報告摘要：
2020「輕問輕答」系列第三篇，解答「率先補庫」行業的漲跌規律。
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問：「庫存周期」目前處於哪個階段？
需求改善但庫存增速回落，目前仍是典型的「被動去庫」階段。不過龍頭股已經開始補庫存，庫存周期即將進入「主動補庫」階段。
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問：哪些行業已經/即將開啟「補庫周期」？
1.8《財報視角三問「庫存周期」》指出—率先補庫：工業金屬、玻璃、電源設備、橡膠、稀有金屬；潛在補庫：白色家電、家用輕工、元件、化學原料(純鹼)。
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問：本輪「庫存周期」和歷史上的哪次更相似？
預計20年盈利「弱回升」，本輪庫存周期更類似於13-16年的弱庫存周期。我們結合最近4輪庫存周期，分析庫存周期和「率先補庫」行業股市表現之間的規律。
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問：股票市場與「庫存周期」的領先/滯後性如何？
「率先補庫」行業的市場表現，大致領先「補庫存」約4個月(中位數，下同)。
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問：「率先補庫」行業的超額收益能持續多久？
13-16年「率先補庫」行業超額收益持續23個月(過去4輪的中位數是27個月)；
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問：哪些「率先補庫」行業的超額收益持續更久？
「率先補庫」的機械設備、化學製品、通信設備、房地產開發、家電等行業，在補庫存周期中獲得超額收益的期間基本在40個月以上。
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問：「率先補庫」行業的上漲空間能有幾何？
13-16年「率先補庫」行業的超額收益50%左右(過去4輪的中位數是57%左右)。
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問：哪些「率先補庫」行業的超額收益更高？
工業金屬、機械設備、通信設備、元件、計算機設備、家電、地產、軍工等行業，在補庫存周期中獲得超額收益的幅度都在100%以上。
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問：庫存周期「驅動力」行業的市場表現是否更優？
庫存周期「驅動力」行業雖然不是最靚麗，但是具備「確定性」：在「補庫存」中的超額收益，無論是持續時間還是幅度，基本能夠確保達到中位數水平。
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問：強/弱「庫存周期」中，行業的市場表現有何異同？
相對於強庫存周期，在弱庫存周期中，「率先補庫」行業超額收益的持續時間和上漲空間都相對較低。
風險提示：
企業補庫存周期低於預期，海外風險增加補庫周期的不確定性，歷史規律在今天不一定完全適用。
引言：2020「輕問輕答」系列第三篇
「輕問輕答」系列是2020年廣發策略團隊的全新系列報告。我們旨在圍繞市場當下最熱門的議題，帶著問題出發，從不一樣的視角切入、簡潔明了地回答我們的看法。
第一篇我們聚焦中國經濟的「庫存周期」，基於三張財報交叉驗證庫存周期即將啟動，並指出潛在受益於「庫存周期」的細分行業。(《財報視角三問「庫存周期」——2020「輕問輕答」系列報告(一)》，20200108)
第三篇我們繼續深挖「庫存周期」，詳細拆解過去4輪庫存周期中「率先補庫」行業的市場表現，通過「十問十答」的形式，逐一解答市場對於「庫存周期」的疑問，並總結「率先補庫」行業的投資機會。
19.11.4《寄望龍頭「牽引」，對衝民企「困局」——A股19三季報深度分析》起，我們持續鮮明的推薦部分率先開啟「主動補庫存」周期的行業(玻璃、工業金屬、稀有金屬、電源設備、橡膠)，自報告發布以來這些行業都取得了較為明顯的超額收益。
一、「庫存周期」目前處於哪個階段？
庫存周期目前處於「被動去庫」尾聲，即將過渡到「主動補庫」階段。
1、宏觀需求改善+庫存增速回落，企業仍處於典型的「被動去庫」階段——從PMI分項指標來看，宏觀需求正在邊際改善：19年10月開始，12月滾動的PMI出現觸底回升跡象，其中，中型企業PMI回升幅度更大。而從工業企業產成品存貨增速來看，企業的庫存增速仍在回落：去年11月庫存增速僅為0.3%(去年10月是0.4%)。
2、龍頭股已經開始「補庫存」，預示著「主動補庫」階段即將開啟——19Q3財報顯示，龍頭股補庫存支付現金流(購買商品、接受勞務支付的現金)佔收入比已經邊際抬升，而A股剔除金融整體的還在回落。這意味著龍頭股已經「率先補庫」，將驅動企業從「被動去庫」逐步過渡到「主動補庫」階段。
二、哪些行業已經/即將開啟「補庫周期」？
已經「率先補庫」的行業有：工業金屬、玻璃、電源設備、橡膠、稀有金屬。
我們在11.4《寄望龍頭「牽引」，對衝民企「困局」——A股19三季報深度分析》中，基於三項核心指標篩選率先開啟「主動補庫」的行業：收入增速(需求)底部改善/存貨增速(庫存)底部抬升/毛利率(能力)維持高位，並明確指出部分周期細分行業符合上述特徵。
未來「潛在補庫」的行業有：白色家電、家用輕工、元件、化學原料(純鹼)。
我們在1.8《財報視角三問「庫存周期」——2020「輕問輕答」系列報告(一)》中，基於「三表修復」+償債壓力較輕+企業具備補庫存跡象這三個條件，篩選出「潛在補庫」的細分行業——
(1)三表修復：「補庫存」的意願(利潤表)+能力(資產負債表、現金流量表)，是驅動企業補庫存的必要條件，其中，現金流量表修復(經營現金流改善)是企業「補庫存」的基礎。
(2)償債壓力較輕：在「三表」修復的基礎上，企業同時具備「補庫存」意願/能力，屆時，如果償債壓力也不大的話，企業就有動力進行補庫存/擴產能。這裡「償債壓力較輕」意味著：償債支付現金流同比增速高位回落或處於相對低位。
(3)企業具備補庫存跡象：企業(龍頭)補庫存支付的現金流底部回升，即購買商品、接受勞務支付的現金流佔收入比底部回升。
三、本輪「庫存周期」和歷史上的哪次更相似？
我們在12.15年度策略《價值重鳴》中指出，20年A股盈利「弱回升」，預計本輪庫存周期也將屬於弱庫存周期，更加類似於13-16年。2000年以來，中國經濟經歷了6輪主要的庫存周期，我們以最近4輪庫存周期為例，分析庫存周期和「率先補庫」行業股市表現之間的規律。
如果以驅動力作為劃分，過去4輪庫存周期各有不同的驅動力——
(1)06-09年強庫存周期中，汽車是補庫存的主要驅動力；
(2)09-13年強庫存周期中，機械設備、有色金屬是補庫存的主要驅動力；
(3)13-16年弱庫存周期中，汽車製造是補庫存的主要驅動力；
(4)16年至今的弱庫存周期中，鋼鐵煤炭等資源品是補庫存的主要驅動力。
在每一輪大的庫存周期中，大多數行業都會經歷或強或弱的補庫階段。我們觀察到：率先補庫的行業能夠獲得相對更高的絕對/超額收益，且上漲的持續性也更強。本文中，我們僅選取最近4輪庫存周期中，率先補庫行業作為的樣本，分析這些行業在補庫存周期中，絕對/超額收益的幅度及持續時間等。
四、股票市場與「庫存周期」的領先/滯後性如何？
「率先補庫」行業的市場表現，大致領先「補庫存」約4個月，即：在「補庫存」周期開啟之前4個月左右，率先補庫行業便會提前獲得超額收益。
我們統計了過去4輪庫存周期中，行業的絕對/超額收益領先「補庫存」的期間，可以看到——
除了16-19年弱庫存周期中，行業的絕對收益滯後於「補庫存」外，在其他庫存周期中，行業的絕對/超額收益均不同程度領先「補庫存」。綜合過去4輪庫存周期來看，行業的絕對收益一般領先「補庫存」1個月左右，行業的超額收益一般領先「補庫存」4個月左右。
(1)06-09年強庫存周期中，行業的絕對收益領先「補庫存」約6個月；行業的超額收益領先「補庫存」約4個月；
(2)09-13年強庫存周期中，行業的絕對收益領先「補庫存」約5個月；行業的超額收益領先「補庫存」約5個月；
(3)13-16年弱庫存周期中，行業的絕對收益領先「補庫存」約1個月；行業的超額收益領先「補庫存」約3個月；
(4)16-19年弱庫存周期中，行業的絕對收益滯後「補庫存」約2個月；行業的超額收益領先「補庫存」約5個月。
我們認為，16年行業的絕對收益滯後於「補庫存」的核心原因在於：16年A股整體持續陰跌，投資者對於「供給側改革」潛在影響判斷不足，導致「補庫周期」啟動2個月之後，行業才有絕對收益。從這個角度來看，在檢驗資本市場和「庫存周期」間的規律時，超額收益指標不受資本市場整體環境的擾動，相對更加可靠。
同時，從化工、有色、汽車、家電等典型的順/逆周期行業層面來看，上述結論也能夠得到進一步驗證：行業的超額收益一般會領先於「補庫存」周期。
五、「率先補庫」行業的超額收益能持續多久？
「率先補庫」行業的超額收益一般能持續27個月左右，最少也能維持4個月。
(1)06-09年強庫存周期中，行業的超額收益大致持續29個月，最少維持5個月，最多延續50個月；
(2)09-13年強庫存周期中，行業的超額收益大致持續28個月，最少維持5個月，最多延續72個月；
(3)13-16年弱庫存周期中，行業的超額收益大致持續23個月，最少維持5個月，最多延續47個月；
(4)16-19年弱庫存周期中，行業的超額收益大致持續27個月，最少維持4個月，最多延續40個月。
根據觀察，超過一半(55.3%)行業的超額收益會從「補庫存」階段延續到「去庫存」階段——整體來看：(1)超額收益僅限於「補庫存」階段的行業，一般能夠獲得16個月的超額收益期；(2)超額收益持續到「去庫存」階段的行業，一般能夠獲得33個月的超額收益期。
以13-16年弱庫存周期為例，我們可以觀察「率先補庫」行業超額收益的持續性：
(1)「率先補庫」行業的超額收益多數是超過20個月的；
(2)接近一半「率先補庫」行業的超額收益能夠持續到「去庫存」階段；
(3)不同「率先補庫」行業超額收益結束的時間點各異，與宏觀環境相關性較弱，更多是行業本身特定因素帶來的；
(4)「率先補庫」行業能夠獲得持續超額收益的原因在於：這些行業自下而上的基本面具備更強的「確定性」，使得中長期趨勢更加「穩健」。
六、哪些「率先補庫」行業的超額收益持續更久？
機械設備、化學製品、通信設備、房地產開發、家電等行業，在補庫存周期中獲得超額收益的期間都在40個月以上。
七、「率先補庫」行業的上漲空間能有幾何？
「率先補庫」行業的漲幅一般能達到255%(中位數，下同)，能實現57%左右的超額收益。
(1)06-09年強庫存周期中，行業的絕對收益達到573%左右；行業的超額收益達到127%左右；
(2)09-13年強庫存周期中，行業的絕對收益達到245%左右；行業的超額收益達到125%左右；
(3)13-16年弱庫存周期中，行業的絕對收益達到255%左右；行業的超額收益達到50%左右；
(4)16-19年弱庫存周期中，行業的絕對收益達到32%左右；行業的超額收益達到31%左右。
八、哪些「率先補庫」行業的超額收益更高？
工業金屬、機械設備、通信設備、元件、計算機設備、家電、地產、軍工等行業，在補庫存周期中獲得超額收益的幅度都在100%以上。
九、庫存周期「驅動力」行業的市場表現是否更優？
庫存周期「驅動力」行業雖然不是最靚麗，但是具備「確定性」：在「補庫存」中的超額收益，無論是持續時間還是幅度，基本能夠確保達到中位數水平。
(1)庫存周期「驅動力」行業，超額收益持續時間一般能夠達到中位數水平——在「率先補庫」行業中，機械(06~09年、09~13年、13~16年)、汽車(13~16年)、鋼鐵(16~19年)等行業超額收益持續的時間都超過了中位數水平。
(2)庫存周期「驅動力」行業，超額收益的幅度一般也能夠達到中位數水平——在「率先補庫」行業中，機械(06~09年、09~13年、13~16年)、汽車(13~16年)、鋼鐵(16~19年)等行業超額收益的幅度也都超過了中位數水平。
十、強/弱「庫存周期」中，行業的市場表現有何異同？
相對於強庫存周期，在弱庫存周期中，「率先補庫」行業超額收益的持續時間和上漲空間都相對較低。
從上文的「五問」和「七問」中可以看出：
(1)在弱庫存周期中，「率先補庫」行業超額收益持續時間較短——13-16年和16-19年的弱庫存周期中，「率先補庫」行業超額收益持續時間分別為23個月、27個月，略低於06-09年和09-13年的強庫存周期的29個月、28個月。
(2)在弱庫存周期中，「率先補庫」行業超額收益的幅度更低——13-16年和16-19年的弱庫存周期中，「率先補庫」行業超額收益的幅度分別為50%、31%，明顯低於06-09年和09-13年的強庫存周期的127%、125%。
風險提示
企業補庫存周期低於預期，海外風險增加補庫周期的不確定性，歷史規律在今天不一定完全適用。
（文章來源：戴康的策略世界）