來源：市值風雲
作者| beyond流程編輯 | 小白
「
履歷精彩的實控人只能做公司的戰略顧問。
」
一、國內DCS市場龍頭
中控技術(688777.SH)（公司）成立於1999年，前身是浙江大學工業自動化公司。
公司以研發、生產和銷售自動化控制系統為業務起點，逐步發展成為以自動化控制系統為核心的智能製造產品及解決方案供應商。
深耕行業多年，公司逐步突破自動化控制系統領域的「卡脖子」技術，研發出具備自主智慧財產權的集散控制系統（DCS）、安全儀表系統（SIS），並成功投入產業化應用，從而打破了我國高可靠、大規模控制系統一直被跨國公司壟斷的局面。
據睿工業統計，2011-2019年，公司連續九年蟬聯國內DCS市場整體佔有率第一名。公司市場份額從2011年的13%，領先第二名的市場份額不足1個百分點，成長至2019年的27%，領先第二名超過11個百分點。
（來源：招股說明書）
公司是國內DCS市場龍頭企業，2019年，其在三大細分市場之一的化工行業DCS市場份額達到41%，遙遙領先於排名第二的艾默生（市場佔有率13%）和排名第三的霍尼韋爾（市場佔有率12%）。
「在可靠性、穩定性、可用性等方面均已達到國際先進水平」，公司底氣十足。截至2020年6月末，公司已取得281項專利和373項計算機軟體著作權，並牽頭或參與制定了多項國際標準和國家標準。
公司IPO擬募資16億元左右，項目覆蓋新一代控制系統研發（27%）、石化等重點行業工業軟體研發與深化（16%）、產線擴張（19%）、營銷服務網絡建設（23%）、底層技術創新（6%）以及補充流動資金（9%）。
（來源：招股說明書）
（一）實控人：自動化領域知名科學家只作為公司戰略顧問
談及中控技術，褚健無疑是一個繞不開的名字。
據招股書介紹，褚健生於1963年，1978-1989年，就讀於浙江大學化學工程系自動化專業（本、碩、博），畢業後就職於浙江大學，歷任浙江大學博士後、講師、副教授、教授，2005-2013年，擔任浙江大學黨委委員、常委、副校長。
值得一提的是，如今頗有建樹的中控技術與實控人褚健，上一次被推上風口浪尖還是2013年11月的由校企改制牽出的中國科技界第一案的「褚健案」。
2013年11月褚健被以涉嫌貪汙科研經費等罪名遭逮捕，而這就發生在他即將進行2013年院士申報答辯之前。七次延審後，該案直到2017年1月才經湖州市中院宣判，褚健被判處有期徒刑3年3個月。
褚健於2013年11月被批捕，羈押時間衝抵刑期，因此於2017年1月18日刑滿釋放。
正因為如此，公司出現了一段時間的股份代持。2017年3月6日，褚健與金建祥、裘峰、沈輝等8名自然人籤訂《代持股協議（合併）》，確認金建祥等人所持有的28%公司股份系替褚健持有，褚健系該股份的實際出資人。
據招股書披露，截至目前，褚健和金建祥等人的股權代持已清理完畢。本次發行完畢後，褚健作為公司創始人，直接持股14.7%，並通過杭州元聘等持有8.1%的股權，合計控制了公司22.8%的股權，為公司實控人。
不過，褚健卻未在公司擔任董事、監事等要職，僅擔任公司戰略顧問。褚健的胞弟褚敏持有公司股權4.7%，擔任公司董事長。
這個可能與褚健有過服刑記錄有關。
（二）央企客戶成為股東
翻開公司的客戶介紹，是一長串星光熠熠的名單：中國石化(600028.SH)、中海油服(601808.SH)、中國石油(601857.SH)、中核集團等重磅央企，「長居」公司的前五大客戶。
2017-2019年，公司前五大客戶銷售金額佔當期營業收入的比例分別為17%、13%及15%。其中，中石化是公司第一大客戶。
2019年，公司向中石化銷售金額佔營收的比例為5.2%。事實上，2016-2019年，中石化均是公司第一大客戶。
年年穩摘第一大客戶桂冠的中石化，並不只想做個「買家」。2019年9月，公司與中石化資本、中核基金籤訂《增資協議》，中石化資本戰略入股，以4.95%的持股比例躋身公司大股東之列。
中核基金持有公司3%的股權，也在前五大客戶之列。同一頁股東榜上，還有正泰電器、英特爾研發兩位「大咖」，此次發行前二者持股比例分別達8.3%和4.9%。業務合作之上，再以股權相綁定，公司集結起一批強大的「親友團」。
（三）主要產品國內市場佔有率領先
按照產品類型劃分，公司目前形成工業自動化及智能製造解決方案、自動化儀表、工業軟體、運維服務及其他業務五大業務板塊，2020H1，工業智能解決方案+自動化儀表+工業軟體為核心，營收佔比分別為74%、13%及8%。
進一步將智能製造解決方案業務按項目類型劃分，則2019年集散控制系統（DCS）、安全儀表系統（SIS）、網絡化混合控制系統業務佔比分別為66%、15%及4%。近三年，公司DCS業務佔比維持在50%以上，為核心產品。
公司主要產品國內市佔率處於領先地位。2019年，除DCS市佔率保持第一以外，SIS市佔率為25%，排名第二；先進過程控制軟體（APC）市佔率為26%，排名第一，較2018年13%的市佔率提升一倍。
（來源：招股說明書）
（四）輕資產運營
公司的資產結構以存貨、應收帳款及應收票據為主。以2019年為例，這兩者在資產中佔比達到51%，而固定資產佔比僅與貨幣資金類似，為4%。這顯示，公司是一家輕資產企業。
公司的輕資產特徵從同行業其他可比公司身上也能得到驗證。
這裡與另一家主營工業自動化的可比公司——科遠智慧（002380.SZ）進行對比。科遠智慧主營工業自動化與工業網際網路，產品包括分散控制系統(DCS)、可編程邏輯控制器(PLC)、非標自動化、電動執行機構及傳感器等。
科遠智慧與公司業務同屬工業自動化領域，公司業務的綜合性較科遠智慧更強。2019年，科遠智慧工業自動化營收佔比最大，達到66%，營收結構與公司相似，兩家公司具有可比性。
科遠智慧的資產結構以貨幣資金、應收帳款及存貨為主。2019年，這三者在資產中佔比66%，遠遠高於固定資產佔比8%。
二、營收增長較快，政府補助增厚利潤
近四年公司營業收入穩步增長。2016-2019年，公司營收由14.8億元增至25.4億元，CAGR為20%；同期，歸母淨利潤保持高增長，由0.5億元增至3.7億元，CAGR為95%。
2020年前三季度，公司實現營收20.7億元，同比增長23%；實現歸母淨利潤2.4億元，同比增長11%，低於營收增速。公司解釋為2019年1-9月，處置PIMS業務取得收益3200萬元，2020年1-9月未發生此類業務所致。
另外，2017-2020年1-6月，公司計入當期的政府補助金額分別為2321萬元、1437萬元、4240萬元及1715萬元，佔當期利潤總額的比例分別為12%、5%、10%及11%。
並且，公司還享受《關於軟體產品增值稅政策的通知》規定的增值稅優惠，增值稅一般納稅人銷售其自行開發生產的軟體產品，按17%稅率徵收增值稅後，對其增值稅實際稅負超過3%的部分實行即徵即退政策。
據招股書，2017-2019年，公司收到的增值稅返還金額分別為8570萬元、1.2億元及1.2億元，佔當期利潤總額的比例分別為45%、39%及29%。2019年，公司三分之一的利潤為稅收返還。
盈利質量方面，近三年，收現比數值分別為0.9、1.0及1.0；淨現比數值為1.7、1.6及1.3，顯示公司盈利質量良好。
三、盈利能力穩中有升，重視研發投入
2016-2019年，公司的綜合毛利率分別為40%、46.8%、46.6%及48.1%，表現為穩中有升，四年間提升了8個百分點。
綜合毛利率的提升主要得益於智能製造解決方案的毛利率呈上升態勢。
近四年，智能製造解決方案收入佔比保持在80%左右，而該業務毛利率則由2016年的40%上升8個百分點至2019年的48%。並且，其他業務中，工業軟體的毛利率也由56%提升至59%。
（來源：招股說明書、wind）
2016年以來，公司的主要費用率保持平穩，基本維持在37%左右。
管理費用率基本保持在9%左右，銷售費用率保持在17%左右，而研發費用率則維持在11%-12%區間。
公司研發人員數量有1063人，佔員工總數的28.79％。與同行業可比公司科遠智慧（002380.SZ）相比，2017-2019年，公司的研發費用率分別為12.2%、11.3%及12.0%，整體高於科遠智慧的10.7%、11.2%及10.7%。
看來，公司「高度重視研發與創新」所言非虛。
2017-2019年，公司ROE分別為17.6%、28.1%及25.8%，顯示企業經營狀況較好，盈利水平較高。
由杜邦分析，公司2019年銷售淨利率為14.4%，資產周轉率為0.6次，權益乘數為2.9，淨資產收益率較高的主要原因是公司銷售淨利率及權益乘數較高。
（來源：風雲君整理）
結合ROIC來看，2019年，公司的ROIC為11%，較2018年14.3%的水平出現下降，與2017年相比，也出現略微下降跡象，但總體健康。
四、資產負債率高企，償債能力有改善
風雲君注意到，2017-2019年，公司的應收帳款帳面餘額分別為8.6億元、8.8億元及9.7億元，佔營業收入的比例分別為50%、41%及38%。
此外，應收帳款中的逾期金額分別達到為2.3億元、2.4億元及2.5億元，佔應收帳款的比例分別為27%、27%及26%，處於相對較高水平。
針對這個情況，風雲君統計了2016-2019年的現金循環周期發現，公司的現金循環周期有所縮短，由387天縮短至303天，顯示公司的資金利用效率有所提升。
2017-2020年6月末，公司合併資產負債率分別為70%、68%、64%及62%，雖然逐年下降，但遠高於可比公司科遠智慧14%-17%的資產負債率。
公司將資產負債率高企解釋為：資產負債率較高主要為經營性預收款項較大所致，如不考慮預收款項，公司資產負債率將顯著下降。
風雲君進一步將預收帳款剔除，統計出的資產負債率確實出現了下降。以2019年為例，由63.5%下降16個百分點至47.2%，但與科遠智慧相比，公司的資產負債率依然遠遠高於可比公司。
2017-2019年，公司流動比率分別為1.3、1.3及1.5，速動比率分別為0.8、0.9及1.0。這兩項2017年以來呈上升趨勢，體現公司的短期償債能力有所提升，但與科遠智慧相比還有較大差距。
2016-2019年，公司的經營性現金流淨額保持逐年增長的態勢，由2.1億元增至5億元；同期，由於輕資產運營，公司的資本開支一直保持在2000萬元/年的規模，因此自由現金流規模也逐年增加，由1.8億元增至4.8億元。
2020年前三季度公司經營性現金流淨額為2.9億元，資本開支4000萬元，自由現金流為2.5億元，整體保持健康。
結語
公司的核心產品集散控制系統（DCS）以連續九年蟬聯國內市場佔有率第一名，宣告了對這一領域的話語權，在此之前，該領域一直被外資壟斷。這個意義上說，公司是工業自動化控制系統進口替代的先行者和受益者。
公司盈利能力穩中有升，現金流健康，但資產負債率還是偏高。
作為國內DCS市場領軍企業，公司基本素質過硬，實控人個人實力也無可指摘。如今，公司正式借力資本市場，風雲君也希望褚老闆能不忘初心、積極擔當，讓公司經營更上一層樓。
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