摘要
我們通過梳理2018年報和2019年一季報得出以下結論，樣本選擇詳見正文：
（1）整體收入增速處於低位，但邊際向好。2018年通信行業89家樣本上市公司共實現收入8943億元，同比增長7％，增速下滑7個百分點。剔除中興通訊、中國聯通後，2018年行業收入為5179億元，同比增長15％，增速下滑12個百分點；19Q1全行業收入同比增速為9％，較18Q4增速上升4個百分點。
（2）風險集中暴露，商譽減值排雷，輕裝上陣易出發。始於2015年的併購潮使通信行業公司商譽大幅增加。2014年，89家樣本公司商譽共計94億元，2017年達到528億元。隨著業績對賭期結束，再加上商譽減值會計準則面臨調整，部分公司對於商譽減值態度微妙，選擇在2018年計提大額減值，集中暴露風險。2018年樣本公司的商譽減值共計84億元，上年同期僅為11億元。剔除中興、聯通，2018年通信行業實現歸母淨利潤117億元，同比下滑37％。如不考慮商譽減值影響，2018年行業淨利潤增速約1％。
（3）中興、聯通19Q1毛利率創新高，靜待行業復甦。縱觀全行業，中興通訊對於行業整體淨利潤影響較為顯著。19Q1中興毛利率達到40％，為近5年最高。聯通自混改完成後，瘦身減體，經營效率持續提升，深入推進精細化管理，19Q1毛利率為29％，創近4年新高。
（4）子行業中，天線射頻、運營商邊際變化顯著，PCB、雲計算穩健增長。
1）作為5G前周期行業，天線射頻率先反映行業復甦信號。因為4G後周期天線射頻的市場競爭加劇，相關公司的經營情況較為一般。5G周期的開啟，對該子行業公司的邊際影響較為顯著。
2）PCB攻守兼備，5G+國產替代開啟中資廠商黃金時代。PCB廠商已經構築了技術和產能護城河，且與光纖光纜類似，雖用量大，但通信設備商並不直接涉足，行業競爭格局相對穩定，同時，國內日趨嚴格的環保政策，使得競爭優勢逐步向頭部廠商集中，滬電、深南近5年來毛利率穩中有升。
3）流量持續爆發，網絡架構走向「邊雲協同」，雲計算+邊緣計算共贏新機遇。個人用戶側，5G時代DOU預計較當前擴大10倍，達到60-70GB。行業應用側，5G時代車聯網、智能製造、無線醫療等應用落地，帶動全網流量爆發。數據指數級增長，布局IDC及相關雲計算產業即布局未來。
海外5G率先商用，倒逼5G加速。5G進入試商用階段，後端應用迎來投資機遇。此前市場更多關注運營商在設備領域的投資，未來關注點將逐步向後端應用延伸，高清視頻、雲視訊、雲AR/VR等應用有望率先落地。
結合公司基本面+5G主題，短期關注下周數字中國建設峰會，中期則等待5G及電力泛在物聯網招標進展。推薦：（1）5G主線：中興通訊、中國鐵塔、滬電股份、深南電路、華正新材、太辰光、新易盛、天源迪科、中國聯通、天孚通信、億聯網絡、高新興、中恆電氣、鴻博股份等。（2）5G應用側：億聯網絡、二六三、會暢通訊、蘇州科達、四維圖新、移為通信、廣和通、國脈科技等。
考慮到市場風險偏好，5月重點推薦：中國聯通600050，且在回調後繼續關注中興通訊000063的機會。
風險提示：5G進度不達預期，全球貿易摩擦加劇。
1. 前言：5G開啟，輕裝上陣再出發
時值5月，國內5G試商用開啟，運營商資本開支回暖，通信行業逐步邁入上行周期。通過梳理2018年報和2019年一季報我們發現，通信行業的業績底部信號已現，行業收入、利潤同比增速處於低位，但向好趨勢初現。
因海外5G率先商用，美韓態度積極，有望倒逼國內5G建設加速。結合近期產業鏈調研的情況，我們認為2019年上半年主要關注4G擴容，下半年5G逐步起量，通信曙光將至，啟程在即。另一方面，市場的關注點也將更多的轉向5G後端應用側，迎來新投資機遇。
趁著梳理2018年報和2019年一季報的機會，我們也把行業邏輯進行了梳理，圍繞5G主題，精選個股推薦。
我們對通信行業上市公司財報做了統計分析，樣本選擇依據：
（1）以中信行業分類通信一級為基礎進行調整，該分類下共128家標的。
（2）在該分類上新增22家通信相關公司：數據港、美亞柏科、高新興、金智科技、北鬥星通、歐比特、中海達、合眾思壯、振芯科技、中恆電氣、金信諾、世嘉科技、鴻博股份、海格通信、烽火電子、華訊方舟、中際旭創、華工科技、滬電股份、深南電路、生益科技、華正新材。
（3）刪除ST公司、近5年季度數據存在空缺的次新股、近期並表的公司，共計61家。
（4）實際統計128+22-61=89家。
（5）共計11個子行業：運營商、雲計算、移動互聯、物聯網、衛星通信導航、網規網優、通信設備、天線射頻、軍專通信、光通信、PCB。具體樣本公司和分類詳見文章最後表格。
考慮到中興通訊、中國聯通收入佔全行業40％以上，因此在分析統計中分包含和剔除中興通訊、中國聯通2種情況加以考慮。
2. 風險集中暴露，行業逐步邁入上行周期
2.1. 行業整體收入增速處於低位，但邊際向好
通信行業整體收入增速仍處低位。2018年通信行業89家樣本上市公司共實現收入8943億元，同比增長7％，增速下滑7個百分點，剔除中興通訊、中國聯通的行業收入為5179億元，同比增長15％，增速下滑12個百分點。
19Q1單季度收入增速略有回暖。剔除中興通訊、中國聯通後，19Q1全行業收入同比增速為9％，較18Q4上升4個百分點。全行業19Q1收入同比增速1.2％，較18Q4下滑0.3個百分點，主要是因為：（1）2018年下半年運營商執行提速降費，2018年上半年中國聯通的收入基數相對較高；（2）中興通訊剝離部分非核心業務，收入增速同比下滑。
從公司收入增速分布來看，2018年寒冬明顯。2018年，在我們統計的樣本中有31％的公司收入增速為負，2017年同期數據為18％。收入增速在0％-30％的公司佔比48％，2017年同期數據為55％，可見因為處於4G和5G的投資周期波谷，2018年通信行業整體經營情況承壓。
運營商資本開支已進入上行階段，帶動通信行業回暖。目前國內頻譜分配方案已落地，5G牌照預計2019年下半年發放。運營商資本開支已進入上行周期。2019年三大運營商資本開支合計超3000億，同增6％，止跌回升。預計2019年4G擴容+5G起量，通信行業將逐步走出寒冬，迎來新成長。
2.2. 淨利潤最大變量：商譽減值淨利潤排雷，風險集中暴露
樣本公司的統計數據顯示，2018年通信行業實現歸母淨利潤88億元，同比下滑63％。剔除中興、聯通，2018年通信行業實現歸母淨利潤117億元，同比下滑37％。
淨利潤同比下滑主要原因：
（1）中興通訊為解美國禁運令，支付10億美元罰款。2018年虧損70億元，去年同期淨利潤46億元。
（2）受中興禁運影響，中興產業鏈2018年上半年開工情況不佳。
（3）2018年部分公司計提大額商譽減值，對淨利潤侵蝕較為嚴重。
*備註：
（1）17Q4行業淨利潤增速異常是因為中興通訊支付美國罰款，導致16Q4行業淨利潤基數較低。
（2）18Q1、18Q2行業淨利潤增速異常是因為中興通訊支付美國罰款，並導致其自身和其產業鏈開工情況受影響。
（3）18Q4行業淨利潤增速異常是因為部分公司計提大額商譽減值。
風險集中暴露，商譽減值排雷，輕裝上陣再出發。2015年起掀起一輪併購潮，通信行業公司的商譽大幅增加。2014年，89家樣本公司商譽共計94億元，2017年達到528億元。隨著業績對賭期結束，再加上商譽減值會計準則面臨調整，部分公司對於商譽減值態度微妙，選擇在2018年計提大額減值，風險集中暴露。2018年樣本公司的商譽減值共計84億元，2017年同期僅為11億元。
如不考慮商譽減值影響，2018年行業淨利潤增速約1％。2018年，樣本公司的歸母淨利潤合計88億，而商譽減值共計84億，對於淨利潤侵蝕嚴重。我們將2014-2018年的淨利潤加回商譽減值作比較，剔除中興、聯通，2018年行業淨利潤增速約為1％。可以看到2018年，商譽減值排雷，隨著行業整體回暖，上市公司輕裝上陣更易出發。
2.3. 中興、聯通毛利率再創新高，行業費用控制到位
中興、聯通毛利率提升明顯，19Q1創新高。縱觀全行業，中興通訊對於整體淨利潤率影響最為顯著。隨著中美貿易摩擦趨緩，最壞的日子已經過去，可以看到中興通訊自復工以來，國內大單不斷，5G進程也已追上，19Q1毛利率達到40％，為近5年最高。供應鏈景氣度充分提振，邊際持續向好。聯通自混改完成後，瘦身減體，經營效率持續提升，深入推進精細化管理，毛利率創近4年新高。
隨著中興通訊、中國聯通的毛利率提升，全行業毛利率穩中微升至22％。如剔除中興通訊、中國聯通，19Q1通信行業毛利率下滑至15％。預計隨著5G啟動，相關產業鏈公司毛利率會有所回升，但等進入大規模集採後，毛利率又將穩定承壓。因此隨著5G逐步推進，市場的關注點將逐步轉移至後端應用場景，相關公司迎來新投資機遇。
剔除中興、聯通來看，2018年財務和研發費用增長為拖累行業淨利潤的重要因素。從前文分析可知，2018年全行業收入增速為15％，而加回商譽減值後，淨利潤增速為1％。淨利潤增速低於收入增速，還受到毛利率、財務費用和研發費用限制：
（1）毛利率：4G後周期市場需求萎縮，市場競爭加劇導致毛利率下降。
（2）財務費用：2018年外部融資環境趨緊，導致財務費用攀升。
（3）研發費用：為了備戰5G，通信公司加大研發投入。
*備註：因為2018年6月後會計準則調整，研發費用不再計入管理費用，而是單獨列項，因此2018年管理費用率出現大幅下降。考慮到在調整會計準則時，部分公司的統計口徑也做了調整，將研發費用直接加回管理費用也易出現異常，因此管理費用率在此同比參考意義較弱。
低谷期深化精細化管理，通信行業費用控制逐步到位，靜待行業復甦。從產業鏈調研的情況來看，因為2018年通信行業整體經營情況不佳，部分公司調整架構，縮減人員規模，實現瘦身減體，運營效率進一步提高。從期間費用率也可看出，18Q4-19Q1維持在13％，即使考慮研發費用率影響，期間費用率也維持在低位。靜待行業復甦，通信公司輕裝上陣邁入上行周期。
*備註：因為18Q3起，研發費用單獨列項，所以管理費用率和期間費用率出現突變。
2.4. 研發投入持續加強，中資企業引領本輪5G崛起
5G是通信行業的稀缺機會，各公司加碼研發蓄勢待發。2018年通信行業研發費用佔收入比達到4.1％，較2017年同比提高0.1個百分點。對比3G/4G，本輪5G周期最大的不同：（1）中資企業例如華為、中興由跟隨變為領導；（2）中資企業更多參與全球產業鏈分工，愛立信、諾基亞加強和國內天線射頻廠商合作；（3）技術創新帶來新商業模式與新業態，例如車聯網有望成為殺手級應用。
華為、中興成「風向標」，帶動國內自主創新步伐。根據華為2018年報，2008-2018年華為累計研發投入大4850億元。根據歐盟委員會的《2018年歐盟工業研發投資排名》，華為的研發費用排名全球第五，已超越蘋果。2017年，中興通訊的研發支出達到130億元，佔A股通信全行業的39％；2018年中興的研發支出佔比提升至13％，進一步蓄力5G。
5G開啟通信新機遇，科創板有望再添助力。5G開啟中國通信業新機遇，企業一方面需加大研發提高核心競爭力；另一方面，提升精密製造能力、擴大生產，實現降本增效、自主可控。這對於企業的資本實力提出嚴峻考驗，而科創板的設立弱化對於盈利的要求，更多強調成長性，為高新技術企業的快速擴張提供資金支持，將金融真正服務於實體經濟。
2.5. 經營性現金流持續向好，聯通提振5G投資底氣
告別粗放式增長，行業經營性現金流持續向好。剔除中興、聯通，通信行業經營性現金流淨額為233億元，較2017年翻倍增長。2018年通信全行業經營性現金流淨額1089億元，比2017年基本持平，主要因為中興2018年經營性現金流為-92億元，2017年同期為72億元。
中移動現金流承壓，中聯通現金流邊際改善明顯。中國聯通自混改以來，經營情況持續好轉，加之4G流量經營不斷推進，現金流改善明顯。此前，市場擔心運營商，尤其是中國聯通資金不足，會成為5G建設的阻礙。如今中國聯通收入利潤的增厚，尤其是現金流的明顯向好，將為其開建5G提供充足保證，有利於推動國內5G整體發展。
海外5G率先商用倒逼國內加速，運營商資本開支將量入為出，相對可控。整體來看，受到提速降費影響，運營商資本開支仍面臨一定壓力，因此2019年預計資本開支將相對謹慎，上半年聚焦於4G擴容來應對流量爆發導致的網絡擁堵問題。從4月中國聯通和中國電信的合作夥伴大會來看，因為海外對於5G商用的積極態度，國內5G建設有望提速，中國聯通已宣布其在7個重點城市的5G試商用網絡開網。考慮到下半年國慶70周年獻禮等因素催化，運營商對於5G的資本開支將量入為出，相對可控。
3. 子行業：天線射頻、PCB景氣度提升，雲計算穩健增長
3.1. 全球5G提速，天線射頻率先反映行業復甦信號
從收入增速來看，2018年增速較2017年有所提升的子行業為天線射頻、雲計算、運營商。
從淨利潤增速來看，2018年增速較為可觀的子行業為天線射頻、運營商、PCB三大板塊。網規網優板塊業績增長主要因為富春股份子公司商譽減值獲補償，扭虧為盈，但從2019年一季報情況來看，網優網規行業尚待覆蘇。從毛利率和淨利潤率來看，運營商和PCB廠商近3年處於持續提升狀態。
5G時代，射頻側技術變革最為顯著。5G時期，為了進一步提升頻譜利用效率，天線採用Massive MIMO方案，4G主流的4T4R天線、8TR天線將逐步向64T64R、128T128R天線演進，濾波器數量隨之增加。目前5G目前主要應用的是64T64R天線，較4G時代主流的4T4R天線，單面天線的濾波器需求量擴大近16倍。
作為5G早周期行業，天線射頻率先反映行業復甦信號。因為4G後周期天線射頻的市場競爭加劇，相關公司的經營情況較為一般。因此5G周期的開啟，對該子行業公司的邊際影響較為顯著，可以看做是新周期啟動的風向標。預計2019年起，5G訂單逐步起量，作為早周期行業，天線射頻公司將率先受益，收入、毛利率齊升。
3.2. PCB攻守兼備，5G+國產替代開啟中資企業黃金時代
5G技術變革，PCB攻守兼備。考慮到頻率提升、延時減小，5G不僅在系統架構設計上有別於4G，對無線射頻用材料也提出全新要求，濾波器、天線、振子、PCB等環節均出現變革。市場忽略了PCB相對於其他射頻環節的格局優勢，我們認為，PCB已經相對成熟，構築了技術和產能護城河，且與光纖光纜類似，雖用量大，但通信設備商並不直接涉足，行業競爭格局相對穩定，同時，國內日趨嚴格的環保政策，使得競爭優勢逐步向頭部廠商集中，滬電、深南近5年來穩中有升的毛利率即是佐證。
5G基站倍增，無線架構變化帶動PCB量價齊升。我們判斷，5G基站數將達到4G的1.3-1.5倍，整體數量增加的同時，由於多天線（MIMO）技術的採用，5G對小型化、集成化要求更高，在射頻單元（AAU）中，原本通過饋線連接的部分逐步改用PCB，且未來隨著高頻段以及毫米波頻段的開發，PCB佔通信系統設備的價值量有望從2％提升到5％-6％。綜合估算，5G基站PCB板全球整體市場規模1165億，是4G時期的5.5倍；5G建設峰值單年全球市場規模269億，國內市場規模161億。
PCB上遊高頻高速覆銅板材料是核心，進口替代空間大。市場認為PCB的增長主要靠「量」，認為在5G早期，針對2.6G、3.5G的中頻頻段，對PCB的要求尚不高，但我們認為，高頻、高速板材的應用將貫穿用於整個中、高頻、毫米波階段，5G低時延、高可靠、低功耗的特點對覆銅板提出更高的要求，全球龍頭美國羅傑斯（NYSE:ROG）就專門針對5G MIMO天線以及未來高頻和毫米波推出相應的覆銅板材。
龍頭順勢而起，全球視野優選深南電路、滬電股份、東山精密、華正新材、羅傑斯。PCB行業已經大浪淘沙經歷了洗牌，在較為穩固的競爭格局中，我們以全球視野優選龍頭標的。中短期看，龍頭公司具備自下而上的產能擴張，有望在2019-2020年陸續釋放產能。長期看，華為、中興、愛立信等龍頭的PCB供應商格局已較為穩定，只待5G高端產品需求釋放。考慮到PCB下遊覆蓋消費電子、汽車等多領域，我們優選關注下遊通信行業佔比相對較高的標的：深南電路、滬電股份、東山精密、華正新材、羅傑斯（NYSE:ROG）。
3.3. 全網流量持續爆發，雲計算再迎投資機遇
雲計算板塊穩健增長，隨著全網流量爆發，有望再迎新機遇。個人用戶側，5G時代DOU預計較當前擴大10倍。根據中國聯通數據，2018年其手機用戶DOU達5.9GB，為17年的2.5倍。受益於提速降費政策持續深化，加之高清視頻、VR/AR等技術演進，我們判斷流量仍將持續爆發，5G時代DOU將達到50-60G，較當前擴大10倍。根據工信部規劃，預計中國2019年實現5G預商用，2020年商用，我們預計2020-2021年進入布網高峰期，帶動DOU加速提升。
行業應用側，5G時代車聯網、智能製造、無線醫療等應用落地，帶動全網流量爆發。根據ITU定義，5G時代將出現增強移動寬帶（eMBB）、大規模機器通信（mMTC）、超高可靠和超低時延通信（uRLLC）三大類主要應用場景。4G改變生活，5G改變社會，帶寬和時延的提升使得車聯網、工業網際網路等應用場景在5G時代真正得以落地，萬物互聯時代到來。
數據指數級增長，布局雲計算即布局未來。中央經濟工作會議提出「新基建」概念，把5G、人工智慧、工業網際網路、物聯網等新型基礎設施建設列為2019年經濟建設的重點任務之一，推動國內大型數據中心建設。根據IDC和Seagate聯合發布的白皮書，預測到2025年，全球連接數達1000億，為2015年的10倍。全球數據存儲量由2018年的32 ZB擴大5.5倍，達到175 ZB。隨著數據的指數級增長+政策催化，超大型數據中心作為數據的物理承載，將成未來信息基建的重要組成部分。相關應用也將迎來爆發式增長。
4. 投資策略：緊扣5G主線，關注後端應用場景
海外5G率先商用，倒逼5G加速。美韓皆於4月3日宣布了5G商用，4月10日日本批准了國內四家運營商建設5G網絡計劃，預計於2020年推出商用服務。海外5G商用已成全球焦點，美韓的積極態度有望倒逼中國5G加速。
聯通、電信召開合作夥伴大會，聯通態度積極助推國內5G加速。4月23日，中國聯通在合作夥伴大會宣布5G試商用網絡開網，將實現「7+33+n」5G網絡部署計劃，將在北京等7座城市核心區域連續覆蓋，在33座城市的熱點區域和N座城市行業應用區域提供5G網絡覆蓋。4月26日中國電信宣布已建成開通以SA為主，SA/NSA混合組網跨省跨域5G規模試驗網，表示始終堅持以SA作為5G目標組網架構。
5G進入試商用階段，後端應用關注度提升，雲視訊、車聯網等成近期關注重點。此前市場更多關注運營商在設備領域的投資，未來關注點將逐步向後端應用延伸，高清視頻、雲視訊、雲AR/VR等應用有望率先落地。
雲視訊：
雲視訊時代開啟，市場規模接近百億美元。據IDC預測，包括視頻會議、語音聊天、內容共享等在內的移動辦公與協作市場規模將在2022年達到430億美元。而視頻會議解決方案（傳統視頻會議+雲視頻會議）的市場規模據Gartner預測在2022年將達到71億美元，驅動視頻會議市場增長的主要來源便是雲視頻會議行業的增長。同時Gartner預計通過嵌入式音頻會議參會的用戶的比例將從2016年的10％增加到2022年的65％。
技術側看「雲視訊」，用戶側看「SMB」，皆為藍海。視頻會議解決方案在雲視訊方向以及中小企業（SMB）的滲透率仍然偏低，早期主要應用於巨頭廠商，未來滲透率有望隨著網絡速率的提升以及視訊技術的發展進一步提升，目前仍然處於發展初期，優質的視頻會議廠商有望不斷開拓新的增量市場。
推薦關注：億聯網絡300628、二六三002467、會暢通訊300578、蘇州科達603660。
車聯網：
復盤3G/4G，通信新周期開啟催化車聯網升級。車聯網發展分為3階段：（1）聯網車：指汽車裝配有基礎通信模組，如2G/3G、GPS等，可以實現簡單的數據採集、定位等，偏被動控制。（2）車聯網：向主動管理升級，通過4G、WiFi等通信模組，實現智能語音、網際網路應用等進階功能。（3）智能網聯：實現人與車、車與車、車與路的主動交互。5G的三大應用場景之一uRLLC具備超高可靠、超低時延特性，使得真正的無人駕駛成為可能。因此5G加速汽車網聯化、智能化，車聯網將成為5G時代殺手級應用。
5G催化車聯網加速升級，量價齊升打開千億市場：
（1）量升：根據發改委和工信部規劃，2020年中國新車中網聯率超60％，智能化率超30％。目前國內汽車年產銷近3000萬輛，網聯汽車滲透率約15％左右。隨著滲透率提升，我們預計2020年網聯汽車銷量將近千萬輛。
（2）價漲：隨著智能化程度提升，單車的智能設備價值量同步增加。因此，我們預計到2020年車聯網智能設備市場規模將達千億元，這其中「智能大腦」TBOX和「互聯保證」車規級通訊模組將成重點。
推薦關注：高新興300098、高鴻股份000851、四維圖新002405、移為通信300590、廣和通300638、國脈科技002093。
綜上，推薦關注5G主線：中興通訊、中國鐵塔、滬電股份、深南電路、華正新材、太辰光、新易盛、天源迪科、中國聯通、天孚通信、億聯網絡、高新興、中恆電氣、鴻博股份等。
5G應用側：億聯網絡、二六三、會暢通訊、蘇州科達、四維圖新、移為通信、廣和通、國脈科技等。
5. 風險提示
5G進度不達預期，全球貿易摩擦加劇。
6. 附註：樣本選擇
本文節選自國盛證券研究所已於2019年5月5日發布的報告《國盛深度 | 通信行業2018年報及一季報綜述：5G提速，輕裝上陣再出發》，具體內容請詳見相關報告。
本文源自吉時通信