來源：金融界網站
來源：微信公眾號「談股問君」（lishaojunPhD）
國泰君安策略團隊 李少君/程越楷
導讀
我們基於26個ESG底層指標，以Lasso回歸等方法構建ESG因子。根據ESG因子構建的組合具有顯著超額收益，基於ESG因子的滬深300指數增強策略效果良好。
摘要
ESG的理念：將外部性問題納入投資體系。隨著A股機構投資者、外資佔比提升，ESG投資越來越多地得到投資者關注。ESG涵蓋環境、社會、公司治理三個維度。ESG投資關注企業的外部性問題，ESG的投資流程包括：專業機構發布ESG披露準則—上市公司披露ESG信息—評級機構進行ESG評級及指數發布—投資機構制定ESG投資策略。 ESG的發展：海外已具規模，國內尚不成熟。海外ESG投資可追溯到18世紀，當前全球ESG投資規模超過30萬億美元，且仍快速增長。與海外相比，我國ESG投資體系與投資策略尚不成熟。但近年來我國ESG信息披露取得較大進步，機構對ESG投資重視程度提升，評級體系逐步建立。儘管尚存較多問題，未來國內ESG投資發展前景廣闊。 ESG的實踐：負面剔除、正面篩選與指數投資。ESG投資的應用包括負面剔除、正面篩選、指數投資。主要的ESG指數構建方法包括因子篩選法、因子打分法、因子加權法。國內外的ESG指數及投資策略普遍可以取得較好回報。 ESG評價因子的構建：基於Lasso回歸等方法。我們以滬深300指數成分股為樣本，選取26個底層指標構建ESG評價因子。我們基於Lasso、主成分分析、個體固定效應模型及雙向固定效應模型等方法，採用當年5月1日到次年4月30日的股票收益率對期初ESG底層指標進行回歸，回歸後得出各公司的底層指標係數，並以此權重與下一年數據進行擬合，得到下一年換倉所需的ESG評價因子。回歸結果顯示ESG評價因子與未來收益率相關性較強，回測顯示根據ESG評價因子構建的組合具有顯著超額收益，且因子單調性較好，IC和IR指標顯示ESG因子具有較高顯著性。 ESG評價因子的應用：指數增強效果良好。我們依據ESG評價因子，以分層抽樣的方法來構建滬深300指數的增強策略。我們在行業、市值中性的目標下，分別將單個ESG評價因子值，Barra風格因子等權值，風格因子+ESG因子等權值作為個股預期收益。回測結果顯示，基於ESG評價因子的策略能夠有效地提升指數增強的效果，在絕大多數年份能夠獲得超額收益。因子歸因分析顯示，ESG評價因子能夠給組合帶來較大的正向收益，且加入ESG評價因子降低了組合在動量因子、流動性因子的暴露。 目錄
1. ESG的理念：將外部性問題納入投資體系
2. ESG的發展：海外已具規模，國內尚不成熟
3. ESG的實踐：負面剔除、正面篩選與指數投資
4. ESG評價因子的構建：基於Lasso回歸等方法
5. ESG評價因子的應用：指數增強效果良好
正文
1.ESG的理念：將外部性問題納入投資體系
隨著A股機構投資者、外資佔比提升，ESG投資越來越多地得到投資者關注。根據聯合國責任投資原則（UNPRI）的定義，ESG涵蓋環境（Environment）、社會（Society）、公司治理（Governance）三個維度，綜合評估企業在促進經濟可持續發展、履行社會責任及實現公司高效治理方面做出的貢獻。
ESG投資關注企業的外部性問題。傳統投資通常採用財務狀況、盈利水平、估值水平等指標衡量上市公司的投資價值，與此不同的是，ESG投資主要關注企業發展中產生的外部性問題（環境外部性、社會外部性及公司治理的公共性問題），考量企業發展的可持續性及道德影響，並基於此預判企業未來績效。ESG的投資流程包括：國際組織及專業機構發布ESG披露準則——上市公司披露ESG信息——ESG評級機構進行ESG評級及指數發布——投資機構制定ESG投資策略。
2.ESG的發展：海外已具規模，國內尚不成熟
海外ESG投資興起較早。海外ESG投資興起較早。從18世紀開始，ESG投資的形態由最初的宗教信仰者的倫理道德投資逐漸過渡到社會責任投資，最終衍化為ESG投資。各國為對企業經營行為實施有效監管，配套了完善的法律法規體系，採取ESG信息強制披露要求，即「不遵守即解釋」的原則，例如歐盟的《汙染物排放和轉移登記制度議定書》、法國的《新環保法》等，這一系列措施推動了ESG評價體系建設。
全球ESG投資規模已超過30萬億美元，且仍快速增長。截至2019年8月，全球已有來自50多個國家、超過2000家投資機構籤署了UNPRI，其中包括380多家資產所有者（如主權基金、養老金、保險機構等），其資產管理規模超過80萬億美元。全球可持續投資聯盟（GSIA）2018年的趨勢報告數據顯示，截至2018年，全球共有30.7萬億美元資產按照可持續投資策略進行管理，比2016年增長了34％，約佔全球資產管理總量的33％。分地區來看，全球ESG投資呈現極度不平衡的狀態，歐洲與美國佔據了絕對主導地位，其中歐美兩地的可持續發展投資規模佔全球的85％以上，UNPRI籤署機構則達到1749家，約佔全球的74％。
海外ESG評級機構較多，評價體系發展也較為成熟。ESG評級一般是基於UNPRI提出的ESG核心釋意構建基本框架，同時根據評級機構的自身理解詮釋ESG價值觀，參照主流的的ESG披露機制進行細節設計，最終形成各有特色的ESG評價。當前國際上主流的ESG評價體系主要有MSCI ESG評價體系、湯森路透ESG評價體系、FTSE ESG評價體系、高盛ESG評價體系及標普道瓊&；SAM ESG評價體系等。
與海外相比，國內ESG投資體系建設與投資策略搭建並不成熟。海外ESG投資是由投資需求推動、國際組織與監管機構主導的，內部驅動力較強，發展也較為迅速。與此不同的是，國內ESG信息披露主要源於政府層面引導：經濟粗獷式發展、生態環境惡化背景下，政府監管部門愈發重視，自上而下引導企業披露環境與社會責任信息。因此，各企業披露ESG信息的主觀意願不強，披露的質量也無法得到保障，所得信息難以進行量化處理。
國內ESG信息披露與相關投資取得了長足的進步，未來發展前景廣闊。證監會、上交所、深交所、國家環保局及生態環境部等各部門逐步明細上市公司社會責任報告的披露準則，ESG信息披露取得明顯進展。截至2020年6月，共有961家上市公司發布了2019年企業社會責任報告，同比增長了12.9％。與此同時，投資者也將ESG納入投資體系。2019年中國責任投資報告顯示，投資資金超過600萬元以上的個人投資者中，有40％左右會在投資時考慮ESG因素；截至2019年底，A股共有43隻泛ESG指數，國內共有95隻泛ESG公募基金，其中股票及混合型公募基金整體規模達到485億美元。雖然當前泛ESG基金只佔國內基金總規模的2％，但養老金入市及MSCI提高A股納入因子將促進監管部門推進ESG信息披露政策，並強化ESG投資傾向，國內ESG投資面臨巨大的發展空間和廣闊的發展前景。
在監管部門引導、行業協會推動下，各機構也加大對國內ESG投資的重視程度。Wind在公布商道融綠、社投盟和OWL ESG指數的基礎上，相繼又與華證指數、FTSE ESG評價體系合作；新浪財經在2019年8月推出ESG頻道，隨後與中財大綠金院、商道融綠、社投盟和OWL達成合作；華夏銀行通過開展策略研究、構建ESG資料庫、發行主題理財產品及舉辦主題活動等多種方式推進ESG理念，ESG主題系列理財產品已累計募集資金超過100億元。
當前A股市場上廣泛應用的ESG評級體系由第三方評級機構提供。較有代表性的包括商道融綠ESG評價體系、社投盟ESG評價體系、華政指數ESG評價體系、和訊CSR評價體系、商道縱橫MQI ESG評價體系等，這些評價體系是在借鑑海外成熟的ESG評價體系框架的基礎上，根據國內上市公司的信息披露情況及政府和媒體信息等數據源進行設計。
同海外相比，國內的ESG相關建設還存在以下問題：
（1）缺乏披露的統一框架，企業的披露意願和標準化程度不夠。由於企業缺乏ESG信息披露的統一框架和健全的指標體系，目前國內上市公司已披露的ESG報告信息價值較低，例如本報告自行構建的ESG指數就因為數據缺失問題剔除了一些優質公司，導致最後正向投資策略的收益並不符合預期。
（2）缺乏有說服力的指標體系和評價標準。首先，MSCI和湯森路透ESG評價體系都有較詳細的用戶手冊介紹其評級體系，基本可以掌握其評級邏輯，而國內很多機構對其評級方法介紹較籠統，甚至只公布評價結果，說服力有限；其次，國內機構在建立評價體系時會參考海外的指標體系和評價方法，但很多指標和方法在國內並不適用，應該根據具體情況進行調整。
（3）評價體系覆蓋面較小，時間維度和更新頻率也亟待改善。目前商道融綠的ESG評價體系覆蓋了800家公司，而社投盟僅有300家，華證指數有3000多家，相對較多，但其評級僅從2018年開始，無法滿足全面的投資要求。
（4）ESG評價機構和投資機構分離，無法起到有效的正向修正效果。海外的ESG評價機構通常也擔任ESG指數編制與投資的角色，在這一過程中，他們真正了解各自的ESG評價體系的底層邏輯、指標框架、權重分配等，並根據投資中的需求和收益不斷修正，兩者之間起到正向反饋的作用；但國內的評價機構與投資機構通常是廠商與客戶的關係，投資機構僅僅根據評價機構提供的評級結果、輔以其他因子構建投資策略，不利於長遠的ESG發展。
3.ESG的實踐：負面剔除、正面篩選與指數投資
ESG投資的應用包括負面剔除、正面篩選、指數投資。最初的ESG投資主要採取負面剔除策略，即基於企業行為與ESG標準，從投資組合中剔除特定行業或特定公司；隨著企業披露的ESG信息逐漸增多，投資者會選取行業內ESG表現較好的上市公司，納入其投資組合當中。現代化ESG投資策略則主要使用ESG評級指數。
主要的ESG投資策略構建方法如下：
（1）因子篩選法：根據ESG評級篩選股票池，例如ESG評級不低於C+級別，在篩選出的股票池中選擇BM、ROA等傳統因子進行打分，選取評分靠前的企業進行投資。
（2）因子打分法：將ESG評級轉化為連續型變量，例如D為0分，評級每上升一檔加1分，得到ESG評級的連續打分；隨後選取傳統因子打分後，與ESG評分採用截面標準化後等權加總的方式，選擇綜合打分較高的公司構建投資策略組合。
（3）因子加權法：增加ESG評級高的公司的權重。具體來講，A+公司的評分為9分，C-公司的評分為1分，則構建投資策略組合時A+公司的權重是C-公司的9倍。
國內外的ESG指數及投資策略普遍可以取得較好的回報。目前，中證ESG指數等主要ESG指數及ESG投資策略均採用上述方法進行編制。另外，部分券商自建了ESG指數，或採用第三方ESG評級進行了投資組合的收益率回測。大多數ESG指數和投資策略表現較好，Wind數據顯示，2011年到2017年期間，海外ESG指數投資的累計收益率超過同期道瓊指數約20％；相應地，國內也湧現出了眾多ESG指數基金，以滬深300 ESG價值指數為例，2017年以來年化收益率為5.5％，高於滬深300指數的3.3％。但由於部分國內ESG評價體系的樣本時間較短，評級覆蓋範圍集中於大盤股，指標的選取以及定性指標的量化方式並不成熟且缺乏透明度，權重的設計和計算方式也存在較大差異，部分ESG指數並未取得超額收益，如表4的部分指數。
4.ESG評價因子的構建：基於Lasso回歸等方法
本報告旨在構建基於量化分析的ESG因子，並用於指數增強等投資實踐。當前主流ESG評價體系的打分標準和權重設置大多採用定性方式，主觀性較強，缺乏統一標準和依據。本報告為解決這一問題，初步構建ESG評價因子，試圖從ESG的投資理念中找尋真正能夠對企業績效、企業可持續發展帶來貢獻的因素，在實現ESG的投資價值的同時，充分考慮A股公司現階段的特徵，為進一步篩選優質公司帶來更多的幫助。
本報告以滬深300指數成分股為樣本，選取26個底層指標構建ESG評價因子。首先根據環境、社會責任、公司治理三個維度，選取可量化的指標。當前國內ESG底層指標數據大多來源於企業社會責任報告，各公司披露的情況參差不齊，數據缺失現象較嚴重；而滬深300成分企業的社會責任報告披露質量相對較好，因此，筆者選取滬深300成分股作為分析樣本。另外，由於國內上市公司從2009年開始逐步披露環境和社會責任相關數據，因此本報告將數據的起始時間定為2009年。在進行數據處理時，筆者剔除了樣本缺失較嚴重的指標，例如股東關聯、納稅情況等，同時對其中的缺失值進行填補，例如將未披露社會捐款和違規處罰的公司數值設置為0。具體指標選取如表5所示。除ESG指標外，本報告還將市盈率、市淨率等傳統財務指標納入分析框架中。
本報告使用回歸方法確定底層指標的權重。我們採用當年5月1日到次年4月30日的股票收益率對期初ESG底層指標進行回歸，回歸後得出各公司的底層指標係數，並以此權重與下一年數據進行擬合，得到下一年換倉所需的ESG評價因子。例如，使用2010年和2011年的5月1日到次年4月30日的股票收益率，對2009年和2010年的底層指標進行回歸，以回歸結果作為指標權重，與2011年底層指標數據進行擬合後，構建2012年5月首個交易日換倉所需的ESG評價因子。這種方法根據滬深300公司數據之間的內部關係構建ESG評價因子，更具客觀性且保留了A股市場股票的特性。
為了防止單一模型結果的偶然性，我們採取多種計量方法構建ESG評價因子。本文使用的方法包括個體固定效應模型及雙向固定效應模型、Lasso回歸法、主成分分析法。個體固定效應模型是指在進行回歸分析時控制個體效應，可以衡量模型中隨個體變化但不隨時間變化的因素；雙向固定效應模型同時控制個體效應和時間效應，可以衡量模型中的個體和時間差異，剔除年份差異引起的模型變動；Lasso回歸法是一種採用了L1正則化的線性回歸方法，它以縮小變量集（降階）為中心思想，通過構造一個懲罰函數，可以將變量的係數進行壓縮並使某些變量的回歸係數變為0，防止發生過擬合的問題；主成分分析法則通過研究各指標相關矩陣內部的依賴關係，從信息重疊、具有錯綜複雜關係的變量群中提取共性因子。
從ESG評價因子與未來股票收益率相關性角度來看，主成分分析法和Lasso回歸所得出的ESG評價因子明顯優於其他兩種方法。我們使用每年的股票收益率對期初ESG評價因子進行回歸，檢驗ESG評價因子與未來股票收益率是否存在相關性，結果如表6所示。從各年度顯著性來看，根據主成分分析法所得出的ESG評價因子與股票收益率更加顯著，其次是Lasso回歸；從總體顯著性來看，主成分分析法所得出的ESG評價因子與股票收益率均在1％顯著性水平上正相關，其他模型結果不顯著；從相關性係數方向來看，個體固定效應模型和雙向固定效應模型的結果並不穩定，某些年份的ESG因子與股價收益率顯著負相關。
根據主成分分析法和Lasso回歸得到的ESG評價因子構建的投資組合具有顯著超額收益。我們每年4月末對根據主成分分析法和Lasso回歸所得到的ESG評價因子排序，並將公司等分為5組，計算等權加總的股票收益率，並以等權加總的滬深300股票收益率為基準計算超額收益。由圖7-圖8可知，2010-2019年間，由主成分分析法構建的評分最高的投資組合的年均超額收益率達到18.6％左右，評分最低的組合的年均超額收益率為-4％左右；由Lasso回歸構建的評分最高的投資組合的年均超額收益率達到12％左右，評分最低的組合的年均超額收益率為-2.2％左右。說明基於本文構建的ESG評價因子的投資策略具有穩定的超額收益，且ESG評價因子可以用來進行風險預警。
基於ESG評價因子的投資策略在2017-2019年表現較好。我們將各投資策略2016年以來的累計收益率單獨列出，如圖9-圖10所示。與圖7-圖8相比， ESG評價因子由高到低的組合間呈現出更明顯的收益率單調變化。這與2016年以後用作回歸的樣本量較為充足，且刨除了2015年A股的異動情況有關，也表明ESG評價因子近3年表現較好。
信息係數（IC）和信息比率（IR）指標顯示Lasso回歸和主成分分析得到的ESG評價因子均表現出了較高的因子顯著性。我們基於IC和IR對ESG因子的顯著性進行評價。首先，我們對ESG評價因子和下一年股票收益率進行行業中性化和Barra十大風格因子中性化處理，分別得到經行業和風格調整後的ESG評價因子和下一年收益率。隨後，我們分別採用皮爾遜相關係數（Normal IC）和斯皮爾曼相關係數（Rank IC）檢驗ESG因子與未來收益率之間的相關程度，並基於此計算ESG因子的信息比率。結果如表7所示，Lasso回歸計算得到的ESG因子的Normal IC為0.066，Rank IC為0.083，Normal IR為0.729，Rank IR為0.940；主成分分析計算得到的ESG因子Normal IC為0.060，Rank IC為0.084，Normal IR為0.952，Rank IR為1.224。兩種算法得到的ESG因子均表現出了較高的因子顯著性。
5.ESG評價因子的應用：指數增強效果良好
我們依據ESG評價因子，以分層抽樣的方法來構建滬深300指數的增強策略，檢驗ESG評價因子的應用效果。在分層抽樣策略中，我們儘可能使策略組合在市值和行業兩個維度上的暴露與滬深300指數保持一致。具體做法為將滬深300指數的成分股根據申萬一級行業和市值大小劃分為（行業數量×市值劃分組數）個子集，隨後在每個子集中選擇預期收益最高的股票作為下一期的持倉，並根據股票所處行業×市值子集的市值佔滬深300指數成分股總市值的比重作為該股票的持倉權重。我們以2012年5月1日-2020年4月30日作為回測時間段，根據每年4月30日計算得到的加權因子值作為個股的預期收益，根據該預期收益大小和分層抽樣策略選取當年5月1日至次年4月30日的投資組合，每年換倉一次，不考慮換倉成本。
從回測結果上看，基於ESG評價因子的策略能夠有效地提升指數增強的效果，在絕大多數年份能夠獲得超額收益。為了得到更直觀的策略表現，我們分別將單個ESG評價因子值，Barra風格因子等權值，風格因子+ESG因子等權值三類不同的加權因子值作為個股的預期收益，並根據該值大小構建了三個不同的指數增強組合。
（1）圖11-12顯示基於ESG評價因子（Lasso回歸）的指數增強策略效果良好。根據三種選股策略構建的指數增強組合在收益表現上均優於滬深300指數。橫向比較時，根據單個ESG評價因子值進行分層選股的投資組合表現明顯優於其餘兩種，2012-2020年累計收益約110％（滬深300指數同期收益率約40％）。在風格因子的基礎上加入了ESG評價因子的指數增強組合與不加入ESG評價因子的組合差別不大，加入ESG評價因子僅在個別年份表現佔優。
（2）圖13-14顯示基於ESG評價因子（主成分分析）的指數增強策略效果良好。與ESG評價因子（Lasso回歸）的回測結果類似，根據三種選股策略構建的指數增強組合在收益表現上均優於滬深300指數。橫向比較時，根據單個ESG評價因子值進行分層抽樣的投資組合表現明顯優於其餘兩種，累計收益約95％。在風格因子的基礎上加入了ESG評價因子的指數增強組合在大部分年份表現明顯優於不加入ESG評價因子的組合。
我們對基於ESG評價因子的指數增強組合進行了收益歸因。通過對結構化風險模型進行分解，我們可以將投資組合的預期收益分為行業因子、風格因子、ESG因子和特質因子的線性表達式：
因子的收益歸因可以表示為當期組合在因子上相對於基準的主動暴露與當期因子收益率的乘積。具體地，在第t期，組合m在因子k上的敞口暴露可以表示為：
隨後，將因子k相對於基準的主動暴露（因子敞口）與因子k的因子收益相乘，得到：
即為第t期因子k的因子收益貢獻。
因子歸因分析顯示，ESG評價因子能夠給組合帶來較大的正向收益，且加入ESG評價因子降低了組合在動量因子、流動性因子的暴露。我們對基於ESG評價因子的指數增強策略進行收益歸因，考察將單個ESG評價因子值，風格因子等權值，風格因子+ESG評價因子等權值三類不同的加權因子值作為個股的預期收益構建指數增強組合的因子敞口和收益歸因。結果如圖15-18所示（僅展示風格因子和ESG評價因子）。從因子敞口上看，將單個ESG評價因子值，風格因子+ESG評價因子等權值作為選股依據的組合在ESG評價因子上的暴露均為正向暴露，且明顯高於將風格因子等權值作為選股依據的組合。在風格因子的基礎上加入了ESG評價因子後，組合在動量因子，流動性因子上的暴露明顯減小。從因子收益上看，ESG評價因子能夠給策略帶來較大的正向收益，其對收益的貢獻甚至大於部分風格因子，如成長因子，槓桿因子等，表明ESG評價因子能夠在選股上發揮一定作用。