自3月中旬以來，美元指數(DXY)一直在穩步下跌。從那以後，美元兌其他許多貨幣、尤其發達國家貨幣匯率進一步走低。美元指數暴跌，有關美元將滅亡的言論愈演愈烈。然而考慮到美國作為全球儲備貨幣，全球出現美元短缺的跡象以及銀行體系在歐洲美元市場創建的高額歐洲美元債務帶來的美元需求。預計在新的全球貨幣體系形成之前，美元霸主地位不改，反而在貨幣體系出現危機時仍將持續走高。
美元指數具有誤導性下圖（圖一）顯示了美元指數目前的狀態。美元指數由美元兌歐元等六個主要國際貨幣的匯率經過加權幾何平均數計算獲得。自3月美元遭遇拋售以來，歐元表現良好。下圖(圖二)貿易加權美元指數和相對新興市場的貿易加權美元指數，可以看出美元在這些指數中的表現要比美元指數好得多。請注意，美元指數(DXY)可能非常具有誤導性，因為其中歐元的權重過高。不過，過去幾個月美元的疲軟的確是眾所周知的。
量化寬鬆，印鈔不等於破壞需求隨著通貨再膨脹主題熱炒和刺激政策談判的推進，加劇了美元跌勢。多數人認為，美元將無法從這種惡性循環中復甦。畢竟，美聯儲還在繼續「放水」。只要一提到量化寬鬆，主流輿論就會談論美聯儲將如何將美元印至零。但有一件事沒有被考慮到，那就是其他央行也在「放水」。例如，美聯儲印了一萬億美元，而歐洲中央銀行(ECB)印了等值的歐元，假設其他條件都相同，理論上歐元對美元的匯率不會受到影響。雙方都增加了等值的貨幣供應量，因此美元和歐元都不會對彼此產生負面影響。現在，美聯儲的資產負債表在過去幾年的擴張速度比其他所有央行都要快。對於大量印鈔的問題，我們可以參考日本央行的情況。
日本央行已經印了近750萬億日元(約7.5萬億美元)。自2008年以來，日元對其他貨幣的匯率都有所上升，除了日元對瑞士法郎的匯率略有下降，日元對人民幣的匯率持平。如果你考慮一下2015年最近的低點，就會發現日元兌所有主要貨幣都在上漲，人民幣也不例外。在印鈔方面，日本央行比所有央行都要領先很多年，然而，他們的貨幣仍然堅挺。關鍵是，央行顯然有可能印出數量難以想像的貨幣，但仍不會破壞對其貨幣的需求。
貨幣需求，美元短缺與歐洲美元債務貨幣需求是這個謎題中被忽略的最大因素。美元(歐洲美元)是全球儲備貨幣(GRC)。美元是全球最大的資金來源。儲備貨幣是一種機制，通過這種機制，金融實體和擁有不同體系的不同國家可以相互溝通，允許在不擁有本國貨幣的情況下進行貿易和投資。這是全球經濟中最重要的一個方面，自二戰後一直如此。換句話說，對美元的需求比地球上任何其他貨幣都要大，毫無例外!因此，美聯儲比世界上任何其他央行都有能力印製更多的美元。如果日本央行(不擁有GRC地位)能夠在不摧毀本國貨幣的情況下印出比美國更多的貨幣，那麼美聯儲無疑還有很長的路要走，才能使美元作為儲備貨幣的地位受到威脅，並使其相對於其他貨幣的價值受到損害。這是關鍵所在——相對於其他貨幣而言。大多數人都同意法定貨幣體系即將終結，但在那之前，貨幣之間的交易仍是相對的。由於美元相對需求大於其他任何貨幣，因此隨著時間的推移，美元相對其他貨幣的匯率將不可避免地上升。
美元短缺--本國貨幣交易增加的確，以美元以外的本地貨幣進行的全球貿易確實越來越多。這說明了我們正在遭受的全球美元短缺。沒有美元，你就無法進行全球經營。那麼，當一個國家沒有足夠的美元時，他們會怎麼做呢?沒錯，他們會嘗試用本國貨幣(或商品)進行交易。最近這種情況發生得越來越頻繁了。然而，國家開始用多種不同的貨幣進行貿易是沒有效率的。假設俄羅斯的一個石油生產商不情願地從巴西買家那裡接受巴西雷亞爾作為你購買石油的付款形式。現在他有了巴西的雷亞爾——但是如果沒有人願意接受巴西的雷亞爾作為一種支付方式呢?他必須在公開市場上賣掉這些雷亞爾，換成另一種貨幣(可能是美元)。用不同的貨幣開始交易效率不高，成本也很高。這就是全球儲備貨幣如此重要的原因——它可以使交易順利進行，而不必擔心交易夥伴是否接受你的付款方式。
一種貨幣要想在全球具有吸引力，就需要有深度和流動性。沒有其他任何一種貨幣具有美元那樣的受眾程度。因此，問題就變成了：各國是自願使用本國貨幣進行貿易嗎?答案是否定的。他們被迫用本國貨幣參與全球貿易，因為沒有足夠的美元流通。
美元短缺--海外投資者拋售美國國債空頭人士喜歡強調，過去幾年，海外投資者一直在拋售美國國債。TIC數據(下圖)中，可以看出確實如此。國際資本流動是指外國對美國證券的淨買賣。高於零表示海外投資者淨買入美國證券，低於零表示海外投資者淨賣出美國證券。可以看到，從20世紀80年代到2007-08年前後，購買量穩步上升，其間有幾次拋售。當央行擁有過剩的美元時，它們會購買美國國債並將其作為儲備。在美元疲軟時期，他們更傾向於這樣做。自2007-08年以來，購買美國國債的數量隨著時間的推移越來越少，淨賣出的時期越來越頻繁，交易量也越來越大。這一數據說明了全球美元短缺。在過去的13年裡，海外投資者被迫拋售他們的美國國債來換取美元，這已經變得越來越普遍。今年3月發生了最大的此類事件，海外投資者在短短幾周內賣出了2500億美國國債，擾亂了美國國債市場。因此，在過去13年裡，不僅美國國債的拋售有所增加，購買也有所減少。最近，買盤略有增加，但考慮到美元指數自3月份以來已經下跌了約13%，7月、8月和11月的買盤數量都遠低於2018年10月的高點，同期美元指數比現在高出6%。在美元如此疲軟的時期，國央行卻並沒有更多地購買美國國債，因為它們沒有美元來這麼做。事實上，
他們被迫通過出售美國國債來不斷地消耗儲備，因為他們需要美元，但卻不能像許多年前那樣通過全球商業運作來獲得美元。歐洲美元市場是什麼歐洲美元市場是一個無現金的虛擬美元市場，它是全球銀行體系的融資機制，並管理著我們的全球貨幣體系。歐洲美元指的是美國以外的任何美元。「歐州」只是指國內經濟之外的貨幣。例如，歐洲日元是指在日本境外的日元，歐洲人民幣是指在中國境外的人民幣，等等。這一點很重要，因為儘管這些歐洲美元在技術上是美元，但美聯儲和美國其他管理機構對歐洲美元市場都沒有任何影響力或權威。這是一個完全被銀行系統控制的，不受監管的市場。銀行制定規則，以他們認為合適的方式創造美元。這些歐洲美元是通過各種通常很複雜的資產負債表構造創造出來的，它們從未出現在交易表或會計資產負債表上，正因為如此，幾乎不可能追蹤(因此它被稱為「影子銀行」)。國際清算銀行(BIS)估計，截至2019年底，歐元債務超過12萬億美元。從那以後，它可能有所增長，但這只是一個估計。
許多熟悉歐洲美元市場的人認為，歐洲美元的債務規模在20-30萬億美元，甚至更大。換句話說，美國以外有大量以美元計價的債務。債務創造了對債務所代表的貨幣的需求。因此，如果不包括國內債務，美國境外可能存在數萬億美元的債務(也就是美元需求)。當債務到期時，必須獲得美元來償還債務，
這再次創造了對美元的需求，並將其價值推高。
歐元美元市場--如何產生債務歐洲美元體系大約創建於20世紀50年代中期。它在60年代和70年代真正起飛，直到2007-08年都在全速發展。自1944年美元獲得儲備貨幣地位以來，美國通過與其他國家的貿易逆差為世界提供美元。二戰後，美國佔全球GDP的40%，所以向世界提供所需的美元不是問題。多年來，美國佔全球GDP的比例持續下降，目前佔全球GDP的比例不足20%。很長一段時間以來，美國一直無法向世界其他地區提供所需的美元，正是在那時，以銀行為中心的歐洲美元體系接管了美國。如前所述，全球銀行交換金融負債和資產，創造了歐洲美元。抵押品是關鍵的組成部分——實際上，高質量的抵押品才是關鍵。銀行用抵押品從其他銀行獲得歐洲美元融資。本世紀初的某個時候，銀行失去了控制，開始使用高風險抵押品來獲得融資。銀行資產負債表上越來越多的高風險抵押品最終被確認，這導致銀行在其它銀行沒有提供優質抵押品(通常是在押的國庫券，因為它們是最無風險和流動性最大的)的情況下，停止向它們提供資金。因此，那些資產負債表上充斥著高風險、流動性差的抵押品(如低級別抵押貸款支持證券)的銀行無法獲得融資。這就是導致雷曼兄弟和貝爾斯登倒閉的原因。融資銀行不再像過去那樣接受高風險抵押品，自那以後再也沒有什麼能取代這種抵押品，這就是為什麼歐洲美元一直短缺的原因。自2007-08年以來，該系統缺乏優質抵押品和糟糕的財務狀況，銀行會囤積任何他們能拿到的短期國庫券和現金，拒絕放貸。你不能責怪他們，沒人希望落得雷曼那樣的下場。這裡的要點是，
由於美國的規模不再足夠大，無法通過貿易向世界供應美元，而歐洲美元體系也無法以適當的能力運行，支持全球增長，我們將面臨全球美元短缺的局面。那麼，當美元短缺時，怎樣才能獲得美元呢？
短缺之下，如何獲得美元？有人認為，需要美元的外國人只需出售其美元計價資產(這通常意味著美國國債，因為它們的流動性最強)，就能獲得所需的美元。我們在3月份就看到了這種情況，投資者拋售風險資產，甚至是黃金、比特幣和美國國債，以獲得美元，這導致美元指數在不到兩周的時間裡上漲了約9%。但是，這條路線有一些問題。首先，許多新興市場國家幾乎不持有美元計價資產。這是一個問題，因為新興市場國家經常借入美元，但擁有以本幣計價的資產。然後，他們將被迫出售資產以換取本國貨幣，然後再用本國貨幣在公開市場上購買美元。這是一條非常低效和昂貴的路線。在今年3月這樣的危機中，當美元走高時，其他貨幣兌美元匯率卻在下跌，這將使新興市場國家更難將本幣兌換成美元，以達到成本效益較高的價格。其結果可能是它們的美元計價債務出現違約。
出售美元計價資產由於我們正處於全球美元短缺的情況下，出售以美元計價的資產換美元只是暫時的解決辦法，並不能解決問題。那麼，如果一個國家不得不出售其所有的美元資產，以獲得所需的美元，以償還債務，並開展全球業務，會發生什麼情況呢？一旦失去美元，這些國家的處境會比他們出售美元資產之前更糟。
正如布倫特.詹森(Brent Johnson)所指出的，
出售美元資產以獲得美元可能會產生政治後果。假設日本陷入嚴重困境，需要出售價值1萬億美元的美國國債。這種短時間內的拋售肯定會擾亂美國國債市場。今年3月，由於外國人出售2500億美元的美國國債，美國國債市場在短時間內變得缺乏流動性。僅僅用了幾千億美元就擾亂了美國國債市場。如果一個國家不得不出售超過幾千億美元的國債，會造成多大的破壞。美國不太可能袖手旁觀，任由這種情況發生。日本可能會失去其最大的貿易夥伴之一，甚至被踢出全球美元支付體系。全球發生的每一筆美元交易都要通過美元支付系統，即使美國並不參與實際交易。沒有美元和/或不能用美元交易將會摧毀日本(或其他國家)的經濟。這反過來又會對全球經濟產生負面影響。
違約對於無法獲得美元來償還債務的海外投資者或國家來說，他們的選擇只剩下違約。如果整個世界決定對其美元計價的債務違約怎麼辦?一個人的負債是另一個人的資產。因此，當你違約時，你破壞了別人的資產。你在破壞信用。在美元計價債務大規模違約的情況下，供應被破壞的速度快於需求。這為美元創造了一個非常樂觀的前景。因此，即使全世界今天都同意放棄美元作為儲備貨幣的地位，仍有數萬億美元計價的債務必須償還。因此，無論債務是償還還是違約，這兩種情況都會創造一個非常看漲的環境，美元在消亡之前至少會出現最後一次超級上漲。
美元的末日或許即將來臨，但其他貨幣將首先下跌，因為它們缺乏全球需求。央行互換額度當海外投資者或國家需要美元時，還有另一種選擇:央行互換額度。互換額度是兩國央行之間互換貨幣的協議。這些貨幣通常隔夜交換或在很短的時間內(不到一年)交換，然後在預定的日期兌換回來。這就像一筆抵押貸款。外國央行使用本國貨幣作為抵押品來獲得美元，然後他們必須帶著利息向美聯儲償還美元。例如，假設歐洲央行需要1萬億美元。美聯儲會印出1萬億美元，然後交給歐洲央行兌換1萬億歐元。現在，假設其他條件不變，美元對歐元不會貶值，儘管美聯儲印了1萬億美元。你認為歐洲央行從哪裡得到1萬億歐元?他們還必須列印出來。現在，許多人相信美聯儲可以印出足夠多的數萬億美元來拯救整個世界。不過，這裡有幾個問題。首先，正如傑夫·斯奈德(Jeff Snider)所指出的，這些海外互換額度並不像我們想像的那麼海外。換句話說，貨幣互換額度的目的是將美元從美國以外的地方提供給那些需要美元的人。但通常情況下，這些美元會流入美國境外銀行手中——美國境外的銀行。然後他們把這些美元送回美國國內。因此，這些美元永遠不會像最初設想的那樣在海外的非美國銀行找到。第二，也是更重要的一點，貨幣互換額度並不能解決美元短缺的問題;它們只是另一個臨時的解決方案，最終會導致更大的問題。當中央銀行將他們的貨幣兌換成美元時，他們並沒有轉身把這些美元交給當地的銀行、公司和其他需要這些美元的實體。他們所做的就是把這些美元貸款給當地的銀行，公司，和其他需要這些美元的實體。通過這樣做，它們正在創造更多以美元計價的債務，並使問題變得更大。每次發生這種情況，它都會強化歐洲美元市場作為全球貨幣體系的地位，因為它會讓世界進一步負債於美元。
以債務為基礎的貨幣體系的問題是，為了使體系增長，債務需要繼續增長，但這樣做的話，你會進一步向世界負債，在這種情況下，以美元為債務，因為我們生活在美元體系中。以美元計價的債券發行得越多，對美元的需求就越大。但是，即使不再發行以美元計價的債券，美元仍可能出現看漲的環境。重申一下，目前以美元計價的債務有數萬億美元。如果美元債務不再延期，那就意味著流通中的美元將減少，以償還當前債務，這就意味著對美元的需求正在追逐更少的供應，結果將是美元走高。但是，美聯儲通過互換額度延長美元計價債務的時間並不長，我們只需要反觀3月後的拋售。
貨幣互換額度是美國作為GRC的一個優勢。這些互換額度可以被政治化，作為一種武器。讓我們以3月份為例：隨著美元融資緊縮的加劇，美聯儲向需要它們的外國央行開放了互換額度。然而，它們並沒有向所有人開放互換額度。那些不是美國盟友的國家，比如中國、俄羅斯和土耳其，沒有得到互換額度;因此，他們沒有從美聯儲獲得急需的美元。土耳其在3月份之前就已經處於困境，缺乏美元。一旦美元資金緊縮，他們迫切需要美元，但美聯儲從未向他們開放貨幣互換額度，儘管曾與土耳其進行談判，試圖獲得美元資金。據推測，土耳其與俄羅斯的關係以及他們不願接受某些政治讓步是導致他們沒有得到互換額度的原因之一。在美元兌土耳其裡拉的匯率圖表中(下圖)，我們可以看到，自3月份以來，美元兌裡拉上漲了40%以上。它最近有所下降，但對裡拉仍然上漲了20%以上。儘管自那以來我們目睹了美元的種種疲軟。這是一個明顯的例子，說明一個國家的貨幣正在經歷美元短缺，無法獲得他們需要的美元時，會發生什麼？
對美元消亡論的反駁多年來，美國一直是外國人投資的首選國家，因為在發達國家中，美國的利率最高。現在發達國家的利率都接近、接近或低於零，息差並沒有創造那麼多的機會。我最近聽說，這將導致貨幣再次基於貿易平衡措施進行交易。這種想法是，這將對美國不利，因為美國幾十年來一直存在嚴重的貿易逆差。這是有道理的，因為一個擁有貿易順差的國家將比一個持續存在逆差的國家更穩定，更適合投資。然而，這裡的錯誤在於沒有考慮美元的GRC地位。目前對於美元的信心或許正在消失，但對所有法定貨幣的信心也一樣在消失，而美元在其中仍然最具優勢。
關於美聯儲「放水」的問題。根據M2貨幣供應量（如下圖），2020年創造的新美元數量是前所未有的。自3月份以來，M2絕對大幅上升。很多人認為，這種數量的貨幣供應增長，加上未來可能出現的更多增長，肯定會摧毀美元。貨幣供應的擴大是一個非常常見的論點，經常被用來支持美元已經死亡的說法。但M2貨幣供應存在一個巨大的問題。首先，我們來定義一下什麼是貨幣供應M1，限制於最具流動性的貨幣形式：它包括公眾手中的貨幣、旅行支票、活期存款和其他可以開支票的存款。M2包括在M1中增加了儲蓄帳戶，低於10萬美元的定期存款，以及零售貨幣市場共同基金的餘額。這個定義直接來自美聯儲。問題是，還有許多其他形式的貨幣並不包括在貨幣供應中，例如全球銀行創造的歐洲美元。因此，歐洲美元體系創造的未被納入貨幣供應的貨幣，可以進入銀行的活期存款，擴大貨幣供應。這些貨幣已經在流通了，應該被記錄在案，但是沒有。因此這部分貨幣實際上並不是新創造出來的，這使得M2貨幣供應指標極具誤導性。
正如我們已經討論過的，歐洲美元市場是巨大的。歐洲美元市場中的美元比美國國內經濟中的美元還要多，但它們沒有被包括在貨幣供應中。傑夫.斯奈德指出，貨幣當局不知道如何定義貨幣。我的意思是，艾倫.格林斯潘(美聯儲前主席)早在2000年就承認了這一點，他說:「問題在於，我們無法從統計資料庫中提取出概念上的真正貨幣，無論是在交易模式還是在價值儲存模式下。很明顯，其中一個原因是，產品的激增是如此的非凡，以至於我們的貨幣和近貨幣數據中真正的潛在貨幣組合在不斷變化。美聯儲不知道如何定義貨幣，因為他們不知道如何追蹤全球最大的美元市場——歐洲美元市場，這本質上使基於過時的貨幣供應指標的貨幣供應和貨幣流通速度數據完全無用。
新的全球貨幣體系成型之前，美元永不消亡法定貨幣體系或許即將終結，但這仍需事件。在那一天到來之前，美元仍然是法定貨幣和各種支付方式中的王者。當然還有其他的支付方式，比如黃金和比特幣等，很多人已經把注意力轉向了這些支付方式。但是，美元仍然是儲備貨幣，它仍然佔全球貿易的近50%，有80%的全球交易以美元結算，40%的全球債務以美元結算。未來幾年，一個新的全球貨幣體系可能正在形成，預計會以某種數字資產的形式出現，但在那一天到來之前，沒有其他替代體系。正因為如此，在這個體系消亡之前，美元永遠不會消亡。當美元資金短缺時，繼續預期美元會頻繁上漲，就像我們在3月份看到的那樣。隨著金融體系開始崩潰，這些美元峰值可能會變得更大、更劇烈。
美元的需求遠遠大於供應。從歐洲美元市場，到互換額度，到作為GRC的美元，再到全球需求，再到以美元計價的債務——由於美元規模龐大，對美元的需求是不可估量的。當然，時間會證明一切，但考慮到全球貨幣體系的許多系統性和結構性問題，發生危機的可能性很大，每次發生危機，美元都會走高。
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