摘要：2019年開始,A股為代表的權益資產正在成為大類資產再配置周期中的重要資產類別。2021年中國經濟有可能溫和開啟一個新的朱格拉周期，這將為A股市場的結構性行情提供新的基本面支持。
在過去A股大周期裡，國內投資者習慣把經濟基本面作為股票定價最為重要的核心因素，但這一次，情況發生了變化。2020年，在受到疫情衝擊經濟出現衰退的大背景之下，美股的三大股指都先後創出歷史新高。這個走勢在很大程度上顛覆了多數國內投資者對決定股市中長期趨勢中最為重要的核心驅動因素的認知，也讓越來越多的人開始認識到大類資產配置對股票定價的決定性作用。
新一輪牛市周期的最大推動力：大類資產配置
從2019年開始，A股市場已經進入了一個新的循環周期――牛市周期。這個新的循環周期最大推動力不是來自於經濟周期，而是來自於大類資產配置。以A股為代表的權益資產正成為國內資產再配置的重要資產類別。這些進入A股市場的資產配置資金來源有兩類：境內資產的再配置和境外資產的境內配置。
在以公募基金為代表的權益產品盈利示範效應下，境內居民資產向A股市場轉移的趨勢日漸明顯，進入2020年後，公募基金髮行愈發火爆。
外資持續流入A股市場的趨勢則從2014年就開始了，這是境外資產境內配置的具體體現，也是2016年以來A股市場核心資產崛起的重要推手。長期來看，外資持續流入A股的趨勢還將繼續。也就是說，A股市場已經進入了新的循環周期――牛市周期,最直接的市場信號就是上證綜指、滬深300指數、創業板指數、基金重倉股（季調後）指數，在這4個指數中，除了上證綜指外，其餘3個指數都創出了2017年以來的指數新高，其中基金重倉股（季調後）指數更是超越了2015年牛市高點。
（數據來源：截至2020年12月31日，風險提示：我國股市運作時間較短，不能反映證券市場發展的所有階段。歷史業績並不代表其未來表現。）
A股成為國內資產再配置的重要選擇主要有以下三個原因：1）政策上長期堅持「房住不炒」，意味著房地產進入了長周期的尾聲。2）以信託為代表的理財產品打破剛性兌付。3）以公募基金為代表的權益類產品具備持續的盈利示範效應。前兩個原因是外部條件，而第三個原因則是內在動力。接下來需要討論的問題，是以公募基金為代表的權益類產品的盈利示範效應，能否在較長周期裡持續？
我們認為，這個示範效應在較大概率上會長時間持續。主要的邏輯分析基於以下兩條：
其一，A股市場上有一批公司長期處於相對景氣的狀態，這是公募基金持續盈利示範效應的基礎。這類公司的持續景氣狀況可以通過非製造業商務活動指數來觀察。2008年金融危機以後，中國的製造業PMI指數長期在50的榮枯分界線上下波動，但是非製造業PMI（商務活動）指數在過去十多年仍然處於相對的景氣狀態，基本上在53-56之間運行。A股市場上很多成長股都處於這個指數所對照的行業景氣裡面。所以，只要中國經濟維持長周期的持續增長與經濟結構升級繼續進行，非製造業PMI（商務活動）指數就會維持著一個相對較高景氣的狀態，這就能為A股市場以公募基金為代表的投資者創造盈利提供物質基礎。
（數據來源：截至2020年12月31日，風險提示：我國股市運作時間較短，不能反映證券市場發展的所有階段。歷史業績並不代表其未來表現。）
其二，過去幾年以及未來持續流入A股的資金主要集中在公募基金以及外資為代表的北上資金。這兩類投資者的投資理念與選股思路大致相似。所以，我們看到了過去幾年核心資產股票的崛起，基金重倉股（季調後）指數超越2015年牛市的高點，而這些恰恰是公募基金為代表的權益類產品盈利效應的具體體現。
需要特別提醒的是，當前境內資產的另外一個主力機構――銀行的理財資金還沒有大規模直接進入A股市場。銀行理財資金數量級在40萬億左右，即使未來以10%5%的比例配置A股，它的體量也非常之大。由於銀行理財資金與公募基金管理人在投資目標與風險約束上有所不同，因此在投資策略與選股方向上可能也略有差異。當銀行理財資金真正持續流入A股市場時，可能在那個時間周期裡，A股市場的風格會發生較大的變化。
2021年：新的「朱格拉周期」或將溫和開啟
2019年以來，越來越多的投資者已經開始認同大類資產配置周期的大邏輯。但就短中期而言，僅有上述大邏輯還不能使得市場持續上行，股票市場還需要按照自身特有的規律運行，比如宏觀經濟數據所映射下的上市公司業績增長，只有如此才能帶動股價的持續上行。
我們觀察到進入2020年11月後，滬深股市指數低點位置就在逐步抬高，顯示市場正在慢慢走強。除了上市公司業績增長數據消化估值外，這背後隱含的市場邏輯很可能是市場部分投資者對2021年下半年的中國經濟增長持續有了更為樂觀的預期。
所以我們判斷，2021年中國經濟或將溫和開啟朱格拉周期（設備投資周期）。即使溫和開啟的設備投資周期不能完全對衝掉地產與基建投資下行的壓力，但也能為中國經濟增長提供新的動力，更能為A股結構性行情提供較強支持。
（數據來源：截至2020年12月31日，風險提示：我國股市運作時間較短，不能反映證券市場發展的所有階段。歷史業績並不代表其未來表現。）
朱格拉周期是一個學術概念，而我們之所以總結以朱格拉周期為代表的經濟周期，是因為經濟周期與股市周期有一定的相關性。從上世紀80年代到2016年期間,美國呈現出清晰的8到10年為周期的朱格拉周期。美國之所以能夠順利開啟這個周期，非常重要的內在原因就是新興產業的出現帶來產業升級。從上世紀90年代開始，美國的經濟結構進入了以信息產業為主導的經濟增長結構，而新興產業有更大的設備投資需求來承載朱格拉周期的開啟。
2017年中國也開啟過一次朱格拉周期的時間窗口，與之相呼應，2017年股票市場也走出了小牛市行情。但最後，朱格拉周期卻沒有真正有效開啟，我們分析可能的原因主要有兩點：1）外部原因：從防風險的角度中國政府從2017年開始提出了「去槓桿」的金融政策，由此融資受到約束不利於產能周期的開啟；2）內部因素：在2017年前後，中國的新興產業體量還比較小，新興產業的設備投資需求還難以有效承載朱格拉周期的開啟。
時間來到2020、2021年，與2017年相比，現在中國經濟的新興產業體量要更大。從中觀角度觀察，5G投資、新能源汽車與光伏產業鏈興起等行業信號清晰可見。同時我們也觀察到2019年下半年以來，伴隨新興產業的發展，企業謀求轉型、擴大投資的意願增強，疊加今年疫情衝擊，明顯加速了新業態滲透，同時融資環境較為寬鬆，工業和服務業中長期貸款明顯放量，尤其是工業部門的信用擴張斜率遠超過去10年。如下圖所示，截至2020年9月30日的數據顯示，在工業部門中：製造業中長期貸款的餘額增長30.5%，比2019年末高了15.7個百分點，其中高技術製造業的中長期貸款餘額增長45.8%，比2019年末高了4.9個百分點。
（數據來源：截至2020年9月30日，風險提示：我國股市運作時間較短，不能反映證券市場發展的所有階段。歷史業績並不代表其未來表現。）
進入2020年下半年以來，我們還看到行業層面的信息：例如重卡銷量創歷史新高、以挖掘機為代表的工程機械月度銷量數據持續超預期、光伏超白玻璃緊缺價格暴漲、建築用浮法玻璃價格創歷史新高等等。雖然這些行業數據有各自的行業供需關係變化的特殊性造成，也可能是因為「機器替代人工」這樣的規律正在改變類似於工程機械這類行業的周期特徵，但如果把上述這些行業信號聯繫在一起，再疊加上2020年11月以來各地出現的缺電現象，無疑都指向了一個重要的原因――經濟運行中需求的增長超過了供給。此外，2021年將是十四五規劃開局之年。2021年兩會後隨著十四五規劃項目的逐步落地，新的朱格拉周期溫和開啟的概率要遠高於2017年。
關注方向：大趨勢、長周期下的投資機會
經過2019年2020年兩年的大幅上漲，目前市場上優質公司的估值普遍處於歷史最高水平區間。優質公司的高估值是目前投資者關注的焦點問題。我們認為，從長周期而言，優質公司獲得高估值是合理現象，也是A股市場定價效率與資源配置效率提升的重要體現。
2019年開啟的國內大類資產再配置周期讓A股市場成為資產再配置的重要選擇，大量長期資金持續流入A股市場，使得優質公司供不應求，估值不斷提升。長期來看，以優質公司為代表的核心資產是抗通脹（指資產價格大幅上漲）的更優選擇。與大趨勢與長周期相比，優質公司的高估值是次要矛盾。
展望2021年，從中期視角看，我們認為結構性行情仍將是未來相當一段時間內的市場投資主線。就選股的思路而言，我們將主要從以下三條展開：
1）內需主線;
2)十四五規劃受益產業；
3）具有稀缺性與長周期業績增長確定性的優質公司（核心資產）。
就風險而言，我們關注新冠疫情長期化對全球經濟復甦的衝擊，以及潛在的國內債務違約爆發風險，這是否會引發局部性信用收縮，從而對相關行業及上市公司產生的影響，也是我們重點關注的領域。
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