敬畏市場、敬畏規律、敬畏法治、敬畏投資者
作者：王江
編輯：赤耳 安然
風品：木寧 司廷
來源：銠財——銠財研究院
人生若塵露，天道邈悠悠。
約談、整改、壟斷罰款......2020年12月的馬雲，至暗時刻更加濃鬱；另一廂，好友顧江生也撞上南牆，被證監會立案調查。
而就在2月前，時值「桃花源」生態基金五周年，兩人剛在顧家大廈約定了新二十年計劃，暢談環保大業，何等意氣風發。
滄海桑田，發生了什麼？是意外翻車，還是註定劫數？
01
喜臨門往事 顧江生內幕交易？
LAOCAI
2020年12月24日晚，顧家家居突發公告：董事長顧江生因涉嫌內幕交易股票，被立案調查。
公開信息顯示，顧家家居成立於1982年，總部浙江杭州，2016年10月上交所上市，是國內軟體家居業標誌性企業之一。顧家集團成立於2008年12月15日，最初由顧江生、王才良共同出資組建，顧江生持股77%。
公告稱，顧江生被查不會影響其正常履職及公司經管，但股價還是連跌三日。
以2020年12月25日為例，早盤接近跌停價，下跌9.99%。截至當日收盤股價70.64元，下跌4.62%。
「驚雷」擾亂了不少股民的平安夜。股吧裡，「明天跌停？」、「明天要閃崩了？」、「還有希望嗎」等評論不乏悲觀、不安情緒。
大佬「翻車」，源於收購喜臨門的往事。
2018年10月15日，顧家家居與華易投資籤署《股權轉讓意向書》，擬以總價不低於13.8億元的價格收購華易投資持有的喜臨門合計不低於23%的股權。若順利履行，喜臨門將成顧家控股子公司。
彼時，顧家家居、喜臨門都是家居業知名的A股上市公司，這在資本市場被稱為「A吃A」。同時，後者主要從事床墊、床品製作，正好彌補顧家產品短板，利於其大家居戰略。
不過，爭議也不少：面對13.8億元的溢價收購，顧家當時資金面並不寬裕，前三季營收增長率和淨利潤增長率分別同比下滑35.29%、43.67%。母公司顧家集團持有的顧家家居股份質押率更高達54.53%。
喜臨門也不光鮮，這家創辦於1984年的老炮企業2018年大幅虧損逾4億元，歸母淨利潤同比銳減255%。
最終，2019年4月14日，顧家家居、喜臨門雙雙公告股權轉終止。截至4月12日，喜臨門收盤價12.98元，如以每股不低於15.20元收購，顧家帳面損失可謂巨大，虧本買賣顧江生怎會去做？
那麼，白忙活了嗎？
臺面下的算盤或早已打好。
據公告，2018年11月5日，顧家家居通過大宗交易方式增持了喜臨門2.40%股份，合計耗資1.02億元。截至2019年1月26日公告，顧家家居及其一致行動人李東來在二級市場上增持喜臨門4.84%股份，估計耗資超2億元。
此舉意味著，顧江生和一致行動人在收購計劃公布前，就可能已暗中買入了喜臨門股票，收穫一輪上漲。
另一方面，2019年4月，顧家家居又出資3.1億元認購天風證券2號資管計劃。後者出資11.05億元承接了華易投資發行的華易可交換債，
這些動作也向外界釋放一信號：顧家家居試圖通過債換股形式間接控制喜臨門。
然最終沒有奇蹟：2019年8月，華易投資贖回了上述全部可交換債，顧家家居收購計劃徹底落空。
如今回頭看，這場近一年的跌宕收購有不少細節沒有披露。
據媒體報導，喜臨門董事長陳阿裕曾表述，之前籤署股權轉讓協議自動終止後，喜臨門方曾提出發個公告，但顧家家居方面卻表示不用發公告，或許正是此事埋下了隱患。
由於沒及時公告，顧家家居拿著股權轉讓協議到處募資，並最終拿到了喜臨門控股股東發行的可交債。
從市場看，企業管理者利用內部信息優勢，操作股價、違規套利是一個敏感話題。內幕交易嚴重挑戰公平公開紅線，為各方深惡痛絕。
也基於此，證監會此次介入調查，或觸發一個羅生門。
假如調查屬實，顧江生會面臨什麼處罰呢？
根據新《證券法》第191條規定，證監會可責令內幕交易者依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，並處以違法所得一倍以上十倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足五十萬元的，處以五十萬元以上五百萬元以下的罰款。
如行為發生在2020年3月1日前，根據老《證券法》第202條規定，可責令依法處理非法持有的證券，沒收違法所得，並處以違法所得一倍以上五倍以下的罰款；沒有違法所得或者違法所得不足三萬元的，處以三萬元以上六十萬元以下的罰款。
規定也指出：內幕交易行為給投資者造成損失的，應當依法承擔賠償責任。如果內幕交易構成犯罪的，根據《刑法》第180條規定，情節嚴重的，處五年以下有期徒刑或者拘役，並處或者單處違法所得一倍以上五倍以下罰金；情節特別嚴重的，處五年以上十年以下有期徒刑，並處違法所得一倍以上五倍以下罰金。
行業分析師郝瑞表示，從整體趨勢看，市場價值投資導向強烈。無論新證券法，還是證監會全年工作目標，均透露出加強信披、提升公司治理水平、保護投資人權益、重塑行業良幣生態的決心。尤其是強化董監高的信披職責，一定意義上說，顧江生撞上槍口也是追責到人、監管趨嚴的表現。
上述觀點，並非誇大。就在兩個多月前，海潤光伏原董事長、澳大利亞籍華人楊懷進被判入獄2年10個月。從「光伏教父」到 「階下囚」，源於五年前的「高轉送」事件，罪名即內幕交易。
02
違規減持+高質押 「湯姆貓」主人為啥這麼拼？
LAOCAI
大棒高高舉起，輕輕落下的時代正在過去。如作亂犯科，終究要加倍償還。
數據顯示，僅2020年新證券法實施一月，就有東方生物、得邦照明、博瑞醫藥等43家公司、126位高管遭到處分。
值得警醒者，也非顧家家居一家。
2020年12月21日晚，同為浙江企業的金科文化公告：董事長王健因2019年11月至2020年3月期間減持股票涉嫌內幕交易，被立案調查。
與顧家家居類似，金科文化也是一家C端知名企業，遊戲湯姆貓由旗下公司製作。
其公告同樣淡定：本次調查事項系針對王健個人調查，與公司無關。不會影響正常履職及公司生產經營活動。
然投資者無法淡定：12月22日金科文化大跌9.92%，股價報收3.18元/股。
公開資料顯示，王健1988年出生，大學本科學歷。工信部軟體設計師，網絡工程師，系統分析師技術資格認證。2019年6月至今任金科文化董事長。
此次事發，實際早有徵兆。銠財注意到，王健曾多次在臨近財報披露期間減持股份。
2019年6月19日，金科文化公告：王健擬減持2%股份。上任就減持，這操作想讓人不關注都難。
2020年1月13日，金科文化再披露：王健擬減持不超2%股份。
2020年2月4日，深交所下發監管函，指出王健在2019年8月15日至8月27日、2019年10月16日至10月21日期間，因強制平倉以集中競價方式減持金科文化股票，涉及金額合計約5799萬元。上述行為發生在金科文化2019年半年度報告、三季報披露前三十日內，構成敏感期交易。
監管函中，深交所要求王健充分重視上述問題，吸取教訓，杜絕上述問題再次發生。
然話語剛落，當月王健再一次違規減持了。
2020年7月，王健被通報批評：經深交所查明，2月28日其減持金科文化股票1124.13萬股，涉及金額4823萬元。由於減持發生在2019年業績快報披露前10日內，存在違規減持行為。
據統計，僅一年多時間，王健減持多達70次，累計套現超7億元，持股比例從17.72%降至11.89%，由第一大股東降為第二大股東。
明知故犯，且屢屢再犯，如此豪橫「任性」底氣何來呢？
除了王健，實控人朱志剛也在大額減持：2018年6月14日、15日，連續減持1400萬股、1150萬股，累計套現超2億元；2020年1月至2月，又出現減持操作，累計套現額超1億元。
另一廂是兩人股票的高質押率。
2020年12月28日，金科文化公告：王健於2020年12月24日至2020年12月25日期間質押1133萬股，佔其所持股份比例2.88%。累計質押股數約3.93億股，佔其所持股份比例約100.00%。
一邊違規減持，一邊高額質押股票，如此騷操作，可謂刀刀摩擦市場信心，自然引起股民的「憤怒」。甚至有投資者喊話王健應主動辭職。
行業分析師李晨表示，作為公司管理人，高管對公司經營有更多信息優勢，大額減持往往被認為是「用腳投票」的利空行為。而大比例質押，更為企業埋下不確定性因素。尤其是滿倉質押，一旦資金鍊斷裂，易導致管理層更迭、企業股價震蕩等風險。
03
遊戲王的6.69億虧空
LAOCAI
也許，也有難言苦衷。
王健並非金科創始人，2010年5月，22歲的王健與其父親創辦杭州哲信，註冊資金100萬元。2013年3月大型手遊《諸神Q傳》上市，但業績慘澹：2013年、2014年，杭州哲信分別虧損42萬元、2009萬元。但2015年，杭州哲信淨利突然達到3235萬元，並受到資本關注。
金科文化，前身浙江金科，2015年創業板上市主營漂白助劑SPC。2016年，其開始併購轉型，5月耗資29億元購買了杭州哲信100%股權，其中現金方式支付8.70億元。當時杭州哲信淨資產約2.5億元，資產增值率935.59%。高溢價併購，形成了巨額商譽。
2019年，杭州哲信營收同比下降46%，淨利潤直接跳水，同比下降189%。由2018年盈利3.4億元到2019年虧損3億元。
由此，金科文化商譽爆雷，確認形成23.2億元巨額商譽減值損失。
2018年，金科又完成對Outfit7公司100%股權的收購，Outfit7即知名IP「湯姆貓」的運營方。
值得注意的是，併購時，金科文化與朱志剛、王健籤署的《業績補償協議》約定，朱志剛、王健作為利潤補償義務人，承諾Outfit72017年-2019年度實現的扣除非經常性損益後歸屬於母公司股東的淨利潤分別不低於7809.04萬歐元、9286.68萬歐元和10975.80萬歐元。
但因兩人股份的高質押狀態，導致上述業績未達標、補償承諾也未執行。簡言之，承諾成了空頭支票。
除了上述兩公司，上市以來金科文化相繼併購吉昌化學90%股權、星寶樂園51%股權、杭州每日給力100%股權、聯合好運65%股權及萬錦商貿100%股權等，交易總價合計97.50億元。
大手筆收購短期效應立竿見影，藉助標的的業績貢獻，2015年至2018年，金科文化業績亮眼：營收三年增長約4.39倍，淨利潤增長高達16.54倍，一躍成為遊戲王者。
然同樣乍舌的，還有高達63.77億元的商譽，如同一把達摩克利斯劍。
金科文化2019年報顯示，營收18.31億元，同比下降32.83%；淨虧損為27.80億元，同比下降430.28%。
巨虧主要原因就是計提了資產減值30.90億元。其中，僅商譽減值就高達26.11億元：計提Outfit7的商譽減值損失2.62億元；杭州哲信的商譽減值損失23.20億元。
2020年前三季度，金科文化淨利潤6.21億元，同比下降3.16%。第三季度，公司淨利1.58億元，同比下降16.99%，扣除非經常性損益的淨利潤（簡稱扣非淨利潤）1.05億元，同比下降42.85%。
截至2020年三季度末，金科文化商譽36.50億元。
同時，據長江商報，上市以來，金科文化實現的淨利潤累計數為-6.69億元。
這意味著，一路買買買的豪橫公司，折騰5年多，不僅沒賺錢，還落下6.69億元的虧空。
2020年10月，浙江證監局對金科文化及王健等人出具警示函。經查，2018年至2020年4月，公司控股股東金科控股集團有限公司（簡稱金科控股）及其關聯方非經營性佔用金科文化資金，各期發生額分別為20.69億元、43.31億元、29.77億元，各期末佔用餘額分別為2.12億元、15.49億元、16.71億元。這些事項未按相關規定履行信息披露義務。
消息一出，輿論炸鍋。
而為償還被佔資金，擺脫掏空上市公司的嫌疑，金科控股早在7月就將旗下的萬錦商貿100%股權作價15.50億元抵償給金科文化。
7月16日，金科文化發布《關於收購資產暨關聯交易的公告》：計劃以15.50億元，收購控股股東金科控股的控股子公司萬錦商貿。
這場關聯交易隨即引起深交所關注，除收購額與違規佔有額的不謀而合，這個溢價43倍的高額收購，也將萬錦商貿的實力底色暴露出來。
收購公告顯示：經立信會計師事務所（特殊普通合夥）審計，截至2020年5月31日，萬錦商貿資產帳面價值3.82億元，總負債4.32億元，淨資產帳面價值（所有者權益合計）-4982.94萬元，早已資不抵債。
由此，深交所要求金科文化，說明此宗關聯交易是否變相為控股股東提供資金，是否屬於以控股股東資產抵債等六大問題。
一波波大尺度操作，盡顯金科文化、王健的資金壓力，粗放動作摩擦著監管紅線，也撕扯著投資者神經。2016年8月，公司收購杭州哲信後，股價一度達51.83元/股，市值超273億元。而截至2021年1月4日收盤，其股價3.12元/股，市值不足110億元。四年間蒸發了160億元。
呼嘯來去中，多少投資者被套牢？又是誰的錯呢？
04
套現72億元 家居王有多缺錢？
LAOCAI
同在浙江的顧家家居，也有類似考量。
2020年前三季度，顧家家居營收85.45億元，同比增長9.90%；歸屬於上市公司股東的淨利10.10億元，同比增長10.10%，堪稱家居業領頭羊。
但營利雙收的光鮮背後，增速下滑是不爭事實：2017年、2018年、2019年和2020年前三季，其營收同比增幅分別為：39.02%、37.61%、20.95%和9.9%，歸母淨利潤增幅分別為：43.02%、20.29%、17.36%和10.10%。毛利率也是考量，2017年37.26%降至2019年34.86%。截至2020年三季度末為34.99%，較上年同期下滑0.09%。
激進的併購打法，也讓顧家家居債務壓力陡增。
以2018年為例，顧家家居主要投資項目共有13個，參股項目6個（包含間接投資恆大地產項目）併購項目6個，形成商譽8.33億元，合計對外投資金額30多億元。
而併購後遺症也逐漸顯現。Wind數據顯示，2017年-2019年及2020年前9月，顧家家居資產負債率分別為38.63%、52.28%、48.61%和40.94%；流動比率分別為1.68、1.38、1.36和1.34；速動比率分別為1.33、1.05、1.08和1.03，償債壓力不可不察。
2017-2019年，企業負債總額25.35億元、54.89億元和59.59億元，呈現持漲態勢。
2020年7月，顧家集團因借款合同糾紛，其參股的6家有限合夥公司的股權被凍結，總計被凍結股權金額2.26億元。
為支撐這些併購，顧家家居兩次更改當初上市時的募集資金用途，用來補充流動資金。為緩解後續壓力，顧家顧家集團及其一致行動人TBhome連續質押，2019年累計質押股份佔其持股比例一度達54.01%，佔公司總股本的41.18%。
Wind數據顯示，顧家集團有限公司持有顧家家居36.92%股權，位列第一大股東；TB Home Limited持有13.97%股權，為第二大股份。根據2020三季報顯示，顧江生持有顧家集團61.6%股權，顧玉華、王火仙分別持有TB Home 60%和40%股權，顧玉華與王火仙系夫妻關係，顧江生系顧玉華、王火仙之子。
2020年，顧家集團、TB Home多次減持股份。
如2020年7月16日，TBHomeLimited將所持顧家家居6%股權協議轉讓給百年人壽。11月16日，又將5.01%股權轉讓給蕪湖建信鼎信投資管理中心（有限合夥），轉讓價格分別為14.65億元、22.55億元。7月23日、24日，通過二級市場減持228.28萬股股票，套現約1.24億元。至此，TBHomeLimited套現金額38.44億元。
顧家集團也沒閒著，合計套現約33.94億元。
換言之，7月至11月的短短四月內，前兩大股東合計套現超72億元。
玩味的是，披露減持時，顧家集團及TBHomeLimited均解釋原因為「緩解資金壓力」。即便10月29日，已套現數十億元的情況下，原因依舊如此。
資金壓力之大，可見一斑。
截至2020年第三季度，顧家集團總資產225.9億元，總負債119.59億元，淨資產106.32億元，資產負債率52.94%。截至三季末，顧家集團流動負債97.89億元，主要為短期借款，一年內到期的短期負債有45.75億元。
種瓜得瓜、種豆得豆。
無論金科還是顧家，如果當初併購動作能更慎審一些、專業度更高些，也許就不會有今日的狼狽。
不可否認，併購重組是企業做大做強的一條高效路徑。但其也一把雙刃劍，極度考驗企業戰略眼光及後續運管能力，並非簡單的一買了之。需要敬畏心、專業力，稍有不慎，金瓜就可能變大雷。
一旦壓力加大，動作難免走形，撞上監管槍口也就在情理中。
2020年8月，因山東德興集團與顧家集團全資子公司發生股權轉讓糾紛，顧江生被列限制消費人員。
隨後，顧家家居迅速回應：公司不存在有能力履行判決但拒不履行情形。目前限制消費令已解除。
可以看出，顧家家居還是十分愛惜自身的聲譽羽毛。
與金科業務轉型，創立於1982年的顧家集團一直深耕家居，原本是一家前店後廠、自產自銷的家族式小沙發廠，一路成為家居王者，凝聚了顧江生家族的無限心血與榮耀。
05
意外翻車？四個敬畏
LAOCAI
2000年，體育老師顧江生辭職，子承父業開啟了顧家20年的發展壯大之路。
2016年上市之初，其許下豪言壯志：「3年左右上市公司主營業務能實現年產值百億元，這是屬於顧家家居的小目標。」
2019年，顧家家居營收110億元，超額實現了百億夢，顧家業內封神、顧江生的領導才能毋庸置疑。作為浙商企業家，顧江生給外界的印象也是敢想敢拼、富有激情。
2020年，其數次提及，希望用30年的時間，去挑戰行業標杆宜家，並公開宣告顧家的千億遠景目標：一個是市值千億元，另一個是銷售千億元。
從百億到千億，王者雄心可嘉，但是否也意味著另一場大併購運動又將上演呢？
顧江生曾言，前兩年顧家集團投資過猛，當前部分減持實際是為降低控股股東負債率。
現在看來，能吸取多少前車之鑑呢？
與人而言，君子愛財取之有道。與企而言，大不代表強，質量規模並舉才是價值之道。看看當家人的違規交易，看看企業併購後遺症，這個雙千目標有多香？
毫無疑問，顧家能把股價翻4倍、金科文化能從小白成功轉型，離不開系列併購動作。但企業專業根基是否夠穩、核心競爭力是否匹配才是長虹關鍵。尤其是在強調質量發展的當下，一味追求規模體量、追求短效短利，不亞於一場豪賭。兩位董事長不惜以身試險，是否就是最好例證？
王冠鑄就不易，異色更值警惕。外有強監管、競品強競爭，內有種種隱患加身，無論老將顧江生還是新銳王健的「翻車」看似意外，實則自有定數，是否該認真思考自身的併購經怎麼念，發展戰略怎麼走？
敬畏市場、敬畏規律、敬畏法治、敬畏投資者。2019年，證監會主席易會滿提出的「四敬」法則至今回味無窮。
2021年，會有改變嗎？
本文為銠財原創
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