本輪信用違約無系統性行業或政策背景，對股市影響或相對有限。
本刊特約作者吳周/文
違約「黑天鵝」飛舞，信用債市場遭遇腥風血雨。
10月24日，上交所發布了一則華晨汽車集團控股有限公司（下稱「華晨集團」）的債券停牌公告，稱華晨集團2017年非公開發行的公司債券「17華汽05」發生債務違約。公開資料顯示，該債券發行於2017年10月，規模為10億元，票息5.3％，期限為3年。
11月4日，華晨集團發布公告表示無法按期兌付「17華汽05」債券，正式承認債券違約。而在此前的8月18日，華晨集團還發布公告承諾，「我公司將繼續堅定履行國企職責，按時兌付到期債券，維護合法權益」。
統計數據顯示，截至2020年10月，華晨集團累計發行債券34隻，存續債14隻，存續債餘額共162億元。其中1-3年到期債券規模超過100億元。11月16日，華晨集團發布公告稱，目前，華晨集團已構成債務違約金額合計65億元，逾期利息金額合計1.44億元。因企業資金緊張，續作授信審批未完成，造成無法償還。
11月13日，一位債權人依法向法院提起華晨集團破產重整申請。11月20日，瀋陽市中級人民法院裁定受理債權人對華晨集團重整申請，標誌著這家車企正式進入破產重整程序。法院的裁定稱，華晨集團存在資產不足以清償全部債務的情形，具備企業破產法規定的破產原因。但同時集團具有挽救的價值和可能，具有重整的必要性和可行性。
繼華晨集團之後，真正點燃信用債市場情緒的是河南省國企永城煤電控股集團有限公司（下稱「永煤控股」）的違約。
11月10日，永煤控股發布公告稱，因流動資金緊張，截至2020年11月10日終，該公司未能按期籌措足額兌付資金，「20永煤SCP003」已構成實質性違約。據公開資料，超短融「20永煤SCP003」發行於今年2月14日，當前餘額10億元，發行期限270天，票息4.39%，應於今年11月10日到期。
而根據資料，永煤控股在河南省內擁有較為優質的煤炭資源，截至9月末，公司貨幣資產達400多億元。此前，該公司直到10月底還成功發行了一期10億元的中期票據。截至目前，永煤控股存續債券23隻，餘額合計234.1億元，其中年內到期債券金額合計50億元，一年內到期債券金額合計120億元。
永煤控股的違約之所以在一眾信用風險事件中殺傷力巨大，就在於它超預期的風險導致市場措手不及。「之前市場定價的錨突然就沒有了，整個大的定價邏輯被打破了，市場的恐慌在於這一點。」光大證券表示。
永煤控股的違約掀起了整個信用債市場的滔天巨浪，之後又有紫光集團、成龍建設集團等市場主體相繼違約。據統計，自2020年以來，信用債市場違約數量已增加至112隻，違約金額達到1290.56億元。
永煤控股等的違約使投資者信心重挫，大量拋售煤企、城投、和地方國企債券，一度引發資金面恐慌。但其對債券市場的衝擊遠不止二級市場，對一級市場的影響也切切實實。Wind數據顯示，永煤控股違約後的一周內（11月11日-17日），已有26隻信用債取消或推遲發行，面值總額達到265億元。除了取消發行之外，還有多數在發行的債券被迫延長募集時間。同時，正在發行的多隻信用債票面利率已超過7%。
而且，信用風險的接連爆雷之下，債券市場近期流動性和風險偏好受到壓制，也不可避免地傳遞到權益市場。
11月21日，中共中央政治局委員、國務院副總理、國務院金融穩定發展委員會主任劉鶴主持召開金融委第四十三次會議，研究規範債券市場發展、維護債券市場穩定工作。金融委會議定調了近期的債券違約個案是「周期性、體制性、行為性因素相互疊加的結果」，也明確了要處理好促發展與防風險的關係，給市場各方吃下了定心丸。
實際上，此前高層就已經關注到近期債券市場的個別風險事件。11月17日，國家發改委在例行新聞發布會中提到，要建立早識別、早預警、早發現、早處置的風險防控工作體系，針對個別苗頭性風險隱患，密切關注相關債券的付息兌付工作，督促制定化解方案，保護投資者合法權益。
債市連鎖反應
一般而言，債券可分為利率債、信用債兩種。
前者又被稱為政府債券，由國家或政府信用做背書的機構為籌措資金而發行的債券，一般被認為不存在信用風險，其價格主要受利率變動影響。主要包括財政部發行的國債、地方政府委託財政部發行的地方政府債、政策性金融債、央行票據等。
後者則是無擔保，依託企業信用發行的債券。主要包括企業債、公司債、商業銀行以及其他非銀行金融機構發行的金融債、次級債等。
由於沒有國家信用背書與擔保，與利率債相比，信用債最顯著的特徵在於存在發行企業無法按時還本付息的信用風險，又稱「違約風險」，而近期信用債市場大幅下跌的誘因便在於多隻AAA級信用債的違約。
國泰君安表示，信用債全天成交次數較少，投資者買賣價差較大，因此其流動性風險往往高於利率債。當違約事件發生時，由於信用債較差的流動性，投資者在賣出止損時往往會發生「踩踏效應」。近期連續出現的AAA級別信用債違約，打碎了市場的國企信仰，直接影響了市場對高評級債券、國企債券的信任，部分煤炭企業信用債大幅回調，更有一些煤炭集團取消債券發行，從而引發債券市場「連跌」。
光大證券表示，受違約事件的影響，信用債市場劇烈震蕩，債券市場恐慌情緒有所蔓延，並有形成連鎖反應的苗頭，主要表現為以下四個方面。
一是二級市場煤炭、鋼鐵等周期類行業信用債遭遇市場拋售，一級市場融資遇冷。在永煤控股違約後，儘管後續並未發生新的信用違約事件，但恐慌情緒形成的連鎖反應已開始向其他信用債橫向蔓延，部分與永煤債券行業、或區域類似的信用債（如煤炭、鋼鐵領域，甚至在隸屬河南省國企債券），在二級市場上遭遇拋售。13平煤債、19雲投01、16冀中01和02以及19鋼聯03等信用債出現大幅下挫，平均跌幅超過10%，且範圍有擴大趨勢。一級方面，河南、山西多隻債券取消發行，取消發行規模接近百億元。
二是利率債市場受恐慌情緒波及，債券價格下挫。信用違約事件發生後，除對信用債市場造成衝擊外，恐慌情緒也明顯波及到了利率債市場。可以看到，截至11月13日，1Y、3Y、5Y、7Y和10Y國債收益率分別為2.85%、3.01%、3.10%、3.29%和3.27%，較10月末分別上行12BP、6BP、12BP、5BP和9BP。其中，短端品種收益率上行幅度明顯高於中長端，國債收益率曲線有扁平化態勢。
三是部分公募債基淨值大幅下滑。受永煤控股違約影響，債券市場大幅下挫，部分公募債基因信用債價格暴跌而出現淨值下滑。
四是流動性分層加劇。11月份以來，資金面總體維持緊平衡態勢，而永煤控股違約事件則進一步加劇了流動性分層效應。一方面，在恐慌情緒蔓延下，市場對同類型信用債風控採取「一刀切」模式，導致信用債大量拋盤，部分債基和資管產品淨值下跌導致贖回壓力加大。另一方面，市場對信用債的信心出現動搖，風險偏好下滑，導致中小銀行和非銀機構在開展質押式回購業務時，信用債的質押比例下降，融資能力受到限制。截至11月13日，R007與DR007利差為75BP，較11月初提升超過40BP，顯示出非銀機構流動性較為緊張，流動性分層加劇。
違約原因探析
上海證券表示，通常來說，經濟環境的變化導致信用環境變化，從來信用違約與經濟周期是高度相關的，海外債市的發展歷史表明，經濟低迷時期信用違約事件通常增加。
申萬宏源的研究也顯示，從全球垃圾債違約率的情況看，經濟越差，違約率越高。從1997年至今，以CCC級信用債違約率為例，2001年和2009年違約率較高，分別為11.5%和10.9%。
以美國為例，1998年上半年，東南亞金融危機不斷發展，其影響程度比預期的嚴重很多，日本經濟形勢惡化。8月，美國長期資本管理公司倒閉遇上俄羅斯主權債務違約，劇烈衝擊了原本就動蕩不安的國際金融市場。各項不利因素疊加，美國經濟日漸受到威脅，出口不斷下降，經濟增長速度開始放慢，國內信貸緊縮跡象也日趨明顯。最終導致1998年美國垃圾債收益率上行，違約率也開始增加。
1997年東南亞金融危機後，世界上許多國家投資風險增大，美國的信息產業無可避免地成為了其他行業和國家剩餘資本爭相投資的對象。在1997-2000年期間，垃圾債的發行主要集中在通訊、金融以及科技行業，網絡泡沫危機使得美國垃圾債收益率大幅上升，而2001年美國又遭遇「9.11」恐怖襲擊事件，對垃圾債形成明顯衝擊，違約率也隨之大幅攀升，2001年接近10%。
因此，申萬宏源表示，從上述角度來看，中國經濟從2011年至今持續在下行，信用債違約率上行是必然的結果。
事實上，根據上海證券的統計顯示，中國債券的「剛兌」信仰實際上自2014年就已動搖，2018年後已徹底打破。
2014年雖然是中國債市「大年」，但也被市場認為是「中國信用元年」。2014年共發生5隻債券違約，違約金額12.6億元；雖然違約債券只數和規模雖然較少，但當年的超日債違約事件影響深遠，使得信用風險觀念開始深入人心，「剛兌」概念被打破。
2015-2016年間，中國債券市場上的違約只數和規模繼續提升，但市場反應平穩；2017年，債市違約只數和規模的雙下降局面，使得市場認為中國信用風險增長已到拐點，風險暴露情況已趨穩定。
然而，受國內外經濟、金融形勢變化，尤其是國內監管環境變化的影響，如抑制資金空轉的「脫實向虛」行為，資管新規對金融市場行為的規範化等，熱衷於高槓桿搞資本運作套利的企業高風險行為受到限制，客觀上亦使得違約再度暴增。2018-2019年間，中國債市的信用違約事件再度暴增：2017年，中國債券違約只數為48隻，2018年、2019年分別為164隻和211隻；2017年中國債市違約規模為380.5億元，2018年、2019年分別為1529.3億元和1841.4億元，均分別增長了4倍左右。
上海證券表示，2020年前，儘管中國債券市場已打破了剛兌，但發生違約的主要是民營企業，對國有企業的「剛兌」信仰仍然留存。而2020年後中國信用違約狀況，則徹底清除了市場的「剛兌」信仰；由於國企能公開發債的企業規模都很龐大，債務規模高，因而發生違約的事件也是「巨震」式的，從而導致了當前信用市場的「驚厥」。
中國信用違約的增加，並不是經濟持續周期性低迷的產物，而是經濟發展到一定階段後，產業升級和市場結構變化的宏觀環境下，微觀上企業經營分化的結果。
之前資產泡沫膨脹時期，具有較多資源和資產的國企，自然能獲得較多的信貸資源青睞，因而競爭激烈的民營企業融資環境較為緊張。中國經濟進入轉型階段後，直接融資興起，很多尾部發行人（即基於財務和經營標準的低發行條件人）也進入了債務工具發行市場。但2018年金融規範化監管要求提高後，這類發行人的信用風險就上升；在信息披露制度有待細化改善的情況下，這類發行人的信用風險事件就表現為因突發事件而違約。
規避違約地雷
西南證券將違約主體的主要違約原因歸納為以下三個方面的因素。
一是環境因素：融資收緊，更需警惕信用風險。
過去眾多企業依賴「高槓桿」野蠻生長，隨著外部融資環境整體收緊，槓桿擴張之路面臨終結。在此環境下，一方面需要考慮宏觀政策、經濟周期等因素對企業可能造成的影響；另一方面還需特別考慮企業性質對資金鍊的影響。如在2020年之前，由於民營企業的融資渠道有限且融資難度大，信用風險遠高於國企，增加了民企債務違約的可能性。
上海證券認為，2020年信用違約比重轉向國企，實際上是貨幣結構性政策和監管改善的結果，是政策鼓勵金融資源向實體、向民營、向中小企業傾斜下，部分企業應變不及的反應。
除了宏觀融資環境因素外，還需要考慮業務所在區域的風險。如部分區域的互保圈為企業違約埋下隱患，需關注此區域企業互保關係的複雜度；海外業務集中度高的企業需關注當地政局和政策給業務帶來的影響。
二是行業因素：主體違約顯新特徵，各行業均可能存在風險隱患。
上海證券認為，從中國信用市場的違約現象看，中國經濟結構轉型的影響，超過了經濟周期的影響。由於不同行業進入成熟期的時間有先後，因而融資環境變化後違約的上升概率也大不一樣。
西南證券的研究顯示，2014-2017年，債券違約行業主要集中在製造業、化工業、機械設備等周期性比較強的行業，行業進入成熟階段，產能過剩問題日益突出，行業風險通常較高，進而影響企業的銷售獲利能力，債券違約風險加大。但不同於往期行業景氣問題，2019年違約債券則不再局限於某一特定行業，總體分布比較分散，資金退潮下，各行業均可能存在風險隱患。
三是發行人因素：需特別關注激進擴張、短債長投引發的流動性危機。
公司治理問題主要關注兩個方面：一是是否存在激進擴張，在收購兼併的過程中，企業主要通過對外舉債獲取併購資金，財務風險也隨之攀升。隨著2018年資管新規落地，前期依靠大規模舉債維持資金平衡的發行人，其資金鍊斷裂風險急劇上升，從而導致違約事件的發生。投資者可以結合企業業務多元化情況、總資產增長率和投資性現金流出情況等指標綜合分析。
二是內部控制，如管理層異動會導致企業管理混亂；股東違規擔保、佔用資金會加重企業的流動性危機；財務舞弊、信息違規披露可能會掩蓋企業的真實虧損，這往往會通過「應收帳款」、「其他應收款」的大幅增加、「存貸雙高」、關聯交易等現象有所表徵，需要結合企業的行業地位、業務情況加以分析；從股權結構來看，股權過於集中可能導致管理人凌駕於內控之上，過於分散也會導致企業決策失效，效率低下。
財務情況需要從資產質量、償債能力、盈利能力、營運能力和現金流五個方面加以考慮。從資產質量來看，受限資產佔比高會削弱實際償債能力，應收帳款和存貨佔總資產比例過高也會加重企業的流動性危機。從償債能力來看，需重點關注「短債長投」帶來的風險。以前融資環境充裕時，企業認為短債的成本更低，容易忽略負債結構的安全性。當企業融資鏈收緊，對於過度依靠外部融資借新還舊的低資質企業而言，資金鍊斷裂的可能性極高。從盈利能力來看，可以關注毛利率、營業收入和淨利潤的增長率、財務費用對利潤的侵蝕情況、企業利潤是否過度依賴於投資收益而不是主營業務，是否存在大額資產減值的風險。從營運能力上看，需關注存貨和應收帳款的周轉率。現金流重點關注企業的經營性現金流的情況與收入現金比率。
以永煤控股為例，截至2020年三季末，永煤控股總資產為1726.5億元，總負債1343.95億元，淨資產383.55億元，資產負債率高達77.84%。此前，永煤控股的財務槓桿水平還曾一度超過80%，明顯高於行業平均水平，存在較大債務風險。
從債務結構看，永煤控股主要以流動負債為主，佔總負債的73%。一直以來，永煤控股的流動資產均無法覆蓋流動負債，其短期償債能力指標呈長期惡化趨勢。截至2020年三季末，永煤控股流動負債有979.49億元，主要為應付票據和短期借款，其一年內到期的短期負債有420.7億元，短期有息負債高達665.11億元。相較於短期負債，永煤控股帳上合併口徑貨幣資金僅有469.68億，除去受限資金後無法覆蓋短債，短期償債風險較大。
對於近期的信用債違約事件，光大證券認為，其根源與債券發行主體自身經營長期存在的問題有莫大關係，部分企業存在管理混亂、盲目涉足資本市場併購擴張、產權不清晰等問題，核心業務板塊長期經營不善。而部分地方性國企，在經濟新舊動能轉換過程中，周期性、結構性問題較為突出，長期高槓桿運行，經營性現金流明顯不足，逐步滑落至投機性融資或「龐氏」融資階段。同時，資產負債結構也存在不合理之處，如流動性負債佔比過高，債務規模大幅攀升，償債能力顯著弱化，如遇風險事件衝擊，流動性風險大幅上升。
此外，西南證券還表示，股權質押和對外擔保是近年來兩大主要風險點，需關注其帶來的或有風險。
歷史違約復盤
華創證券表示，通過復盤歷史上信用債市場經歷過的三次較大的信用風險衝擊，可以幫助我們回答以下兩個問題：違約衝擊對信用、利率、權益市場造成了何種影響？後續以何種方式、經歷多長時間可以化解這一影響？
首先，以公募債發生首單違約的2014年為例。2014年3月4日，上海超日公司發布公告稱，公司無法按期足額支付當期利息，「11超日債」正式成為了公募債券市場首單實質性違約，打破市場剛兌預期，揭開了債券市場違約元年的序幕。此後，中森通浩、金泰科技、天津聯海、華珠等4家民企接連違約。
彼時正處於債牛行情初期，低等級信用債並未跟隨利率債收益率快速下行，利差被動走擴。「11超日債」違約的時點正值債市牛市行情開啟，在這一事件的衝擊之後，市場開始重新審視低等級信用債的違約風險。3月4日-14日，AA-級信用利差走擴24BP。此後，低等級信用債收益率開始跟隨利率債下行，但幅度偏緩，信用利差緩慢走擴。除上海超日之外，2014年內還有四家民企先後違約，由於市場已有一定預期，故信用利差並未發生劇烈波動。同時，由於缺乏其他的外部因素支持信用風險溢價的下調，且彼時高收益債的成交活躍度不高，因此，2014年低等級信用利差基本維持在違約觸發之後的水平。
對利率債而言，「11超日債」違約之後，國開債與國債走勢表現有所分化：3月4日-6日，10年期國債累計上行5.69BP，10年期國開債收益大幅上行18.06BP，其中3月5日當天，國開上行9.55BP，表明首單債券違約對利率債交易情緒也造成了一定影響。之後，市場情緒逐漸平復，利率債收益率表現平穩未持續上行。
對權益市場而言，上海超日公司於2010年上市，但上市以來連年業績虧損，並涉及多項重大訴訟，多次受到監管處罰，基本面情況持續惡化，在2014年2月，公司發布可能被終止上市的公告，因此權益投資者對該類上市公司發生債務問題可能並不意外。加之當時權益投資者對信用違約問題的關注度較低，權益市場與債市的聯動作用偏弱，所以事件發生並沒有對整個權益市場的風險情緒造成較大影響。期間，權益走勢呈窄幅震蕩，並未受到顯著影響，3月4日-6日，滬指累計跌0.6%，深指漲0.1%。
第二次信用違約集中爆發於2016年，在去產能政策的影響下，煤炭、鋼鐵行業的國企違約案例高發。
2016年，煤炭、鋼鐵等上遊行業去產能政策執行進入深水區，產能過剩行業的周期性因素在債券市場一度引起恐慌，當時市場上出現了「煤炭企業發行的債券一律不買」的聲音。2016年3-4月，東特鋼、桂有色、華昱等大型國企的接連違約對信用債市場信心造成一定衝擊，4月1日至30日，AA級利差主動走擴約30BP，煤炭、鋼鐵等行業信用債經歷了市場重新定價的過程。彼時，去產能政策正推動行業加速出清，上遊企業虧損壓力較大，伴隨的是主體再融資壓力的加劇。5月信用利差開始緩慢收窄，收益率緩慢下行，5月1日至30日，AA級利差主動收窄約7BP。期間，中城建信用事件、川煤炭等上遊國企違約也並未再引起利差的劇烈波動，表明信用市場的情緒有所恢復。
7月山西煤企召開推介會，8月中報陸續公布驗證行業盈利改善，市場對上遊產業債的信心有所增強。2016年7月13日，山西省副省長帶領山西七大國有煤炭企業和兩家民營煤炭企業在北京進行路演推介，使得市場對政府兜底意願的信心有所增強，信用利差開始收窄，但整體來看，市場對煤炭債的觀望情緒依然較重，7月13日至30日，AA級收益率下行17BP，信用利差主動收窄約11BP。隨著落後產能出清，部分產能過剩行業的盈利明顯改善，8月開始陸續披露2016年半年報業績，驗證部分過剩產能行業的低等級主體盈利面轉好，信用利差加速收窄，8月1日至31日，AA級收益率下行31BP，信用利差主動收窄約38BP。
華創證券表示，對利率債而言，市場出現了信用風險向流動性風險的傳導，使得利率債市場顯著承壓。
由於信用事件頻頻發生，同時銀行委外業務面臨監管預期，2016年4月之後，信用債品種估值出現明顯調整，部分金融機構不慎「踩雷」，使得產品出現贖回壓力，但是由於低評級、長久期信用債流動性差，機構只能拋售高評級、短久期的信用債和流動性更好的利率債，並陷入「產品贖回－估值下跌、槓桿被動上升－產品贖回」惡性循環，流動性風險進一步加劇。4月1日至4月30日，10年期國開收益率上行17.6BP；5月隨著信用市場情緒的平復，當時委外產品配置需求再次回歸，利率債走勢趨穩。
華創證券研究顯示，權益市場方面，受信用事件衝擊，風險偏好也出現了短時下行。
煤炭、鋼鐵行業的國企違約頻發，引起市場對上遊行業經營壓力的擔憂，2016年的這輪違約潮與2014年相比，更加具備系統性的特徵，一是去產能這一政策背景之下，違約主體更具有行業共性，且集中於上遊，實際影響範圍較廣；二是國企體量龐大且背景實力雄厚，全市場對其集中違約的關注度較高；三是違約主體中，上市公司數量佔比進一步提升，因此對權益市場而言，2016年的這輪違約潮開始引發投資者關注。在4月首批煤炭、鋼鐵行業國企違約之後，權益市場的風險偏好即出現明顯下行，同時疊加5月9日權威人士講話對於槓桿問題及股市回歸融資功能的定調，2016年4月1日至5月30日期間，滬指累計跌6%，深指跌6.6%。同樣伴隨後續信用風險情緒平復，市場表現趨穩。
第三次違約高發於2018年，資管新規引發市場對「緊信用」的擔憂。
2018年中美貿易摩擦加劇及去槓桿政策持續推進，權益市場大幅下跌，導致實際控制人股權質押比率高的上市公司出現爆倉，在負面信息不斷、內外交困之下，上市公司再融資渠道受阻，公司難以借新還舊，最終資金鍊斷裂出現違約。同時，民企違約佔比居高不下，實控人違規操作、財務欺詐、誠信及法律意識淡薄等一系列問題暴露，市場對民營企業債券發行一時有著「風聲鶴唳」般的投資心態，在「違規操作-部分民企違約-不信任-再融資困難-更多民企違約」的傳導鏈條之下，資質偏弱的民營企業再融資一度難以為繼，最終導致違約高發。
2018年1-4月，信用市場呈現出零星違約的狀態，5月開始發生集中違約，且上市公司的佔比明顯上升，質押爆倉等多起事件令市場擔憂情緒再起。尤其是5月21日，東方園林10億公司債實際募集僅5000萬元，刺激利率信用市場情緒。此外，4月27日資管新規發布，監管收緊非標等外部融資渠道，削弱了中低等級信用債的配置力量；5-6月的社融數據呈現斷崖式下跌，令市場擔心「緊信用」可能加劇違約風險。兩因素疊加導致信用利差快速走擴，直至7月初達到相對高位，5月1日至7月5日AA級信用利差走擴約46BP，3年期AA級收益率上行17BP。隨後，在央行政策及資管新規細則落地有所放寬的雙重影響下，信用債投資情緒得以提振，信用利差快速收窄，7月19日至8月10日，信用利差收窄25BP，3年期AA收益率下行45BP。在此之後，信用利差維持平穩，信用債收益率主要跟隨利率債走勢緩慢下行，儘管期間違約事件頻發，但從利差角度看，市場反應已趨於鈍化。
華創證券表示，就利率債市場而言，2018年新一輪的信用違約潮並未對利率債基本走勢造成影響。
2018年債市收益率處於持續下行區間，儘管4月資管新規的出臺明顯對債市情緒形成壓制，市場擔心銀行負債端收緊的壓力，10年期國開債收益率在4月27日至5月17日小幅上行14BP，但由於此後中美關係局勢緊張，使得市場風險偏好顯著回落，導致利率債市場更多反映對於未來基本面下行和流動性寬鬆預期，因此5-7月債市收益率整體呈現震蕩下行的走勢，而在違約開始高發的5月，10年期國開累計上行1BP，國債下行1BP，變化幅度不大。彼時，相較於基本面因素的利好，新一輪違約潮的發生對利率債走勢影響較小。
權益市場方面，A股經歷多重利空打擊明顯下挫，5月信用風險爆發是重要因素之一。集中違約和PPP龍頭企業東方園林發債失敗事件，引發市場對去槓桿環境之下企業流動性和再融資問題的擔憂，信用風險發酵導致低等級信用利差走擴，助推了全市場風險偏好的下行。同期中美貿易戰升級、社融同比增速下滑、股權質押爆倉等也催化了權益市場的悲觀情緒。東方園林事件發生後，5月22日-5月30日，滬指跌幅達到5.4%，深指跌6.1%；7月之後，權益市場的跌幅趨於緩和。
發生於2019年5月的包商銀行接管事件，也引發了信用分化加劇。接管事件發生後，引發市場對於金融同業，特別是銀行同業打破剛兌的擔憂，因此，各家金融機構均加強了交易對手方管理，導致城農商行同業存單發行利率顯著抬升，其他線下同業融資渠道也顯著收縮，中小銀行廣義同業負債顯著收縮。由於中小行、非銀機構是信用債，特別是區域內中低等級信用債的主要購買方，其負債端的穩定性受衝擊，引發市場對中低等級主體再融資困難的擔憂。
在包商事件之後，中小銀行與大行之間的流動性分層現象加劇，城商行、農商行同業存單發行利率持續上行，中低等級同業存單的發行規模收縮。與此同時，大型銀行資金融出門檻收緊，對質押券的要求明顯提高，甚至出現了「一刀切」的現象，以規避弱資質主體的信用風險。銀行體系風險偏好下行，使得高等級債券的需求上升，同時低等級信用債的拋壓加大，導致低等級信用利差走擴。6月1日至30日，AA級信用利差走擴17BP，期間在流動性寬鬆加碼的情況下，3年期AA級收益率仍然上行3BP，而同期限國開債下行14BP，利率品種和信用品種表現趨於分化。
2019年6月，政策放寬頭部券商短融餘額上限，意在疏導非銀間流動性傳導，流動性分層有所緩解，信用利差收窄。7月20日至8月30日，3年期AA級信用利差收窄15BP，此後穩定在80-90BP的區間。
華創證券表示，就利率債市場而言，在外生事件衝擊下，利率品種的流動性優勢更加突出。為預防市場發生系統性風險，在接管事件之後，央行有意維持十分寬鬆的貨幣環境，貨幣寬鬆邊際加碼進一步利好利率債的表現，債市收益率持續下行。與此同時，外部衝擊之下，銀行體系內的風險偏好明顯下行，也助推了市場對利率品種的需求。6月1日至8月30日，10年期國開債收益率下行23BP，10年期國債下行22BP。
權益市場方面，在包商事件發生之前，A股市場已經歷過一輪大跌，5月末正處於階段性暴跌的尾聲，彼時，行情驅動的主要因素是中美經貿摩擦，因此接管事件本身並未對權益市場走勢和風險偏好產生直接影響。6月專項債新政提振基建、貿易摩擦短暫緩和，令權益市場行情向上；而7月，二季度數據顯示基本面下行、貿易摩擦反覆又令權益市場經歷一波調整；8月經貿磋商重啟、LPR改革令權益行情再度回暖。
股債衝擊幾何
對歷史上幾次信用違約進行復盤後，華創證券總結表示，在外部衝擊之下，信用利差的波動幅度因事件性質不同而有所分化。
2014年，首隻公募債券違約，對信用市場的衝擊更多地體現在打破剛兌預期這一方面，因上海超日公司此前就已經陸續曝出財務惡化、退市等消息，因此投資者對其債務違約其實有一定預期，且單債券違約本身影響範圍較小，對整個信用市場而言，實質性的影響比較可控，利差主動走擴的幅度較小。
但2016年、2018年的集中違約事件，分別發生在上遊去產能、金融去槓桿的政策背景之下，引發的是市場對違約現象背後，部分行業甚至是整個信用層面融資收緊的擔憂，因此違約事件發生後對信用市場的衝擊深度和廣度都更明顯，體現為低等級信用利差大幅主動走擴。
而2019年包商事件的衝擊，主要是由於流動性分層導致的信用分化，銀行體系內市場風險偏好下行是令信用利差走擴的主要原因，而並非是某類主體本身出現基本面惡化，因此隨著流動性分層現象的好轉，信用分化也趨於緩和，在此過程中，信用利差主要是被動走擴，且幅度可控。
對於信用風險是否會向流動性風險傳導，進而影響利率品種，華創證券認為，這與信用事件傳導鏈條及所處的貨幣環境高度相關。
2016年，信用風險事件顯著拖累利率債市場，一方面是由於信用風險在產能過剩行業內傳導路徑明確，且違約實際發生拖累產品估值引發拋售壓力；另一方面2016年金融去槓桿已箭在弦上，除春節後的定向降準，央行流動性投放相較此前顯著克制，補水目的強於放水，總量流動性環境已有所收縮，因此信用風險事件向流動性風險傳導更順暢。
2018年，信用風險事件對利率債拖累效果有限，主要是進入2018年之後，央行流動性投放已趨於寬鬆，疊加中美貿易摩擦顯著拖累市場風險偏好，利率債品種相對受益，此外經歷了前兩年的金融去槓桿，同業負債委外產品顯著減少，債券市場產品體系更加健康，集中贖回壓力減少，信用風險向流動性風險的傳導有所弱化。
2019年，信用風險事件主要體現在中低等級的信用分層，對利率債拖累有限，一方面2019年包商事件後，市場主要對於中小銀行及中低等級信用品種有所擔憂，反而提升了利率債的市場認可度；另一方面政策層為儘快重建市場信心，防止出現系統性風險，在危機發生後加大了流動性投放，並針對性緩解中小金融機構負債問題，因此利率債表現相對平穩。總結來看，信用風險向流動性風險傳導，一是要關注是否有明顯的信用持續惡化的傳導鏈條；二是要觀察總量流動性是否處在偏緊的政策環境中。
而關於信用風險事件對權益市場的影響，華創證券認為，主要取決於是否直接影響上市公司主體，以及信用事件是否涉及到行業或政策等系統性因素。
儘管市場較為擔心，信用風險事件發生後，產品拋壓也會導致部分流動性好的股票資產遭遇拋售壓力（如二級債基、固收+產品），但從過去四輪信用風險事件看，由於流動性風險導致的權益資產大幅拋售風險整體可控，但是若違約事件及其觸發因素與上市公司主體和行為高度相關（如2018年），則權益市場波動更大。此外，若信用違約事件具有清晰的行業傳導和政策邏輯等系統性因素時，則也會引發權益市場風險偏好的下行（如2016年）。
華創證券表示，從過往幾輪的信用衝擊平抑看，往往需要政策的有效幹預來穩定市場情緒。後續來看，參考此前四輪信用風險事件衝擊，市場情緒的修復往往需要1-2個月左右的時間，但風險平抑仍需依靠政策介入和總量流動性支持。
對於信用債市場而言，當前信用風險傳染路徑並無明確的行業周期或宏觀政策線索，市場更多出於對惡意逃廢債的擔憂，使得信用風險識別的難度顯著增加，反而增加了對全市場產業債、甚至部分區域城投債的違約風險擔憂，因此風險的平抑或需要政策層面對於惡意違約行為進行規範，且後續網紅債是否繼續出現集中違約對市場情緒影響顯著。
對於利率債而言，當前貨幣政策處在總量適度的緊平衡狀態，與2016年違約潮發生時較為類似；產品端2020年在理財淨值型轉型背景下，委外持續增加，若信用債估值持續下跌引發贖回，而總量貨幣政策不採取進一步的寬鬆對衝，則可能對利率債形成部分衝擊，但主要取決於後續信用市場風險演化情況。
對於權益市場而言，本輪信用違約無系統性行業或政策背景，也並非集中於上市公司風險，對於權益市場風險偏好影響或相對有限。
東北證券也認為，信用違約風險要傳導至股市，本質上還是違約背後的宏觀背景是否導致企業盈利出現系統性下行風險，信用債違約與股市沒有必然聯繫。目前宏觀環境與2018年不同，主要是一方面中美貿易摩擦對經濟的擾動已經較小；另一方面經濟仍處疫情後的緩慢回升趨勢中，政策上主動去槓桿可能性偏低。這可能導致AAA級企業債-國債信用利差上行，但 AA-AAA級企業債信用利差維持平穩；而復盤歷史，在這種分化期間，A股整體估值和科技股相對收益均不必然下行。