作者：史曉姍 張琦 延驍威 康正宇
中證鵬元資信評估股份有限公司
主要內容
2019年經濟增速持續放緩，CPI同比增長2.9%，投資和消費下行。信用債發行規模和淨融資規模同比增長，市場較為平穩。2020年待償還債券規模下降，經濟維穩為主基調，融資環境較為平穩，城投債風險可控。
2019年信用債市場回顧：（1）經濟增速持續放緩，主要指標進度符合預期。投資消費年內下行。社融規模小幅上漲。（2）2019年，貨幣政策平穩，資金面相對寬鬆，債券發行規模出現增長，累計同比上升29%。民營企業淨融資下降，國有企業淨融資規模增幅明顯。2019年信用債債項等級重心平穩，下半年上移；城投公司和民企融資規模一升一降、AA+及以上主體佔比一降一升。全年融資成本下行為主。
2020年信用債市場待償還分析：（1）截至2019年12月31日，2020年非金融企業信用債待償還規模約為52,725.62億元（不含回售與贖回），其中存量債券到期規模49,864.50 億元，提前償付規模2,861.12億元。（2）待償還特徵：第一，待償還債券以高評級為主，待回售債券中低等級債券佔比較高；第二，民營企業債券待償還壓力依然較大；第三，產業債以公用事業、採掘業、綜合、房地產等為主，待回售壓力較大。
2020年信用債市場展望：（1）基本面：以「六穩」為工作重心，宏觀經濟指標依據「十三五」規劃制定；積極財政政策和穩健貨幣政策基調不變，新冠疫情或致逆周期調節加強；地方專項債和城投債加力發行，2020年基建有望企穩回升；新冠肺炎疫情將對一季度經濟數據造成較大影響。（2）監管政策：邊際寬鬆基調不變，債券監管統一進程持續推進；新證券法為債券市場提出更高監管標準；新冠肺炎疫情或導致2020年債市進一步寬鬆。（3）市場展望：第一，2020年非金融信用債發行將實現增長，城投債融資續需求旺盛；第二，市場風險偏好維持謹慎，民企違約壓力依然較大；第三，城投債需求或大增，產業債重點關注房地產、服務貿易、交通運輸等行業；第四，信用利差有望進一步收窄；第五，湖北地區違約風險上升、紓困專項債券或有可為。
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正文
一、2019年信用債市場回顧
（一）2019年宏觀經濟形勢回顧
1、經濟增速持續放緩，主要指標進度符合預期
2019年12月召開的中央經濟工作會議認為：2019年，我國面臨的國內外挑戰明顯上升。在不利經濟形勢下，我國充分發揮了不畏困難，穩中求進的作風，保持了經濟社會持續健康發展，三大攻堅戰取得關鍵進展。從具體經濟數據來看，GDP、CPI等指標完成全年任務目標壓力不大，就業等主要指標已經提前完成全年計劃，為2020年「十三五」規劃圓滿收官打下堅實基礎。
根據國家統計局公布數據，2019年按可比價計算的GDP季度同比增速分別為6.4%、6.3%、6.2%、6.0%。結合2019年初的政府工作報告中提出的「全年經濟增長目標定位6%-6.5%」來看，2019年我國經濟增速基本實現制定計劃，全年同比增長6.1%。就現階段國內外經濟形勢來看，未來GDP是否「保六」已不再是關鍵議題。中央正在著力淡化對於速度和規模的過度追求，黨的十九大正式提出「高質量發展」，體現新發展理念、反映高質量發展的綜合性指標體系應當是全國上下、各級政府部門的指揮棒，而不是單一的所謂速度指標。
2、全年CPI同比增長2.9%維持在3%下方，食品成為主要驅動因素
隨著統計局公布2019年12月CPI數據，全年CPI增幅定格在2.9%，較2018年的2.1%增長0.9個百分點。12月份，食品菸酒類價格同比上漲12.9%，影響CPI上漲約3.82個百分點。2019年全年，食品菸酒類CPI呈逐月上漲趨勢，從年初的1.2%一路飆升至11月的13.9%，在這一過程中，豬肉價格暴漲是主要影響因素。10月和11月，豬肉分項CPI分別達到101.3%、110.2%，創造歷史新高。自12月起，隨著國家加大儲備豬肉投放和進口規模，豬肉價格上漲勢頭有所放緩。預計在2020年豬肉價格漲勢將得到有效控制。
3、投資和消費年內下行，外貿全年保持堅挺
自2019年四季度起，可以看到中國經濟形勢積極信號開始集中出現，預示2020年宏觀經濟企穩復甦。從先行指標來看，中國11月、12月製造業採購經理指數（PMI）均為50.2，已連續兩月位於榮枯線以上。三季度企業家信心指數124.3，較二季度有所上升。
投資方面，儘管固定資產投資完成額累計同比和房地產開發投資完成額同比數據在四季度仍然呈逐月下降趨勢，但在製造業投資方面，四季度數據有所回暖。同時，受政策影響，基建投資得到企穩，全年基建投資完成額同比為3.8%，與2018年保持一致。結合2018年和2019年情況來看，地方債發行大幕已經開啟，11月份財政部已提前下達2020年部分新增專項債額度1萬億元，預計2020年全年新增專項債額度將達到3萬億元以上。地方債的擴容將對基建投資形成有力支撐。
消費方面，2019年社會消費品零售總額累計同比8%，較2018年同期的9.1%有所下滑。而扣除價格因素後的社會消費品零售總額實際當月同比則展現出更明顯的下滑趨勢。
對外貿易方面，儘管受到中美貿易戰衝擊，我國對外貿易仍然維持堅挺。近日海關總署發布的2019年度中國外貿「成績單」顯示，2019年中國貨物貿易進出口總值為31.54萬億元，比2018年增長3.4%。外貿規模創下歷史新高的同時，中國有望繼續保持全球貨物貿易第一大國的地位。在過去一年嚴峻複雜的外貿形勢下，中國全年出口仍維持正增長，2019年實現完美收官。
4、社融規模較2018年小幅上漲，企業債券融資佔比提高
2019年全年，社會融資規模達到25.58萬億元，較2018年同比上升0.4%。其中，企業債券融資規模佔比由2018年的11.7%上升到12.7%，體現出年內企業債券融資有所回暖。而從季度數據來看，四季度企業債券融資規模與三季度基本持平，較上半年有明顯好轉。2019年企業融資的主要問題在於企業資質差異帶來的融資環境分化。央行降準和支持政策提供的巨量資金更多向優質企業、大型國企和行業龍頭企業集中，而大量中小企業、規模較小但需要融資以擴大產能的企業則受到冷落。若想實現真正的民營企業和小微企業扶持，這一困境必須被打破。從目前情況來看，銀行作為主要的資金方，需要轉變授信態度，積極開展中小微企業授信工作，而態度轉變則離不開政策支持。因此，扶持民營企業和中小微企業仍然需要系統性推進。
（二）2019年信用債市場發行分析
1、信用債發行情況
綜合2019年來看，我國非金融企業債券市場共發行9,119隻債券，累計發行規模為95,383.88億元，比2018年同期發行數量和規模分別上升30%和29%。分市場看，銀行間市場品種發行規模佔比66%，佔比最高，其中短期融資券發行規模36,251.69億元，佔全市場的38%。交易所市場品種發行規模佔比30%，其中公司債發行規模10,861.21億元，佔全市場的11%，私募債發行規模14,632.03億元，佔全市場的15%；發改委主管企業債，發行規模佔比4%。與2018年同期相比，發改委主管的企業債發行數量和規模漲幅較大，分別上升37%和50%；交易所市場品種，各品種債券的發行數量和發行數量均上升，其中可轉換債券發行數量和規模分別上升57%和239%，私募債的發行數量和規模分別上升116%和124%，漲幅較大；銀行間市場品種發行規模均出現增長，其中中期票據和定向工具發行規模分別上漲18%和20%，漲幅較大。
2、信用債市場淨融資情況
2019年以來，市場延續2018年四季度的寬鬆情緒，全年呈現淨髮行狀態，規模累計25,257.81億元，較上年同期增長19.5%，取消發行數量下降。分季度看，二季度發行規模和淨融資規模有下降，三、四季度市場流動性相對寬鬆，非金融企業信用債市場發行規模高於上半年，但總償還規模也較高，淨融資額為11,951.63億元，較上半年減少1,394.24億元。從企業性質看，2019年四季度民營企業[1]淨融資規模三季度大幅減少，主要受債務風險影響和存量債務集中到期影響，四季度發行規模有所增加，淨融資規模有所增加；國有企業淨融資緩步增加，實現淨融資26,719.43億元；2019年城投公司淨融資規模佔比46.6%，較2018年增加3.8個百分點。
3、債項等級重心下半年上移；城投公司融資規模上升，主體等級重心下沉；民企融資規模下降，主體等級重心上升
2019年發行的非金融企業信用債以AA+及以上高等級債券為主[2]，數量佔比81.2%，與上年同期基本持平，其中下半年高等級債券數量佔比較上半年提升5個百分點。從發行人主體評級分布[3]來看，AA+及以上發行人共1,441家，數量佔比為54.1%，較2018年同期下降3個百分點。
城投債方面，2019年共發行4,098隻，發行規模為33，905.72元，較2018年同期分別增長44.2%和37.2%。從發行人主體評級分布來看，主體AA+級以上發行城投債券發行人共計611家，數量佔比46.2%，較2018年同期下降1.1個百分點。
民營企業信用債方面，2019年共發行1,006隻，累計發行規模為9,230.27元，發行規模較2018年同期分別下降18.9%和8.4%。2019年，民營企業信用債佔非金融企業信用總融資規模的9.7%，較2018年同期下降了3.9個百分點。發行人主體評級分布來看，主體AA+級以上發行人數量共計212家，在所有有評級的發行人中佔比53.1%，較2018年同期上升3.6個百分點。
4、信用債的融資成本整體下行，信用風險影響年末發行
2019年，信用債市場發行成本呈現下行趨勢。分月份看，上半年市場流動性相對寬鬆，主要債券品種發行利率下行。6月受中小銀行打破剛兌事件影響，市場風險偏好出現下降，低等級債券融資成本抬升。7月以來，央行收緊公開市場投放力度，加強逆周期調節，9月央行公布降準通知，前後約釋放流動性合計9,000億元，市場流動性維持相對平穩。主要債券品種發行利率受信用風險出現小幅波動，其中企業債發行利率在9月出現明顯上揚。10月後，受信用債風險影響，公司債、中期票據和短期融資券發行利率上升，企業債受穩基建和專項債政策影響，整體下行。從信用等級看，AA級信用債平均發行利率呈現下行，AA+級出現小幅波動，AAA級信用債保持穩定。
二、2020年信用債市場待償還情況分析
（一）2020年信用債待償還情況
截至2019年12月31日，2020年非金融企業信用債待償還規模為52,725.62億元（不含回售與贖回），其中，存量債券到期規模49,864.50 億元，提前償付規模2,861.12億元。
2020年中長期非金融信用債到期規模29,891.31億元[4] ，相比2019年的25,230.75億元增長18.47%；提前償付規模2,861.12億元，相比2019年的3,146.25億元減少了9.06%。2020年存量短期融資券的到期規模19,973.19億元，相比2019年的35,637.10億元減少了43.95%。
此外，回售日在2020年的非金融信用債的存量規模為16,484.95億元。2019年實施回售比例約為40.28%，據此計算，2020年的回售行權規模約為6,640.14億元，較2019年已行權的5,904.16億元的回售規模上升。
具體來看，可交換債的到期規模增長最快，增加945.27%。公司債和中期票據的到期規模較2019年也出現增長。而企業債、私募債和定向工具到期規模較2019年減少。2020年公司債到期規模為4,039.71億元，可轉債到期規模為2.51億元。
（二）2020年到期債券特徵
1、到期債券以高評級為主，待回售債券中低等級債券佔比較高
截至2019年12月31日，2020年待償還非金融信用債主體2,709家，其中有1,426家發行人的主體評級在AA級及以下（不含無評級主體），佔比53.97%。待償債券中，主體評級在AA級及以下的債券待償還規模8,420.50億元，無評級信息債券的待償還規模545.38億元，合計8,965.88億元。進入回售期的債券中，主體評級在AA級及以下（不含無評級主體）的債券數量佔比31.76%。
2、民營企業債券待償償還壓力依然較大
2020年待償還非金融信用債中民營企業454家，佔比16.76%。民營企業債券待償還規模7,113.78億元，待償還只數873隻。2020年民企待償還債券中，主體AA級及以下債券以及無評級信息債券規模合計2,137.47億元。民營企業進入回售期的存量債券規模4,941.69億元，佔比29.98%。從發行量看，近三年民營企業債券年度發行規模在8,900-10,100億元之間，與2020年的預計發行量相比到期規模相對較大，2020年的到期壓力依然較大。
3、產業債行業以公用事業、採掘業、綜合、房地產業等為主，待回售壓力較大
2020年產業債券待償還規模為34,945.10億元，行業以公用事業、採掘、綜合、房地產等為主，其待償還規模分別為4,974.64億元、4,277.59億元、4,053.64億元、3,106.78億元。其中主體AA級及以下債券以及無評級信息債券規模合計442.30億元。另外，房地產產業債進入回售期的存量規模為2,958.56億元，佔所有存量產業債比重為26.55%，待回售壓力較大。
三、2020年信用債市場展望
（一）基本面展望
1、以「六穩」為工作重心，宏觀經濟指標依據「十三五」規劃制定
2020年是全面建成小康社會和「十三五」規劃的收官之年，為保障完美收官，穩定的經濟環境必不可少。因此，「六穩」將成為2020年宏觀經濟重中之重，在經濟下行壓力加大的環境下，確保各領域平穩運行。經濟指標方面，根據中央經濟工作會議精神，2020年宏觀經濟指標目標的確定較主要依據「十三五」規劃的差距進行制定。
GDP目標方面，依據「2020年國內生產總值和城鄉居民人均收入比2010年翻一番」的基本目標，結合過去八年經濟增速基礎，再考慮到第四次經濟普查後GDP基數及疫情的影響後，預計2020年GDP增長可能下滑至6%以下。
CPI方面，2019年全年價格指數漲幅穩定在3%下方。2020年豬肉供給將進一步增長，逐步降低豬肉價格增速，將目前的價格指數主要帶動力量進行有效控制。預計2020年下半年CPI上漲壓力將逐步回落，加上貨幣政策將更加靈活，預計2020年CPI目標仍將制定在3%左右。
2、積極財政政策和穩健貨幣政策基調不變，新冠疫情或致逆周期調節加強
中央經濟工作會議認為，2020年宏觀調控政策要堅持穩字當頭，堅持宏觀政策要穩、微觀政策要活、社會政策要託底的政策框架，提高宏觀調控的前瞻性、針對性、有效性。財政政策大力增質提效，進一步提高政策的前瞻性、針對性、可預期性和協調性。前瞻性方面，進一步完善宏觀經濟和財政收支預測，提高預測的準確性，動態更新預測結果，為財政政策的出臺、實施和調整提供支撐；針對性方面，以供給側改革為主線，在支持科技創新、優化政府投資結構、優化財政支出結構方面重點關注；穩定性方面，要考慮到政策調整對市場主體造成的潛在負面影響；協調性方面，財政政策與貨幣政策要同消費、投資、就業、產業、區域等政策形成合力，避免政策之間相互掣肘。2020年，財政資金將更多投向供需共同受益、具有乘數效應的先進位造、民生建設、基礎設施短板等領域，促進產業和消費「雙升級」，同時通過鞏固和拓展減稅降費成效，提高財政政策效果和質量。與2019年的減稅降費和增加專項債額度相比，2020年財政政策側重點有所調整。
穩健的貨幣政策基調沒有變，但表述由「鬆緊適度」變為「靈活適度」，意在突出貨幣政策的靈活性，說明2020年我國可能面臨更加複雜多變的形勢，貨幣政策總量保持穩定，但會根據經濟形勢進行調節，與會議提到的政策要「在多重目標中尋求動態平衡」相一致。
3、地方專項債和城投債加力發行，2020年基建有望企穩回升
2019年，地方政府專項債餘額已接近10萬億元，城投債發行規模創下十年來新高，淨融資規模也實現了三年連續增長。地方政府專項債和城投債融資的主要目的就是推動地方基礎設施建設發展。而近年來較為低迷的基建增速在2019年開始企穩，2019年全年基建增速維持在3.8%。而2019年城投債淨融資增速達到82%，較2018年的14%有明顯增幅。考慮到融資與項目開工的時間差，新增城投債資金預計將對2020年基建產生較大支撐。另一方面2020年新增地方政府專項債額度預計將超過3萬億元，其中1萬億元新增額度已於2019年11月提前下發。從1月份各省積極發行專項債的情況來看，2020年地方政府專項債發行必將超越2019年。因此2020年基建增速得到雙重支撐，預計增速將明顯提高。
4、新冠肺炎疫情將對一季度經濟數據造成較大影響
2020年春節期間，新冠肺炎疫情突然爆發且烈度高、傳播迅速。針對疫情，國家採取了延長假期、推遲復工、倡議隔離等措施。但截至2月2日春節假期結束，除部分與疫情控制、百姓民生高度相關的行業企業復工以外，大多數企業仍處於停工或遠程辦公狀態，對生產和投資造成較大影響。1月31日，世界衛生組織將新冠肺炎疫情定義為「國際關注的突發公共衛生事件」（即PHEIC）。儘管世界衛生組織未將中國列為疫區，並明確表示不建議對中國實施旅行和貿易限制，但這一事件料將對旅遊業和進出口造成不利影響。同時，由於隔離措施，春節消費市場受到重大打擊，第三產業受損較大。結合上述情況來看，2020年一季度的消費、投資和外貿數據將較去年同期有較大幅度的下滑，一季度GDP增速顯著將低於先前預期。但隨著疫情逐漸得到有效控制及消滅，預計二季度經濟數據將回升，三季度起將迎來全面復甦。在政策方面，國家將通過更大力度的減稅降費、貸款支持措施為受到疫情影響的行業和企業進行扶持，尤其是進一步對中小企業的優惠力度。目前，上海、北京、山東、江西、重慶、四川、廣東等地已經出臺政策，明確對於受困行業企業不盲目抽貸斷貸、減免部分租金、延後繳納社保和稅收多種支持力度，力圖緩解當地中小企業經營壓力。下一步，全國各地將陸續出臺多項針對受疫情影響企業的支持政策，力保經濟平穩發展。
（二）監管政策展望
1. 邊際寬鬆基調不變，債市監管統一進程持續推進
2019年債券市場監管政策主要以支持債券發行為主，具體政策內容也由以往的「限制和禁止」轉為「引導和規範」。從全年政策指導方向上來看，監管層主要關注債券市場定向擴容、監管機制完善、強化地方債管理、推動債券市場對外開放等幾個方面。在定向擴容方面，監管層加大了對民營企業和中小微企業的支持力度、批准證券公司發行金融債券並積極推動綠色債券發行，為企業提供定製化融資渠道。在監管機制完善方面，債券簿記發行機制的規範化、債券市場互聯互通以及進一步規範資產證券化業務發展是監管層關注重點。在強化地方債治理方面，監管層針對加快地方債的發行和使用、化解地方政府債務風險、推動項目收益與融資自求平衡的專項債券發行等方面發行了多個文件，提升地方債的管理和使用效率。在債券市場對外開放方面，監管層為境外機構投資者提供了交易和結算方面的便利、推動了熊貓債市場體系建設，並積極提升中國債券市場的國際認可度。2019年9月，摩根大通宣布將數隻中國國債納入旗下多個追蹤指數，這也標誌著我國債券市場在全球範圍內受到更多認可。
城投債作為我國債券市場的重要組成部分，2019年城投債監管政策整體寬鬆，對於新債券發行支持力度較大。具體來看，自2019年2月份以來，發改委、財政部、滬深交易所等多個機關連續發布多項文件，或對基礎設施建設任務提出明確要求，或直接對城投公司發債融資進行政策支持。例如19年3月滬深交易對城投公司進行窗口指導，對存在半年內到期債務的城投公司，採用借新還舊方式的，放開「單50%」限制；19年5月國務院發布《政府投資條例》對政府投資的定義、決策流程、項目設計及實施等多個方面進行規範；19年11月國常會提出降低部分基建項目資本金比例，加大債券融資在基建項目中的作用。上述多項政策均對城投債發行形成一定利好，促使城投債發行創歷史新高。
在民營企業紓困方面，自2018年11月首次提出紓困概念以來，監管層通過帶動市場設立紓困資金、支持紓困專項債券發行、推行信用風險緩釋工具等手段，對民營企業提供了支持。2019年內，監管層維持了對民營企業加大力度扶持的基調，預計在2020年支持力度將繼續加大。
綜上所述，雖然2019年監管層對於政府和企業融資行為的規範力度較大，但從債券市場反饋來看，適當的規範對於企業債券融資有正向推動。因此，整體上我們認為2019年債券市場監管政策邊際寬鬆。進入2020年，預計邊際寬鬆的政策基調將繼續保持。對於合理、合規的債券融資需求，政策將進一步加以扶持，對於違規融資行為，政策將加大力度進行規範。
同時，2019年末發布的《公司信用類債券信息披露管理辦法（徵求意見稿）》（以下簡稱《管理辦法》）將債券監管大一統的歷史進程向前推進了一大步。《管理辦法》由央行會同發改委和證監會聯合發布，標誌著我國債券市場統一監管已經形成大致框架。《管理辦法》強調底線思維、市場化和法制化、平等自願等基本原則，並制定多項制度充分發揮受託管理人和債券持有人會議制度在債券違約處置中的核心作用。在投資者保護方面，《管理辦法》依法保障債券持有人合法權益，加大投資者保護力度，要求發行人、主承銷商等中介機構落實債券發行文件中的投資者保護條款，保障債券持有人合法權益。在債券違約處置方面，《管理辦法》建立健全多元化的債券違約處置機制，提高處置效率，杜絕企業逃廢債等情況發生。總體來看，《管理辦法》的出臺將有效遏制過去「多龍治水」監管格局造成的一系列問題。儘管目前仍處於意見徵求階段，但有望在2020年上半年內正式實施，對2020年及未來的債券市場提供更為堅實的制度保障。
2.新證券法為債券市場提出更高監管標準
2019年12月28日，第十三屆全國人大常委會第十五次會議審議通過了修訂後的《中華人民共和國證券法》（以下簡稱新證券法）。證監會指出，本次證券法修訂，系統總結了多年來中國證券市場改革發展、監管執法、風險防控的實踐經驗，在深入分析證券市場運行規律和發展階段性特點的基礎上，做出了一系列新的制度改革完善。對於債券市場而言，新證券法強調多項制度，為債券市場監管提出更高要求。第一是提高證券違法違規成本；第二是完善投資者保護制度；第三是強化信息披露要求；第四是強化監管執法和風險防控。同時，新證券法將資產支持證券和資產管理產品也納入適用範圍，基本實現了對債券市場產品的覆蓋。由此可見，2020年債券市場監管力度將進一步加強，主要集中在企業融資合法合規性和投資者保護方面，預計不會對債券融資進行過多限制。
3.新冠肺炎疫情或導致2020年債市進一步寬鬆
隨著肺炎疫情的不斷發展，監管層通過多項政策對債券市場參與各方提供了有力支持。1月28日，銀行間交易商協會率先發布《關於加強銀行間市場自律服務，做好疫情防控工作的通知》，開啟網上註冊發行通道，並順延債券披露、本息兌付等事宜。隨後，證監會、發改委、滬深交易所等機關均針對肺炎疫情發布政策。其中，2月1日有央行、財政部、銀保監會、證監會和國家外匯管理局等五部委聯合發布的《關於進一步強化金融支持防控新型冠狀病毒感染肺炎疫情的通知》（以下簡稱為《通知》）重點提及開闢債券發行「綠色通道」，要求債券發行單位優化公司信用類債券發行工作流程，鼓勵金融機構線上提交公司信用類債券的發行申報材料，遠程辦理備案、註冊等，減少疫情傳播風險。對募集資金主要用於疫情防控以及疫情較重地區金融機構和企業發行的金融債券、資產支持證券、公司信用類債券採取優先發行的措施。隨後，滬深交易所、發改委和銀行間交易商協會均對「綠色通道」進行了延伸，為更多企業發行債券提供了便利。從目前監管層對債券市場的一系列政策支持來看，為充分發揮資本市場帶動實體經濟復甦方面的重要作用，預計2020年內債券市場監管將在2019年基礎上進一步寬鬆，刺激債券發行規模進一步增長，在協助實體經濟復甦的同時完成穩基建、穩投資的重要任務。
（三）信用債市場展望
1、2020年非金融信用債發行將實現增長，城投債融資續需求旺盛
2020年，非金融信用債到期規模較大，存量債券續發獲將帶來發行規模保持增長態勢。截止2019年末，不考慮未發行的短期融資券，2020年非金融信用債券到期數4,809隻，到期償還規模49,864.50億元，提前本金兌付債券數量1,317隻，兌付規模2,861.12億元，待償還總量52,725.62億元。考慮2020年發行且在年內到期的短期融資券將保持在1.6萬億元以上，整體而言，2020年非金融信用債的發行規模將維持7%以上的增速。同時，由於2015年大量發行的城投債券也將於2020年陸續到期，續發需求較為旺盛，在「寬貨幣」及「穩增長」的基調下，疫情結束後，基建投資對穩增長的作用更為突出，城投債券發行需求有望進一步提高，或再創歷史新高。
2、市場風險偏好維持謹慎，民企違約壓力依然較大
從2019年的整體發行情況來看，非金融信用債的主體和債券評級大部分集中在AA+以上。2019年，非金融信用債的主體評級和債券評級在AA+級別以上的佔比分別為54.1%和81.2%，說明市場風險偏好仍然較為謹慎，並且對民企債券的偏好明顯減弱。
從違約情況來看，2019年全年新增違約主體44家中37家為民企，主體評級下調的122家企業中74家為民企，未來違約風險仍將集中在民企領域。儘管黨中央連續出臺多項支持民營企業及其融資的政策，並明確提出了「實施民營企業債券融資支持工具，採取出售信用風險緩釋憑證、提供信用增進服務等多種方式」，發行41隻紓困專項債券募集了491.2億元以緩解民企股權質押風險以及融資困難的問題，但是相關政策傳導不暢問題仍然存在。一是，相關政策可能使信用較高的民營企業受益更大，而真正需要的扶持企業相對受益較小。二是，投資者對民企的信心還未得到修復，中低評級民企的避險情緒仍然很重，對此類民企而言融資難和融資貴的問題將持續存在。由於2020年到期的中低評級民企到期債券數量依然較大（到期數量257隻、到期規模1,265億元），中低等級民企償付壓力不減。三是，2020年3月、4月為民企全年償債小高峰，到期規模分別638.25億元、597.51億元，合計佔其全年到期規模的17%。受一季度疫情影響，民企短期償債能力和流動性受到較大負面衝擊，尤其是流動性惡化導致民企債券違約壓力進一步加大。整體而言，在民企經營環境和融資環境雙重惡化的情況下，中低評級民企的違約壓力進一步增大，應重點關注的現金流情況，。
3、城投債需求或大增，產業債重點關注房地產、服務貿易、交通運輸等行業
受疫情影響，財政刺激預期加大，基建為託底經濟的主要手段，城投債融資環境將迎來進一步寬鬆的局面，疫情對城投債產生的影響有限。2020年約有2萬億元規模的城投債券到期或提前兌付，以及資管新規過渡期結束，城投公司非標產品到期回表的續發需求，城投公司的融資需求加大。但同時，也需注意城投公司償還壓力較大地區相關主體面臨的再融資風險。具體來看，江蘇、湖南、四川、浙江、湖北、安徽等地於2020年到期的AA級及以下級別城投債券的償債壓力加大，其中江蘇省的到期數量和償還規模（含提前償付）分別為358隻、1,350億元，遠高於其他省市。儘管一般財政收入和地方政府基金收入將受到疫情影響，繼而對城投平臺現金流到影響，但政策的支持以及融資環境的寬鬆可能使得城投平颱風險相對可控。
產業債方面，受益於寬信用和寬貨幣環境的影響，企業融資渠道修復，未來整體風險有所改善但在經濟承壓背景下產業債信用風險分化進一步加劇。分行業來看，信用風險可能主要集中在房地產、休閒服務、商貿零售、交通運輸、化工以及出口導向的製造業等行業，醫藥、電子信息/網際網路等可能邊際改善明顯。其中，房地產、休閒服務、商貿零售、交通運輸及出口導向製造業等受疫情影響相對加大，短期信用風險上升。
房地產行業領域，房地產政策未見明顯寬鬆，2019年上半年出臺了多項限制房地產激進融資措施，12月召開的中央經濟工作會議重申堅持「房住不炒」，樓市調控「因城施策」仍然以「穩」為主，從貨幣寬鬆中收益較小。從債券市場融資情況看，2019年房地產行業淨融資額首次呈現為負值，同時到期償還規模逐年遞增，2020年房地產行業到期規模3,804億元，償付壓力仍然較大。在再融資壓力加大的背景下，未來到期規模較大的民營中小房地產企業到期債務續接壓力是後期關注重點。新冠疫情對房地產業帶來一定的負面影響，主要集中在上半年。一是疫情將致使上半年房地產交易規模大幅回落，房企回款壓力與償債高峰相疊加，企業面臨巨大現金流壓力，信用風險放大；二是，土地成交放緩和開工延後帶來的固定資產投資放緩；三是，湖北等疫情較為嚴重地區的地產行業將在相對較長時間受到衝擊。若上半年疫情能得到有效控制或結束，前期積壓的需求或在較短時間內集中釋放，下半年房地產銷售及投資或有一定程度反彈，在「穩」字的基調下，房地產政策或適度放鬆，行業風險整體可控。
化工行業領域，信用風險有所修復，行業信用利差分化或擴大。行業需求和供給方面，化工行業新建項目陸續投產，供給加大，而下遊的化工消費相對疲軟，需求整體不足。化工產品價格方面，化工行業PPI指數自2018年6月持續下行，行業的收入和利潤進一步收窄。此外，環保、安全等政策關停不規範煉化廠，促進化工行業集中度提升，多種資本市場工具和信貸政策助力化工企業向「做大做強」發展，未來行業繼續龍頭企業或優質化工園區集中，行業風險分化情況或將加劇。
疫情致消費、服務貿易、交通運輸、旅遊、文化等行業的影響較大。疫情爆發後，全國各地各自出臺居家隔離、封城等措施，「全民在家」導致餐飲、旅遊和交通等涉及人的消費和服務需求大幅降低，而春節又是全年餐飲等領域的消費高峰期，消費領域的收入銳減，而人工、租金成本以及債務利息剛性，相關行業的資金鍊面臨嚴峻挑戰，短期信用風險高。雖然在疫情結束後，受抑制的消費會受到報復性反彈，但也很難彌補一季度因此受到的損失，相關產業全年利潤情況惡化，信用利差走闊預期加強。
出口導向的製造行業和貿易行業同時承壓國家宏觀經濟下行和出口需要減弱壓力，從產業鏈影響到整體製造業的投資和消費需求，進而弱化中上遊行業的盈利能力。如輕工製造、電器設備、通用器械等行業的利差或繼續維持相對較高水平。由於國際貿易形勢變數較多、疫情抑制出口，出口需求可能持續低迷，出口導向企業的盈利質量短期內難以好轉，應謹防盈利嚴重惡化而帶來的風險。
4、信用利差有望進一步收窄
從2019年全年信用債利差來看，整體平穩、略有下降，2020年貨幣環境和信用環境有望較2019年進一步寬鬆，帶動信用利差整體進一步下行。2020年1月6月，央行全面降準0.5個百分點、定向降準1個百分點，釋放長期資金約8,000多億元；考慮疫情對宏觀經濟的影響，為維持市場穩定，貨幣政策短期會採取進一步對衝措施，受制於高企槓桿率和去槓桿主線不變，不具備全面大幅寬鬆的基礎。可以預計市場貨幣偏寬鬆，有望促進上半年信用利差收窄，但貨幣政策進一步寬鬆可受制於CPI壓力等不確定因素的擾動。產業債方面，各級別信用表現分化。AAA級信用利差已至歷史較低水平，進一步收窄的空間有限；市場違約風險的爆發和風險偏好的降低，AA級債券的信用利差維持在較高水平，上半年可能呈擴大趨勢，至下半年有所企穩或回落；相對資質較高的AA+債券或在持續寬鬆政策下信用利差收窄幅度較大。城投債方面的信用利差獲將出現分化。目前，AAA級和AA+級城投債之間的級別利差收窄，而AA級城投利差一直維持在較高水平。由於2020年城投公司「非標產品」回表，且表內也有較大規模和數量的債券到期，AA級及以下中低級別的債券再融資壓力較大，即使在流動性寬裕的環境下，中低級別城投債利差或走擴，而AAA級和AA+級由於資質和信用較好，在政策助推下信用利差或將繼續下行。
5、湖北地區違約風險上升、紓困專項債券或有可為
湖北省作為此次疫情的中心，區域經濟和地方財政收入受到的衝擊嚴重。截止2020年2月10日，湖北省存量信用債券5,353.38億元，其中2020年到期及提前兌付的信用債券1,032.12億元（其中城投債637.31億元，產業債394.81億元）。從到期主體的主體評級來看，主要分布在AA級及以下，共133隻債券，佔比62%，涉及發行人84家，佔比71%，到期規模327.92億元，佔比34%，存在較大的信用風險壓力。考慮在疫情控制之後，中央和地方政府對湖北省企業融資等或將出臺較多的扶持和優惠政策，保障湖北企業正常融資和整體流動性合理充裕，通過減稅降費等措施降低中小企業負擔、加快地區生產恢復。對於在此次疫情中受到較大影響的企業，紓困專項債券或為支持中小企業抗擊和生產恢復的有效金融融資工具。
註：
[1]民營企業根據Wind統計口徑為，非國有企業，即國有企業、地方國有企業和中央國有企業以外的企業類型。
[2]不考慮無評級債券，定向工具和短期融資券以主體等級為統計對象。
[3]不考慮無評級主體。
[4]「中長期非金融信用債」包括：定向工具、中期票據、企業債、公司債、私募債、可交換債、可轉債。
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