要聞 中信證券：黃金的避險屬性與商品屬性 2020年3月20日 19:47:33 中信證券
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報告要點
主流觀點通常將現階段黃金的下跌歸結於流動性因素，但實際上通過基本面也可以進行解釋，就像2008年黃金持續半年的下跌一樣。金價與美國實際利率顯著負相關，而實際利率等於名義利率減去通脹預期，金融危機期間大宗商品的快速下跌可能使得通脹預期的降幅超過名義利率的降幅，此時實際利率不降反升，近期美國實際利率的快速反彈驗證了這一觀點，而美元流動性壓力加劇了這一現象。
黃金作為避險資產，其與風險資產的相關性本身並不穩定。近期黃金與美股同漲同跌的現象似乎使得貴金屬的避險屬性有所削弱。我們從歷史回顧的角度觀察，黃金與美股的相關性本身並不穩定，正相關與負相關的持續時間大約對半。歷史上兩者的250日滾動相關係數大約在-0.3~0.3之間波動。
黃金的定價本質上是貨幣的定價。這又與兩類因素反向相關：第一是美元的現貨價格，也即美元指數;第二是美元的期貨價格，也即實際利率。我們發現實際利率對金價的影響明顯高於美元指數，這可能是因為美元指數是相對價格，而實際利率是絕對價格。因為實際利率是名義利率和通脹預期的差值，我們可以由此區分黃金的避險屬性和商品屬性。
1) 黃金與債券價格同步波動的部分，即名義利率，可以稱之為避險屬性。債券是最常見的避險資產，而名義利率是債券的價格。在通脹預期不變的情況下，實際利率與名義利率同向波動，金價與名義利率反向波動，也就和債券價格同向波動，這就是黃金避險屬性的體現。
2) 黃金的商品屬性是指大宗商品的價格中樞，也即通脹，對黃金價格的影響。債券和黃金同為避險資產，兩者差異的關鍵就在於通脹。高通脹利好黃金，但是利空債券。金融危機期間，大宗商品價格暴跌，通脹預期的跌幅可能超過名義利率的跌幅，此時實際利率不降反升，金價下跌。
近期黃金價格的下跌受到三類因素的驅動。第一類因素是原油價格暴跌引發商品市場巨震，通縮預期加劇，實際利率不降反升;第二類因素是美元流動性壓力，以及交易性因素使得風險資產和避險資產均被拋售;第三類因素是美元指數的走強，這部分來源於上述美元流動性，部分來源於歐洲公共衛生事件的嚴重性超過美國，以及市場可能判斷歐洲經濟的韌性不及美國。
當前黃金市場基本上重複次貸危機期間的行情，金價築底可觀察三個信號。次貸危機期間黃金的行情可以明顯劃分為三個階段，核心在於黃金的避險屬性和商品屬性的博弈。第二階段發生在2008年，黃金出現了持續8個月的下跌，這與當前的情況相似。上述三類因素分別對應未來築底的三個信號：一是大宗商品現貨價格的企穩;二是貨幣寬鬆再加碼，實際上2008年黃金見底的時點剛好對應於第一輪量化寬鬆啟動;三是美元指數階段性見頂。
風險因素：海外公共衛生事件進展的不確定性;美聯儲採取進一步寬鬆措施的意願弱於預期;原油限產協議在短期內達成;美國實際利率過低不足以進一步驅動黃金上漲。
正文
黃金的避險屬性失效了?
近期黃金與美股表現出明顯的同漲同跌跡象。從2019年12月開始的2個半月中，美股和黃金均處於溫和上漲階段，倫敦現貨黃金從1477美元/盎司一路上漲至1672美元/盎司，期間標普500也有9%的漲幅。而2020年2月中下旬以來，公共衛生事件在海外的傳播抑制了全球金融市場的風險偏好，截至3月18日標普500的累計跌幅已達到29%，然而期間作為避險資產的黃金，也有11%的跌幅。不僅如此，日內行情中黃金與美股的相關性也很強，美股暴跌往往同時對應黃金的大跌。
黃金作為避險資產的特徵失效了嗎?從傳統意義上講，風險資產與避險資產應當存在類似於股債蹺蹺板的效應，均衡配置風險資產和避險資產應當可以在一定程度上對衝經濟增長風險。但是假如風險資產和避險資產同向波動，這兩類資產的劃分可能就失去意義，對衝策略也會失效。那麼事實是這樣嗎?黃金與美股的正相關是僅在當前出現，還是歷史上早已有之?風險資產與避險資產同向波動的原因是什麼?未來黃金是否還具有對衝權益市場風險的價值?以上是我們希望在這篇報告中回答的問題。
黃金與每股的相關並不穩定
從歷史來看，認為黃金和美股反向波動可能是一種誤解。兩者的相關係數實際上在-0.3~0.3之間波動。如果我們考察自1969年有倫敦現貨黃金數據以來的黃金和美股的相關性，會發現兩者正相關和負相關的時間接近於對半，實際上相關關係並不穩定。即便是在美股暴跌的2008年、2000~2002年、1987年、1973~1974年，兩者的相關性也可能階段性轉正。從歷史來看，黃金和美股可能出現持久的同漲同跌現象，究其原因在於，決定這兩類資產價格的因素均十分複雜，並非經濟增長這一單一因素可以解釋，多種因素的共同影響下，兩者的相關性既可能出現正相關，也可能出現負相關
那麼兩類資產同向波動，就不可以用於分散風險了嗎?這也是一個偽命題。風險分散的概念起源於馬爾科維茨投資組合理論，而從投資組合波動率合成的角度來講，只要兩類資產收益率的相關係數不為1，那麼使用這兩類資產構成的投資組合的夏普比率就會高於其中任何一個資產，因此負相關並不是風險分散的必要條件。而從對衝經濟增長風險的角度來講，由於黃金和美股定價的區別並不僅僅在於經濟增長，使用這兩類資產對衝會引入額外的風險敞口，本身並不屬於優良的對衝標的。實際上，真正導致這兩類資產同向波動的，也基本不是經濟增長因素。
實際上在上個10年，黃金和美股就表現出明顯的同向波動。2000年網際網路泡沫破滅的調整階段過後，自2003年開始美股和黃金都進入長達數年的牛市。而在金融危機最劇烈的2008年，黃金在大部分時間也處於熊市，最大跌幅達到10.7%。2009年的復甦階段過後，黃金和美股重新回到牛市。
風險資產與避險資產的關係
如果我們考察更經常被視為避險資產的債券，那麼得到的結論會與此相似。
美股和美債的相關性至少可以劃分為兩個時間層次，第一個層次持續數十年之久，我們稱之為長期;第二個層次持續數月或者數年，我們稱之為中期。
從長期來看，美股和美債的相關性明顯的劃分為兩個階段，1980年之前為負相關，而此之後則為正相關。從有數據的1950年代開始至1980年代，歐洲處於戰後重建階段，美國的汽車、電子、消費產業蓬勃發展，漂亮50領漲美股，通脹溫和上漲，70年代中東石油危機爆發，日本製造業崛起，美國陷入滯脹，名義利率達到歷史最高。80年代以後，信息產業蓬勃發展，全球化將世界變為平的，養老金、捐贈基金等被動資金入市，ETF、指數基金、量化投資、垃圾債、槓桿收購等金融創新陸續出現，通脹穩步下行為美聯儲貨幣寬鬆打開空間，名義利率開啟一輪長期下行階段持續至今。
而從中期來看，美股和美債的相關性也存在間歇性的正相關和負相關。一個典型的負相關階段出現在1998~2002年的網際網路泡沫階段，2000年之前美股走強，債券處於熊市之中，網際網路泡沫破滅之後，情況發生反轉。從2002年至2009年的大宗商品牛市和次貸危機期間，美股和美債的相關性也接近於負相關。而2009年以後，全球的貨幣寬鬆共同驅動股債走牛，風險資產和避險資產轉為正相關。
使用相關係數可以得到相似的結論。使用標普500和美國10年國債收益率計算的250日滾動相關係數大約在-0.6~0.6之間波動，美股和美債的相關關係也不穩定，既可能出現正相關，也可能出現負相關。因此我們可以得出結論，風險資產和避險資產並不是簡單的反向波動關係，股債蹺蹺板確實存在，但並非總是如此。實際上，歷史上經常出現風險資產和避險資產同漲同跌的現象。
黃金的避險屬性與商品屬性
可轉債基本條款分析
目前市場上對於貴金屬下跌的解釋主要歸結於流動性因素，也即美元荒導致各類資產均有普跌的傾向，這可以在一定程度上解釋黃金的下跌。但是，從基本面角度也可以解釋黃金的下跌，這首先要理解黃金的定價邏輯。
黃金像其他商品一樣存在供給和需求，但是定價權主要掌握在交易所手中，金融屬性決定了黃金價格的波動。根據世界黃金協會的數據，目前黃金每年的開採量和產業消費量大約在4000~5000噸，而可供流通的存量黃金大約有20萬噸左右，每年的增量相對存量較少，因此供求對於黃金定價的影響相對有限。此外，全球主要黃金交易所每年的成交量總計大約在50萬噸左右，是存量黃金的兩倍以上，因此是交易所掌握著黃金的定價權。
黃金的實質是一種貨幣，黃金的定價也是貨幣的定價。貴金屬因為其化學惰性以及稀有性作為貨幣有著悠久的歷史。即便在當代，主要國家均採用信用貨幣體系，黃金依然有作為貨幣的價值。1970年代以前，美元和黃金採用固定匯率制，美元的價值直接和黃金的價值掛鈎，布雷頓森立體系瓦解之後，雖然美元的價值開始浮動，但黃金的定價至今為止還是根據貨幣的屬性進行定價的，這具體來說包含兩個方面：
1. 美元的現貨價格，金價和美元指數負相關;
2. 美元的期貨價格，金價和美國實際利率負相關。
值得一提的是，為什麼黃金價格和實際利率負相關，而不是名義利率?也就是說黃金的定價剔除了通脹。由於每年黃金的供給相對穩定，可以認為黃金本身的價值沒有通脹或者以固定的水平發生通脹，這樣在考慮和美元的關係時，自身絕對價值的波動基本上不存在，波動就主要來源於美元絕對價值的波動。
美國實際利率是比美元指數更好的衡量金價的風向標。從數據我們可以明確看出，黃金價格與美國實際利率的負相關程度，遠高於與美元指數負相關的程度。顯然實際利率對金價的影響，明顯高於美元指數的影響。究其原因，美元指數本身是一個相對價格，是使用一籃子貨幣衡量的美元價格，它反映的是美國與其他國家經濟的相對強弱。但是實際利率是一個絕對值，衡量美元剔除通脹之後的一般資本報酬率。金價受絕對值的影響，高於相對值。因此我們傾向於根據美國實際利率的走向判斷金價，而不主要依賴美元指數。
通過將美國實際利率拆分為名義利率和通脹預期兩部分，我們可以定義黃金的避險屬性和商品屬性。實際利率的測算相對複雜，美國主要使用通貨膨脹保值國債(Treasury Inflation-Protected Securities, TIPS)的市場價格來計算出來，並通過與名義利率計算差值，反映市場的通脹預期。由於實際利率等於名義利率減去通脹預期，而名義利率就是債券的價格，而通脹預期又與大宗商品價格直接相關，我們可以把實際利率中的名義利率部分定義為避險屬性，通脹預期定義為商品屬性，那麼黃金的定價就分解為這相對獨立的兩部分。
黃金的避險屬性
關注金價與實際利率的關係，我們可以更好的理解黃金價格的波動。通過將名義利率和通脹預期拆分開來，我們可以看到兩個相對獨立的驅動因素。
黃金與債券價格同步波動的部分，即名義利率，可以定義為避險屬性。名義利率反映債券的價格，而債券是通常所認為的避險資產，尤其是基本不存在信用風險的利率債，因其現金流的可預期性。實際利率等於名義利率減去通脹預期，我們可以明確的看出名義利率是影響金價的一部分，且名義利率越低，債券價格越高，如果假設通脹預期不變，那麼實際利率也會越低，金價與實際利率反向相關，所以金價也越高。由此我們看到，黃金包含了避險屬性，也與利率債同步波動。
但是避險屬性並不決定黃金價格的全部，這也解釋了同為避險資產的黃金和債券為什麼存在差異。除了名義利率以外，金價還會受到通脹預期的影響，或者也可以說名義利率會受到通脹預期的影響。更準確的說法是，金價和債券的價差，反映的是通脹預期。這就是金價與實際利率反向相關的直接推論。黃金具有抗美元通脹的特性，美國1970年代的滯脹階段就是最好的例子，但是債券在高通脹的階段一般表現較差，通脹利好黃金但利空債券，這就是同為避險資產的黃金和債券的差異所在。
黃金的商品屬性
為什麼要將通脹預期定義為商品屬性?因為通貨膨脹的實質就是大宗商品價格。《大宗商品電子交易規範》(GB/T 18769-2002)定義的大宗商品是指「可進入流通領域，但非零售環節，具有商品屬性用於工農業生產與消費使用的大批量買賣的物質商品」。可以說這裡的大宗商品廣泛的包含了生活中接觸的除電子產品以外的幾乎所有實物商品。而通貨膨脹，雖然不同的統計指標側重有所不同，實際上也指生活中各類物價水平的變化，所以大宗商品價格的變化實際上就是通貨膨脹。
通過研究可以知道，PPI、CPI等主要通脹指標都可以歸結於主要幾類商品的價格波動，國內CPI主要是豬價與油價，PPI則是黑色採掘與加工、有色採掘與加工、化工和能源等行業的產成品或中間品。目前上市交易的大宗商品類型雖然有限，但也包含了主要的流通量大且價格波動劇烈的品種。通過資料庫看出，上市交易的大宗商品價格和通貨膨脹的關係十分顯著，美國的情況尤其如此。
黃金的商品屬性並不是指供求對價格影響，而是指大宗商品價格對於作為商品的黃金的錨定作用。雖然我們看到，各類商品根據其產業基本面，價格波動的差異非常之大，但是大宗商品確實存在一個價格中樞，這個中樞即為通貨膨脹，各類商品均有跟隨這一中樞波動的傾向。一種可能的解釋是，各類商品面對相同的宏觀經濟基本面，由此產生了價格中樞，或者也可以通過貨幣的價格來進行分析，因為通貨膨脹的存在，各類大宗商品有趨同波動的傾向，這兩種解釋可能指的是同一個意思。
從數據我們可以明顯的看出，黃金價格與大宗商品價格有明顯的同步波動特徵。假如在經濟危機期間，大宗商品價格出現大幅下行，那麼也將拖累金價。
黃金的價格展望
黃金下跌的三個原因
近期美元的下跌可以歸結於三類因素，第一是因為通脹預期的下降，推動實際利率向上反彈;第二是因為風險資產暴跌，商業銀行信貸投放的風險偏好下降，美元流動性緊縮;第三是因為美元指數的走強。
原油暴跌引發商品市場巨震，供給和需求雙殺導致通縮預期加劇。近期的原油市場可謂屋漏偏逢連夜雨，COVID-19在全球的蔓延以及隔離措施對工業品需求是一大打壓，原油市場在1月底就已逐漸顯示這一趨勢，3月6日沙特與俄羅斯就減產協議的談判未能達成一致，沙特阿美意外宣布下調各地原油售價4~8美元/桶，且到4月以後將不再受到減產協議約束，俄羅斯的表態針鋒相對，稱能夠承受原油價格在6~10年內維持在25~30美元/桶的水平。3月17日，布倫特原油已從1月的高點67.7美元/桶降至27.8美元/桶，降幅達到58.9%。
通縮預期使得美國實際利率不增反降，金價受此影響承壓。原油暴跌引發通縮預期，名義利率在美元流動性緊張的情況下發生短暫回升，當前10年期國債名義利率已回升至1%附近。名義利率上行的疊加通縮預期，實際利率在短期內發生大幅反彈。3月6日，美國10年期國債實際利率下行至最低點-0.57%，此後開始反彈，3月17日收盤已經大幅回升至0.39%，2周之內回升幅度達到98 BPS。黃金也在此期間出現明顯回調，實際上金價的最高點正出現在3月6日，與實際利率的最低點為同一天。可以看出，實際利率的快速上行是近期金價回調的重要原因。
美元流動性壓力是黃金下跌的第二大原因，機構可能存在被動拋售黃金的壓力。權益市場暴跌，大宗商品暴跌，市場恐慌情緒加劇，現金是當前最有價值的資產，因此各類資產均有拋售的壓力。此外，多資產配置型基金持有黃金主要以風險分散為目的，其倉位可能同時持有其他風險資產，此類基金在面對贖回壓力的時候，可能同時拋售持有的各類資產，黃金面臨和風險資產相近的壓力。
根據和訊網、東方財富網等媒體報導，橋水基金在3月18日的每日觀察(Daily Observations)中披露，其風險平價策略產品今年以來回撤幅度在9%~14%不等，此類基金在面對贖回時便會同時拋售風險資產和避險資產。另一方面，目前大部分多資產策略在配置過程中，均以固定市值佔比作為調倉的目標，當美股暴跌，調倉時便有拋售跌幅較小資產，增配跌幅較大資產的傾向，這也是黃金受到拋售的另一種可能原因。
美元流動性壓力的另一個反映是美元指數的走高，這進一步增加了黃金的回調壓力。3月中旬以來，美元指數出現大幅反彈，由3月9日的95.0586一路上行至3月17日99.5935，美元流動性緊張是重要驅動因素。3月初以來LIBOR-OIS利差迅速擴大，大幅上行約70BP，這反映出當前美元離岸市場流動性的迅速收縮。從長期視角來看，作為美元指數權重佔比最高的貨幣，歐元的走勢也對美元影響重大，當前歐元持續表現疲軟，同時歐元區公共衛生事件在海外公共衛生事件方面最為嚴重，義大利、西班牙、德國和法國肺炎確診人數均快速攀升，因此歐元表現出的壓力也是美元走強的背景。
美元流動性壓力的另一個反映是美元指數的走高，這進一步增加了黃金的回調壓力。3月中旬以來，美元指數出現大幅反彈，由3月9日的95.0586一路上行至3月17日99.5935，美元流動性緊張是重要驅動因素。3月初以來LIBOR-OIS利差迅速擴大，大幅上行約70BP，這反映出當前美元離岸市場流動性的迅速收縮。從長期視角來看，作為美元指數權重佔比最高的貨幣，歐元的走勢也對美元影響重大，當前歐元持續表現疲軟，同時歐元區公共衛生事件在海外公共衛生事件方面最為嚴重，義大利、西班牙、德國和法國肺炎確診人數均快速攀升，因此歐元表現出的壓力也是美元走強的背景。
黃金築底的三個信號
從2008年前後黃金的走勢，我們可以一窺金融危機期間金價的表現，這大致可以分為三個階段。第一階段美股從高位回落，市場恐慌情緒逐漸加劇，美聯儲採取降息降準等寬鬆政策，此時避險情緒佔據貴金屬定價的核心位置，名義利率下降，通脹預期反應落後一步，實際利率下行，此時貴金屬處於牛市;第二階段市場仍處於恐慌狀態，金融危機轉化為經濟危機，大宗商品現貨價格暴跌，通脹預期下降，疊加美元流動性緊縮，名義利率難以進一步下行，實際利率出現反彈，貴金屬出現明顯回調，這對應於2008年3月至11月的情況;第三階段步入危機尾聲，美股仍處於下跌狀態，但是商品市場現貨價格接近於築底，美聯儲啟動更深層次的寬鬆措施如資產購買，美元流動性緊張的情況逐漸緩解，此時黃金的避險屬性再次戰勝商品，黃金進一步走牛。
當前的市場環境正處於上述第二階段，2008年這一階段持續了大約8個月。本次會持續多久?我們認為應當關註上述三點理由逐步緩解所對應的三個信號。
第一個信號是大宗商品現貨價格接近於築底，通縮預期得到緩解。目前導致商品市場大幅下跌的因素主要還是原油，其他商品受到波及的程度仍然有限。海外公共衛生事件正處於爆發階段，各國也在逐漸學習和嘗試應對措施，在當前公共衛生事件會對全球經濟造成怎樣的影響仍然具有較大的不確定性。從國內經驗來看，公共衛生事件對經濟影響的完全消除遠遠落後於當日確診人數的最高點，而對海外而言這一最高點目前還沒有看到。此外，在歐美槓桿率水平過高的當下，本次公共衛生事件的衝擊極端情況下有可能引發流動性危機導致的經濟危機，如果出現這種情況，那麼經濟復甦的時間可能會進一步延後。但不論如何，通縮情況得到緩解將是黃金價格築底的第一個信號。
第二個信號是美元流動性緊縮的情況得到改善，貨幣寬鬆力度的明顯提升以及商業銀行信貸投放意願的修復。當現金仍然是投資者最希望保有的資產，那麼各類金融和實物資產的價格都難以得到有效提振。截至目前，美聯儲的降息和量化寬鬆規模均不及次貸危機時期，未來可能有進一步寬鬆政策出臺。實際上2008年金價調整階段結束的11月，正是美國採取第一輪量化寬鬆的時點，當時美聯儲計劃購買機構擔保抵押貸款支持證券和機構債務，首輪量化寬鬆政策的執行期間共購買了1.725萬億美元資產。所以我們看到，美元流動性的緊縮得到改善，也將是金價築底的重要信號。
第三個信號是美元指數達到階段性頂部，這與上述美元流動性改善有一定的重合之處。美元相對其他主要貨幣的價格也反映了市場的恐慌情緒，同時也是美元流動性情況的反映。但是如前所述，美元指數本身是一個相對價格，其對黃金的指示意義相對於實際利率較為有限。我們觀察2007~2009年美元指數和黃金價格的關係可以發現，黃金調整階段的結束和美元指數的階段性頂部基本對應，但是大約4個月後美元指數達到新高才達到真正的頂部，因此我們認為美元指數作為信號的指示意義相較於前兩個指標更弱一些。
實際上，上述信號不一定需要完全實現，關鍵的問題是黃金的避險屬性戰勝商品屬性。我們可以看出，從2008年的經驗得到的黃金三階段劃分，其實是避險屬性和商品屬性的博弈，其中雖有流動性因素對名義利率的擾動，但是真正的關鍵是名義利率下行幅度和通貨膨脹預期下行幅度孰高。在第二階段，避險屬性伴隨名義利率的下降依然在發揮作用，只是大宗商品價格的下跌引發的通縮預期掩蓋住了避險屬性，所以黃金才會出現調整。因此我們需要觀察的是避險屬性和商品屬性的博弈。
本輪築底階段結束後，黃金有望開啟一輪階段性上行。這大概率來自避險的需要以及貨幣寬鬆的加碼，共同導致美國實際利率的走弱。但是由於美國實際利率當前已經處於非常低的水平，金價能否啟動類似於2009年之後的上漲值得觀察。
風險因素
海外公共衛生事件進展的不確定性;美聯儲採取進一步寬鬆措施的意願弱於預期;原油限產協議在短期內達成;美國實際利率過低不足以進一步驅動黃金上漲。
（編輯：郭璇）