原標題：重新定價中國資產！基金抱團，個股高度分化，新興公司頻出…賣方分析師如何貢獻投資價值增量？
資本市場上，上市公司與投資者雙贏的秩序背後，藏著一個共同的秘密：定價。錨定資產價值正是證券研究的天然使命。科創板推出、註冊制推進、QFII和RQFII投資額度限制取消、證券公司外資股比限制取消等資本市場深化改革開放舉措下，證券研究的標的、研究方式、研究理論，乃至對研究價值的定位等，都在因時而變。重新定位中國資產乃至自身價值的錨點，成為過去一年證券研究行業的關鍵詞。
2020年是資產價格大規模失焦的一年。
無論是20多個行業研究員在「醬香科技，白酒永不敗」神話中懷疑人生；後疫情時代投資者在個股突然加速的分化中找不到邏輯；還是環繞在螞蟻集團、泡泡瑪特等新興企業上市標準化定價中的噪音；亦或新能源車的股市行情永遠大幅超前銷售市場的爭議……其背後都折射了全市場從資產池、資產交易參與者、可交易標的到商業邏輯全方位擴容後帶來的估值中樞的錯位。
證券分析師需要在這場浩大的錯位中重新為市場錨定資產價格，引導資源合理配置，幫助資金在錯配的市場中找到套利機會。
除此之外，社保、保險和養老金等中長期資金加速入市，外資競逐A股市場，銀行、公募基金、券商、私募基金等機構投資者競爭加劇，帶來全市場交易風格和生態的改變；加之信用債違約牽連權益市場，帶來剛兌信仰的地震，進而動搖原有定價生態系統，都在給重新錨定資產的過程提升難度係數。
對於分析師而言，推薦個股式的研究似乎已走到艱難的瓶頸期，研究價值鏈在不斷延伸，產業研究、跨市場研究、企業ESG研究、區域經濟研究、行為金融研究、風險預警研究、金融產品研究等，都是當下證券研究中常見的提供研究價值增量的方式。
證券研究自身的定位也面臨著再調整。在一些券商看來，證券行業整體轉型升級的大背景下，研究所加大內部服務，尋找為公司創造價值的平衡點已是業內的共識，研究業務是串聯內部業務條線、外部資本和產業的重要橋梁。發力研究業務是券商實現整體轉型的關鍵一環，價值發現和研究定價能力決定券商在註冊制時代的競爭力。
01
註冊制重塑定價體系，
證券研究深度參與IPO定價
以註冊制為代表的資本市場改革，開啟了嶄新的新股市場化定價秩序，但也是導致資產價格失焦的最直接原因之一。
註冊制開啟市場化尋錨，一改過去新股上市默認23倍市盈率的定價，讓發行人、投資者在市場中充分博弈，對資產價格達成金融共識。券商作為中介機構，是這中間不可或缺的一環，券商分析師了解產業，又了解投資機構，其在企業IPO前出具的投資價值研究報告，是各方定價的重要參考。
不過，市場參與各方似未能在短時間內找到價格平衡點。2020年9月28日，科創板IPO發行人上緯新材(688585)以2.49元/股超低價上市，引爆了市場對機構在新股詢價期間「抱團壓價」的猜疑討論。在上緯新材的詢價報價階段，有415家網下投資者管理的6954個配售對象符合詢價條件，其中399家投資者管理的6903個配售對象的報價統一為2.49元，佔比超過90%。上市首日上緯新材又以高開730.52%，全天報收16.35元的市場表現對此前的定價進行了回擊。
創業板註冊制首批發行企業已於2020年8月24日上市，機構投資者疑似「低價抱團」現象，在科前生物、海目星、龍利得、萬勝智能等多家上市公司詢價階段上演。數據顯示，2020年9月，新股發行市盈率明顯下降，當月科創板首發上市企業18家，其中就有8家首發實際募集資金低於預計募集資金；創業板有17家公司登陸，其中有8家公司的首發實際募集資金低於預計募集資金。
有媒體統計，截至2020年9月中旬，已經成功實施的140個註冊制下的IPO項目中，最終確定發行價落在主承銷商投價報告區間內的僅有16個，「命中率」僅為11%。中介機構投價報告的可參考性在大考中承壓。
找到市場化定價的平衡，還有諸多機制需要摸索，其中的重要一環，或是將證券研究納入投行的業務流程，建立分析師在投價報告撰寫中的獨立機制，讓證券研究更深一步參與企業IPO定價，強化投價報告的可參考性。
02
交易資產大幅擴容，
新興公司頻頻挑戰傳統估值邏輯
定價的第二重挑戰來自全市場可交易資產的擴容。A股市場已經連續數年擴容，註冊制改革深化背景下的2020年尤為顯著。截至2020年12月17日，A股市場年度新增366隻股票，首發募集資金合計超過4400億元。德勤中國預計，2020年A股總計將有388隻新股IPO，錄得融資額超4645億元，同比分別上揚93%和87%。
這一串再創歷史的數字，對證券分析師來說，意味與過往不同。他們要面對的，不僅僅是資產池、可交易資產及可選標的數量的大幅度擴容，還有上市公司商業模式、商業文化理念和商業邏輯的全方位更新迭代。
企業上市的過程，往往伴隨著非標資產標準化的過程。大家知道的例如，按2020年底股價，貴州茅臺接近2000元，農夫山泉超過50元，這些公司已經在市場上充分定價，而隨著國內大量新興產業的崛起，層出不窮的新商品還未被錨定價格，金融市場對這一類公司的價值，還未在短時間內達成共識。
泡泡瑪特值不值錢？如何理解這個「Z世代」追捧的「神物」背後可交易和可漲價的金融共識？「顏值經濟」下崛起的國潮護膚品，從「可選」消費品變成一代年輕人日常生活的剛需，商業邏輯轉換的基礎是什麼？特斯拉在新能源車賽道一枝獨秀，飆漲的股價證明大量資金願意為其超前的概念提前埋單，其邏輯是否可同等複製到國內？誰又會成為下一個對標者？螞蟻集團上市風波中，由科技分析師還是金融分析師對其進行估值的分歧，暴露的是國內研究市場對創新公司定價權的生疏。
新興公司層出不窮，是國家產業、經濟結構不斷優化下的必然產物。數據顯示，過去10年，A股行業板塊結構持續調整，傳統周期行業指數佔比從2009年的48%降到2020年的25%，包括可選消費、必選消費、醫藥等大消費板塊的市值比重則從2009年的9%提高到2020年的30%。同一時期，包括信息、電信的科技板塊市值佔比則從2%提高到了11%。
不僅如此，一些傳統行業也分分鐘插上「創新的翅膀」，挑戰市場的想像力。2020年6月，首鋼股份修改了公司章程，其經營範圍新增了「裝卸搬運、其他電信服務、網際網路接入及相關服務、網際網路生產服務平臺、軟體開發、保險中介服務及網際網路廣告服務」。
對非標資產進行定價，將其標準化，可以大幅度減少企業與投資者之間信息不對稱，降低交易成本。資產的標準化定價，還讓股權的部分轉讓成為可能，增強企業資產的流動性，提供銀行之外的直接融資渠道。而股權轉讓的同時，還能在風險與收益對等的情況下，將等額風險讓渡給新的投資者，從而建立企業與投資者雙贏的新生態。螞蟻集團IPO估值定價敲定後，競爭對手騰訊的股價不僅穩如泰山，還因為市場將其對標螞蟻，認為其定價被低估而迎來了一波估值修複式的補漲。
錨定資產價值，正是證券分析師天然的使命。
於是我們看到，證券分析師覆蓋的行業邊界被不斷打破。輕工分析師近期的重點研究板塊是化妝品和醫美。掃地機器人成為家電板塊的新寵。紡織和服裝分析師的研究內容加塞了整形醫院。批零和社會服務業分析師一頭扎進了網紅經濟，研究起粉絲效應。
2020年中，沉寂多時的鋼鐵板塊突然集體走強，不是因為主業好轉，而是因為一些鋼鐵企業可能轉型IDC(網際網路數據中心)業務的預期。從年頭到年尾，鋼鐵分析師的研報中批量出現了IDC、價值重估等關鍵詞。
面對連續創出新高的茅臺，食品飲料分析師要不斷跟大家普及奢侈品邏輯。當銀行分析師為了推銷銀行股，喊出「買銀行中的LV」時，我們看到，這種商業邏輯的融合跨界已經成為常態。
03
機構競爭白熱化，
向更大的範圍要更精準的標的
如果說定價規則的改變，交易資產池和交易標的的擴容，僅僅對證券分析師錨定資產價值造成了顯而易見的挑戰，資產交易方的急速擴容，以及資本逐利的力量，則進一步改變了資本市場過去默許的交易規則和形態，給重新錨定資產的過程提升了難度係數。
2020年，以公募基金、私募基金等機構為代表的證券研究服務的客戶增量非常明顯。
根據中國證券投資基金業協會發布的數據，截至2020年12月16日，國內私募基金管理的總規模達到15.91萬億元，較2019年底增長了2.17萬億；存續私募管理人為2.46萬家，管理基金9.47萬隻。2020年11月證券私募增長顯著，單月新備案基金1972隻。百億證券私募增長迅速，達到64家。
截至2020年10月，全國公募基金共有超140家，發行了總計7682隻公募基金，比2019年末增長了近17%。截至2020年12月17日，年內新成立的公募基金數量達到了1339隻，發行規模達30140.95億元，是歷年來發行規模最高的一年。這一數據超過了2017年、2018年和2019年3年基金成立總規模之和。其中偏股型基金佔比超63%。
除此之外，參與A股市場競逐的外資，存在感越來越強。截至2020上半年，外資持股市值佔A股流通市值(剔除一般法人)比值從2017年的3.3%提升至9%，外資成為A股交易的重要力量之一。
龐大的總量和驚人的增速，帶來的是全市場投資生態結構的變化。市場參與者「機構化」伴隨的結果，是機構在投資理念上很容易達成共識：投資核心資產。機構投資者持倉風格越來越一致，集體向有價值的行業、標的收縮，導致A股分化在2020年被推到了極致。這表現在三個方面。
首先，機構總體持倉向個別板塊靠攏。2017年以來的機構持倉中，消費板塊佔比快速提升。根據2020年二季度披露的公募基金持倉數據，消費、科技和醫藥佔據了70%左右的權重，導致不同行業市值分化非常明顯。
3年前有券商軍工首席分析師憤怒嘶吼，整個軍工板塊的市值不及貴州茅臺、五糧液、洋河三瓶白酒之和，孰料僅過了半年，茅臺一家的市值已經超過整個軍工板塊。截至2020年12月，茅臺的市值超2.3萬億元，超越交通運輸、石油等眾多板塊總市值。
其次，在同一行業，持倉向個別優質公司靠攏。不難理解，激烈的競爭下，作為企業的私募基金和公募基金公司，要絞盡腦汁努力保持及擴張自己的市場版圖。統計顯示，「機構化」趨勢下，業績突出的頭部機構獲取的主動管理資產份額有提升的趨勢，即主動管理類資產呈現「頭部化」特徵。截至2020年三季報，業績前20%的主動偏股型基金持有股票市值佔全部主動偏股型基金持有市值比例的73%。而在同一時間，滬深兩地上市的股票總數也只不過有4000多隻。為了保證收益，基金持倉集中於具有確定性的公司是最直接的辦法，擁有業績和體量優勢的龍頭個股自然更容易獲青睞。
以計算機行業為例，2020年三季度，基金重倉持有的計算機板塊總市值為903億元，同比增長92.5%，其中持倉市值前十大公司的市值佔比為64.74%，持倉市值前20大公司的市值佔比為80.08%，均高於二季度。
資金偏好助推全市場估值分化。據A股自由流通市值統計口徑，2017年1月，前20%的公司市值為11.6萬億元，佔全部A股的比值為58%。到2020年1月，這一數據已經攀升至73%，截至2020年12月30日，這一比重繼續上升到77%。2017年1月，市值靠後的50%的公司佔全A股市值比值為19%，到2020年1月，這一數據下降為10%，截至2020年12月30日，這一數據再次下降至8.3%。參考美國，市值靠後的一半上市公司，佔全市場的市值比重僅為3%。
中泰證券首席經濟學家李迅雷認為，未來A股的大小公司市值分化還將持續，全市場集中度還會繼續提升。
再次，機構投資者擇時預期高度一致，導致一段時間內市場投資風格、板塊偏好高度一致。僅2020年以來，晶片、醫藥、消費、軍工、新能源汽車等行業加速輪動，當然，白酒板塊始終屹立不倒，持續向上。
這種極強的一致預期，也體現在2020年新財富對機構投資者的調查結果中。2020年9月末，新財富對所有參與第十八屆新財富最佳分析師評選的機構投資者發放了調查問卷，回收的有效問卷中，公募佔比40%，保險及保險資管佔比21%，私募佔比22%，券商資管/自營佔比12%，其餘機構佔比5%。
在一項設置為單選題的「你最看好的投資領域」調查中，高達20.14%的機構投資者一致看好醫藥生物板塊的投資機會，新能源、新能源汽車及電力設備相關行業獲得了15.93%受訪機構的選擇。包含了「白酒神仙」的食品飲料板塊獲得了13.82%的選擇。與之對比的是，有15個板塊幾乎無人問津，選擇率均低於1%，其中包括2020年指數上漲了45%的化工板塊。
外資的偏好，也是2020年市場投資風格形成的重要推手。長期以來，外資投資風格鮮明，偏好消費股。2020年外資頻頻買爆個股，引發深交所發出外資持股預警。
2020年1月，深交所就發布過美的集團外資持股預警，4個月後，深交所對美的集團、華測檢測、索菲亞三股同時發出外資持股預警，這是歷史首次同時對3股預警。截至2020年5月25日，外資持有索菲亞、華測檢測和美的集團的股份比例分別達到26.22%、26.34%、27.31%。
有投資者吐槽，機構投資者風格越來越「偏激」，但是數據顯示，這種「偏激」的風格又是建立在「基本面化」的基礎上。中金公司的研究顯示，2016年以來，基本面類因子(如淨資產收益率、盈利增長、估值等)對超額收益的解釋力明顯增強，投機類因子此前解釋力較強，近年則明顯減弱。
金融市場上，機構投資者參與增多，是當前「加強資本市場投資端建設，彰顯資本市場財富管理功能，促進居民儲蓄向投資轉化」趨勢下的必然。2020年12月21日，銀保監會副主席曹宇表示，銀保監會正持續推進養老金融發展，積極推動長期資金供給，契合資本市場穩健持續發展。12月22日，證監會黨委召開主題會議，指出要推動加強多層次、多支柱養老保險體系與資本市場的銜接，繼續大力發展權益類公募基金，推動健全各類專業機構投資者長效考核機制。
不難看出，機構投資者逐利的力量，還將持續影響和改變A股估值和投資生態。
對賣方分析師來說，他們面臨的挑戰在於，要向更大的範圍要更精準的標的，同時又要防止走進研究同質化的誤區。
04
擴充研究價值鏈，風險預警價值提升
1992年第一家證券研究所成立至今，國內賣方研究機構在市場化競爭中形成了自己的一套研究和定價體系，並且獲得了買方機構的高度認可。哪怕在當前外資機構強勢搶灘中國證券市場，首批外資券商開啟證券研究業務，內外資證券研究同臺競技的情況下，新財富對機構投資者的調查仍顯示，內資券商研究在機構投資者心中的優勢地位顯著。
有43%的受訪機構投資者表示，其獲得內資券商研究服務的同時，也獲得外資券商研究機構的服務。其中，僅有2%的機構投資者認為，外資券商在研究服務能力上更符合其投資需求；超過68%的受訪者認可內資券商在研究服務能力上更符合其投資需求，理由包括，內資券商研究員更勤奮、能夠及時響應投資者需求，對中國市場更了解、對公司和產業的跟蹤更緊密、對A股的研究更深入，服務意識更強等。
另有約30%的機構投資者認為在研究能力上，外資券商和內資券商各有千秋。市場一般認為，外資券商在定價權和把握市場情緒上能力更強，研究偏立體，對投資評級更公允，內資券商則在研究深度和連結資源能力上更優。多數受訪投資者對內資券商提供的研究的廣度和深度表示高度認可(圖1)。
儘管如此，如上所述，證券研究面臨的困境還是顯而易見。
近年來，買方機構為了找到更匹配自己需求的研究，持續加大對內部研究員的培養力度。新財富的調查顯示，84%的機構投資者表示，過去一年其所在機構加大了對內部研究員的培養力度，內部研究的供應在上升。
與此同時，大部分受訪的機構投資者表示，券商研究服務比過去更加勤奮。60%的受訪機構投資者表示，過去一年其獲得的券商研究服務增加了，27%的投資者表示沒有變化，僅有7%的投資者表示服務量減少。這無疑是一個值得重視的調查結果：2020年公募基金漲幅大幅高於指數，證券研究用更勤奮的工作提供了有效的信息。
如果機構投資者僅靠自身力量、聚焦少部分核心資產，就能完成獲利的程序，那麼，證券研究的增量價值在哪裡？在過去推薦個股的研究模式已經走到極限的情況下，如何做研究，才能避免人云亦云，從大量同質化研究中為市場提供增量信息？為投資者、上市公司提供真正的價值？
證券研究界掀起了對傳統研究的價值和市場地位的深刻反思。東吳證券證券首席經濟學家陳李，作為策略研究的第一代分析師，2005-2007年曾經連續3年奪得新財富策略研究第一名，他對當下策略研究的現狀進行了公開檢討：大多數策略研究只會單邊看多或看空；當下的策略研究傾向於做總結、做點評；策略研究偏向服務型，市場上很少有獨到的、敢於突破他人見解的觀點，大多數都會說「結構性機會」這些似是而非的話。他表示，策略研究需要一場革命，主流賽道甄別、投資回報預測、長期趨勢把握，就是券商策略研究的新三大任務。
事實上，對證券研究的普遍反思，與其說是否定當下的定價方式，不如說是回歸到資產定價本身的含義。根據朝陽永續提供的數據，2020年，證券研究全行業共產出研報近20萬份，它們之中固然充斥著大量同質化的研究，但也不乏突破傳統個股漲跌式研究的創新，這些閃光點，分布於從研究界的元老，到初出茅廬的新人的研報中，成為證券研究價值擴充的重要參考。
跨市場研究。國內長期資金的急速擴容，使得短時間內巨量資金圍著A股4000多隻股票尋找優質資產，個別優質股票估值居高不下，與之對比，港股及海外存在大量相對低估值的資產。以港股為例，陸港通已經開通5年，A+H股的溢價率卻在不斷上升，A股核心資產估值持續攀高，大部分港股估值水平卻沒有提升，理論上，港股未來或面臨估值修復的可能。本土證券研究加強跨市場研究，引導資金進行全球配置，意義顯著。
興業證券董事總經理、全球首席策略分析師、經濟與金融研究院副院長、興證國際副行政總裁張憶東，2001年開始從事A股策略研究，2015年轉做港股及海外策略研究，機構投票人7年投其第一，使之成為新財富最佳分析師評選史上首個總量研究領域的白金分析師，這在某種程度上證明了境內資金全球配置的需求。
大企業社會責任研究。幾乎所有產業都面臨頭尾公司大分化、投資機構競相追逐頭部公司的當下，大企業的社會責任風險研究，或為新時期證券研究的重要補充。一方面，社會責任構成企業可持續發展的重要一環。當前企業ESG(Environment， Social and Governance，即環境、社會責任和治理績效)正在成為機構投資者選擇投資標的的重要參考，有良好的治理結構、有責任有擔當的企業，投資能有長期保障。
另一方面，成熟市場的諸多教訓顯示，企業忽視的一些「小問題」演變成「大危機」的不在少數。有的社會責任風險不斷擴大，甚至會危機企業的生存與發展。大企業社會責任風險研究的意義不可小覷。
區域經濟研究。區域經濟研究的重要性凸顯，一方面在於當前區域經濟加速分化，大量優質公司集中在北上廣深為代表的區域。其中的區域人口、產業、資本等的研究，可為二級市場資產研究提供重要參考。另一方面，以合肥為代表的城市轉型升級的關鍵，是充分利用好資本市場的力量，做好併購整合、投資孵化、產業規劃、企業融資上市幫扶等系列配套，摒棄賣地、發債、招商引資經濟發展「老三樣」。可見，合肥為樣本的城市盤活地方經濟的重要思路，在於引入更多的「投資銀行家」、資本市場智囊，而這也是證券研究將政府納入覆蓋範圍的一個切入口。
投資風險預警研究。投資風險預警研究增多的背景，是A股最嚴的退市制度改革正在啟幕。2020年12月14日，滬深交易所發布「退市規則徵求意見稿」。此次退市制度改革，是過去8年來力度最大、層次最高的一次規則改革，不僅完善了退市標準、簡化了退市程序、拓寬了退市渠道，而且，交易所退市實施的主體責任和退市監管力度也得到空前強化。嚴格退市制度下，投資風險預警研究，成為券商研究的另一重點。通過預警風險，避免投資者損失，是另一種研究價值創造。
2020年，信用債的違約由2019年的民企首次蔓延至國企，令從業者如履薄冰。2020年11月，銀行間市場中的發行主體、大型國企永煤控股的債務違約，直接影響了河南其他國企和地方政府的公信力，進一步牽連權益市場，這讓全市場重新審視風險預警研究的重要性。
大部分分析師忽視了對此類風險的預警，或風險預警重視程度不夠，正是源於過去剛性兌付信仰下，全市場對扭曲的定價體系的麻木。信用債違約事件讓投資者的剛兌信仰、政府兜底信仰產生了巨大的動搖，這種動搖，使得過去依靠這一信仰支撐的定價體系也產生了巨大的震動，分析師們必須在第一時間重新思考和研究剛性兌付信仰破滅後的定價體系。
金融產品研究。近年來，券商研究所最重要的增量客戶包括銀行理財子公司、私募基金管理公司等大資管機構，研究所與此類機構進行深度合作，不僅可以在風控、投資品種選擇等環節提供相應的投研服務，也可以通過投資顧問形式來收取一定費用，從而逐步培育新的商業模式。
此外，站在服務企業的角度，證券公司也需要在企業的不同發展階段，為之匹配對應的金融產品和服務，如早期的VC、PE投資；早中期的銀行貸款；晚中期的發債；成熟期的上市等。除了常規的金融產品之外，企業和投資者需要不同的投融資工具，如金融衍生產品，設立做市、做空機制等。作為證券公司的「智囊」部門，研究所可以積極參與創設金融產品、投融資工具的開發，將研究視角從傳統的二級市場研究延伸到大資管、財富管理等更廣泛的領域，才能全面幫助企業和投資者管理風險，滿足多元化的融資需求。
行為金融研究。與通過數據復盤過去的研究不同，行為金融學是一種金融學和人類行為學交叉的學科，強調市場參與者的心理、情緒因素在投資行為及市場定價中的作用，如「羊群效應」、「股市高溢價之謎」、「封閉基金折價之謎」等，通過對一些非理性異常現象的分析和解釋，為未來的投資預判提供參考。2017年諾貝爾經濟學獎獲得者理察·塞勒教授(Richard H Thaler) 即是研究行為經濟學、行為金融學的學者。
中泰證券首席經濟學家李迅雷從2007年開始，就試圖在證券研究領域依據行為金融學的相關理論來建立一套系統投資方法或策略。此後多年，他的諸多研究著述中，均可見行為金融學相關知識在A股市場的應用。
除了研究方式的推陳出新，券商研究工具也普遍在更新迭代，金融科技是助推研究進化的主要推手。
金融科技運用與數位化轉型，正在成為證券公司打造差異化服務能力的核心競爭力之一，不少券商提出要充分利用技術力量打造智能化平臺。新財富對分析師的調查也顯示，智能投研工具在分析師日常工作中已經有很高的使用率。83%的受訪分析師表示，其正在藉助智能工具協助研究工作，僅有17%的受訪分析師表示還沒有使用智能工具。
智能工具對分析師的協助作用，主要體現在數據檢索及篩查、自動生成簡報以及數據/圖表的自動生成等方面。
較高的普及率下，智能工具對分析師的部分工作也在形成替代。受訪分析師中，46%的人表示智能工具對其工作的協助僅佔其總工作量的5%以下，41%的受訪者表示智能工具對其工作協助佔比在5%-20%之間，有13%的分析師認為智能工具對其工作的協助已經可以超過其總工作量的20%。
05
行業研究方法論迭代：向產業要價值
如果對當前市場定價失焦的原因進行深入分析，諸多現象背後指向一個共同的背景，即產業變遷帶來的資本市場參與主體的迭代更新。對所有新興標的的價值錨定，離不開產業鏈框架下的對標和定價。向產業要價值，向產業要標的，或將自身修煉成產業專家，增加市場對自身的依賴，是證券研究所轉型過程中紛紛強化的方向。
過去，產業鏈研究模式僅在A股個別行業完整落地，典型的代表是電子產業鏈。由於抓住了智慧型手機產業鏈重構的歷史機遇，電子產業鏈在過去十多年裡上演了一幕波瀾壯闊的崛起故事。蘋果產業鏈造就的牛股層出不窮，也成就了一批重視產業鏈研究方法的分析師，最知名的代表是現天風證券副總裁兼研究所所長趙曉光。他曾公開表示，產業鏈研究的本質，是研究生產力和生產關係，是回歸到對人，以及由人組成的行為主體的研究。
當前，更多的產業鏈正在重構，產業鏈研究與投資機會從個別行業推及更多行業，弄清楚其背後的邏輯，或可一次性解釋批量湧現的投資現象。
例如，大批企業在整合國內現有製造能力的基礎上，將產業鏈進行品牌化，推及市場，這成就了一批國產品牌的崛起，典型代表如電子品牌小米、科沃斯等，消費領域的名創優品、安克創新、三隻松鼠、完美日記等。
另一個例子是，2020年疫情下供需錯配，讓國內製造業在全球產業鏈中脫穎而出，出口強勢復甦是重要表現。而製造業盈利修復帶來投資擴張，讓「暫時性替代」有望成為「永久性替代」。更多傳統製造行業有望抓住歷史性機遇，開啟產業鏈及商業模式重塑之路，比如蓬勃發展的運輸及倉儲鏈條，造紙及包裝印刷等板塊。
再者，疫情讓原本就持續下移的經濟增速中樞突然加速降低，過去經濟景氣環境下被掩蓋的企業經營不善、管理漏洞等問題在短時間內顯現，一批競爭力差的企業加速退出市場。優勝劣汰下，大部分行業的集中度顯著提升，但這並不意味著所有行業都存在投資機會。增量經濟的特徵是做大蛋糕，存量經濟的特徵是如何切分蛋糕，如何仔細甄別各種細節，重新對分化的行業和公司進行估值，成為過去一年大部分行業分析師們面對的重要任務。
典型如以食品飲料為代表的製造業，儘管行業規模相對「萎縮」，2000年以來佔製造業整體份額在下降，但是由於龍頭品牌效應強化，擠佔尾部企業市場份額，龍頭呈現「量價齊升」的態勢，其投資邏輯還因為周期屬性的減弱而發生了較大變化。
深入產業肌理，釐清每一次變化背後的生產力與生產關係格局變遷，是向精準定價靠攏的最有效途徑。
產業研究不僅影響二級市場定價，讓產業專家型分析師對二級市場投資者具有黏性，更是打通研究影響一級市場定價的重要通道。對核心資產進行精準定價，離不開一二級市場的聯動研究。華為雖然沒有上市，但是其在中國科技產業的地位舉足輕重。據了解，有證券研究所專門成立了華為產業鏈團隊，研究相關產業鏈及每一個節點上的企業。
註冊制是催化券商研究提升一級市場定價權的重要推手。強化產業研究，將使證券研究走在產業價值鏈和投資價值鏈的最前端。過去分析師做股票買賣預測，更多基於個股估值，產業研究則要求分析師們告別過去「看消息，寫報告」的階段，考慮行業和企業戰略布局，不僅為投資者提供交易思路，還可以給政策、產業資本提供經營戰略支持。
「研究不僅僅是某一次投資的敲門磚，而是貫穿產業價值鏈全過程。沒有產業研究能力，就不可能有定價權。」一位頭部證券研究機構負責人稱。
產業變遷帶來的投研的焦慮，也體現在買方機構中。
新財富對買方機構的調查顯示，有66.3%的受訪機構期望分析師在提供當前研究服務的基礎上，增加與行業專家交流的機會，41.3%的機構期望增加上市公司調研服務，38.5%的機構期望增加上市公司一對一交流服務。上述調查結果表明，在產業趨勢和增量資金等因素的影響下，近年來買方機構更願意從產業專家、上市公司那裡獲得最新的產業發展趨勢，「自下而上」的研究需求越來越強烈(圖2)。
當然，這並不能就此判斷「自上而下」的研究不再重要。事實上，在「自上而下」的宏觀研究上，投資者的需求同樣迫切：根據第十八屆新財富最佳分析師評選的投票數據，30個研究領域中，最高分來自宏觀經濟，總分為45852.82。這充分應和了現階段中國經濟發展迎來百年未有之大變局，變局也孕育著機遇的現狀，導致市場對宏觀經濟的空前高關注度。
各證券研究所對產業人才的求賢若渴，在這兩年體現得尤為明顯。華創證券總裁助理兼研究所所長董廣陽介紹，事實上，從入行開始，研究所就期望每個研究員能成長為真正的產業專家。「產業專家的歷練需要時間積累，打好基礎是首要，其次要修煉更多招式，不斷拓展行業覆蓋，並做到融會貫通，最後專研出深刻的產業洞察力。」
董廣陽認為，確立好定位之後，研究所還需要營造產業研究的文化，做好導向作用。「產業專家不要急於賺錢，不要急於去表現和服務，而是要深入研究商業模式、商業理論、成功的企業案例，打磨行業邏輯。」
券商研究所在招聘賣方分析師時，越來越重視產業+金融複合背景人才。新財富對2020年報名參評分析師畢業院校背景進行統計發現，畢業於上海交通大學的分析師數量出現了較為明顯的躍升，從2018年的佔比6.62%、排名第三，上升至2020年的佔比8.39%、排名第二(圖3)。
上海交通大學作為一座知名理工科學校，坐落在國內金融機構分布最密集的上海，其培養的分析師人數猛增，是證券研究行業對複合背景人才求賢若渴的最好體現。
從產業挖人才是更直接的辦法。原國泰君安證券研究所銀行業首席分析師邱冠華跳槽到浙商證券任首席戰略官兼研究所所長，據他介紹，他在8個月的時間裡引進了80位分析師，其中多數有產業背景，包括原華為研發人員、原食品飲料公司的高管、原臺積電的工程師等。
新財富最佳分析師評選大數據也顯示，在一些技術性、專業性較強的領域，擁有產業界背景的分析師常常能快速獲得市場的認可。2018-2019年獲得通信行業第三名、原安信證券現已投身創業的夏廬生，畢業於清華大學，曾經在華為從事研發和全球行銷工作13年，對通信行業有深入理解。在這之前的2016年，他曾以海通證券團隊成員的身份奪得通信行業第五名，此時他從事賣方研究僅兩年。同一團隊的安信證券彭虎，同樣畢業於清華大學，曾經在華為研發和全球戰略MKT工作14年，有4年證券從業經驗。
06
錨定自身：研究所定位再調整
在資本市場深化改革帶來的眾多前所未有的大變局中，證券研究所處的證券行業，亦處於風暴的中心。
證券行業集中度不斷提升，逐步步入存量競爭時代，科創板、註冊制等改革，考驗證券公司的價值發現和研究定價能力，研究被認為是撬動證券公司從通道業務向創新做優做強轉型的支點。
反觀自身，證券研究所的定位已經在歷史的裹挾中主動或被動地開啟了再調整之路，其最重要的落腳點，是堅定跟隨公司戰略，以證券公司的轉型目標為根本，引領公司參與競爭，進而向更廣闊的資本市場要價值。
截至2020年12月初，中國證券業協會官網登記的分析師人數再創歷史新高，達3595人，他們分布在97家證券公司，包括91家中資券商和6家外資、中外合資券商，同比增加7%，這是中國證券分析師總人數連續第五年增長(圖4)。這種人員的逐年增長，呼應的正是市場對證券研究不斷增加的需求。
數據顯示，頭部機構對研究部門的重視尤甚。大型券商中，分析師人數增加較為明顯的包括中金公司，從2019年的119人增加到146人，中信證券從94人增加到120人。以華西證券、開源證券、浙商證券、五礦證券等位代表的部分新銳券商研究所也出現了較為明顯的人員擴容。
廣發證券董事長孫樹明在2020年12月15日新財富資產管理年會上表示，研究是證券公司各項業務的發動機。這幾乎成為大小證券公司的共識。新財富對證券分析師的調查也顯示，2020年，券商研究正在全面開啟對投行、投顧、資管、自營等業務條線的支持作用。61%的分析師認為，過去一年其所在公司強化了研究對內支持的重要性。
內部支持工作中，投行業務佔據主流，其次是經紀零售業務、資管業務以及公司內部戰略發展研究支持等(圖5)。
分析師對投行工作的支持，首先體現在公司及行業研究支持上，其次為投資價值研究報告撰寫。此外，由於券商研究是券商裡接觸客戶鏈條最長的部門，基於券商研究對市場覆蓋的深度與廣度，其在一定程度上助力了投行項目、機構客戶的增量發展(圖6)。
一些地方型的證券研究所，還積極配合公司的本土戰略，幫助證券公司走出特色化之路。東吳證券作為一家典型的區域性券商，其研究所的重要發展目標之一，是要服務好區域經濟發展和本地上市公司。近年來，東吳證券研究所利用區域優勢，布局政府智囊，積極服務地方產業。
2018年，東吳證券研究所與江蘇省上市公司協會、基金業協會、證券業協會和期貨業協會聯合發起成立江蘇省行業研究智庫。作為第一批智庫支持企業，該所不少研究員入選智庫專家團，兩年時間，他們已做了不少專項調研、專項課題研究，協助江蘇省內企業走出去，促成資本與省內企業的溝通交流。
東吳證券研究所在進行人員配置時，重點配置高端裝備、生物醫藥板塊，不是因為這兩個板塊熱門，而是因為他們契合證券所在地——蘇州市的產業發展方向。
浙商證券研究所也打出了「深耕浙江、擁抱銀行、產業深入」的口號。
此外，個性化研究特色以及藉助股東優勢發揮稟賦資源、提升投研業務能力，是一些新銳證券研究所的共同選擇。信達證券研發中心近年全面推進「產業研究」轉型戰略，從「產業發展趨勢及產業價值鏈構建」的角度逐步形成了自己的研究特色，其中特色研究專題如「草甘膦專題」、「磷肥專題」等都以獨特視角引發廣泛關注。
不論綜合型券商還是中小券商，研究所價值鏈的外拓空間充滿想像力，一個強大的研究所，能讓證券公司迅速掌握大量產業與資本的資源，催生和創造眾多高質量業務。
不過，無論研究所如何轉身，專注和提升投研能力，始終是根本，也是撬動一系列轉型的真正支點所在。
（文章來源：新財富）
(責任編輯：DF524)