來源：證券時報
作者：王玉玲
2020年，中國成為全球唯一實現經濟正增長的主要經濟體，三大攻堅戰取得決定性成就。2021年，宏觀經濟又將如何演繹？
申萬宏源(港股06806)首席經濟學家楊成長接受證券時報記者專訪時指出，要充分肯定疫情後我國經濟恢復取得的成果，諸如疫情防控、「六穩六保」等一切措施使得中國經濟率先得到恢復。同時，也不能簡單地認為中國經濟處於一枝獨秀狀態。
楊成長說，要看到經濟復甦的特殊性。這次經濟復甦不是周期性的，也不是金融危機後的恢復，而是「爬坑式」的復甦。這種復甦有幾個特點：
第一，是比較基數的迷惑性。2013年中國經濟開始回調，2015年開始實行供給側結構性改革，2016年四季度經濟開始回升，2017年增速回升到6.7%，2018年一季度經濟表現仍較好。2018年二季度中美貿易摩擦、民營企業問題開始出現，市場開始悲觀，2019年國家採取大力措施，但經濟增速依然下行，僅獲得6.1%的增長。因此，不能簡單認為，現在出現了後疫情時期的恢復，經濟反而比之前更樂觀。那可能是因為看問題的視角變了：從「坑」裡往上爬，比較基數是「坑」，所以增長的數據都會很樂觀。
第二，是橫向比較，不是正常經濟增長狀態下的比較。目前關注哪個國家率先從疫情的「坑」中爬出來，這並不是在正常經濟增長狀態下的比較。
第三，是同比數據嚴重失真，因為各國砸出的「坑」的深度其實都是很偶然的，深度也不代表經濟受損程度，可能在幾個月或一個季度的時間內砸了個「深坑」。因此，從「坑」裡往上爬，需要關注的是環比數據，同比數據會出現失真。現在做宏觀分析，特別是看到物價、經濟增速等各種各樣的指標，心裡都要有底，即同比數據是完全紊亂的。
展望2021年，楊成長預計實際GDP增速或可達到8%，名義GDP增速在8%~10%之間。楊成長認為，今年宏觀調控最需要關注以下幾方面：
首先，是科技創新。要自主自立，提高我國產業鏈的主導性和安全性，保證我國供應鏈的全球暢通。
其次，要進行供給側和需求側改革的管理，將二者對稱，特別是將擴大需求放在更加突出的位置。同時，要強調公平公正的市場競爭，防止壟斷和資本的無序擴張。
最後，要關注經濟發展的安全性。後疫情時期，全球金融市場動蕩加劇，國內金融、房地產、科技也存在短期內的價格虛高，經濟增長一定要處理好結構性問題，做好安全與發展的平衡關係。
總之，無論是宏觀調控還是供給側與需求側改革，都需要助力中國經濟的長期發展，即構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。
疫情不改
貨幣運行內在規律
2020年，新冠肺炎疫情給全球經濟帶來了極大的衝擊，或許是洞察到疫情衝擊與傳統危機的不同，或許是從「四萬億」刺激中學到了很多，或許是為了不蹈西方零利率覆轍，去年以來我國宏觀政策在逆周期調整過程中保持相對克制，卻無礙經濟修復回升。在「不急轉彎」的政策基調下，未來貨幣利率究竟何去何從？
從歷史來看，面臨衝擊後的經濟下行壓力，銀行間利率往往率先下調，信用隨即開啟擴張。但經濟止跌回升後，貨幣運行似乎存在「三部曲」節奏的規律：首先，利率下行、信用擴張，經濟止跌回升，直至社融出現峰值；接著，社融開始回落，但經濟與利率仍呈上升趨勢；最後，隨著社融繼續收縮，經濟築頂並回落，利率再次步入下行。具體來看：
第一部曲，經濟快速修復。該階段的特徵是宏觀經濟呈現快速向上態勢，前期銀行間利率抬升還未對實體端產生影響，存在傳導「時滯」；財政政策仍在發力過程中，存在向上「慣性」。這些都使得社融增速保持擴張直至其峰值出現。
第二部曲，經濟平穩擴張。該階段刺激性政策逐步退出，但前期政策對經濟的滯後影響依然。投融資項目的持續性仍對後續形成支撐，儘管有些動能可能邊際減弱，整體經濟仍保持平穩擴張的慣性。此時，信用開始收縮，利率持續上升，直至經濟出現拐點。
第三部曲，經濟開始回落。隨著經濟築頂回落，利率再次步入下行通道，社融持續收縮。與前一階段政策主動約束資金供給不同，本階段的社融收縮主要緣於融資端需求的回落。
鑑往知來，從當前來看，我國社融拐點特徵明顯，經濟正從快速修復的「第一部曲」向穩步擴張的「第二部曲」邁進。值得一提的是，今年一季度我國經濟同比增速會因基數效應而明顯高企，這未必代表實際經濟動能的急劇走強。不過歷史表明，即使經濟環比增速有所下降，利率大概率也將跟隨經濟同比的方向。
展望新年，在前期政策的滯後影響及外需支撐下，上半年經濟走強和利率上行仍將持續，這與基數幹擾無必然關聯；下半年貨幣運行或進入「第三部曲」，即社融持續收斂，利率隨經濟而回落。周而復始，改變的是疫情，未改的仍是貨幣經濟運行的內在規律。
用心迎接
新「朱格拉周期」
2020年是「極不平凡的一年」，新冠肺炎疫情、全球經濟衰退和逆全球化給我國經濟帶來了前所未有的挑戰。2020年也是「於變局中開新局」的一年，我國經濟率先走出了疫情陰影，成為全球主要經濟體中唯一實現正增長的經濟體。
經濟動能轉換加快。進入2021年後，我國經濟有望延續復甦的態勢，且經濟復甦的主導因素正在從以政府為主導投資向以消費、製造業投資為代表的市場動能轉換。從消費來看，就業市場已經出現了明顯的改善，2020年第三季度外出農民工工資同比已經轉正，6月以來就業人員平均工作時間持續處於滿負荷水平。就業市場改善將帶動居民收入增速回升，促進消費回暖。從製造業來看，得益於強有力的疫情防控措施和海外寬鬆政策的外溢，2020年10月工業企業利潤當月同比增速達到了2012年有數據以來的最高水平。在利潤上升的提振下，2021年有望見證一輪製造業投資的小高潮。
危中育機。面對經濟形勢的新變化，政策當局提出構建「以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局」。疫情的衝擊加速了經濟新舊動能的轉換，數位化、綠色化等新經濟方興未艾，在構建新發展格局的過程中，我們需要抓住「三化」，即新型城鎮化、數位化和綠色化帶來的重要機遇。
第一，新型城鎮化是擴大內需的最大潛力所在。與發達國家相比，我國的城鎮化率，尤其是戶籍人口城鎮化率依然偏低。新型城鎮化是以人為核心的城鎮化，其內涵既包括推動農業轉移人口市民化，也包括將基本公共服務的覆蓋面擴大至城鎮常住人口，還包括城市的生態修復。新型城鎮化能夠進一步釋放居民的消費潛力，並且是帶動基礎設施「補短板」的投資。
第二，綠色化將加速滲透至生產生活的方方面面。為了實現碳達峰、碳中和的目標，清潔能源在能源消費中的佔比將進一步提升，碳市場的發展空間將進一步打開。截至目前，佔全球GDP總量六成以上的經濟體都已承諾將在2050年前後實現碳中和，由此將引致大量的新增綠色投資。
第三，非接觸經濟將加速發展。新冠肺炎疫情的暴發使2020年全球固定資產投資急劇降溫。2021年全球經濟復甦共振將重新喚醒產能擴張的需求，而在疫情中表現亮眼的非接觸經濟領域，將成為投資擴張的焦點。
由此來看，2021年不僅是我國經濟的復甦之年，更是一輪新「朱格拉周期」的起點。
M2、社融增速下降
是大概率事件
「今年整體增速預測將達8.2%，上半年中國經濟同比增速將非常強勁、因為基數原因，下半年則會逐步收斂，回歸潛在增長率。預計一至四季度的GDP同比增速分別為16%、8%、6%和5%。」花旗銀行研究部董事總經理、首席中國經濟學家劉利剛向證券時報記者分享關於今年中國經濟的樂觀展望，認為年內消費將會支撐中國經濟快速復甦和反彈，而出口對於GDP增速的貢獻則會降低。
「在假設疫苗有效並且順利推出的情況下，預測被疫情壓抑的消費，尤其是旅遊、酒店、餐飲等將快速恢復，零售業務同比增速會創十年新高，達到16.5%。而因疫情影響而擴大的出口業和萎縮的進口業將恢復常態，預計年內出口同比增速會回落到3.5%，而進口增速會反彈到5.6%，經常帳戶順差佔GDP的比例將會縮小。」劉利剛認為，基數效應、疫苗出現後帶來經濟復甦、勞工市場回暖、居民儲蓄率創新高、城鎮化率走高將刺激消費等，都將推動消費穩增長。
在投資方面，劉利剛預計房地產投資年內會回到同比5%的增速、比去年6.8%的增速會下降一些；預計今年製造業的投資或大幅反彈到12%，成為支持中國經濟恢復的亮點。
在財政政策上，劉利剛表示，今年將會是逐漸走向正常化和可持續的過程。「去年受到疫情影響，政府債務佔GDP比重上升較快，中國總政府債務從前年佔GDP的78%上升到90%，財政赤字也有所提升，而今年則都將回歸正常化。」他和花旗團隊預計，今年地方專項債會從去年的3.75萬億元降到3萬億元，年內也不會再發行特別國債，同時企業的減費降稅也會從去年的2.5萬億元降到2萬億元左右。
在貨幣政策上，劉利剛判斷今年既不會加息也不會降準，預計社融總量增速會從13.5%降到11.1%，M2增速下降至約9%，「今年信貸資金收緊，M2和社融增速下降也是大概率事件」。而在外部，「目前美國、歐洲、日本都在繼續採取量化寬鬆政策進行刺激，美聯儲表示2023年才會考慮退出量化寬鬆和零利率，海外流動性釋放非常大。」
劉利剛認為，考慮到海外非常寬鬆的貨幣政策條件，央行對貨幣政策的退出將相對謹慎，否則過快轉向或退出將吸引更多外資流入，人民幣會進一步升值。海外投資者會首選中國債市，同時一些周期性、與消費相關的行業也會受到投資者追捧，但需要警惕一部分資本流入到高收益行業如房地產或股市，造成新一輪資產泡沫。
全球經濟主題——
興建、鞏固、升級
「2021年全球經濟會圍繞著三個B字母開頭的英文單詞來展開，也就是興建（Build）、鞏固（Back）和升級（Better）。」瑞士再保險集團首席經濟學家安仁禮（Jér■me Jean Haegeli）博士說，通過興建、鞏固、升級，全球經濟可以得到更好地恢復、更快地發展，這對保險行業也是巨大的機會。
安仁禮認為，疫情陰霾之下的全球經濟發展會是一個疲弱且長期的復甦進程。他表示，2020年，中國是重要經濟體中唯一對全球經濟產生積極作用的國家，未來關於中國將引領全球經濟恢復的預判也不會改變。據瑞再研究院預測，中國2020年的經濟增速在2.3%左右，2021年將達到7.4%，「這一表現是非常了不起的」。
全球的情況沒有中國這麼樂觀。安仁禮表示，預計全球經濟2021年會有反彈的跡象，但是反彈速度會很慢。這主要是因為全球各個國家都有比較高的負債率，投資收益率也偏低。另外，受疫情影響，去年全球生產力下降，今年隨著疫苗問世，會注入一些積極因素，整體上全球經濟走勢會是從負面轉向中性。
這兩年，瑞再研究院一直在研究全球「經濟韌性」。安仁禮說，去年受疫情影響，全球的經濟韌性降低了20%，經濟韌性降低會讓一個國家應對不確定性的能力降低。從主要經濟體的經濟韌性指數看，英國、日本、美國的情況都非常不樂觀，瑞士、加拿大和芬蘭是經濟韌性最佳的國家，中國在新興經濟體中排名前列。
在全球經濟韌性降低的情況下，「興建、鞏固、升級」的全球主題顯得格外有意義。安仁禮強調，「興建、鞏固、升級」戰略也需要兼顧社會效應、可持續性和環境。也就是說，我們需要把投資有效地引入到基礎設施建設，引入到數字經濟發展，引入到有助於經濟恢復的行業振興裡。「我們也欣喜地看到，這些要點都在中國『十四五』規劃的重點領域裡有所提及，所以我們再次看到在全球危機到來的時候，中國又一次化危為機、抓住發展機遇，將繼續引領全球經濟的恢復。」安仁禮說。
他還表示，相較宏觀經濟，保險行業的韌性是較好的。全球非壽險及壽險業在新冠肺炎疫情之下呈現出V形反彈。其中，中國保險市場前景非常樂觀，預計2020年中國保費將同比增長5.8%，2021年增速則將達到9.8%。
總體展望經濟與保險市場，安仁禮拿出了一張照片——陽光下的瑞士雪山來比喻。他說，目前全球經濟所處的狀況就像雪山山頂上一樣寒冷，全球經濟至少歐洲國家的經濟，是脆弱而且乏力的。但是，向遠處看，可以看到陽光。這縷陽光來自中國，也代表著疫苗，還象徵著全球保險市場。