來源：投中網
文 | 柴佳音
來源 | 投中網
4年募資1000億美元的全球PE巨頭凱雷（The Carlyle Group），度過了不平凡的一年。
大筆減持閱文，是凱雷2020年的第一項大動作。經過2019年7月及此次的兩輪減持後，凱雷已從閱文清倉，半年套現近26億港元。
近期，凱雷公布2019第四季度及全年財報，多項核心指標引起全球投資者的關注：2019年募資未達200億美元預期，第四季度募資僅為高峰時期的13%，手持「幹火藥」下降，全年投資收益同比增長94%，PE業務收益同比增長111%，中國市場退出率高達58%……
不僅如此，「改制」這一值得被載入凱雷史冊的決議，在2019年終於得以踐行。在黑石、KKR之後，凱雷成為了PE變革的又一引領者。
瞬息萬變的一級市場中，黑石、凱雷、KKR尚且無法坐享其成。無論巨頭們是否願意面對：一場席捲全球的劇變正在發生。
2019年募資未達預期，PE業務收益翻倍
凱雷成立於1987年，目前的資產管理規模為2240億美元，擁有374個投資基金。截至2019年12月31日，凱雷全球投資組合包含267家公司。
作為較早進入中國的全球性PE之一，凱雷於1998在香港設立代表處，2005年在北京和上海設立代表處。截至目前，凱雷在中國進行投資的基金主要包括：凱雷亞洲基金、凱雷亞洲增長基金、凱雷亞洲房地產基金等。
在投資圈，凱雷一直被稱為「總統俱樂部」，美國前總統喬治·布希（George H.W.Bush）曾出任凱雷亞洲顧問委員會主席，英國前首相約翰·梅傑（John Major）曾擔任凱雷歐洲分公司主席。
2012年，凱雷成功登陸納斯達克。2012至2017年，其募資規模穩步增長，在2017年達到最高峰——430億美元。其中，在中國資本寒冬開始的2017年第四季度，凱雷迎來了募資高峰季：在3個月內，其募資額高達247億美元。
2018年起，凱雷的募資步伐逐漸放緩。財報顯示，2018年，凱雷全年募集資本為331億美元；2019年，凱雷全年募集資本為193億美元，不及此前設定的200億美元募資預期。其中，2019年第四季度凱雷募集資本33億美元，僅為高峰時期（2017年第四季度）的13.3%。
凱雷2019年募資情況（截圖來源：凱雷2019年財報）
然而，值得注意的是，凱雷於2016年開啟的4年（2016年-2019年）「募資千億美元」計劃，截至目前已完成。換言之，雖募資節奏放緩，凱雷依舊火藥充足。
但是，凱雷目前的可用資本，即「幹火藥」，與2018年相比有所下降。
凱雷2019年財報顯示，其目前可用資本為690億美元（總資產管理規模為2240億美元），與2018年的750億美元相比下降8%。凱雷對此解釋稱，「最新一期基金在積極配置超過新募集資金的資本」。
凱雷2019年資產管理規模及可用資本（截圖來源：凱雷2019年財報）
凱雷認為，目前資本市場波動劇烈，投資機構出手猶豫不決。因此，凱雷的投資速度和基金變現速度都會受到影響。
即便如此，凱雷的管理費收入（Fund Management Fees）及直接反映機構投資能力的投資收益(Investment Income)依舊保持增長。
凱雷2019年財報顯示，其2019年全年管理費收入為14.76億美元，與2018年（12.72億美元）相比增長26%，佔收入總額的43.7%；其2019年全年投資收益為15.68億美元，與2018年（8.09億美元）相比增長94%，佔收入總額的46.4%。
凱雷2019年收入（截圖來源：凱雷2019年財報）
值得一提的是，其投資收益在總收入中的佔比達到近50%，甚至高於管理費收入，這與國內目前的多數投資機構大相逕庭。
具體來看，目前凱雷旗下四大業務——PE業務（Corporate Private Equity）、實物資產（Real Assets）、全球信貸投資（Global Credit）及投資解決方案（Investment Solutions）的資產管理規模分別為860億美元、430億美元、490億美元和450億美元。由此可見，PE業務始終是其業務重心（目前佔比約38.6%，與2018年基本持平）。
在PE業務的收入上，2019年，得益於管理費用同比增長21％，凱雷PE業務收費相關收益（Fee Related Earnings）為2.61億美元，與2018年（1.24億美元）相比，增幅為111%。
凱雷2019年PE業務收入（截圖來源：凱雷2019年財報）
總體來看，凱雷PE業務的淨應計業績收入（Net Accrued Performance Revenues）遠高於其他業務板塊。
凱雷2019年淨應計業績收入（截圖來源：凱雷2019年財報）
半年套現26億港元，中國市場退出率高達58%
清倉閱文，是凱雷2020年的第一個大動作。
2020年1月15日，凱雷以每股37.8元至39元，配售旗下投資基金Laoshe Investment及Luxun Investment所持有的4114.16萬股閱文股份，涉及已發行股本3.97%，套現15.55億至16.05億元。
其實，早在2019年7月，凱雷旗下投資基金Luxun Investment就曾以每股35.5港元至36.0港元的價格，轉讓2800萬股閱文集團股份，轉讓的股份佔閱文集團已發行股本的約2.7%，套現近10億港元。
經過兩輪減持後，凱雷已從閱文清倉，套現近26億港元。
然而，大筆減持的同時，凱雷對中國投資的加碼也在同步進行。
2019年4月，羅萊生活（002293.SZ）發布公告稱，凱雷管理的CA Fabric Investments將收購其10%股份，協議交易價格約為7.26億元。
值得注意的是，羅萊生活雖為A股上市企業，此次凱雷入股卻為實打實的股權交易，並非二級市場的快進快出。換言之，凱雷將其作為一項長期投資，對中國市場的投資偏好可見一斑。
彼時，凱雷亞洲併購團隊董事總經理龔陟幟表示，「我們認為，中國可支配收入的持續增長和『消費升級』趨勢將繼續推動家紡行業和羅萊生活的穩健成長。凱雷在消費及工業領域的行業專長和深厚的被投企業資源將幫助羅萊生活擴展門店網絡，提高供應鏈效率並提升品牌價值。」
其實，早在2018年，凱雷就曾表示，「亞洲的創新活動、人口紅利、消費升級和企業拆分將給我們帶來更多、更大的投資機遇。」
外資PE合伙人李凌對投中網分析稱，「近年來，幾乎國內的機構都在談高科技，不是說這些行業不重要，而是值得關注的遠遠不止於5G、AI等行業。經歷過高科技泡沫破滅納斯達克崩盤的外資凱雷，其平衡布局A股思路，很值得我們大家思考。」
重倉亞洲，是凱雷近年來的重要策略。
進入亞洲20餘年以來，凱雷已經設立了6支亞洲併購基金和5支亞洲增長基金。目前，凱雷亞洲基金系列的前四期都已實現退出。2018年6月，凱雷亞洲基金V（五期）（CAP V）完成募資，總額為65.5億美元，創下亞洲地區的PE融資最高紀錄。
其中，中國市場是凱雷在亞洲地區的投資重點。
根據凱雷官網所披露的數據，截至目前，凱雷在中國的投資數量為64筆(退出37筆，持有27筆)，退出率高達58%。
轉制之後：「一股一票」模式啟動，股東一致性增強
「合夥制轉公司制」是凱雷在2020年2月發布2019年財報之時，重點強調的一項轉變。
凱雷聯合執行長李揆晟（Kewsong Lee）和Glenn Youngkin表示：「凱雷目前的結構對股東更加友好，並迸發積極地發展勢頭，這令我們感到欣慰。同時，我們的人才與強大的全球平臺帶來優勢結合，讓我們有能力勝任重點項目，為所有利益相關者帶來積極影響。」
值得一提的是，在美國，由於合夥制企業可以公開上市，且可避免雙重徵稅，因此受到PE機構的歡迎。此前，黑石、KKR以及凱雷上市時都採用了合夥制框架。
但是，基於其治理不規範，股東同股不同權，合伙人被賦予了公司絕對掌控權，外部股東無法參與公司治理，因此上市PE機構往往被指數基金、交易所交易基金(ETF)以及大多數多頭基金排除在投資範圍之外，導致上市PE機構估值偏低。
除了吸引更多投資者之外，PE機構由合夥制轉為公司制，最大推手是美國的稅制改革。
2017年底，美國國會通過了史上最大的稅收減免法案，將公司稅的稅率由35%大幅下調至21%，由此，PE機構合夥制所期望達到的避稅效果弱化了許多。
2019年第二季度，凱雷宣布將從公開交易的合夥制轉型為股份公司，即公司制。
對於此項決定，凱雷表示，所有的私人持股股份和普通股將被轉換為一類普通股，公司機構變得簡單和透明化。
首先，新的一股一票結構將賦予所有股東行業領先的治理權利。
其次，完全轉型為股份公司後，凱雷將獲得被納入超過7萬億美元的行業資產所使用的指數和基準的潛在機會，有望提升交易流動性，從而吸引更多的被動和主動投資者。
再次，每股1美元的新年度股息將提供當前單位價格約4%的收益率，是標準普爾500指數成分股的兩倍多，增加的留存收益將增強資本配置的靈活性。
最後，轉為公司制將終止每私人控股單位1.5美元的應稅協議，支付期限超過5年，為所有股東提高簡易性，並消除了未來的相關債務。
值得一提的是，在凱雷之前，全球PE巨頭KKR、黑石已接連宣布放棄合夥制，改為公司制。
對於凱雷「改制」的特色，李揆晟（Kewsong Lee）和Glenn Youngkin提到，「我們選擇的道路與眾不同，這也是推動長期價值的最佳方式，改善了凱雷股票的交易流動性，能夠吸引更多的新投資者加入。」
具體來說，「我們提供固定股息、完善的資本配置及有吸引力的收益率，並在新的一股一票治理模式下增強了股東的一致性。」李揆晟（Kewsong Lee）和Glenn Youngkin表示。
（應受訪者要求，文中李凌為化名）