泡泡瑪特商業行為分析
泡泡瑪特今天於香港聯交所上市，通過盲盒+潮玩的模式其營收三年翻了十倍。潮玩是核，盲盒是槓桿；彩票式銷售帶來了成倍的規模擴張，也讓泡泡瑪特小眾出圈，但是這種商業模式容易複製，如今泡泡瑪特面臨著大量玩家的圍追堵截。本文將以行業、公司能力以及成長進行分析。
社會發展中產生的新賽道
據弗若斯特沙利文數據，中國潮玩零售市場仍處於早期階段，2019年市場規模為 207億元，並將以 29.8%的複合年增長率繼續增長至 2024年的 763億元，可以faxian：中國潮流玩具市場正處於爆發式增長階段，而國內潮玩的爆發有多種因素的推動，一方面，國內經濟發展進入新階段，文娛增長迅速；另一方面，以泡泡瑪特為首的企業將藝術、商業於娛樂相結合，將潮玩以盲盒形式推向大眾市場，成功滿足用戶情感、娛樂、收藏、社交等多種需求。
家庭人數減少，家庭收入增加，彰顯個性與品質的潮流消費興起，潮流玩具是其中的重要品類。國內出生人數 1987 年以後逐漸降低，人均GDP自1987年突破千元之後迅速增長，2003年突破萬元，人均GDP由2003年的10666元迅速增長至 2019年的70892元，增幅達564.7%。收入增長的同時家庭人數降低，年輕群體彰顯個性與品質的消費欲望提升。
《潮流文化發展白皮書》數據顯示，2016-2017 年 Instagram 用戶分享圖片中潮牌相關圖片的佔比達 31%，2018 年前後潮牌消費中玩具品類增幅為 200%，是潮牌消費中增幅最大的品類。
M2018潮流品牌各品類市場規模佔比及近兩年增速
資料來源：《潮流文化發展白皮書》，華金證券研究所 註：M2018 指 2017年 7 月至 2018 年 6 月
中國泛二次元用戶數量眾多，潮流玩具市場空間廣闊。據艾瑞諮詢《2019 年動漫二次元人群營銷價值白皮書》的界定，二次元以動畫、漫畫、遊戲、輕小說為主要載體，二次元群體形成了獨特的價值觀與理念。根據《「Z 世代」群體消費趨勢研究報告》數據顯示，56.2%的二次元用戶會為包括盲盒在內的周邊產品買單。國內泛二次元人群數量龐大，潮流玩具存在廣闊的發展空間。艾瑞數據顯示，2019年國內核心二次元用戶為1億人，同比增速為25%；泛二次元用戶已從2013年的0.9億人迅速增長至2018年的3.5億人，推算2019年中國泛二次元用戶為3.9億人，同比增速11.2%，為潮流玩具在國內市場發展提供了豐厚土壤。
數據來源：艾瑞諮詢《動漫二次元人群營銷價值白皮書》
90以及00後的記憶裡都有一袋小浣熊乾脆麵和一堆水滸卡。 換卡集卡摸卡是當時的社交風潮，不少小夥伴整箱整箱買乾脆麵，氪金開卡。 如今一元一袋的小浣熊變成了59元一個的盲盒。Z世代們拆盲盒抽Molly的樣子，像極了當年大家在學校裡開乾脆麵集水滸卡。 而這一股風潮也把背後的潮玩公司泡泡瑪特推上了資本市場。以潮玩為主的泡泡瑪特，主要通過盲盒這種形式來出售，營收三年翻了十倍，從2017年的1.58億元增長到2019年的16.8億元。2020年上半年超八成收入靠盲盒產品貢獻，銷量為1351.4萬個。
潮玩和盲盒都是舶來品。 所謂「盲盒」最早可以追溯到日本明治時期的扭蛋，但真正成熟於上世紀80年代，半透明的塑料殼裡多數為動漫IP造型，價格多集中在10—20元，消費者在扭蛋機中投入硬幣，隨機掉落一個扭蛋，所以買家無法指定自己的扭蛋玩具形象。扭蛋不同系列有固定的數量，如果集齊某一系列的所有模型一起出售，則能賣出更高的價格；所謂「潮玩」，是潮流玩具的簡寫，英文名是Art Toy，當然字面意思就是藝術玩具，"Art"要比中文的「潮」更為精確一些。這一物種上世紀90年代興起於日本和香港，是藝術家設計的人物玩偶，具備較強的藝術品特性，被小眾群體用作展示與收藏。最早的玩家以男性為主，潮玩的屬性更偏「潮」，而不偏「玩」。
從潮玩行業發展歷程來看，2005年中國內地已開始出現潮玩工作室與獨立藝術家，屬於小作坊模式，因此潮玩市場一直相對小眾。小李認為，2016年泡泡瑪特對潮玩的工業化改造是行業發展的裡程碑事件，潮玩的成功出圈不僅帶火了泡泡瑪特，也使得潮玩進入大眾市場，行業屬性發生巨變。從本質上來看，早期的潮流玩具市場展現出了濃厚的亞文化特徵，是小眾群體表達群體身份和觀念的媒介與符號，即所謂「我懂你不懂」的文化優越感；而被泡泡瑪特工業化改造後的潮流玩具逐漸與主流文化融合，並憑藉多元的產品、親民的定價、豐富的渠道成為大眾群體的消費品。
而作為潮玩的一個細分—「盲盒」，消費者在購買之前是都是未知的，並不確定購買的是哪一款商品，所謂的隨機抽取就是大概率抽到普通款，也有小概率抽到隱藏款，對於消費者來說，這的確會帶來小確幸式的驚喜感。抽中隱藏款還能發朋友圈，主動為產品引流打廣告。誠然，僅看財務數據，泡泡瑪特的毛利率高達65%，在任何一個行業裡頭都是暴利了，不過潮玩的收集到底是真需求還是偽需求，這還需要時間的檢驗。
潮玩IP「超級買手」的隱憂
盲盒不僅僅是一種售賣形式。對潮玩來說，盲盒像一跟槓桿，撬動了源源不斷的銷量， 從心理學上來說，越是得不到，韭菜就越想要。16年泡泡瑪特用盲盒改造了潮玩。根據盲盒售賣特點，原先10CM+、售價可以上千的手辦被泡泡瑪特做成尺寸更小的玩偶，售價更加親民，相當於傳統潮玩的「消費降級版」簡稱潮玩SE，同時盲盒的這波操作也具備了彩票的某些特點。 以泡泡瑪特現有盲盒為例，一整箱裡有12個整盒，一整盒裡有12個不同款的潮玩手辦，一整箱中只有一個款非常稀缺，被稱為隱藏款，其他款被稱為普通款。抽到盲盒隱藏款的概率是1/144（即 0.69%）。
自有IP：2017-2019年收入規模由0.41億元提升至6.27億元（CAGR 為291.0%），佔比由 26.0%升至 37.3%；20H1收入規模2.81億元（+45.34%），佔比 34.34%。泡泡瑪特共運營有12個自有IP，包括公司的代表形象Molly及 Dimoo、開發較早的Yuki及BOBO&COCO等。其中Molly系列是公司的招牌IP，2017-2019年營收規模分別達到0.41/2.14/4.56億元（CAGR 為 333.4%)，佔比分別達到26.0%/41.6%/27.1%，20H1受到疫情影響產品系列發布的時間表，收入規模1.12億元（-36.22%），佔比13.70%。
獨家IP：2017-2019年收入規模由0.05億元升至5.97億元（CAGR為 1110.6%），佔比從3.06%升至35.48%；20H1收入1.19億元（+68.91%），佔比14.57%。獨家IP持續高速增長，反映公司上遊合作和綁定藝術家的能力持續提升。目前公司共運營25個獨家IP，通過 2019 年推廣的 Pucky及The Monsters 已經充分打開市場，與自有IP中的Molly和Dimoo共同成為收入過億的爆款IP。
非獨家IP：2018-2019年收入由0.18億元增至1.60億元（同比增長 777.5%），佔比由3.54%擴大至9.49%；20H1收入1.33億元（+258.68%），佔比16.29%。公司與成熟 IP 提供商的合作持續推進，保障產品多元化的同時能夠提供穩定的收入來源。
泡泡瑪特並不是潮玩IP的的創作者而是潮玩的買家，比如2020年的爆款Dimoo，是藝術家鄧飛燕在2017年創作的，泡泡瑪特在2019年將其買斷，當年即推出了Dimoo系列盲盒產品，在2020年上半年為泡泡瑪特貢獻了14.4%的收入，甚至超過了當紅炸子雞Molly。Molly和Dimmo都是收購IP，在2020年上半年貢獻了超過三分之一的收入。 泡泡瑪特所謂的獨家IP並非買斷，只是拿到獨家授權，這種授權方式有合作期限。Pucky等25個獨家IP貢獻了39.9%的收入，其中Pucky一個IP就貢獻了22.8%，這是一個很大的風險要素。 幾款大IP貢獻了絕大多數收入，而這些IP的生命力可能無法維持而獨家授權協議有時間限制可能無法維持，並不會自動續期，需要繼續拿到授權。而通常來說，如果銷量很好的話，那麼顯然第二次續期的價格會非常高昂。Pucky作為18年推出的一款產品，那麼至多到2022年就到期。 由於潮玩具有非常強的藝術屬性，頂級的潮玩IP大多數是由頂級的藝術家/設計師貢獻的。而頂級藝術家/設計師通常都是自由創作，並不是被僱傭的狀態。根據公司官網，目前公司合作的原創型藝術家達到26位。 更多的IP要靠藝術家挖掘。這也是泡泡瑪特在2016年推出葩趣APP的原因，這個APP有點像潮玩圈的小紅書，可以分享自己買到的潮玩，也可以直接買泡泡瑪特的產品，同時也是藝術家/設計師發布自己作品的一個平臺。 豹變翻閱了葩趣APP裡10個藝術家/設計師的主頁後，發現這裡面的設計師並非都是原創設計師，還有潮玩產業鏈的其他工種，以一個粉絲僅僅有255個「藝術家」為例，他並不進行原創設計，只是對潮玩進行塗裝。
真需求還是偽需求？
泡泡瑪特已實現全渠道布局，線下渠道注重沉浸式體驗，而線上渠道通過技術手段還原了實體店挑選盲盒的樂趣。泡泡瑪特已實現了全渠道布局，以 2020 年 7 月 10 日發售的蒸汽朋克
動物盲盒系列為例，發售平臺多達 12 種，其中包括國內線上 8 種渠道（其中 4 種為各平臺抽盒小程序）、國內線下門店和機器人商店 2 種渠道以及海外線上線下 2 種渠道。2020 年 11 月 6 日發售的 Pucky 米奇家族系列，在發售平臺中又增加了得物 APP 等渠道，公司渠道持續拓展。2019 年， 公司於零售店/ 線上渠道/ 機器人商店/ 批發/ 展會渠道的營業收入分別為739.7/539.2/248.6/110.5/45.5 百萬元，對應的營收佔比分別為 43.9%/32.0%/14.8%/6.6%/2.7%，各渠道毛利率分別為 65.6%/68.9%/70.7%/36.7%/36.8%。
受到COVID-19 的影響，2020H1 零售店營收佔比下降至 38.3%，與之相對的是線上渠道收入佔比達到 40.9%。隨著疫情影響逐漸消退，我們預計包括零售店、機器人商店在內的線下渠道仍將佔據更大份額。
潮玩的崛起，是經濟發展和文化傳媒變遷的結果。在電視工業和電影工業主導資訊媒介的時代，國民IP非常容易誕生，漫威英雄誕生50年還經久不衰。無論是席捲全球的迪士尼童話人物、漫威各種超級英雄、哈利波特，還是白娘子、黑貓警長等國產IP，IP往往是建立在內容之上的。我們看了一部電影，通過人物的故事對IP建立起了情感連接，從而願意為之付費。 但潮玩是一種並不需要內容的IP，形象即IP。 這種IP的誕生與Z世代的成長環境有關。Z世代們出生就活在網際網路裡，海量冗雜、碎片化的信息構成了大家的生活圖景。王寧在公開演講中曾經提到：因為碎片化，所以沒有時間去沉澱新的IP，內容再好，用戶也沒有時間看。 一位盲盒消費者楊柳對豹變表示，自己買盲盒有一部分原因是沒有文化門檻，「如果要買路飛的手辦，我可能還需要看一部海賊王才能和別的手辦收集者交流，但是我買Molly就沒有這種顧慮，我買個玩偶僅僅是因為我覺得可愛，我和同好是在同一起跑線的。」 理告訴豹變：「潮玩不是玩具，更像是擺件。他們會對噘嘴的Molly產生情感連結，是因為獨生子女很容易對著一個玩偶進行腦補，不需要任何背景故事。可愛就夠了。」可愛確實是泡泡瑪特的粉絲對其最多的評價。我們翻看了淘寶銷量TOP1盲盒的買家評論，在全部23萬評價中，「可愛」一詞出現在評論裡的頻次最高，高達1263次。排名第二的關鍵詞是造型多變，達到701次。 從「可愛」的評價可以粗略勾勒出盲盒類潮玩的消費者畫像。根據華金證券的研究報告，潮流玩具助力消費者的性別分布：女性用戶佔比約75%，18-34歲用戶佔比約78%。 雖然潮玩IP本身沒有內容基礎和文化基礎，但不妨礙收藏潮玩成為一種文化。對於玩家來說這是一種有效的社交貨幣，二手交易、線下展會、線上社區交流可以加強身份認同感，互相促進成為「韭菜」。 不過在大多數電視媒介時代走過來的人認為，潮玩的這種需求像是一種誕生在荒漠中的罌粟花。 不願意具名的一位研究潮玩的投資經理就是這種觀點的信奉者，她表示與年輕人同樣喜歡的JK、漢服不同，這些喜好本身是有文化土壤的，只要日劇、古裝劇不停播，那麼就能持續不斷鼓動年輕人入坑。 而對於沒有文化公約數的潮玩盲盒來說，要培育這種土壤，就需要不斷曝光，在線下店曝光、在社交圈曝光，所以泡泡瑪特在線下密集鋪設了店鋪和機器人店。這些店鋪不但提供了購買渠道，同時也是一種持續的曝光。 櫥窗就是廣告，多讓年輕人看到，就能夠佔領他們的心智。截至2020年6月30日，泡泡瑪特擁有136間零售店和1001間機器人商店。 這種密集的曝光是有代價的。據招股書，泡泡瑪特錄得虧損零售店數目佔零售店平均數的百分比由2019年上半年的5.4%增至2020年上半年的11.2%；錄得虧損的機器人商店數目佔機器人商店平均數的百分比由2018年的4.6%增至2019年的13.3%。這其中部分數據受到疫情影響，不過部分銷售終端確實僅僅充當了櫥窗的角色。 泡泡瑪特的這些門店多數在一二線城市的高檔商場。北京、上海、廣州、深圳共有76家門店，佔比超過55.8%。僅僅在北京就開了37家門店，佔比為27%。 這也為投資者帶來了一個疑問，光靠著一二線城市的年輕人能撐起多大的市場？
新玩家不斷入場
泡泡瑪特2020年上半年的毛利率是65.2%，其中自有品牌產品毛利率高達71.1%。如此高的毛利下，必有競爭對手出現。 國內做潮玩的公司此起彼伏地冒出，先後出現了十二棟文化、尋找獨角獸等潮玩公司。 連剛剛上市的名創優品都下場做了潮玩，名創優品旗下的TOPTOY定位為亞洲潮玩集合店，聚焦10-40歲男女消費群體，產品覆蓋盲盒、藝術潮玩、手辦等，商品價格為39元至上萬元不等。 用盲盒做潮玩的商業模式，看起來可複製性強。而名創優品、酷玩潮樂、雜物社是零售屬性更大的公司，對於這些零售店來說，從自己擅長的線下布局和高周轉入手，一定程度上爭奪了潮玩盲盒的潛在用戶。 數據上也可以看到，雖然研究機構都認為中國潮流玩具市場很大，Forrest & Sullivan預期規模將於2024年達到763億元，而泡泡瑪特作為中國潮流玩具零售市場第一的參與者，招股書中顯示其所佔市場份額也僅僅只有8.5%。而也正是因為消費者沒有確定對其的忠誠，導致了行業玩家相當分散。由於潮玩具備強文化屬性，從IP周期來看，藝術家提供二維草圖到產品推廣累計需要耗時8個月，不僅耗時耗金還不保證一定成功，具有一定的隨機性。這對已經打造出成功IP的頭部玩家泡泡瑪特來說，既是一種優勢，也是不斷的考驗。 後入局的玩家也開始在這方面下功夫。名創優品最早在店裡推出的盲盒產品是以低價為優勢，現在推出TOPTOY顯然也是意識到低價不是潮玩的破局點，顏值和設計感才是潮玩的內核。先走集合店，再突圍成為IP運營商。IP運營需要更長的耐心。泡泡瑪特在2017年推出的北京潮流玩具展（BTS）和上海潮流玩具展（STS），後者已經成為亞洲規模最大的潮玩展，聚集了國內多數潮玩從業者和玩家。 此外泡泡瑪特還期望通過葩趣打造一個興趣社區。但翻看了這個社區，發現玩家確實在上面發布各種潮玩，但評論和點讚數寥寥無幾。即使被官方精選的點讚數也不會過百，評論數多停留在1-2條。多數設計師在自己的簡介上留下了自己的公眾號和客服號，這更像是一個潮流玩家的垂直網店，大家可能更願意把交易放在微信裡完成。 潮玩是一種亞文化。亞文化的誕生，源自於年輕人對主流文化的叛逆。當潮玩盲盒化之時，就走向主流，不夠潮了，而泡泡瑪特也必須接受主流市場的競爭考驗。