來源：新浪財經
由中證鵬元資信評估股份有限公司主辦的2021年信用風險年會「新格局、新階段下的中國信用觀察」於2020年12月9日在北京舉行，中證鵬元研究發展部資深研究員史曉姍出席，在回顧我國債券市場歷年違約的基礎上，分析了2020年的違約和處置新特徵。
中證鵬元研究發展部資深研究員史曉姍
她指出，2014年以來的違約主要分為三個階段，2014年前後的周期性行業下行，2016年開始的供給側改革，以及2020年來的疫情。不同外部事件，對企業的收入和融資情況造成不同的影響。與此同時，隨著風險的暴露，投資者的策略也在轉變，從產能過剩行業轉到非產能過剩行業，從民營企業轉到國有企業，從低級別企業到高級別企業。而投資者的策略，又會影響債券發行人的融資，導致債券市場的「馬太效應」。隨著行業、區域黑名單的出現，投資者的風險無形中被聚集在小範圍的投資品種，最後導致違約時的負面影響較大，進而影響融資環境，形成負向閉環。
對於2020年的違約，史曉姍認為主要呈現四個特徵：
第一，高級別違約主體明顯增加，並且呈現集團化違約趨勢。子強母弱、財務獨立性不高，在今年違約中較為突出。例如，華晨集團、北大方正，業務集中在子公司，母公司主要承擔融資功能。盲目業務多元化，而忽略主營業務，也可能降低償債能力，比如三盛宏業。
第二，從地域看，今年違約主體擴大到天津、吉林、遼寧等地方債務壓力較高的地區，且以地方國有企業為主，例如，天房集團、盛京能源。這些弱資國企有兩個特徵，一是，盈利能力較弱，比如，盛京能源，2018年以來一直虧損。二是，資產負債規模大，現金流緊張，比如，華晨集團、永煤控股。
第三，從行業看，今年周期性行業違約主體減少，而交通運輸、房地產、公用事業、汽車等受疫情影響較大，違約數量佔比較高。其中，房地產行業，風險由小房企擴大到大型房企，例如，泰禾集團、福晟集團。此外，富力等雖未發生債券違約，但也在本年出現了流動性危機，在三道紅線政策下，須關注這些具有「高槓桿、慢周轉」特徵的企業。
第四，境內外債券市場違約聯動效應明顯加強。受疫情全球化發展影響，美元債市場產生波動，而美元債多含有交叉保護條款，進而導致境內外風險出現高度重合。例如，泰禾、天房、宜華等均出現了美元債違約。
今年高級別國企華晨集團、永煤控股的違約，顛覆了投資者對信用風險的評估邏輯。對此，史曉姍認為，是時候調整風險評估方法，降低對政府的期望值，回歸企業基本面的分析。她指出，中證鵬元通過對歷史違約主體的分析發現，違約風險首先反映在企業的財務表現中，相比業務風險，財務風險與違約的相關性更大。具體來說，大部分違約企業業務狀況表現都較好，部分還是行業內頭部企業，而大部分違約企業在違約前1年財務風險較高。在上述分析基礎上結合對國內外經驗的學習，中證鵬元已構建了一套以財務風險為核心的新的信用風險評估體系，在企業自身財務風險和流動性風險的分析基礎上，考慮外部特殊支持的影響。該評估體系已經過驗證，具有較強的風險識別能力，未來將運用到實際評級中。
根據上述風險評估方法，2020年的新冠肺炎疫情，主要是在企業原有的財務狀況基礎上，通過收入和融資環境影響企業的現金流和融資能力，進而改變短期流動性壓力。對此，在後疫情時代，在政府債務壓力持續加大的現狀下，投資者應降低對政府支持的預期，加強對企業基本面的分析，尤其是對財務風險和流動性風險的分析。需要特別關注財務風險和流動性風險高且受疫情影響大的企業融資能力的變化。
在違約債券處置方面，史曉姍指出，2020年以來，延期兌付和破產重整情況有所增加。截至11月末，2020年已有32隻債券公告延期兌付，新增12家公司進入破產重整程序。目前，全市場的累計違約回收率不足10%，從已有開始償付的企業看，自主協商多採用「展期+現金兌付/部分債轉股」的形式，回收差異度高。其中，國有企業回收時間相對較短，主要是政府支持和輿論壓力。但從今年違約的國有企業看，兌付能力和積極性有所弱化。相對於自主協商，破產重整的企業數量較少，但呈現快速增長。從公開數據看，普通債權的現金清償率差異度也很大，小額債權人100%清償，而大額債權人的兌付比例在4%-60%之間，同時結合債轉股和留債方式。
關於踩雷後如何做，史曉姍指出，當企業有一定可變資產、競爭性業務時，適合自主協商。尤其是，周期性行業裡有一定競爭力的企業，隨著行業復甦，將恢復盈利能力。除此之外，部分大型集團型企業、弱資國企或因為債務負擔過重、國企改革而進入重整，近期也是這個趨勢。隨著制度完善，未來，破產會是一種常態化的退出方式。而對於2020年推出的債券置換和現金收購，她認為，有待制度完善去推進。
隨著新《證券法》的實施，債券市場的違約成本將提高，同時風險債券交易平臺的建立為風險再次分配提供了場所。隨著信息披露要求的提升、中介機構職責不斷強化，投資者權利的保障將有所提升。只有留住投資者，債券市場才有向前發展的動力。