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(鳳凰網財經/孔維卓)一場席捲全球的股市風暴突然來襲，伴隨著上周五美股遭遇的意外下挫，道指暴跌700多點的慘狀似乎在一瞬間點燃了世界各大市場的恐慌情緒，這場股市劇震自那時起就以前所未有的速度從歐美漫延至亞太。
上周五，日本、韓國等亞太各大市場已經聞風而搓，唯有A股和港股勉強收漲，但本周，A股的恐慌情緒被徹底釋放，截止本周五，上證綜指一度大跌6%，本周累計收跌9.6%，創下了2016年1月熔斷以來的單周最大跌幅。之前抗跌的滬深300指數在2月9日超跌4%，走勢一直較弱的創業板也大跌2.98%，跌破1600點大關，創下三年新低。
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據鳳凰網財經的統計，在這場A股十天的「洗劫」中，總市值蒸發有7.5萬億，保守估計人均虧損近6萬元。很多人自嘲道：「本想是黑色星期一，沒想到會是黑色一星期！」
事實上，當我們梳理這場暴跌的市場脈絡時會發現，這場看似意外的市場雪崩也有著清晰的軌跡可尋，最初的異動應該是北京時間上周四的凌晨，在美國債券市場上突如其來的拋壓，當時30年期美國國債收益率大幅下挫，使得5至30年期國債收益率曲線創出了近11年以來的最平紀錄。
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再往前看，那時的美聯儲剛剛發布了耶倫當政時期的最後一次利率決議，雖然保持了利率不變，但「進一步」加息的表述被解讀為更偏鷹派，美國聯邦基金利率預示出的3月份加息概率一度躍升高達94%，「加息進程加快，寬鬆政策退出"似乎已是板上釘釘。
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緊接著，10年期美國國債收益率就升破了2.75%關口，要知道這種情況是近4年來的首次出現.而當這一數字超過4.3%，就意味著美國公債的市盈率與標普500市盈率近乎持平，很顯然，在利潤接近的情況之下，沒有人願意承擔股市如此巨大的風險。
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後來發生的事，大多數人都經歷了，先是道指跌幅擴大至近兩年最大，後來這一指數在一周內經歷了兩次超過一千點的暴跌，歐洲和亞太市場各大股指都未能倖免於難。但「暴風之中」可能A股和港股的痛苦是最大的，據鳳凰網財經的數據統計，這兩個股市的基準指數跌得比其他任何主要股市都要快。
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那麼問題出來了，是什麼造成了A股跟跌效應如此明顯？這場全球股市大跌的導火索僅僅是美聯儲加息進程的加快嗎？那為什麼在市場不在美聯儲啟動利率正常化的起初就調整，而非要等到如今突然變動呢？
工銀國際首席經濟學家、董事總經理程實
專訪程實：IMF早已罕見發出重要信號
關於這些問題，鳳凰網財經專訪了工銀國際首席經濟學家、董事總經理程實，他從全球經濟復甦的角度給出了自己獨到的觀察。
程實認為,2018年年初以來，全球經濟已經開啟真實的普遍復甦，根本性地明確了全球貨幣政策緊縮趨勢，導致全球風險偏好盛極而衰，進而漸次引致了比特幣、美股等風險資產估值的系統性調整。這是本次全球股市動蕩最重要、最根本的原因。
從2009年下半年以來，美國經濟復甦在全球佔據引領位置，這一長期趨勢引導了長線資本持續流入美股市場。由於長期趨勢和長線資本的轉變不會突然發生，而是需要充足的時間，因此雖然包括工銀國際在內的很多投行此前進行了多次預警，但是美股的本輪調整依然姍姍來遲。
程實強調稱，2018年1月，IMF幾乎同時大幅調升了全球及主要經濟體的增長預期，這在危機十年以來極為罕見。我們認為，這一信號標誌著全球經濟已經開啟真實的普遍復甦，進而提供了對全球貨幣政策同步退出寬鬆的終極確認。由此，全球金融市場的貨幣幻覺和僥倖心理被徹底擊破，因而在當前做出了急劇反應。
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舊力已弱、新力未強
「這樣一來，習慣於『寬鬆麻痺』的市場不得不接受風險定價的系統性調整，重心過低的VIX指數將逐漸向理性中樞靠攏。而在「舊力已弱、新力未強」的增長狀態轉換階段，換擋風險在短期和長期均廣泛存在，投資者也將回到正常感知，關注經濟增長內生動力的可持續性。」程實說。
農曆春節來臨前 A股還得調整
「美聯儲加息進程加快是風險偏好調整的觸發器之一，雖然不是美股暴跌的根本原因，但是在上述事件中發揮相對更重要的作用。由於美股開啟了本輪全球風險偏好的系統性調整，全球恐慌情緒的釋放需要空間和時間，中國市場也將受其影響。至於準確的回調時間和力度，需要進一步觀察美股未來下跌的速度和深度，再加以判斷。目前，我們預測，在農曆新年來臨之前，中國市場的調整將大概率持續。」
人民幣將長期保持企穩
關於人民幣匯率在這輪暴跌中的表現，程實評價稱：決定中國市場和人民幣匯率走勢的根本因素，是中國經濟的基本面。2017年中國經濟增速高達6.9%，較上年提振0.2個百分點，大幅超過2016年末的市場預期。因此，在這場全球範圍的系統性調整中，中國金融市場和人民幣匯率雖然不可避免地經歷短期波動，但是長期仍將保持企穩勢態。
「2018年年初以來，人民幣匯率總體是穩定趨強的。第一，從有效匯率來看，據我們測算，2018年1月末人民幣對一籃子貨幣的有效匯率較均衡匯率僅向上偏離0.5%左右，偏離度的絕對值遠低於2006-2017年歷史均值3.89%。由此可知，當前人民幣對一籃子貨幣的有效匯率已經緊密貼近均衡匯率，潛在振蕩空間幾近消失，穩定性大幅提升(詳見附圖)。第二，從雙邊匯率來看，早在2018年1月中旬，人民幣對美元匯率的點位就已經反彈至2016年5月水平，標誌著2016年下半年貶值心魔造成的衝擊影響已經被完全清除。人民幣貶值預期已經得到根本扭轉，企穩預期不斷鞏固。」
以下為鳳凰網財經與工銀國際首席經濟學家、董事總經理程實的對話實錄：
鳳凰網財經：有人說本次暴跌可以說是一次算法股災，因為被動型基金佔市場資金較多，當市場出現大的波動後，會出現大量資金跟跌現象，您對此看法是否認同？
程實：我們並不認同「算法股災」的觀點。近年來，金融科技進步、資管需求變化與基金公司競爭升級，共同推動了被動型基金佔有量的持續提升。但是，從對風險情緒的作用來看，被動型基金僅僅是市場波動和風險情緒轉變的「放大器」，而非兩者變動的根源。
我們認為，2018年年初以來，全球經濟開啟真實的普遍復甦，根本性地明確了全球貨幣政策緊縮趨勢，導致全球風險偏好盛極而衰，進而漸次引致了比特幣、美股等風險資產估值的系統性調整。這是本次全球股市動蕩最重要、最根本的原因。
鳳凰網財經：從美國的宏觀經濟數據上看，其經濟基本面的復甦似乎還是不錯的，自川普上臺以來，股市也漲勢迅猛，您能否解讀下，美股漲到如此高位的原因是什麼？為什麼在各大投行連發數次回調預警的之後，美股仍然持續上漲，期間也只是出現了些許顛簸，但未改上漲趨勢。
程實：我們認為，美股之所以漲到如此高位，主要原因是從2009年下半年以來，美國經濟復甦在全球佔據引領位置，這一長期趨勢引導了長線資本持續流入美股市場。由於長期趨勢和長線資本的轉變不會突然發生，而是需要充足的時間，因此雖然包括我們在內的很多投行此前進行了多次預警，但是美股的本輪調整依然姍姍來遲。
鳳凰網財經：本次美股暴跌是在川普參加達沃斯論壇、並在論壇期間炫耀其政績之後，這幾天也出現了中美貿易摩擦加劇；美國政府關門風險加強；美國債務上限調升、財政赤字擴大；加息進程加快等諸多事件，您覺得哪一個對股市影響較大。
答覆：我們認為，題目所述的這些事件均不是根本原因。本次美股暴跌的根源依然是全球風險偏好的自我糾偏和調整。隨著真實的普遍復甦更多由實體經濟驅動，貨幣政策邊際收緊會檢驗真實復甦的含金量，習慣於「寬鬆麻痺」的市場不得不接受風險定價的系統性調整，重心過低的VIX指數將逐漸向理性中樞靠攏。而在「舊力已弱、新力未強」的增長狀態轉換階段，換擋風險在短期和長期均廣泛存在，投資者也將回到正常感知，關注經濟增長內生動力的可持續性。
此外，美聯儲加息進程加快是風險偏好調整的觸發器之一，雖然不是美股暴跌的根本原因，但是在上述事件中發揮相對更重要的作用。
鳳凰網財經：有人將全球股市暴跌解讀為全球央行同步退出寬鬆的二級市場反應，但退出寬鬆的消息已經出現很長時間了，為何市場在此時突然出現反應？
程實： 題目中的觀點與我們的理論一致，我們對此表示認同。2018年1月，IMF幾乎同時大幅調升了全球及主要經濟體的增長預期，這在危機十年以來極為罕見。我們認為，這一信號標誌著全球經濟已經開啟真實的普遍復甦，進而提供了對全球貨幣政策同步退出寬鬆的終極確認。由此，全球金融市場的貨幣幻覺和僥倖心理被徹底擊破，因而在當前做出了急劇反應。
鳳凰網財經：A股、恆指、日經等亞太主要股指對美股暴跌的反映非常快，但在美國施行利率正常化的進程中，中國的基準利率也並未調升，您覺得是什麼造成這種恐慌情緒傳播如此迅猛？為何中國市場對美國加息進程的加快做如此深刻的反映？需知中國近年的資本流通管制逐步加強，好像資本流通並不很自由。
程實：我們認為，隨著全球經濟開啟真實的普遍復甦，風險偏好在全球範圍內由盛轉衰，進入系統性調整。因此，在美股暴跌之後，包括歐洲、日本等在內的全球市場都在對此做出反應，中國自然也不會例外。這與中國是否調升基準利率並無關係。
需要強調的是，中國市場的近期波動，並非是對美國加息進程加快的反映。當前的中國市場波動，主要歸因於全球風險偏好的系統性調整。美國加息進程加快，是風險偏好調整的誘因之一，而非中國市場波動的主因，不應與中國市場的近期表現相聯繫。同理，中國資本管制加強與否，均與本輪調整的根源並無客觀關係，不宜在主觀上將其與中國市場的走勢強行聯繫。
鳳凰網財經：在中國股市出現大跌之後，中國的債市和匯市也出現了下跌，最明顯的是人民幣匯率，您能否解讀下，股市和匯市出現雙殺的原因。
程實：對於「股匯雙殺」的判斷，我們並不認可。
首先，2018年年初以來，人民幣匯率總體是穩定趨強的。第一，從有效匯率來看，據我們測算，2018年1月末人民幣對一籃子貨幣的有效匯率較均衡匯率僅向上偏離0.5%左右，偏離度的絕對值遠低於2006-2017年歷史均值3.89%。由此可知，當前人民幣對一籃子貨幣的有效匯率已經緊密貼近均衡匯率，潛在振蕩空間幾近消失，穩定性大幅提升。第二，從雙邊匯率來看，早在2018年1月中旬，人民幣對美元匯率的點位就已經反彈至2016年5月水平，標誌著2016年下半年貶值心魔造成的衝擊影響已經被完全清除。人民幣貶值預期已經得到根本扭轉，企穩預期不斷鞏固。
其次，雖然當前人民幣對美元匯率出現了一定回調，但是主要原因在於美元指數的短期反彈。因此，這一現象源於外部衝擊，而非內部風險。當前中國經濟基本面的比較優勢依然顯著，中國金融體系依然保持穩健。
鳳凰網財經：中國股市暴跌後，後市會有怎樣的走向？這兩天的恐慌情緒是否能夠釋放完畢？還是會有長時間回調過程？期間我們需要關注什麼指標或者什麼事件呢？
程實：我們認為，由於美股開啟了本輪全球風險偏好的系統性調整，全球恐慌情緒的釋放需要空間和時間，中國市場也將受其影響。至於準確的回調時間和力度，需要進一步觀察美股未來下跌的速度和深度，再加以判斷。目前，我們預測，在農曆新年來臨之前，中國市場的調整將大概率持續。
展望未來，我們認為2018年3月將是一個關鍵時點。3月初，義大利大選和美聯儲加息，將分別從地緣政治層面和貨幣政策層面，對全球市場進行檢驗。
鳳凰網財經：您能否評價下中國的宏觀經濟，從數據上看中國貿易順差的不及預期和中美貿易摩擦的不斷加劇會否會持續影響匯市和股市，中國股市的波動率是否會不斷擴大？
程實：我們認為，決定中國市場和人民幣匯率走勢的根本因素，是中國經濟的基本面。2017年中國經濟增速高達6.9%，較上年提振0.2個百分點，大幅超過2016年末的市場預期。2018年1月22日，IMF再度上調2018年、2019年中國經濟增速預測值。更為重要的是，新時代的中國在節奏和力度上引領全球供給側改革，「三去一降一補」已經取得階段性成效，體現於生產效率顯著提振、消費升級持續發力、結構調整漸入佳境和創新驅動步伐提速。因此，在這場全球範圍的系統性調整中，中國金融市場和人民幣匯率雖然不可避免地經歷短期波動，但是長期仍將保持企穩勢態。
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責任編輯：lp