核心要點
2020年爆發的公共衛生事件使餐飲行業遭受重大打擊，而危機往往也孕育著新的機遇。九毛九(09922)作為快時尚連鎖餐飲企業龍頭之一，旗下主力品牌太二在衛生事件前後均呈現良好的表現。因此站在當前時點，我們發布《九毛九深度二》，1）剖析太二是如何打造行業頂尖的單店模型？持續競爭優勢是什麼？未來展店空間有多少？我們認為後衛生事件時期，餐飲行業加速出清，太二將步入新的高速增長階段，憑藉強品牌勢能及競爭壁壘有望快速打開目前門店尚未覆蓋地區的酸菜魚市場，同時下沉市場空間廣闊，更低的租金和人工成本使得略低的翻臺率並不會對利潤率造成負面影響，廣闊的展店空間+強盈利能力，業績成長性強；2）另外針對市場關注度較小的新品牌孵化以及九毛九餐廳的模式重構，我們也有不同的觀點，認為依託集團資源、太二的協同效應及其他品牌持續優化的單店模型，多業態擴張或同樣有望超市場預期。
優質酸菜魚賽道，太二構築四維度壁壘，加速佔領市場。1）酸菜魚的火爆是否可持續？酸菜魚作為川菜經典菜，同時選用魚作為主食材，符合消費者對健康飲食的追求，具有較好的消費者基礎。微酸微麻微辣的口味，也使得酸菜魚具有一定成癮性，是具有可持續性的菜品；同時太二也在投入加大新品的研發，增強消費者復購。2）產品力+供應鏈+營銷力+展店力，構築太二的品牌競爭壁壘。①產品力：太二選用最好的品種加州鱸魚及自醃酸菜保證菜品的好口味與高品質。同時在新品研發方面，太二擁有專門的後廚研發團隊，推動提升上新頻次，增強餐廳持續的生命力；②供應鏈部署：公司總部負責大部分原材料的集中採購，發揮規模化採購的成本優勢，同時擬投資建設原材料供應環節，進一步提升原材料供給、價格、食品安全的穩定性保障；公司現建有3個中央廚房以及計劃新建1個中央廚房，有助於提升門店效率以及出品品質的穩定性；③營銷力：公司針對年輕消費者這一目標客群，通過自媒體平臺持續輸出優質內容增強與消費者互動與粘性，微信推文平均每篇閱讀量均超10萬人次。同時較強的營銷活動策劃能力，也使得對太二對年輕人的吸引力遠高於其他餐飲品牌，「太二澡堂」 、「太二中醫館」等活動成功輸出品牌個性、俘獲大批粉絲；④展店力：太二展店採用直營模式，對於資金和人才儲備的要求較高。資金方面，依託九毛九集團上市公司的背景，募投資金以及其他融資工具充足，資金實力雄厚；同時太二門店對於人員配置數量少，培訓時間短，新店的人員配置壓力較小。資金+人才兩方面的儲備，使得太二的展店速度高於其他酸菜魚品牌，有助於快速搶佔市場，佔領消費者心智，從而形成「吃酸菜魚就想到太二」的品牌印象。
短中期，太二單店模型行業領先，展店提速驅動業績高增長。1）單店盈利模型行業頂尖：我們分拆太二與海底撈的單店模型發現，相較處於行業頂尖水平的海底撈，太二目前的單店模型中經營利潤率、現金投資回收期等單項數據表現更為優異。太二現金投資回收期僅7個月短於海底撈的6-13個月，經營利潤率21.5%也略高於海底撈的17.5%，主要系太二與海底撈的運營模式具有較大差異。具有肯德基、麥當勞等快餐品牌運營經驗的太二管理團隊，致力學習快餐店的運營模式，推動門店運營低人工成本、高翻臺。優異的單店模型是太二在門店快速擴張的同時盈利能力仍保持較高水準的關鍵。①人工成本低：太二人工成本佔營收比例約為15%低於海底撈的28.5%。主要系太二對比海底撈並非主打服務，後廚的標準化製作以及較少的SKU使得前廳與後廚的員工配置均較少。同時對於店長的培養，太二的培訓流程也更為簡單，培訓時間更短；②高翻臺率：太二翻座率為4.8次/天，轉化為與海底撈同口徑的翻臺率太二為6.5次/天高於海底撈的4.8次/天。主要系太二的弱社交屬性以及後廚的標準化使得上菜時間及用餐時間大幅縮短，提升用餐尖峰時段的翻臺速度。2）展店空間廣闊：①展店提速：衛生事件加速小微餐飲企業出清，消費者對餐飲安全、品質要求提升，利好連鎖餐飲大品牌。太二在高線城市已建立起較強的品牌勢能，且對於購物中心具有一定的引流能力，預計太二將能以較低的成本獲得更好的物業點位，同時我們認為依託較強的品牌勢能，太二未來在下沉市場有望搶佔原有的酸菜魚品牌的市場份額。中性假設下，我們認為太二的全國展店空間可至1900家。在太二加速展店的背景下，2025年門店數可增至1000家。②同店盈利能力下滑壓力小：我們認為後續隨著門店快速擴張與下沉，翻臺率或小幅下降，但太二極強的成本管控及盈利能力，以及低線城市更低的租金、人工成本，經營利潤率下滑壓力較小，未來業績增長確定性強。
長期，多餐飲業態孵化+九毛九模型重構，增長勢頭可持續。1）供應鏈完善+鼓勵創業的內部管理+年輕消費者洞察力+雄厚的資金實力，共同助力新品牌孵化：我國連鎖化率低，每百萬人中僅有約332間連鎖餐廳，而美國有約891間，連鎖餐飲品牌力和抗風險能力強，未來發展空間大，利好公司孵化連鎖餐飲品牌。①公司的供應鏈體系逐步完善，為新品牌的展店提供食材供應方面的支持、優化成本管控；②鼓勵創業的內部管理：新品牌創始團隊均持有較高的股權比例，太二為15%，慫、兩顆雞蛋、那未大叔均為20%，有助於帶動員工積極性；③領先的年輕消費者洞察力：公司旗下品牌主要定位年輕消費者，與年輕消費者接觸更為頻繁，同時新品牌管理團隊均為年輕人，具有較強的創造性和年輕消費者洞察力，有助於針對性地通過營銷活動、門店布置等方式成功俘獲年輕消費者；④充足的資金也為新品牌的日常運營及快速展店提供保障。但市場在估值上暫未給予多品牌擴張預期，初入火鍋賽道的「慫」單店表現靚麗，我們從「慫火鍋」的門店布置、菜品設置以及自媒體宣傳文案的觀察，認為「慫火鍋」有望複製太二營銷的成功，疊加公司在廣州、海南地區的供應鏈及品牌客流優勢，有望與太二形成協同效應，業績或超市場預期；2）九毛九優化：近年九毛九餐廳同店經營、展店速度相對乏力，主要系因為單店模式較重、客群吸引力不足，公司關閉距離供應鏈較遠的店鋪，保住利潤端。從目前開設的新店看來，九毛九餐廳的改造方向指向運營精簡化、品牌年輕化，減少門店人員配置、簡化菜品SKU、增強年輕消費者吸引力，模型調整九毛九品牌的增長同樣有望超市場預期。
投資建議：買入-A投資評級。我們測算2020-2022年公司營收為28.77/53.71/78.08億元，歸母淨利潤為-1.20/4.15/6.52億元，對應19-22年複合增速為58.3%。分拆各品牌業績：①太二：2020-22年歸母淨利潤1.5/5.3/7.9/11.0億元；②九毛九：2020-22年歸母淨利潤-0.69/0.57/0.70億元；③其他品牌：2020-22年歸母淨利潤-0.06/-0.01/0.06億元。6個月短期目標市值333億元（約370億港元），對應短期目標價22.95元（約25.5港元）。
風險提示：衛生事件對門店影響超預期；門店擴張速度不及預期；現有餐廳經營不善；新品牌孵化不及預期；餐飲行業風險；假設不及預期等。
1.馳騁酸菜魚優質賽道，多維度品牌壁壘打開太二市場空間
1.1. 酸菜魚消費者基礎好、具有一定成癮性，是高速增長的好賽道
酸菜魚憑藉 4 大優勢，獲得市場高度認可，是高速增長的好賽道。根據弗若斯特沙利文發布的數據顯示，2014-2018 年酸菜魚市場收入規模複合增速高達 32.3%，預計 2019-2024 年市 場規模仍將以 33.7%的複合增速保持高速增長。
① 食材主要為魚，複合健康飲食、消費升級趨勢：近年來餐飲消費者對菜品的要求趨向健康化、營養化。魚作為高蛋白質食材，肉質新鮮，口感嫩滑，營養價值高。酸菜魚作為營養豐富的超級單品，符合當下消費者輕飲食的健康理念。同時目前市場上的酸菜魚餐廳大多選用無刺魚，提升用餐便利性，也使得更多人願意接受這道菜品；
② 酸菜魚作為川菜經典菜，具有較好的消費者基礎：川菜作為中餐四大菜系之一，以其鮮香麻辣的口感穩居市場份額前列，為其經典菜品酸菜魚奠定了穩固的消費者基礎。酸菜魚作為川菜的經典菜式，一直以來受到消費者的喜愛；
③ 重口味，具有一定成癮性：酸菜魚具有酸、辣的口味特徵，具有一定成癮性，複合年輕人的飲食口味偏好；
④ 原材料供應穩定，操作簡單，容易實現標準化：酸菜魚使用的原材料，簡單易得，製作環節容易實現標準化，對廚師依賴程度低，易實現規模化擴店。
1.2. 四維度（產品力、供應鏈、營銷力、展店能力）構築太二品牌壁壘
對比市場上初具規模的酸菜魚餐飲品牌，僅太二在四個維度上均體現出較強的競爭力，綜合實力最優，品牌勢能最強。酸菜魚市場火爆，參與者眾多，如何脫穎而出，並保持持久的競 爭力，主要從以下四個維度考量：1）產品力：核心菜品的出品品質以及新品研發能力關乎 品牌是否能夠保持持久的市場競爭力；2）供應鏈布局+餐飲零售化：對照眾多餐飲龍頭成功經驗，連鎖餐飲企業對於供應鏈的布局有助於構建品牌競爭壁壘，為餐廳的產品供應提供穩定保障，平穩採購成本、強化規模化成本優勢，食品安全管控能力更強，同時中央廚房製作半成品有助於保障菜品品質，減少門店後廚工作；近些年，餐飲零售化趨勢增強，零售產品 的售賣有助於構造更多消費場景，提升品牌影響力，同時為規模化提供新的變現渠道；3） 營銷力：餐飲品牌的影響力建設以營銷活動作為開端，以營銷互動保持持續的品牌曝光度。強營銷力，是招徠新客，推動老客復購，提升門店流量的重要推動力；4）展店能力：門店拓展是提升品牌影響力，強化規模化優勢，推動業績增長的主要方式。目前餐飲企業展店的 方式有直營和加盟模式，直營模式對企業資本、人才儲備要求更高，加盟模式對於加盟店的管控能力要求更高。我們認為太二已逐步構築起品牌競爭壁壘以及積澱了較強的品牌勢能， 在進入新市場時有望搶佔其他酸菜魚品牌的市場，展店空間廣闊。
1.2.1. 產品力：核心菜品築根基，新品研發保持續，太二佔據領先地位
太二領頭，主要原材料品質最佳。產品始終是經營餐廳的根基，酸菜魚作為核心產品，其口味、品質是決定品牌能否攬客並留客的關鍵。原材料的選擇對於菜品品質起著關鍵作用，太二產品品質最優。1）魚決定品質：酸菜魚的原材料主要為鱸魚、黑魚、巴沙魚，其中鱸魚口味最佳但價格最貴，巴沙魚價格便宜、易儲存，但為冷凍魚，口味略遜一籌。太二、姚姚、 江漁兒使用最優品種鱸魚，口味最佳但成本較高；而以魚你在一起為代表的快餐品牌考慮到成本、製作時間因素，均使用巴沙魚，食用口感較活魚略次。2）酸菜決定口味：自製酸菜由品牌方掌握口味配方及品質，食品安全和口味穩定更有保障，代表品牌有太二、有家酸菜 魚、江漁兒，而姚姚酸菜魚、望蓉城、魚你在一起、渝是乎的酸菜均為向外部酸菜供應商採購。
新品研發為品牌創造持續吸引力，增強老顧客復購，太二、渝是乎推新能力領先。1）太二 研發能力強，推新頻次高：根據招股書，太二擁有專門的產品開發團隊，共七名成員。依託集團多年的餐飲經驗，具有流程化的新品研發步驟，研發能力較強。2020 年以來，太二連續推出「川菜新造」「花椒奶茶」等多個傳播度高、記憶點強的新菜品，還聯合大師級名廚劉波平，推出「太二大師菜系列」第一季新品「大師膠汁無渣牛腩」，上新頻次提升，獲得良好的市場反響；2）渝是乎主推新口味、豐富川菜選擇：創始人曾創立多個川渝餐飲品牌， 餐飲運營經驗豐富，具備川菜品類的上新能力。曾推出青花椒、鹿茸等多樣口味的酸菜魚， 上新魚丸、雞腳、花椒雞等新品。
1.2.2. 供應鏈+餐飲零售化：保障供給穩定+優化後廚效率，增強多渠道品牌影響力
建設供應鏈體系，提升原材料供應和價格的穩定性，優化門店運營，最大化規模優勢。餐飲企業的供應鏈體系包括，原材料的種、養殖，中央廚房的建設，物流配送及門店採購、加工。魚的養殖保障了原材料的供應和價格的穩定性，食品安全把控力強，價格穩定且便宜；中央廚房的建設有助於降低門店後廚人工成本，穩定菜品品質；自有的物流配送為門店原材料供應提供保障；集中門店採購權，有助於實現規模化採購，降低採購成本。
太二建有3個中央廚房，總部集中採購多數食材，有助於降低採購、後廚成本，擬投資原材料供應商，保障食材價格、品質及供應穩定性。1)原材料集中採購+擬投資原材料供應環節：太二的活魚集中採購自佛山，根據招股書披露的五大供應商信息，公司從2個供應商處採購水產，佔總採購金額的17%。門店採購權弱，太二主要食材均集中採購，規模化採購成本更低。就主要食材而言，公司與主要供貨商合作，平均已有超過三年的業務關係。同時公司擬投資原材料供應環節，有望進一步提升原材料供應的穩定性。2）自建中央廚房：中央廚房完成活魚宰殺、片魚有助於降低門店後廚對廚師的要求，提升門店出品的品質的穩定性。①現有中央廚房：公司建有位於廣東、海南及湖北的三個中央廚房，各個物流設施的服務半徑約為200公裡，中央廚房負責部分可標準化產品的提前製備，並向覆蓋範圍內餐廳進行配送；②擬新建中央廚房：根據招股書，公司擬使用募投資金的大約7.0%，即1.34億港元，用於增強餐廳的供應及支持能力並改進集中採購系統，其中0.76億港元用於在佛山建設新的中央廚房，0.57億元用於翻新中央廚房及升級設備設施。2019年H1廣東中央廚房產能利用率高達90.4%，佛山開設新的中央廚房，有望進一步擴大公司產能。3）第三方供應鏈合作：公司合作第三方供應鏈企業，蜀海供應鏈合作，完成物料配送以及其他中央廚房未覆蓋地區的原材料代倉。
魚你在一起部署完整的供應鏈，處於行業領先，太二部署核心供應鏈環節，緊隨其後。魚你在一起在供應鏈體系建設方面較為領先，擁有巴沙魚養殖中心和中央廚房，同時建有覆蓋全國的倉儲中心。太二在原材料供應、央廚環節也逐步部署，供應鏈實力逐漸增強。
餐飲零售化是餐飲行業的一大趨勢，太二線上銷售最具品牌特色的酸菜與花茶，強化品牌記憶點。餐飲零售化有助於增強品牌曝光度，打破門店消費空間與時間限制，推動業績增長。太二通過微店售賣門店同款酸菜、花茶及大米；渝是乎通過京東、微店售賣自有品牌的調味料、酸菜、巴沙魚半成品以及季節限定月餅；魚你在一起上線烤魚自熱鍋；姚姚酸菜魚曾推出季節限定酸菜粽子及限量酸菜辣醬。
1.2.3. 營銷力：精準定位年輕消費客群，強營銷力構築太二強品牌勢能
太二、姚姚品牌形象、營銷方式精準定位年輕消費者，構築強營銷力。營銷是品牌攬客的開端，精準的個群定位+匹配的營銷方式，在消費者心中建立起獨有的品牌形象，有助於打造品牌差異化。酸菜魚消費者主要以年輕、女性偏多，根據NCBD數據顯示，酸菜魚消費者種57.6%為女性，35歲以下消費者佔比達78.1%。針對這一特點，太二、姚姚酸菜魚均推出了具有針對性的營銷方式。
充分利用新媒體渠道，太二以年輕化品牌設計及營銷戰略帶來高流量。把握酸菜魚消費主力為年輕人這一特徵，太二從營銷內容、門店設計、活動策劃等方面迎合年輕消費者喜好，獲得了良好的市場反應。1）自媒體平臺輸出優質內容：根據招股書，太二微信官方帳號訂閱超560萬，擁有超230個微信粉絲群，核心粉絲數超 17 萬名，微信推文平均每篇閱讀量均超10萬人次。太二打造「小二哥」與「二老板」兩個IP，針對有內容需求的用戶，藉助IP，持續在微信公眾號、微博等自媒體平臺輸出優質內容，留存、沉澱粉絲；2）吸睛的宣傳語：店名、LOGO、品牌故事以及口號，太二貫徹「中二」風格，夯實消費者心中獨特的品牌印象，與眾多餐飲品牌打出差異化；3）裝修設計高顏值：太二門店風格採用網紅風+漫畫風設計，品牌辨識度強，符合年輕人對餐廳裝修的偏好。4）針對年輕人的新奇營銷活動：「太二澡堂」 、酸菜博物館、酸菜探索基地、太二」中醫館」 ，通過有趣且好玩的營銷方式，太二輸出了品牌個性和文化，成功俘獲大批粉絲。
姚姚酸菜魚貼近女性消費者，營銷活動、店鋪設計具有較強的女性導向。1)網紅風裝修：姚姚酸菜魚主打輕奢風格，色彩選擇Tiffany藍，追求現代、時尚、精緻、開放、愉悅的風格，在保持同一色調風格的同時，每家門店裝修獨具匠心，深圳萬象天地誠品「crystal水晶的姚」、廈門SM購物中心「山海間的姚」，還是深圳華強北天虹「流動的姚」，都能抓住女性消費者眼球。2）針對女性的營銷活動：打造「711姚姚節」，宣傳為專屬於姚姚女孩的節日，女性消費者當天到店消費即可獲得女生專屬大禮包。3）打造親和力品牌形象：公司獨創IP形象-魚尾熊，在微信公眾號推文中均使用這一IP，卡通風格的IP形象貼近女性消費者喜好，品牌名從「姚酸菜魚」變更為「姚姚酸菜魚」更具親和力。
1.2.4.展店能力：直營模式下太二資金雄厚+人才配置壓力小，快速展店搶佔市場
太二、魚你在一起率先進行全國布局，其他品牌區域化特徵明顯。門店的拓展有助於提升品牌影響力，建立品牌勢能，同時強勢品牌還可以獲得更為優質的物業位置及租約談判條件；規模化展店還可實現規模化採購降低原材料採購成本。目前看來酸菜魚餐飲企業區域化特徵較為明顯，僅太二、魚你在一起門店分布全國多地區，其他酸菜魚品牌主要集中於發源地及周邊地區市場。
加盟展店快但品牌價值保護難，直營模式對資金和人才儲備要求更高。餐飲品牌的開店模式主要分為直營和加盟，直營模式更利於保護品牌價值，但新店開業對於人員以及資金都具有較高的要求；加盟模式下，展店速度更快，但由於對加盟商的管控困難，如何保護加盟門店的質量，保護品牌價值，是餐飲品牌難以解決的問題。
1）直營模式：太二資金雄厚，展店能力領先其他品牌
① 太二：背靠九毛九集團，太二是當前公司展店主力，可用資金充足。根據招股書，公司擬投入72%的募投資金用於2020及2021年拓展門店，其中9%（171.9百萬港元）用於開設18-20家九毛九餐廳，48%（917.1百萬港元）用於開設80-100家太二門店，10%（191.1百萬港元）用於開設24-36家其他品牌門店。2020年上半年九毛九餐廳關店43家，進入品牌模式整改階段，我們認為後續開店數量預期較招股書計劃2年開設18-20家有所減少；其他品牌餐廳，2020年上半年關閉3家，新開2家兩顆雞蛋煎餅餐廳，慫、那位大叔是大廚尚處於模型實驗階段，我們認為其他品牌的展店有待模式得以成功驗證後，公司才會進行新店拓展，預計新開門店數較招股書中24-36家數量少；太二2020年上半年新開店37家，為公司的開店主力，且酸菜魚市場正值發展繁榮之時，太二門店表現亮眼，我們認為公司後續將轉移原分配給其他品牌開店的人力、資金等多方面資源，用於支持太二加速展店。
② 有家酸菜魚、渝是乎、望蓉城：均採用直營模式進行門店拓展，展店所需資金主要來源於內部，門店的拓展一定程度上受到資金的限制。
2）加盟模式：展店提速，品牌價值保護能力較弱
魚你在一起、姚姚酸菜魚、江漁兒開放加盟，有望實現快速展店。依託加盟商，品牌可以通過少量出資或不出資實現門店的快速擴張。①姚姚酸菜魚：2019年5月開放加盟，此前為全直營，開放加盟後累計籤約門店數60家（來源：紅餐網），目前門店數為35家，門店拓展有望提速；②魚你在一起：加盟勢頭強勁，百度搜索酸菜魚頁面，魚你在一起的加盟廣告佔據頭部大量頁面，目前門店數已超過2000家，布局全國，初步建設起影響力，預計在加盟的強勢推廣及供應鏈支持下，門店有望繼續加速擴張；③江漁兒：開放加盟模式，門店主要集中廣東地區，未來開店主力將集中二、三線城市，門店數超280家，在廣東地區初步建設品牌影響力，預計加盟商的支持下，展店有望繼續。
管控加盟商，保護品牌價值，是開放加盟的酸菜魚品牌需要重點關注的問題。根據大眾點評消費者評分，魚你在一起門店評分普遍在3.5-4顆星，江漁兒4顆星左右，僅開放加盟不久的姚姚酸菜魚評分多為4.5顆星，加盟店的菜品出品品質，門店服務質量等問題品牌擁有方較難管控，門店運營、食品安全問題是餐飲企業的命脈，若加盟店出現食安等問題，將對整體品牌產生巨大影響。反觀門店全直營的太二、有家酸菜魚、渝是乎、望蓉城則多為4.5-5顆星，消費者認可度較高，門店的管理更為高效。
1.3.小而美為何戰勝大而全？精準化定位，更優的消費體驗和餐廳運營模式
產品精緻、運營簡化、規模化優勢，酸菜魚餐廳較大型綜合性餐廳具有更強的競爭力。酸菜魚作為一個大眾菜品，存在於眾多綜合性餐廳的菜單中（菜單中包含酸菜魚菜品），酸菜魚單品為何能獨立出來成為爆款單品餐廳？①細分市場需求，產品更優質：酸菜魚餐廳以酸菜魚作為主菜，切入細分市場需求，餐廳對於酸菜魚這道菜口味、品質的把控優於其他綜合性餐廳，更為精品化；②精簡SKU，優化餐廳運營：酸菜魚餐廳菜單採用「1+N」的形式，以酸菜魚作為核心大菜，搭配其他小吃、涼菜。以太二為例，菜單僅28項菜品（含主食），精簡化SKU有助於簡化餐廳後廚製作，提高上餐速度，降低消費者決策難度，優化用餐體驗。目前市場上的酸菜魚餐廳以正餐和休閒餐為主，用餐時間短，翻臺情況較綜合性餐廳更優；③規模化採購，更具成本優勢：酸菜魚餐廳由於定位更加精細化，到店顧客幾乎必點酸菜魚，因此在採購方面，規模化採購的優勢突出。
2.短中期：太二單店模型行業頂尖，下沉展店推動利潤高速成長
2.1.打造「快」休閒餐飲模式，太二單店模型行業頂尖
2.1.1.小而快，太二單店模型處於行業領先地位
太二單店模型行業領先，單店坪效高達41千元/平方米，經營利潤率達21.5%。相較主打服務和定位社交用餐場景的海底撈，太二打造的是弱社交的快時尚餐飲模式。太二單店模型優異主要系翻座率高，人工成本低所致。1）收入端：太二、海底撈單店年收入10.14/32.7百萬元，海底撈單店收入遙遙領先，主要系海底撈門店面積更大、客單價更高所致；2）成本端：太二、海底撈①原材料成本佔比41%/41%，主要系兩者均使用品質較好的原材料所致；②人工成本佔比15%/28.5%，太二人工成本較低，主要系太二門店簡化運營，人員需求較少；海底撈重門店服務及員工激勵，人工支出較大；③租金成本佔比13%/4%，海底撈品牌勢能強，且對物業選址要求較低。太二租金成本較高主要是目前太二展店主要集中高線城市的熱門商圈中優質物業。我們認為隨著太二的品牌勢能的提升，對於購物中心具有一定的引流能力，從而提升與物業方的議價能力，或帶動租金成本下降。3）經營利潤率：太二、海底撈分別為21.5%/17.5%。
2.1.2.翻臺高+投資少+成本低，太二休閒餐飲模式優秀
太二打造高翻座率、初始投資少、人工成本低的休閒餐飲模式，7個月投資回收期處於行業領先。太二投資回收期短，單店現金回收期僅7個月，遠低於行業平均水平15-20個月，主要是因為前期投資成本較低，門店營業效率更高。
1）單店投資成本低：太二單店投資成本在250萬元左右，展店資金壓力較小，現金投資回收更快；
2）人工成本低：①前廳服務人員：自助化服務減少前廳服務人員的需求，單店前廳服務人員約為10名。點餐、結帳全部線上化，打通前後臺。顧客自助取用，餐桌旁邊的配備餐具。設有自助茶水區，為顧客提供自助花茶。並非主打服務的太二，整個用餐過程中消費者對餐桌服務要求較少，前廳服務人員的配置少；②後廚人員：少SKU和標準化減少後廚人員配置，單店後廚人員約6~7名。太二菜單SKU僅30項左右，「1+N」一道酸菜魚主菜加其他小菜、配菜，為消費者提供多樣化選擇的同時也減少後廚備餐工作。公司建有中央廚房，完成部分菜品的標準化製作，廣州地區太二餐廳使用中央廚房預製魚柳，有效減少餐廳後廚人員需求。隨著太二門店的繼續擴張，公司或新建中央廚房，覆蓋更多餐廳的食材預製與配送，人工成本有望進一步降低；
3）較高的客單價：太二整體品牌定位偏中高端，高品質產品，高顏值的餐廳裝修，主打年輕消費者，對較高的客單價接受程度較好；
4）高翻座率：衛生事件前後，太二翻座率與海底撈持平，均處於行業領先水準，2019年太二翻座率為4.8，2020H1翻座率為3.4，衛生事件之後也呈現較好的復甦表現。太二單日經營時間僅11小時，僅為海底撈營業時間的一半，但翻座率與海底撈持平，主要是因為顧客從進店到出店時間縮短，在午、晚尖峰時間，太二的翻臺速度更快。①服務等候時間短：顧客落座後自助完成點餐，無需等待服務員響應；②上菜時間短：較少的SKU、後廚標準化製作流程以及中央廚房的半成品供應，縮短後廚製作時間；③用餐時間短：太二每桌座位數為2/4個，「四位以上不接待」、「認真吃魚、不要玩手機」等「新奇」的宣傳語，指向弱化社交屬性，減少顧客的用餐時間；
5）尖峰時段全覆蓋：太二適應工作日、休息日午、晚用餐高峰需求。在工作日用餐時間較為緊張的情況下，由於太二的用餐時間較短，是適合作為午餐的選擇。並且太二休閒的定位也同樣適宜在周末、假日三倆好友小聚。全周午、晚高峰期，太二均有較好的營業表現，餐廳閒置時間短，門店產能充分釋放。
2.2. 高線城市加密+低線城市下沉，2025年太二門店可至1000家
2.2.1. 品牌化+下沉是酸菜魚行業發展方向
消費者逐步轉向口味佳、品質好、體驗優的品牌，高客單價接受程度提升。1）逐步轉向高品質、特色化餐飲品牌：當下年輕消費者對於用餐的要求從「好吃」向「好體驗」升級，熱衷社交分享的年輕人不僅要求菜品品質佳、口味好，對用餐環境、品牌調性均提出了更高的要求。存量市場同質化嚴重，產品品質、服務水準參差不齊，在經歷前期市場普及的混沌期後，優質品牌整合存量市場成為酸菜魚市場的發展趨勢，根據美團發布的數據顯示，2019年酸菜魚餐廳的五星好評率較2018年提升7.4pct，優質餐廳逐步佔領市場。2）高單價接受程度提升：2017-2019年，酸菜魚人均消費有所提升，高於75元的佔比從2017年的4%提升至2019年7%，30元以下的佔比也從2018年的38%下降至36%。我們認為這主要是因為，隨著酸菜魚市場競爭者的增多，消費者食用酸菜魚的機會越來越多，需求被挖掘出來以後，消費者開始尋覓並傾向選擇體驗更好、品質更佳的酸菜魚餐廳，由此帶動酸菜魚市場的高價位消費佔比提升。
酸菜魚市場的發展呈現全國性，各級別城市酸菜魚門店數量增速均超過15%，下沉市場空間仍廣。新一線、二線及三線城市基數大，酸菜魚餐廳數量多，但增速較一線及四五線城市略緩。我們認為當前頭部酸菜魚品牌開店主要集中一線及新一線城市，下沉市場主要以低端消費的個體餐廳及快餐品牌，未來精品酸菜魚餐廳下沉空間較大。
2.2.2.太二展店空間有多少？中性假設展店空間達1900家
測算方法：由於太二酸菜魚作為非必需品，消費意願與消費能力掛鈎，因此在不同城市來看，門店的密度也與當地的經濟實力相關，同時考慮到北方地區對吃魚的偏好較低以及四川、重慶等省份對於外來川菜品牌的接受程度較弱，我們針對性的對各地區密度進行調整。具體來說，我們以廣州的門店密度為基準，其他各城市的門店密度則以「廣州市門店密度/（該城市人均GDP/廣州市人均GDP）」為基準，同時考慮到部分地區的飲食偏好差異，對各城市門店密度進行調整我們假設北方地區城市以及四川、重慶的密度均下降20%，最終得到各城市門店密度；根據"各個城市理論門店數=城鎮人口/理論門店密度"計算各城市門店數量，加總得到全國門店數量。
① 中性假設下，總門店數可至1900家：我們預計廣州市的太二門店將在天河區、海珠區、白雲區等中心市區及核心地段繼續加密，同時考慮到市區內周邊地區拓展，中性假設下，廣州門店可增至75家，對應理論上一線城市門店數可達322家，新一線城市487家，二線城市233家，三線城市478家，四線城市348家。
②保守假設下，總門店數可至1250家：我們預計廣州市的太二門店將在天河區、海珠區、白雲區等中心市區及核心地段繼續加密，同時考慮到市區內周邊地區拓展，保守假設下，廣州門店可增至50家，對應理論上一線城市門店數可達215家，新一線城市324家，二線城市155家，三線城市319家，四線城市232家。
③樂觀假設下，總門店數可至2500家：我們預計廣州市的太二門店將在天河區、海珠區、白雲區等中心市區及核心地段繼續加密，同時考慮到市區內周邊地區拓展，積極假設下，廣州門店可增至100家，對應理論上一線城市門店數可達430家，新一線城市649家，二線城市311家，三線城市637家，四線城市463家。
2.2.3.高線城市持續加密並逐步下沉，2025年太二門店數有望增至1000家
前期太二主攻一線城市，積累品牌勢能，低線城市下沉空間廣闊。太二前期擴張主要集中於一線及新一線城市。根據招股書，截至2019H1,一線及新一線城市為太二門店的主力戰場，門店數量達54家，遠高於其他線城市 ；憑藉在高線城市積累的較強的品牌勢能，在進入低線城市市場時，更容易獲得低線城市消費者好感；同時低線城市太二翻座率表現好，2019年上半年，各城市級別下太二均呈現較高的翻座率，二線城市太二的翻座率達5.5次/天，下沉市場展店空間廣闊。
高線城市加密，並逐步打開低線城市空間，2025年門店數有望增至1000家。2020年太二開店未受衛生事件影響，上半年新開店37家，按照慣例下半年開店數量較多，根據官網數據，截至9月底太二門店數已達189家，Q3淨增約30家，預計2020年門店數淨增95家。太二正處高速發展階段，同時公司其他品牌仍處模式打磨期，預計短期之內開店數量有限，公司人力、資金預計將主要投入太二，用以門店加速擴張。預計2021年新開門店數可達120家，高於招股書計劃的100家（主要考慮到衛生事件加速餐飲行業出清，有更多優質物業點位出讓，同時太二品牌勢能提升、單店盈利表現優異，為目前公司展店主力，我們認為太二展店加速是大概率事件）。同時隨著一線城市的加密，太二品牌勢能逐步增強，在各省省會或其他經濟發展較好的城市立足後，逐步以其為中心向省內其他城市下沉。具體來看。①一線城市：為前期太二主戰場，較好的消費力和龐大的人口基數，預計未來一線城市的開店數保持在每年30-35家；②新一線城市：新一線城市門店基數小，居民消費能力較強，我們認為新一線城市將成為展店主力地區，2020-22年淨增門店數為28/37/45家；③二、三線及以下城市城市：城市數量、居民基數大，憑藉高線城市積累的品牌勢能，太二向下沉市場逐步試探性展店，預計二線城市2020-22年淨增門店數為19/28/35家，三線及以下城市2020-22年淨增門店數為18/20/25家。預計至2025年太二門店數有望增至1000家。
3.中長期：供應鏈+管理+消費者洞察+資金，多餐飲業態拓展空間廣
中國餐飲企業連鎖化密度僅美國的1/3，衛生事件加速餐飲行業出清，連鎖化率有望提升，在分散化餐飲大流中孵化連鎖餐飲品牌，空間可期。與美國及其他發達市場相比，中國餐飲業仍處於早期發展階段，同時中餐較難實現標準化，因此中國餐飲的連鎖化率較低。2019年，中國每一百萬人中僅有約332間連鎖餐廳，而美國則有約891間，連鎖餐廳增長空間大。於2019年中國連鎖餐廳收入佔整體行業收入比例為19.6%，遠低於美國的73.8%。連鎖餐廳具有較強的品牌影響力、規模化優勢、食品安全管理能力以及抗風險能力，同時中央廚房可以將部分易標準化的製作環節後置，提升門店運營效率，為產品質量及高翻座率提供保障。而消費者對於餐廳品牌、食品安全、服務體驗等各方面要求越來越高，同時衛生事件導致大量小餐飲企業陷入困局，加速行業出清，連鎖化是大勢所趨。
3.1.四重優勢加持，新品牌孵化有望成為中長期業績增長點
供應鏈+組織架構+消費者洞察+資金實力，提升新品牌孵化成功概率。公司現擁有5個位於不同賽道的餐飲品牌，分別是經營酸菜魚的太二、主打西北菜的九毛九、主推手工煎餅的兩顆雞蛋煎餅、試水火鍋串串的慫和布局粵菜的那未大叔是大廚。同時7月公司配股募資擬使用約15%的所得款項淨額即124.4百萬港元，投資其他餐飲企業，孵化新品牌意願明確。背靠集團在供應鏈、管理能力、消費者洞察、資金等方面的資源優勢，新品牌孵化具有優異的發展條件，更容易獲得成功。
Ø 供應鏈：中央廚房+原材料採購+物流配送，共享規模化優勢
連鎖門店布局全國，與新品牌共享採購、央廚、物流等供應鏈方面的規模化資源。公司長期運營著多家連鎖餐廳，原材料採購、物流配送等具有規模化優勢，新品牌可共享存量餐廳的資源優勢。1）共享穩定的原材料供應資源：公司2020年7月進行股份配售，擬使用約55%的所得款項淨額即456.2百萬港元用於投資主要原材料供貨商，完善部署供應鏈採購環節，確保主要食材的穩定供應，平穩採購價格；2）共享規模化採購優勢：在原材料採購環節，與主要供應商平均有超過3年的業務往來關係。對於所有採購訂單公司實施集中採購程序，採購部門基於物資部門制定的各現有及預計新餐廳的消費預測制定定期採購計劃，規模化採購優勢顯著；3）共享物流配送資源：公司合作第三方供應鏈企業，完成現有門店物料配送以及其他中央廚房未覆蓋地區的原材料代倉，新品牌門店可共享物流資源；4）共享央廚標準化工藝：中央廚房的建設為新品牌孵化與展店提供支持，提升門店後廚運營效率，推動標準化助力規模化複製。
Ø 管理：股權激勵+靈活組織架構，釋放品牌團隊創造力
高股權激勵+靈活的組織架構，鼓勵品牌自下而上升級創新，助力品牌孵化。1）股權激勵：2015年起公司陸續孵化了太二、慫、廣州兩顆雞蛋、那未大叔四大新品牌，上市之初各品牌均設置了較高的員工持股比例，其中太二為15%，慫、兩顆雞蛋、那未大叔均為20%。較高的員工持股比例，有助於帶動員工積極性，在新品牌孵化的過程中，品牌經營好壞與員工自身利益高度掛鈎，有助於品牌的成功孵化；2）組織架構：公司總部設有7個職能部門，分別負責品牌的開發、擴展、採購及中央廚房等事務，增強規模化優勢，進行系統化決策；在職能部門協助下，各品牌團體並行運作，專注於各自目標客戶的需求，開發和改進符合市場趨勢的品牌模式，從而實現各品牌動態的運營創新。
Ø 消費者洞察：把握年輕消費者特徵，緊跟市場趨勢
公司擅長抓住年輕消費者，推動傳統餐飲品類年輕化、時尚化。1）年輕化營銷：公司擅長通過社交媒體接近年輕消費者，以優質用餐體驗、創意營銷以及獨特的品牌調性打造年輕人喜愛的時尚休閒餐飲品牌。2）貼近年輕消費者：公司旗下太二、2顆雞蛋煎餅、慫均定位年輕顧客，與年輕消費者接觸機會多，在把握年輕人的消費特徵和市場趨勢方面，公司具有領先的洞察力。3）團隊配置年輕：公司偏好選用年輕人，使用年輕的團隊服務年輕的目標客群，品牌團隊創造力、創新力、靈活性突出。
Ø 資金：為孵化成功的品牌提供快速展店的初始資金，也賦予更加包容的試錯空間
背靠九毛九集團股、債渠道強融資能力，新品牌具有紮實的資金基礎，寬容的創業環境。前期品牌模式打磨階段公司可為新品牌提供充足的日常運營資金，承擔試錯成本，鼓勵品牌大膽創業；新品牌實驗成功後，公司可以提供充足的資金，支持其快速展店，抓住初期發展的紅利，構建品牌影響力。1）上市募集資金支持：公司於2020年1月於港股上市，募集資金20.76億元，其中約10.0%約2.1億元用於除九毛九和太二以外的子品牌餐廳；2）經營性現金流：2019年公司經營活動現金流淨額達5.77億元，現金流充足，為新品牌孵化提供充足的日常管理資金。3）融資渠道豐富：公司上市之後，股權融資渠道打開。2020H1公司資產負債率降至38.16%，債務融資空間大。融資方式靈活，免去新品牌孵化所需資金的擔憂。
3.2.多品牌多業態布局，有望打造第二個「太二」
3.2.1.慫：打造輕量化、年輕化火鍋品牌，有望分羹廣闊火鍋市場
新開一家「慫重慶火鍋廠」，借鑑太二經驗，打造「輕量化」+「年輕化」品牌，有望分羹廣闊的火鍋市場。2020年8月，「慫」品牌旗下「慫重慶火鍋廠」開業，「慫」品牌從主打串串轉向試水火鍋業態，具有3大特點：1）年輕化：借鑑太二的經營策略，以年輕化為主導，工業化裝修風格、漫畫式的店鋪slogan精準定位年輕消費者。圍繞主題「慫」，建立強品牌認知；2）輕量化運營：僅推出一種鍋底，牛油辣鍋底搭配蔬果湯，辣湯只有微辣、中辣及重辣三種選擇，簡化後廚準備工作；沿用「太二」的線上點餐、結帳及茶位調料紙巾不收費，提高前廳服務效率。3）品質保證：承諾不新鮮就退菜，保證用餐體驗，增強消費者信任感。
主打年輕消費者的「慫」，在供應鏈、客群資源等多方面有望與太二形成協同相應，火鍋店大概率可獲成功。1）資源易遷移：基於太二龐大的客群，同樣定位年輕消費者的「慫」有望直接遷移太二的忠實消費者。同時公司央廚設置在廣州與海南，廣州與海南地區的開店能力較強；2）單店表現好，驗證團隊強運營能力：2018年開業的「慫現煮串串」，定位年輕消費者，品牌運營獲得消費者的認可，翻座率表現優異，2019年翻座率達4.2次/天。較好的翻臺表現驗證公司對於該品牌的強運營能力，為新店的品牌運營增強確定性；3）客單價更高：串串定價較火鍋品類定價更低，串串行業人均消費水平在50~70元，而火鍋達80~120元，火鍋品類利潤空間更高。根據大眾點評數據顯示，慫現煮串串人均消費為68元/人，慫重慶火鍋廠人均消費為125元/人，火鍋模式預計可獲得更好的營收表現。
火鍋賽道優、規模大、高度分散，新參與者仍具發展空間。火鍋憑藉高自由度的選餐、獨特的社交功能以及易於標準化，市場規模持續增長，2017年火鍋市場規模增至4362億元，增速為10.3%。消費者對火鍋喜愛度持續，疊加火鍋持續創新+種類滲透帶動下，行業規模有望持續擴張。火鍋賽道寬，龍頭集中度較低，根據收入規模劃分，2017年前五大火鍋企業僅佔5.5%的市場份額，新入參與者仍有巨大的發展空間。
3.2.2. 2顆雞蛋煎餅：布局小吃賽道，輕重結合模式開店
以煎餅切入小吃賽道，引入炸雞品類，打造年輕人的輕食品牌，輕重結合有望布局全國。公司2017年推出2顆雞蛋煎餅品牌，以傳統的中式薄餅注入現代元素，以年輕顧客為目標，定位「健康、方便、快捷」，使用7-8種食材製作煎餅，2-3分鐘可完成一份煎餅，人均消費約為20-30元，目前主要以購物中心為主要運營場所，門店面積為10-40平方米。2020年，公司再推「二蛋炸雞店」，同時售賣炸雞與煎餅，為消費者提供更多小吃種類。2顆雞蛋煎餅最初僅有自營模式，2018年下半年推出加盟模式，現已形成自營和加盟兩種模式輕重結合經營的業態，自營店的投資回收期約為15個月。截至2020H1，兩顆雞蛋煎餅共有自營、加盟店各22、33家。
小吃當道，連鎖化發展仍有空間。小吃品類作為餐飲市場佔比最大的分支之一，具有方便快捷、美味多樣的特點。煎餅作為小吃品類之一，製作簡單、營養均衡，受到市場的認可。據弗若斯特沙利文發布的數據顯示，2017年全國煎餅市場規模達203億元，預計到2022年，我國煎餅市場的規模將達到491億元，CAGR達19.3%。炸雞作為高熱量食品，食用滿足感高，大眾接受程度高，市場空間同樣廣闊。小吃品類市場進入壁壘相對較低，市場競爭格局分散，同質化嚴重，市場經營者以街頭小攤、小店模式為主。隨著消費者的需求越來越多樣化，對就餐環境衛生等方面要求的提升，連鎖化品牌在品牌維護、衛生管控方面具有更強的競爭力。
3.2.3.那未大叔是大廚：輕奢創意新派粵菜
主打廚師IP，打造特色化高端粵菜餐廳。粵菜主打原材原料原味，健康的食材搭配和製作方法，使得粵菜成為毗鄰川菜的第二大菜系，受眾人群廣。不同於公司其他品牌易標準化菜品的特點，粵菜對廚師要求較高，那未大叔重視廚師隊伍，組織了一個明星廚師團隊：有著粵菜教父之稱的「古志輝」大廚親自製定的研髮菜單及私密配方，擁有30年掌勺經驗的李志勇、燒滷世家傳人李才有、點心界達人卓忠良。菜單仍然沿續精簡SKU，只包含30個菜品，以主菜+燒臘+點心為主。那未大叔是大廚定位中高端顧客，2020H1人均消費達139元。餐廳採用深藍色及金色為主色調低調而奢華的風格裝飾設計，廣州首店與信孚城記（廣州百年工藝定製西裝品牌）合作，主打「王牌特工」概念。
4.九毛九：戰線縮短，重構模型再出發
4.1.西北菜市場大，九毛九打磨單店模型，有望重新跟上市場變化
主打天然健康食材，西北菜受眾廣，新模型或重新打開發展空間。九毛九餐廳所處西北菜品類市場需求廣闊，品牌新模式若能迎合市場變化，發展前景看好。西北菜主打牛羊肉與五穀雜糧，複合消費者追求健康飲食的趨勢，是適宜大眾親子用餐的品類。根據Frost&Sullivan，我國全服務西北菜市場2014-2018年複合增速為10.2%，2018年市場規模達1682億元，預計2024年市場將達2854億元，2018-2024年CAGR達9.2%。.
購物中心成為主流餐飲渠道，利薄的餐飲品牌生存空間遭壓縮。環境好，品牌集中成為購物中心吸引消費者前往用餐的關鍵要素。購物中心可為餐飲企業帶來充足的客流，但由於租金成本較高，入駐購物中心的餐飲企業需要具備較強的單店盈利能力，這個餐飲企業的運營能力提出了更高的要求。1）快：由於購物中心較高的租金及運營成本，高翻臺是保障餐飲企業收入足以覆蓋租金成本的關鍵；2）特色化：購物中心的餐飲品牌較為集中，與購物中心內其他餐廳競爭中，具有差異化、獨特性的品牌才能脫穎而出；3）中高端消費：選擇購物中心用餐的消費者對餐廳品質、用餐體驗、品牌調性具有較高的預期，因此對高客單價的接受程度更高。
翻座率處於低位，盈利水平較太二存較大差距。2016年九毛九品牌的翻坐率為2.5次/天，2019年降至2.3次/天，在門店數量增長較為緩慢的背景下，單店翻座率處於地位下行的狀態。毛利率從2016年的16.2%提升至2019年的17.7%，但較太二仍呈現較大差距。
對標西貝，九毛九單店盈利能力弱，模型有待調整。九毛九餐廳定位親民，定價適中，但複雜的門店運營使得單店運營成本較高，壓縮利潤空間。對比西貝中高端定位、精簡運營、品牌特色顯著，九毛九單店模型有待調整。1）SKU過多：過多的SKU提高了後廚成本、延長上菜時間，拖累翻座率。並且消費者難以聚焦某類菜品，品牌記憶點弱。西貝菜單SKU設置在30個左右，以招牌莜麵、西北菜、草原羊、精選牛肉為主打；九毛九餐廳菜單SKU多達60-80種，使得後廚製備工作繁冗，後廚人力成本、水電開支較大；2）人力成本高：九毛九餐廳單店員工配置在50個左右，約為太二門店員工數的2倍，人工支出高；3）定價較低：九毛九人均消費定位在50-70元，而西貝人均消費處於80-100元區間。九毛九親民實惠的定價壓縮收入端，對費用管控能力提出了更高的要求；4）缺少特色：裝修方面，九毛九餐廳裝修簡約，與一般餐廳裝修無異，無鮮明的品牌記憶點。西貝以紅白格臺布、透明廚房為特色，形成較強的品牌門店特徵；5）年輕消費者吸引力弱：對於喜愛在社交平臺種草並分享美食店鋪，對用餐體驗、品牌形象具有更高要求的年輕消費者而言，九毛九餐廳的營銷力度較弱。對比集團中另一品牌「太二」，其對於新媒體渠道宣傳的應用少之又少，尚無令人影響深刻的品牌活動。
4.2.九毛九餐廳短期門店收縮，品牌優化進行時
關閉廣東及海南外地區門店，新店強調家庭定位、簡化SKU，模型逐步優化。2020年公司大刀闊斧地關閉廣州及海南省外地區門店，縮短九毛九餐廳管理半徑。依託廣州、海南較好的群眾基礎以及廣東、海南兩地的中央廚房，公司可以以較低的成本，充分的市場反饋，重新優化九毛九模型。1）強化家庭用餐特色：根據公司新開門店來看，在裝修風格上，採用明檔廚房，門頭裝飾以小屋的形狀，迎賓歡迎詞使用「歡迎回家吃飯」，多方位強調家庭用餐屬性；2)精簡SKU：菜單SKU有所減少，有助於簡化後廚製備工作，減少後廚人員配置；3）簡化前廳運營工作：九毛九停收茶位費、紙巾費，消費者自助完成線上點餐下單結帳，減少前廳服務環節，同時提升消費者滿意度，有望優化人力成本開支。
5. 投資建議：預計2022年整體業績6.5億元，目標價25.5港元
5.1.分部盈利預測和估值：2022年太二淨利7.9億元，目標價25.5港元
由於公司旗下多品牌發展情況不一，我們對各個品牌分別進行盈利預測。1）太二：2020-22年歸母淨利潤1.5/5.3/7.9億元；2）九毛九：2020-22年歸母淨利潤-0.69/057/0.70億元；3）其他品牌：2020-22年歸母淨利潤-0.06/-0.01/0.06億元。6個月短期目標市值333億元（約370億港元），對應短期目標價22.9元（約25.5港元）。
1）太二餐廳經營預測：我們預計太二餐廳19-22年營收複合增速達68.6%，有望從2019年126家門店對應的12.75億元營收，增長至2022年481家門店的61.1億營收。預計一線/新一線/二線/三級以下城市19-22年營收複合增速為+45.9%/+108.4%/+89.6%/83.5%。
2）九毛九經營預測：預計九毛九餐廳19-22年營收複合增速0.2%，主要系公司大量關閉九毛九門店。截至2020年9月1日，根據九毛九官網門店數據顯示，九毛九在二線城市已無門店，預計未來公司將集中與廣州海南進行開店，二線城市或無開店計劃。預計一線/新一線/三級以下城市19-22年營收複合增速為+2.7%/+0.7%/+14.4%。
3）其他品牌：2020年兩顆雞蛋煎餅加盟店關店數量較多，預計開店較招股書計劃數量少，預計兩顆雞蛋煎餅自營店和加盟店2019-22年營收複合增速分別為41.3%和27.7%，2020年慫新開一家火鍋業態，那未大叔是大廚餐廳數量未增加，預計短期內慫可能適度展店，那未大叔是大廚新增店較少，預計慫餐廳20/21/22年營收分別為0.06/0.55/1.94億元，19-22年複合增速為230%，那未大叔是大廚餐廳20/21/22年營收為0.06/0.18/0.44億元，19-22年複合增速為83.2%。預計其他品牌20/21/22年營收為0.34/1.20/3.06億元，19-22年複合增速為100.5%。
5.2.公司整體盈利預測：2022年公司整體歸母淨利潤6.55億元
預計公司2019-2022年的業績CAGR達58.3%，對應2022年約6.52億元歸母淨利潤。太二餐廳為公司未來發展重點，因太二餐廳原材料成本較高，員工成本及水電開支佔比較小，隨著公司對原材料供應環節的投資布局，預計原材料成本佔營收的比重短期上升後逐步下降，職工薪酬佔營收比重小幅下降，以及水利電開支呈下降趨勢。同時假設員工因餐廳擴張更頻繁出差，交通及差旅費用佔比增加。2020年受衛生事件影響以及九毛九餐廳大量關店，對2020年業績造成影響較大。綜合以上假設，我們測算2020-2022年公司營收為28.77/53.71/78.08億元，歸母淨利潤為-1.20/4.15/6.52億元，對應19-22年複合增速為58.3%（主要系太二替代九毛九為公司貢獻主要業績，且太二盈利能力優異，門店處於高速擴張階段，由此帶動公司業績高增長）。
6.風險提示
1）衛生事件對門店影響超預期：若衛生事件反覆，政府出臺限制政策，可能對公司經營產生不利影響；
2）門店擴張速度不及預期：若公司展店速度不及預期，可能對財務表現造成影響；
3）現有餐廳經營不善：原有餐廳的營業情況和盈利能力可能因為食品安全問題或其他因素，可能無法維持及增長，對公司業績造成不利影響；
4）新品牌孵化不及預期：新品牌孵化存在不確定性，若新品牌孵化失敗，對影響公司未來盈利增長性或造成影響；
5）餐飲行業風險：對餐飲行業產生負面影響的事件可能對公司餐廳經營造成不利影響；
6）假設不及預期：由於開店涉及的影響因素較多，市場及公司自身的變化可能使得實際新開門店數偏離我們的假設。
（編輯：趙錦彬）