來源：21世紀經濟報導
知其雄，守其雌，為天下溪。
——《老子》
陳文招
研究二部執行董事
首席大類資產配置策略師
S1090618030005
2020年5月初，我們在官微發表文章《資產配置中的前浪、中浪和後浪》，文中指出，貨幣政策放鬆後，資產價格一般有三波浪潮，前浪債券，中浪股票，後浪商品，而且當時判斷債券牛市已經到了尾聲，股票上漲過程即將開啟，商品正在築底。
三個月過去了，債市跌了、股市漲了、商品築底反彈了，上述判斷基本得到了驗證。但也有必要重新檢視一下當前各類資產所處的趨勢與狀態，為下一階段資產配置做出新的判斷。
No.1
股票和債券的風險收益狀態趨於平衡
隨著過去三個月股票大漲、債券大跌，以股票市場隱含收益率與10年期國債收益率之差衡量的風險溢價水平已經回到了過去十年來平均水平以下，這意味著股票市場經過大漲，其相對吸引力已經下降，而債券市場經過大跌，其相對吸引力已經上升。
從具體的估值看，股票市場各主要指數的估值水平基本都到了歷史波動區間的75%分位數以上，從換手率、融資買入額佔市場交易額的比重等指標看，股票市場的熱度儘管尚未沸騰，但亦有七八十度之高。後市若要繼續上漲，要麼需流動性繼續放鬆、利率水平下降來提升估值，要麼需要經濟復甦和業績回升來支撐。現在看來，隨著經濟回暖，利率進一步下調可能性在減弱，因此，市場需要等待基本面來消化估值。
而利率債收益率水平回到了疫情爆發前經濟增長基本正常時的水平，信用利差提高到了歷史均值略靠上，而期限利差回到歷史均值略靠下，這意味著債市繼續下跌空間可能已經比較有限了。從歷史上寬信用、不寬貨幣環境下債市的表現看，一般該狀態下的前三個月債市主跌浪基本完成，後面多是震蕩築底過程。
基於以上分析，我們建議，對於股票和債券兩類基礎性資產的配置，可以從過去三個月重股輕債的偏激配置逐漸走向適度均衡，增加混合類、固收+類資產配置，以防股市波動率升高。
No.2
成長與價值的估值分化
接近歷史極致狀態
再來看看A股市場裡行業板塊的狀況。金融、消費、科技板塊的PE分別處於過去十年來45%、95%、70%分位，PB分別處於過去十年來10%、91%、83%分位，金融相對於科技、消費的估值分別處過去十年來的26%、0.2%分位。顯然，以金融為代表的價值板塊與以消費、科技為代表的成長板塊之間的相對估值已經分化到了接近極致的狀態。
正如前述，隨著經濟回升，利率下行空間已然不大，基本面支撐相對於估值提升將成為更重要的因素，價值板塊有望比成長板塊更受益、更安全。因此，建議配置風格可以從重成長、輕價值向成長與價值適度均衡轉變。
No.3
美元貶值總體有利於商品和非美元資產
自從疫情爆發、美聯儲開閘投放貨幣、利率大幅下降開始，美元已經註定了貶值的趨勢。從利差角度看，美元和歐元、日元之間的利差大幅收縮；從經濟基本面復甦的態勢看，美國經濟復甦是以疫情的二次爆發為代價的，歐洲疫情控制顯著好於美國，美國經濟的不確定性仍然存在。所以，美元很可能已經進入新一輪貶值周期，歐元受益。
美元貶值顯然有利於歐元、人民幣等非美元資產，以及黃金等國際大宗商品。從估值看，歐洲股票和香港股票的市盈率低於美股，估值吸引力更大。由於黃金等大宗商品有抗通脹的作用，因此，有望進入自我強化的過程：美元貶值和經濟復甦推升商品價格，商品價格上漲推升通脹預期，通脹預期強化商品價格上漲。所以，商品尤其是黃金的上漲過程應該還沒有到結束的時候。
No.4
資產配置建議：從偏激走向均衡、從不對稱走向對稱、從單調走向多元
綜上所述，如果說過去三個月內的配置是側重權益的偏激型、不對稱型、單調型配置的話，未來三個月，我們建議配置方案可以變得更加均衡、對稱、多元，這樣，投資之路可能走得更穩、更遠。正如《老子》所言：知其雄，守其雌，為天下溪。
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