2020年，國內金融機構運用股指期貨替代權益持倉或進行對衝套保已成為常規操作之一。由於期貨升貼水特性，這部分利潤的讓渡對交易產生了超額收益或虧損。通過深入研究升貼水收斂特性，制定相對應的策略，可以獲得更穩定的超額收益。
兩種可獲得超額收益的操作
股指期貨自2010年上市以來，通過多空雙向的交易方式，在市場性風險防範、高槓桿替代權益持倉方面起到了巨大作用。同時，由於期貨具有升貼水特性，升貼水會在鄰近到期日時逐步收斂。這部分利潤讓渡使交易股指期貨存在超額收益或者虧損。
根據歷史情況，兩種操作可以獲得超額收益。第一種操作：在2014Q2—2015Q2出現高升水的狀態下，股指期貨空頭可作為風險防控工具進行套期保值，並通過權益端的選股等操作產生與股指期貨標的指數的權重不匹配從而獲得Alpha盈虧，從而獲得升水衰減帶來的超額收益。第二種操作：在2015Q3—2020Q4出現高貼水的狀態下，股指期貨可以作為替代品，在高槓桿的特性下，以較少的保證金佔用完成權益類資產的替代持倉，並獲得貼水衰減帶來的超額收益。
從五個角度進行升貼水分析
股指期貨多頭代替股票持倉組合或空頭進行Alpha對衝，雖然操作獲取超額收益很好理解，但如何做好基差細節研究以獲得更加穩定的超額利潤仍需進一步研究。如下是進行升貼水研究的五個角度以及操作注意事項：
一是基差的絕對值，基差的歷史概率分布。基差絕對值可以精確計算每手期貨升貼水帶來的利潤金額。利潤率在高於資金成本的情況下，適合操作。
圖為IF00連續合約基差走勢及概率密度分布
二是基差不同期限結構之間的分布差異。同一品種四個到期時間不同合約之間的基差水平不同，選擇展期近期合約還是選擇遠期合約，實際利潤與風險暴露有差異。長期合約持有到期利潤較為確定，但過程中保證金風險較大；短期合約展期更加靈活，但未來可獲得的利潤不確定。
圖為IF期貨基差曲面
三是基差衰減在時間維度上的差異。從時間折損角度考察持有不同周期合約升貼水的利潤實現差異，可採取騎乘操作策略在合約之間轉換獲取更高利潤。在遠期合約升貼水回歸較快時，賺取利潤後移倉近月合約，在升貼水擴大後移倉遠月合約。
四是基差在不同股指期貨品種之間的衰減表現。在IH、IF、IC三種不同品種之間選擇對衝或替代合約的市場性風險與升貼水利潤區別。需考慮持倉股票與指數的相關性，或想要暴露哪一指數類的市場性風險。
五是結合股息現金分紅數據分析貼水超額收益。指數現貨股票投資組合的現金分紅對股指期貨升貼水效應的影響。根據歷史數據統計，每年6—8月現金分紅較多，合約跨越這個時期基差盈虧數據應作相應調整。從品種的角度上考慮歷史分紅比例統計：上證50大於滬深300大於中證500，這也是分紅對基差影響大小的順序。
圖為IC次季年化基差比例季節性分析及概率密度分布
除此之外，進行股指期貨空頭對衝或多頭資產替代，還需要考慮保證金的比例問題。在較高的資金使用效率下進行操作能夠獲取更高的利潤率，但同時意味著用更高的保證金追加風險。
綜上所述，使用好股指期貨能夠在一定程度上調整市場性風險暴露，同時獲取市場對這種操作的超額收益補償。做好深入研究能夠把這種超額收益擴大，是一個有效的擴大投資利潤的方式。
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責任編輯：馬寧
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