核心觀點
2021年1月6日美國參議院選舉落幕，民主黨實際掌控參議院。至此，拜登所在的民主黨同時掌控參眾兩院，喜迎「藍色浪潮」。
1、「藍色浪潮」對拜登政府意味著什麼？
第一，拜登的基建計劃將從「傳統基建」（公路、橋梁、交通運輸等）更邁向「新型基建」（通信、電力、清潔能源等）。第二，「氣候變化」的主題將在拜登的基建、外交等多領域政策中更加鮮明，可能成為其政績的開端與之後的執政主線。第三，拜登政府可以更加大手筆「花錢」，拜登政府預計，財政支出中2/3來自增加的稅收，那麼另外1/3則是赤字，這又客觀上需要美聯儲發揮一定的配和作用。
2、 「藍色浪潮」對資本市場意味著什麼？
美股——整體向好，風格向「藍」：財政支出增加，貨幣寬鬆持續，伴隨疫苗推廣，美國經濟修復預期增強，這將部分抵消拜登政府對企業加稅對企業盈利的負面影響。2020年9-10月美股在拜登當選預期下已掀起過一陣「藍色風暴」，周期股、中小盤表現較好；未來科技等成長板塊或再受波及，而環保、新能源、基建等行業或有良好表現。節奏上，「浪潮」或沒有此前的「風暴」來勢迅猛，卻很可能更加持久。伴隨貨幣持續一段時間的寬鬆，預計美股會延續一段不錯的上漲，整體上美股較美債更優。
美債——更熊更陡：拜登政府更重視防疫，財政對經濟的支撐更加精準，更利於經濟修復。大規模財政與保持寬鬆的貨幣環境密不可分，在美聯儲新的平均目標通脹制下，加強了通脹水平走高且持續更長時間的邏輯。隨著疫後美國經濟復甦勢頭增強，美聯儲可能逐漸縮減量化寬鬆，從而擴大美債長短端的利差。黃金價格或以美國實現群體免疫為分水嶺，在此之前，通脹預期上行和美債收益率上行較緩，將使實際利率持續為負，對黃金價格構成支撐；在此之後，美聯儲可能逐漸縮減量化寬鬆，使得美債收益率加速上行，實際利率隨之回升，黃金價格或將失去支撐。
美元——短期強化走弱邏輯：「藍色浪潮」意味著民主黨支持的更大規模財政刺激計劃有望落地，特別是支持抗疫的財政方案有望率先加碼。而近年來隨著美國債務率的不斷擴大，疊加今年疫情導致財政刺激大幅加碼，對美國龐大債務的擔憂開始對美元產生愈來愈大的壓制。政策和疫情不確定性下降，具有避險屬性的美元亦有走弱趨勢。對科技、資本和富人的徵稅或加強監管，更加注重美國經濟的公平，對美元的支撐不如川普「美國優先」的理念強；也會對國際資本流入造成阻礙。不過中期來看，「藍色浪潮」下，有利於增強美國疫後經濟復甦的強度，有望在庫存周期、地產周期之上疊加基建方案的落地。因此，倘若今年年中美國順利實現群體免疫，美國經濟在全球「一枝獨秀」的表現有可能帶來美元的階段性走強。
2021年開年，一場萬眾矚目、空前重要的美國參議員選舉落幕，在民主黨與共和黨48：50的比分背景下，美國時間1月6日喬治亞州唯二的參議員誕生——他們是民主黨人！由於參議院法定議長（副總統哈裡斯）擁有平票決定權，因此50：50的兩黨配比即意味著著民主黨將實際掌控參議院，這也意味著著拜登政府喜迎「藍色浪潮」！
「藍色浪潮」指的是民主黨人同時控制總統與兩院席位，本是美國政界和新聞界慣用的俏皮話。拜登作為當選總統，其所在民主黨控制參眾兩院，其新政推行之路將更順，意味著2021年美國經濟復甦之路或更加順暢，通脹上行的過程也將更加暢通。
「藍色浪潮」對拜登政府意味著什麼？
「藍色浪潮」的邊際影響主要體現在兩黨執政理念的差異部分。美國民主黨與共和黨的執政理念歷來帶有鮮明的黨派特色：民主黨屬於「進步派」，風格偏向於凱恩斯主義的「大政府」，即支持加稅、擴大財政支出、加大社會保障、發揮再分配作用、寬待移民以及包容多元文化等；共和黨則屬於「保守派」，風格偏向於經濟自由主義的「小政府」，即支持減稅、減少政府干預、強調自由與效率、反對不必要的社會保障與債務負擔的加劇等。
拜登的「藍色浪潮」有何特點？一方面，需要注意當前拜登的執政綱領比普通民主黨人（和歐巴馬時期的拜登自己）更加「進步」，主要表現為對赤字的謹慎度降低、擬增稅幅度和範圍均較大、大規模財政和基建計劃、大力落實再分配政策……甚至在防疫政策上也頗有「大政府」風範（圖表1）。這一點讓市場對於其競選承諾的落實程度持一定保留態度。另一方面，需要理解當前兩黨政客在部分問題上是有共識的，比如支持基建（川普此前亦有2萬億基建計劃但尚未落實）、對貿易的態度都存在強硬部分（都重視「不公平貿易」問題）等。就這些領域，「藍色浪潮」不太可能「掀起波瀾」。
具體來看，在拜登的重點領域中，「藍色浪潮」的邊際影響將主要體現在：
1）從「傳統基建」更邁向「新型基建」。在基建方面，兩黨都有改善共識，但力度上民主黨可能更激進；結構上共和黨更側重傳統基建（公路、橋梁、交通運輸等），而民主黨的計劃更多地包括了清潔能源項目（如網際網路、通信、電動巴士、充電樁、汙水處理等）。這一部分也被稱為「有彈性的基礎設施」，是大概率會遭到共和黨反對的部分。民主黨領導的眾議院在2020年7月通過了一項1.5萬億美元的基礎設施計劃，但未被共和黨領導的參議院通過，而該計劃之後重新出現在參議院且通過的概率較大。
2）「氣候變化」的主題在基建、外交等多領域都將更加鮮明。民主黨重視氣候變化，並與之和基建計劃緊密聯繫；共和黨對氣候變化不太關注，共和黨領導的參議院僅在2019年7月通過了包括一個氣候標題的法案（2870億美元），可見其對氣候問題的重視程度遠遠小於當時民主黨領導的眾議院。而且，比較肯定的是，共和黨反對汽油稅一類的稅收、支持繼續生產傳統能源，因此「藍色浪潮」前，市場預期共和黨勢力可能對民主黨整個清潔能源項目的連貫性造成阻礙。此外，「氣候變化」亦將成為拜登的「外交牌」（重返氣候協定），還可能成為其政績的開端與之後的執政主線。
3）更加大手筆「花錢」，無論是通過「劫富濟貧」還是「放水」。「誰來買單」（pay for）問題一直是民主黨和共和黨在兩院的爭執點，這一問題不僅關乎財政政策，也將影響基建、醫療、教育等一系列與政府支出相關的領域，其本質體現了兩黨對「大小政府」的分歧。民主黨人更傾向於使用「財政赤字+對富人和企業加稅」的政策組合來解決政府財務問題，共和黨人對赤字相對保守，也不支持增稅。隨著9000億美元財政刺激計劃落地，未來拜登關於執政期間2.7 萬億美元財政支出的承諾兌現比之前更值得期待了。拜登政府預計，財政支出中2/3來自增加的稅收，那麼另外1/3則是赤字，這又客觀上需要美聯儲發揮一定的配和作用。
「藍色浪潮」與大類資產展望
美股——整體向好，風格向「藍」
基本面上，2017-2018年美股高收益表現在很大程度上歸因於川普的減稅政策，而拜登上臺後將部分逆轉減稅政策，對美股是一個利空因素。然而，民主黨通過增加財政支出，可能會一定程度上抵消稅收政策變動的負面影響。如今，「藍色浪潮」將重新掀起，且伴隨著新冠疫苗的問世，經濟修復的預期增強，美股預計仍將延續一段不錯的表現。
風格上，我們注意到2020年9-10月，美股在拜登當選預期下已掀起過一陣「藍色風暴」，周期股呈迎頭趕上態勢，中小盤股的關注度也明顯提升。不過，拜登勝選後，市場認為共和黨控制參議院的概率較高，繼而認為拜登對科技行業的「敲打」將受制約，「藍色風暴」降格成「藍色漣漪」。未來一段時間，美股的「藍色」表現將增強，即科技等成長板塊再受波及，而環保、新能源、基建等行業可能在民主黨政策紅利中有良好表現。節奏上，「浪潮」或沒有此前的「風暴」來勢迅猛，卻很可能更加持久。伴隨貨幣持續一段時間的寬鬆，預計美股會延續一段不錯的上漲，整體上美股較美債更優。
美債——更熊更陡
拜登領導的政府強化美國經濟增長和通脹抬升的預期：1）拜登政府對防疫更加重視，對疫苗也很支持，美國疫情若得到有力防控，美國經濟復甦環境會更優；2）拜登政府的財政規模更大，對經濟的支撐更加精準；3）大規模財政與保持寬鬆的貨幣環境密不可分，在美聯儲新的平均目標通脹制下，一段時間的接近2%（甚至高於2%）的通脹水平將被允許，繼而藍色浪潮間接加強了通脹水平走高且持續更長時間的邏輯。此外，隨著疫後美國經濟復甦勢頭增強，美聯儲實施收益率曲線控制（YCC）的必要性也會有所下降，從而使得美債長短端保持一定利差。因此，「藍色浪潮」或進一步助推未來的美債收益率上行和曲線趨陡。
順便一提，黃金價格或以美國實現群體免疫為分水嶺，在此之前，通脹預期上行和美債收益率上行較緩，將使實際利率持續為負，對黃金價格構成支撐；在此之後，美聯儲可能逐漸縮減量化寬鬆，使得美債收益率加速上行，實際利率隨之回升，黃金價格或將失去支撐。
美元——短期強化走弱邏輯
短期和長期內，「藍色浪潮」強化美元走弱邏輯：1）「藍色浪潮」意味著民主黨支持的更大規模財政刺激計劃有望落地，特別是支持抗疫的財政方案有望率先加碼。而財政赤字壓力將迫使貨幣政策更偏寬鬆，一方面造成貨幣對國內商品的貶值，另一方面擴大對外商品購買也將導致經常帳戶赤字，從而構成美元下行的壓力。按照拜登競選過程中提出的財政支出方案，未來10年財政赤字率將上一臺階，債務率也會進一步攀升。而近年來隨著美國債務率的不斷擴大，疊加今年疫情導致財政刺激大幅加碼，對美國龐大債務的擔憂開始對美元產生愈來愈大的壓制。2）「藍色浪潮」本身意味著拜登政府政策的不確定性降低（受共和黨勢力幹預的可能性），且民主黨防疫政策更有力、疫情控制前景更明朗，因疫情造成的不確定性也會下降，風險減弱時，具有避險屬性的美元亦有走弱趨勢。3）拜登執政思想包括對科技、資本和富人的徵稅或加強監管，更加注重美國經濟的公平，對美元的支撐不如川普「美國優先」的理念強；也會對國際資本流入造成阻礙。
不過中期來看，「藍色浪潮」下有利於增強美國疫後經濟復甦的強度，有望在庫存周期、地產周期之上疊加基建方案的落地，因此，倘若今年年中美國順利實現群體免疫，美國經濟在全球「一枝獨秀」的表現可能帶來美元的階段性走強。
（編輯：文文）