編者按：
又到歲末年初總結展望時。
2020 持續整年的新冠疫情令全球經濟蒙陰，但率先控制疫情，穩健復工復產的中國成為全球資本趨之若鶩的避風港。儘管上證指數表現波瀾不驚，但圍繞醫藥、科技、消費三大主線展開的個股行情，卻頻頻出現漲勢堪稱波瀾壯闊的大牛股。基金爆棚熱銷，也反映出剛剛而立之年的中國資本市場投資者結構正在從「散戶化」向「機構化」發生轉變。
在送走這個令所有人記憶深刻的年份，迎來2021年之際，全景·卓識與新財富最佳分析師聯合推出《前瞻2021》特別策劃，希望從與宏觀專家、私募大咖以及中國最頂尖證券分析師群體的深度交流中，嘗試勾勒出十四五開局之年中國產業發展的主要脈絡，尋找在明年註冊制全面推行的情況下，中國資本市場較具確定性的投資機會。
2020年，新冠疫情給全球資本市場帶來一記重創。與此同時，疫情也在客觀上對整個醫藥行業的中、長期發展，起到了正向的推動作用。因疫情觸發的口罩、防護服、消毒液、呼吸機、治療藥品、檢測產品等呈現爆發式的需求增長。縱觀資本市場，醫藥板塊成一枝獨秀，醫藥企業股價不斷攀高，醫療類基金也博得滿堂喝彩。
政策面上，隨著全國集採的逐步推開，醫改步伐的進一步提速，整個生物醫藥行業格局開始發生變化，緊隨的是行業結構不斷優化。研發驅動與臨床應用價值成為衡量企業價值與成長性的主要標準，在此背景下，整個醫藥板塊的加劇分化成為行業的新常態。
在市場和政策的結合下，隨著國內疫情逐漸平息，社會經濟生產生活正常化，2021年醫藥板塊上漲空間幾何？後疫情時代，階段性行情是否結束？
近日，全景·卓識與新財富最佳分析師醫藥行業第一名、興業證券董事總經理、研究院副院長、醫藥行業首席研究員徐佳熹就市場關注的2021年醫藥行業基本走勢、生物醫藥企業估值、投資機會以及關鍵風險點等問題進行了面對面的深入交流。
「如果企業在一個競爭激烈的靶點，不能做到前三家，那就沒有機會國際化。」
「以後的投資就是兩個大方向：一個是主賽道大龍頭，另外一類就是細分賽道龍頭。」
「藥品領域，2021年會分化得比較厲害。真正有原始創新能力的一些公司可能會受到高度的認同，而其他很多公司的估值中樞可能會下行。」
在接受訪談時，徐佳熹的很多回答都堪稱簡明、扼要的「金句」。在一系列看似快速、簡潔的金句背後，是徐佳熹對我國整個醫藥產業分析的思考和提煉，而「分化」一詞，更是多次被他提及。
「強者恆強，弱者恆弱」的馬太效應正在我國醫藥行業上演。
徐佳熹表示，目前我國醫藥類上市公司的頭部化現象明顯，大龍頭和細分龍頭，在投資端，投資者的專業化亦是另一個亮點。「從長期來看，中國可能進入了一個醫藥行業分化的新常態，於上市公司而言，未來的分化可能會越來越明顯。」
論及2020年整個醫藥板塊表現，他認為2020年上半年有一個行業比較優勢的鈍化，自下半年進入新常態之後，發現整個醫藥行業仍是一個非常有生命力的賽道。資本市場對醫藥也經歷了由比較熱到非常熱，然後再回歸到比較熱的過程。總的來看，目前板塊已經脫離其風險最高區域。
對2021年，他持中性偏樂觀的態度，大概率估值中樞會小幅下行，特別上半年是一個可能「磨底」狀態的概率比較高。「因為，2020年十二月估值的收縮，也為2021年積累了一些安全點。」
人物介紹：徐佳熹
興業證券董事總經理、研究院副院長、醫藥行業首席研究員、新財富最佳分析師醫藥行業第一名
看好藥品、醫療器械和醫療消費
全景·卓識：對2021年整體生物醫藥行業的判斷是什麼？
徐佳熹：我覺得整個2021年，如果說整個品類的話，我們會把它分成幾個不同的賽道。因為醫藥行業有7個二級子行業，這其中，有幾個賽道大家是比較看好的：
第一是藥品，更多地就是講創新；然後是器械，更多要討論差異化；第三是醫療服務跟消費升級，更多地要看包括服務質量、品類，以及一個持續性的併購、擴張。
在藥品這一塊，大家注意三個詞：商業化、國際化、差異化。
這兩天大家可能注意到，國家醫保局正在對諸多的創新藥品種進行新一輪的醫保價格談判，大家都關心PD-1到底是3萬塊、4萬塊，還是5萬塊？其實，不管最後落定在多少錢，PD-1這個例子可以告訴大家——如果說創新藥在一些靶點上的競爭是激烈的，最後變成一個紅海，即我們所謂的「高水平重複建設」的話，它最終其實跟仿製藥的收益率並不會有太大的差異。
相反在仿製藥當中，一些比較特殊的賽道，比如說難仿的一些製劑，像吸入劑、長效製劑，微球、脂質體這種緩控制劑，包括一些比較特殊的領域，像核藥等等這些，它的競爭儘管是個仿製藥，但只要它的競爭結構足夠好，也能帶來不錯的這種收益。
我覺得，從明年開始，投資人對於創新藥的理解可能會發生一些轉變。就是一個企業不僅要跟大家展示它的pipe Line（研發管線），即它的在研品種有多少；同時，如果在研品種上市了，它要開始進入一個收入兌現期，就是它top Line（總收入）也要上去。大家對於利潤，就是所謂的bottom Line（淨利潤）的容忍度仍然會比較高。但是，企業在商業上只要這個產品能夠上市，大家對收入的快速上量和企業商業化的成功是有要求的。
另外一方面，就是國際化跟差異化。大家會發現，如果企業在一個競爭激烈的靶點，不能做到前三家，那就沒有機會國際化。在中國市場醫保局比較強勢的買方的背景下，大概率企業的定價是不可能定得非常高的。因此，只有做到了差異化，企業才能夠在國內定一個相對比較高的價格，第二才能夠跟國際巨頭進行合作，進而把自身的產品推向全球。這是從藥品角度，我們的一個看法。
藥品領域，2021年會分化得比較厲害。真正有原始創新能力的一些公司可能會受到高度的認同，而其他很多公司的估值中樞可能會下行。
器械領域，我覺得大家對政策不要過度解讀。因為最近有一個段子——說冠脈支架的集採，「昨天1個支架6瓶茅臺，今天1瓶茅臺6個支架」。以前，大家普遍覺得器械是不太容易做集採的，因為SKU規格比較多，而且跟一些高難度的手術相關。但是，這次集採做完以後，大家覺得有點恐慌，覺得萬物皆可集採。其實，這個是兩個極端。我們覺得，大家要去找一些差異化的品種。
但凡什麼品種會做集採，經觀察總結得出：量大、標準化、競爭激烈，在使用上，手術比較常見且比較安全的這一類，同時符合這4個條件的，基本上就會納入集採的範圍。
那麼，我們可能要繞出跳出這個範圍，更多地去解決一些患者差異化的這種訴求，並且特別是中國患者的一些差異化疾病或者一些差異化的術式要求。這些方面的話，我們覺得如果能在上面有一些差異化創新的企業，它大概率也能夠獲得不錯的收益。
還有一些細分領域在器械當中是很難集採的，比如設備類的公司，體外診斷類IVD企業，由於產品的屬性或者產品採購的資金來源等等原因，那麼它大概率是短期不會做集採。這些領域我們覺得，相對來說安全度比較高一些。
第三個大的主線就是消費升級。如果說傳統的包括一些像中藥跟醫藥消費品的品牌型的產品，更多地，我們看到2020年整個消費品，包括白酒，包括其他的一些食品領域的品牌，其實股價漲幅都不錯。但是，醫藥消費品2020年表現相對平淡一些，我們覺得2021年是有機會再往上繼續抬升。
另外，像大家看到的專科醫療服務，2020年已經非常地火熱。當中一些新進入者，會不會有異軍突起的機會？包括展望2021年，像連鎖藥店這些賽道是不是也還能保持不錯的一個增速？我們覺得，這些都是值得大家去期待的。
最後，就是一些新技術的點。因為，我們說新技術永遠都是在更新的，現在大家關注的是單抗、雙抗、ADC。我們注意到一級市場，還有AI的藥物篩選，還有網際網路醫藥這種大數據的應用，包括像基因治療、細胞治療等等，陸續也會登陸資本市場。我們覺得，這裡面仍然會有新的主題給大家去發掘。
全景·卓識：更看好哪三個領域以及對應的細分賽道？
徐佳熹：器械中就是進口替代。一些高值耗材的進口替代賽道，如果說企業能夠做到第一、第二家國產，我覺得是可以的。
藥品主要是國際化。無論是仿製藥還是創新藥，如果說藥品本身能做到差異化，大概率能做到國際化，那麼，這裡面它會有一個非線性的成長。
第三個就是剛才我提到的一些新技術的賽道。那麼這裡面是取決於是否有一些新的、代表性的標的，在科創版或者在港股18A這樣的一個章節下去做上市；如果有的話，我們覺得也是值得大家去關注的。
全景·卓識：新標的具體類型有哪些？
徐佳熹：譬如，在幾年前，甚至不用幾年前，一兩年前，大家說到生物藥，傳統的來說就是重蛋組白類的藥物，或者說至多就是單克隆抗體。但是，比如說這兩年我們看到雙抗也上了，藥物抗體的偶聯物即ADC也上了，包括現在細胞治療也上了。有很多新的標的，哪怕在兩年前都是完全不存在的公司，這樣的細分賽道其實還有很多。然後，在未來的幾年當中，每個賽道將不斷跑出賽道的代表。
那麼，我們覺得以後的投資就是兩個大方向：一個是這種主賽道的大龍頭，這仍然是大家配置的基礎盤；另外一類是每個細分賽道當中的第一、第二家公司。我們覺得，這個也是大家投資當中，α的主要來源之一。
估值中樞大概率會小幅下修
全景·卓識：如何準確評定生物醫藥企業的估值，以及怎樣看待對應估值抬升的現象？
徐佳熹：這個問題分兩方面來看：第一是現在的估值方法。其實，我覺得估值方法會從單一走向多元化。對於大企業來說，哪怕對有創新藥的大企業來說，其實PE、PEG仍然是一個重要的估值參考標準。只不過我可能在一倍或者1.2倍這種PEG上給企業一些溢價或者折價，根據企業品種線的優劣，進行一些溢價和折價，這對大部分公司來說還是有效的。
除此之外，會有一些其他的估值方法。如比較典型的一級市場，大家有的時候會用DCF的方法去做一些估值，那麼，二級市場為了簡化，有的時候會用一個創新藥，未來銷售額我們叫「峰值銷售額」， 用peak sales乘以3倍或者5倍，來進行一個潛在的品種估值，這都是可行的。
然後，像網際網路醫療，對一些沒有辦法盈利的公司，那麼大家會做一些潛在的up值的測算，然後用PS進行估值，像最近港股上市的這幾家，其實主要還是用PS的方法來進行估值的。
所以，以後估值體系會慢慢地多元化，有的是傳統的企業估值方法，而有的是科技型企業，有的甚至是網際網路企業的估值方法。
全景·卓識：單從藥品角度看生物醫藥，企業的估值應該是什麼樣？
徐佳熹：剛才這三類其實都可以用在藥企上，所以，其實藥品是一個非常寬泛的概念。
另外，回答剛才的第二個問題，就是關於現在是不是有些貴的問題。我覺得如果在7月底的時候，企業的估值確實是挺貴的。
說實話，當時的醫藥板塊的估值溢價率，可能已經創下了2014年中期以來的最高點。那麼，現在再從高位迅速地回撤，過去的4個多月時間大概跑輸了大盤有接近20個點。
12月中旬談判的這兩天，在大家覺得有所緩和的背景下，可能又有所反彈，但總體來說，我們覺得它脫離了風險最高的區域。
展望2021年，我覺得大概率估值中樞會小幅下行，可能特別上半年是一個磨底狀態的概率比較高。因為，2021年上半年，很多行業大家討論的是復甦。但是，大家知道2020年醫藥行業一季度受影響，但影響幅度不大，因為我們並沒有那麼多所謂好復甦的東西。除了有一部分的賽道，另外一些賽道其實在疫情當中反而業績是加速增長的，那麼這種情況下，2020年上半年會有一個行業比較優勢的鈍化。
但是2020年下半年開始，大家又到一個新常態之後，那麼我們會發現醫藥還是非常有生命力的一個賽道。所以，對於2021年，我是一個中性偏樂觀的一個估計。因為，2020年近期估值的收縮，也為2021年積累了一些安全點。
公司頭部化、投資專業化
全景·卓識：較往年相比，在調查和研究中感受到的變化是什麼？
徐佳熹：我覺得有兩點非常有意思：第一個是上市公司的頭部化。剛才我講了兩類：一個是大龍頭，一個是細分賽道龍頭，這些公司的調研非常熱鬧。但是，我們知道「A股+港股」可能有500家以上的醫藥公司，當中可能80%以上的公司的調研可能是門可羅雀的。所以，從長期來看，中國可能進入了一個醫藥行業分化的新常態。因為，我們不需要那麼多的頭部公司，而頭部的公司可能會越長越大。我們現在 A股已經4000多家上市公司了，如果照現在的上市速度，可能很快就會跟美國差不多，這還不包括香港市場。
但是大家知道，美國後1/4的公司的市值可能就只有1億美金，我們還有二三十億人民幣。這樣的話，以後的分化可能會越來越明顯，這是第一個上市公司間的分化。
第二個的話，我覺得是投資者的專業化。因為醫藥是專業化越來越多的一個賽道，我在2020年第三季度的時候算過，公募基金的持倉，每三股裡面有一股是醫藥基金池。各支頭部的基金，都在打造自己的醫藥行業的團隊，發行醫藥的產品，我覺得這以後可能會是各家資產管理機構必爭的重要賽道之一。
適應新政策，開拓國際化
全景·卓識：生物醫藥的高關注度反哺到產業端，會有哪些影響？
徐佳熹：我覺得是這樣的。第一，它會使整個的估值有一個正向的推動作用，某種程度上來說，因為二級市場估值高了，一級市場自然會往這些領域去投錢，然後反過來錢多了，企業創新起來相對會容易一些，這是一方面。
另外一方面，我們也要關注到在這個錢多的背景下，大家怎麼花的問題，以及作為創業型的生物技術公司，在這個過程當中你採取一種什麼樣的策略。 如果不是頭部的牛人創業，如果是非頭部的公司，在機構頭部化、公司頭部化的背景下，企業可能反而不容易拿錢。
那麼，創業企業怎麼樣去合理地規劃自己的現金流？產業本身該如何在頭部公司和小型公司之間進行匹配？這是值得我們去反思的。
全景·卓識：2021年，投資人需要注意哪些風險點？
徐佳熹：我覺得兩個點:第一，由於2020年資本市場對醫藥，經歷了一個由比較熱到非常熱，然後再回歸到比較熱的一個判斷。2021年，從歷史經驗來看，我們覺得這個熱度可能會小幅下修。在這個過程當中，之前做了大量融資的一些生物技術公司，如果企業在產品銷售過程當中沒有兌現，那麼可能會導致斷炊的問題。這樣的一個狀況，特別是會不會有明星型生物技術公司出現這種狀況？將會給行業帶來什麼樣的影響？
第二，就是國家正在進行的醫保談判。對於很多民眾來說，肯定是受益匪淺的。同時對於產業來說，也要適應新的政策去進行未來性的調整，特別是在國內銷售市場現金流的預期，同時還應去開拓國際市場，進行國際合作；若沒有及時調整的，可能在自己的投融資端，如果企業不能夠匹配的話，也會面臨現金流上的壓力，我覺得這可能是明年企業最需要關注的。