆上市後，石藥集團絕對收益及超額收益表現均較好。從絕對收益看，公告後1個交易日、5個交易日、20個交易日，石藥集團的股價漲幅分別達到了3.26%/3.45%/8.25%，而相較於A股醫藥生物指數而言，石藥集團也分別獲得了3.75%/2.78%/11.56%的超額收益。這表明市場看好石藥集團分拆優質業務回歸A股後的發展前景，認為其在分拆後能更好地整合業務資源，集團的保健業務也將得到長足的發展。
分拆上市後石藥集團和新諾威均有較好的業績表現。石藥集團方面，2019年業務分拆後，公司歸母淨利潤增速雖然有所下滑，但仍在20%以上。新諾威方面，2019年培育上市後，公司歸母淨利潤水平迅速提高，2019年歸母淨利潤增速達到22%，相比2018年提升7個百分點。
符合控股型分拆上市規定的A股公司分布
按照正式稿上市公司分拆境內上市的七大條件，符合「上市滿三年」、「連續三年盈利且累計超6億元」有1060家，考慮「36個月內未受到證監會行政處罰、12個月內未受到公開譴責且最近一年及一期財報審計意見為無保留意見」的上市公司後，剩餘1044家，佔全部3843家A股公司的27%。此外，根據2019年年報披露的上市公司參控股情況明細，符合相關規定的上市公司約1009家，佔全部A股公司的21%。符合相關規定的上市公司主要分布在醫藥、地產、電力及公用事業、基礎化工、交運、TMT、建築等行業；公司屬性看，國有企業佔比約45%。
正式稿發布以來，A股境內控股型分拆上市案例
2019年12月境內控股型分拆上市正式稿出臺後，截至2020年5月26日，累計新增擬分拆上市案例26宗，主要情況如下表所示。
行業分布看，擬分拆上市的26宗案例母公司主要集中在醫藥、建築、電子板塊；公司屬性看，擬分拆的母公司中民企、國企均佔較大比重，國企中地方國企佔比更高。民企分拆上市共13例，佔比50%，地方國企分拆上市共8例，佔比31%，此外，還有3例為中央國有企業，1例為外資企業，1例為公眾企業。
經營情況看，擬分拆上市的26個母公司2017-2019年淨利潤規模合計在50億元以下的居多，歸母淨利潤CAGR大多超10%。
從上市公司與子公司的關係看，上市公司保持對子公司的控股地位，但從子公司淨資產比例（子公司淨資產佔母公司淨資產比重）、淨利潤比例（子公司淨利潤佔母公司淨利潤比重）、高管結構（子公司董高及關聯方持股比例）等方面看，母子公司保持著高度的獨立性。
從26宗案例陳述的分拆目的看，分拆上市的主要原因有五點：
（1） 進一步聚焦主業：推動母公司聚焦主業發展，優化資產質量；
（2） 拓寬融資渠道：利用上市平臺優勢，可以進一步拓寬融資渠道；
（3） 優化公司治理：分拆上市有助於優化公司治理結構和法人治理結構，理順集團業務架構，從而實現公司的共同願景；
（4） 股東利益最大化：分拆上市將使公司核心業務獲得市場的合理估值，從而有助於實現全體股東利益最大化，對於國企而言，更有助於實現國有資產的保值增值；
（5） 提升子公司經營效率、市場競爭力：通過分拆上市提升子公司經營效率，提高專業化經營水平，鞏固核心競爭力；通過上市經營的方式，也能形成對子公司核心業務的激勵機制，從而提高子公司管理層及員工工作的積極性，並推動科技創新。
一般地，分拆上市後，母公司、控股子公司業務將更加聚焦。通過分拆上市，上市公司分離其部分業務，二者在業務範圍上互為補充，同時避免了同業競爭。
擬分拆的子公司大多尚未形成穩定的淨利潤規模，天士力生物、華蘭疫苗、紫江新材料、電氣風電近三年尚存在淨利潤為負的情形，其中天士力生物連續三年淨利潤為負。行業層面看，擬分拆子公司大多屬於戰略新興產業；從子公司從事的業務類型看，一般具有較強的科技含量和創新屬性，具有長期持續發展的價值，上市公司將相關業務分拆出來單獨培育上市，在未來有望獲得更好的估值和盈利表現。
在上市板塊的選擇上，子公司主要選擇在創業板、科創板上市。其中在創業板上市的有15家，佔比最大，為57.69%；在科創板上市的有10家，佔比38.46%；此外，有1家（大通新材）選擇在上交所主板上市。
從短期的整體市場表現看，宣布控股分拆後，公司股價在一個交易日內小幅上漲。公告日後1個交易日，26家公司絕對收益的平均值為2.04%，其中18家公司股價上漲，佔比69%。相對於公司各自所屬的一級行業，26家公司超額收益的平均值為2.16%，其中19家公司獲得了正的超額收益，7家公司股價表現不及行業平均。
然而，公告日後5個交易日、20個交易日，擬分拆上市的母公司平均絕對收益和平均超額收益均由正轉負。公告日後5個交易日，共有23家公司有對應的股價數據，平均絕對收益為-0.26%，其中12家公司股價下跌，佔比52%，而11家公司股價上漲。相對於一級行業，其超額收益平均值為-0.4%，其中15家公司表現不及行業平均，佔比65%，而8家公司獲得超過行業平均的收益表現。由於部分公司宣布控股分拆的時間較晚，尚不存在公告日後20個交易日的數據，我們僅對公告時間較早的17家公司的市場表現做分析。公告日後20個交易日，這17家公司股價表現的絕對收益的均值為-2.71%，其中11家公司絕對收益為負，佔比64.7%，而6家公司絕對收益為正。而相對於各自所屬的一級行業，這17家公司的平均超額收益也為負（-1.22%），其中11家公司表現不及行業，佔比64.7%。
控股分拆並沒有得到市場的積極反饋，可能的原因在於疫情衝擊下，市場對母公司主營業務的負向預期大於對業務分拆後母公司積極整合資源的正向預期，此外，疫情也可能影響控股分拆的進度，由此帶來更多的不確定性。
從中長期視角展望，控股分拆後母子公司的長期股價表現具有較大的不確定性。從目前已有的控股分拆案例看，A股公司分拆子公司港股上市、港股公司分拆子公司A股上市後，不同公司的股價表現不盡相同。控股分拆的實踐表明，公司收益表現具有一定的不確定性，與宏觀環境、行業政策、公司分拆後的盈利能力及業績表現、市場情緒等多重因素具有密切聯繫，不能一概而論。從2019年後宣布擬控股分拆的26宗案例看，其擬分拆的一般為具有較高科技含量的業務（如疫苗、新材料），或屬於政策導向的新領域（如風力發電、新能源電池），具有較好的發展前景，即具有可持續性。因此，這類公司分拆上市後，經過一段時間的發展和培育，中長期母子公司有望獲得優良的股價表現。
分拆上市的投資機會和投資策略
潛在投資機會
上市公司分拆，是資本市場優化資源配置的重要手段，利於母公司理順業務架構、拓寬融資渠道、獲得合理估值、完善激勵機制，對更好地服務科技創新和經濟高質量發展具有積極且深遠的意義。我們在2019年8月26日發布的報告《境內分拆破冰，資本市場改革更進一步》中指出，分拆上市有望從三方面促進優質企業和資本市場發展：從資本市場功能的角度來看，允許分拆上市有利於提升直接融資比重，為實體經濟「通渠」，使得支撐經濟結構轉型升級的優質企業能夠在資金的支持下發展壯大，直接融資帶來的生產活力，進一步通過盈利與股票市場形成共振；從資產流動性改善的角度來看，分拆上市有利於推動現金流充裕的頭部上市公司增加對外投資，有益於提升製造業廣義投資；從公司治理角度來看，分拆上市或使得上市公司更加專注主業，促進A股新陳代謝。
從投資機會看，主要有以下四條投資主線：
（1）主線一，沿產業視角，建議關注醫藥、TMT、地產、電力及公用事業、基礎化工、建築、交運等擁有較多符合控股子公司分拆上市相關規定的上市公司的行業。中長期看，控制子公司分拆上市有利於母公司聚焦主業、拓寬融資、引入戰略投資者以完善公司治理機制、增強員工股權激勵、提高經營效率、改善資產負債表等，控股子公司的分拆上市後，母公司盈利往往可以獲得進一步的增長。從併購重組角度看，2014-2016年是A股市場併購重組大潮，該階段TMT領域產生了大規模的併購重組事件，當前時點，TMT領域中的部分公司收購的控股子公司經過4-6年的時間已經發展成為某一領域的優質資產，並符合分拆上市的條件。
（2）主線二，沿混改視角，分拆上市是國企改革的重要途徑之一，建議關注符合控股子公司分拆上市的央企和地方國企。例如按照國務院國資委關於國有企業改革發展的要求，中國鐵建擬將旗下控股子公司鐵建重工分拆上市至科創板。在當前我國大力推進國企改革、提高國企尤其是央企資產證券化率的大背景下，分拆上市不失為一種可行的路徑，一方面央企集團、地方國企旗下擁有諸多優質的符合分拆上市標準的戰略新興企業，另一方面通過分拆上市有助於優化公司治理結構與國企資產結構，還有助於提高國企整體價值、實現國有資產的保值增值。
（3）主線三，沿股權平臺/類產業基金視角，建議關注類似企業孵化器模式、旗下控股眾多子公司且業務大多獨立的高新技術園區系和高校系的上市公司。高新技術園區系和高校系上市公司大多擁有較多控股子公司且業務協同度低、關聯交易小，這類上市公司可通過分拆存量優質控股子公司有望實現更優的資源配置、獲取更大的利益，同時還有利於激勵這類公司利用上市平臺，通過資本運作孵化優質資產，並通過分拆上市等途徑逐步發展成為控股多家上市公司的股權投資集團。
（4）主線四，券商股的投資機會。股權時代新周期來臨，支持A股境內分拆上市是我國資本市場改革的重要舉措，是券商板塊的又一政策紅利，頭部券商尤其是投行業務能力較強的頭部券商有望享受估值從β向α跨越。
投資機構投資策略探討
我們認為公募基金可通過戰略配售、投資上市母公司等方式參與A股境內分拆上市，險資、社保基金等中長期資金可通過股權基金投資潛在分拆上市項目、戰略配售、投資上市母公司等途徑參與到分拆上市之中，PE/VC可投資上市公司潛在分拆上市項目。
公募基金通過戰略配售方式參投，是分享分拆上市企業發展收益的可行路徑之一。戰略配售投資過程中，一方面需要根據參投項目所屬行業的發展階段、市場競爭格局、技術和商業模式演進及趨勢、行業未來發展空間等進行估值和定價，另一方面還需要考慮投資風險。
保險資金、社保基金等中長期資金除戰略配售外，通過股權基金投資潛在分拆上市項目也是重要路徑之一。
風險提示
1、分拆上市推進不及市場預期；
2、控股子公司分拆上市後業績不及市場預期；
3、宏觀經濟大幅下行風險；
4、中美貿易摩擦再度升級風險等。