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新冠病毒肺炎疫情不會改變中國製造擴張和升級之路
我們認為疫情不改變中國製造的擴張和升級趨勢，關注優質龍頭布局良機。我們認為， 2020 年初新型冠狀病毒感染的肺炎疫情總體來說對中國製造業的影響是間接的，隨著國 家和地方集中發布多項扶持政策，我們預計 2 月下旬至 3 月或為復工關鍵期，疫情對製造 業產生的短期負面影響有望逐步化解，需求或將在 1~2 個季度內恢復。但我們需要充分估 計到潛在的風險，疫情影響下行業短期內仍面臨員工不足及招工困難、供應鏈銜接不暢、 中小企業資金鍊緊張等問題。但我們認為，此次疫情不會改變中國製造業進一步國際化、 智能化和高端化的轉型升級之路，核心邏輯是高端製造的需求基礎並沒有發生本質變化。 市場波動或提供優質企業的布局良機，首選行業中訂單飽滿且資金鍊強的龍頭企業。
各地 2 月復工普遍推遲，但預計全國機械行業上市公司的整體損失有限。2020 年受疫情 影響，多省市要求企業不早於 2 月 9 日 24 時前復工（涉及重要國計民生的企業除外），致 大多數製造企業復工推遲。由於 2019 年報尚未披露，我們對 2018 年機械公司數據進行 情景假設，為 2020 年疫情對上市公司收入的影響幅度提供借鑑參考：若假設 2018Q1 減 少 7 個工作日，則 2018 年機械上市公司合計收入或將減少 2.3%，製造業較為集中的京津 冀、江浙滬、廣東地區年收入或將分別減少 1.9%、2.5%、2.3%；考慮到湖北疫情較嚴重， 在 2018Q1 工作日分別減少 7、30、60 天的不同情境假設下，湖北機械上市公司當年收 入或將分別減少 1.8%、7.6%、15.3%。
2020 年 2 月 24 日行業調查復工率提升至 66%。據中國機械工業聯合會會同 18 個分行業 協會調查的約 7000 家企業數據顯示，國內機械工業復工率已由 2 月 13 日的不足 30%升 至 2 月 24 日的 66%（其中職工復工率 48.5%）。其中部分行業復工復產進度更為迅速， 截至 2 月 24 日電工電器、製冷空調、農業機械、文化辦公設備和儀器儀表行業復工率超 過 80%，通用機械、食品及包裝機械、內燃機、零部件和塑料機械行業復工率超過 70%。 隨著地方政府對復工復產管理工作的進一步細化，前期已提出申請與做好復工復產準備的 機械企業將有望加快恢復生產步伐。
行業景氣度或呈前低後高、逐步回升勢態。據中機聯 2 月 25 日舉行的 2019 年機械工業 經濟運行形勢信息發布會分析，預計 2020 年機械工業經濟運行將呈現前低後高、逐步回 升的走勢，如疫情能早日結束，2020 年機械工業增加值增速仍有望達 5%左右（2019 年 為 5.1%），營業收入、利潤總額等指標或將保持小幅增長。中機聯調查顯示，如果疫情一 季度得到有效控制，超過九成的機械工業企業預計二季度生產經營將有望得以恢復。
借鑑 SARS 疫情歷史，製造業及設備行業需求或將在 1~2 個季度內恢復。2003Q2 國內 經濟快速增長趨勢被 SARS 疫情打斷，生產、消費活動受到抑制，Q2 GDP 增速 9.1%， 環比下降 2.0pct。但經濟階段性回落同時國內第二產業固定資產投資韌性仍較強，2003 年 3~6 月工業固定資產投資累計增速分別為 50%、50%、52%、52%，保持穩健高增長； 從更長維度看，2003 年是本世紀中國工業機器人銷量增速的歷史高峰，達 178%，旺盛的 增量需求也一定程度上反映了當年工業資本品需求仍然高漲。結合歷史、當前情況，我們 認為製造業投資信心受疫情影響較為有限，作為工業資本品的設備行業需求雖然存在短期 受到抑制的可能，但中長期需求仍然強勁。
未來更需要關注的是員工緊缺風險和中小企業恢復程度。根據我們對浙江省製造業上市公 司的初步了解，作為製造業實體中的相對優勢單位，上市公司對此次疫情的風險承受能力 相對較強，有望成為未來製造業築底回升的「主力軍」。但不容忽視的方面是，這些企業 對未來經營存在兩個擔憂：1）一季度可能出現員工緊缺的情況。由於此次疫情波及省份 較多且政府部門採取有效的隔離措施，外地員工返工時間推遲，同時可能會導致春節後傳 統招聘期出現招工難情況。 2）製造業供應鏈體系中的大量中小企業資金鍊相對比較脆弱， 復甦相對較慢，可能會成為排產製造和發貨進度復甦的瓶頸。
「負利率時代」優選具有技術優勢及充沛現金流的板塊龍頭
投資策略：對標海外龍頭成長路徑，聚焦容量足夠培育出巨頭的領域，追蹤其需求回升的 拐點，優選其中擁有產品技術優勢和健康現金流的企業。我們判斷的依據是以下3個方面： 1）2020 年機械板塊需求仍不排除弱化的可能，與製造業投資相關度較高的裝備板塊受制 於投資信心不足，成長壓力仍較大，競爭可能更加激烈，市場份額或將進一步集中，具備 技術優勢及競爭力的龍頭企業才能在激烈的競爭中脫穎而出；2）在「負利率時代」漸行 漸近的背景下，現金流的重要性逐步凸顯，具有健康現金流的企業具有更高的抗風險和周 期波動的能力，且有望獲得更高的估值溢價；3）疫情不會改變中國製造進一步國際化、 智能化和高端化的轉型升級之路。
2019 年前三季度行業增速收窄，板塊分化顯著
機械行業 2019Q1-3 收入及歸母淨利潤總體溫和增長，但板塊分化顯著。與基建、房地產 投資相關度較高的板塊增長較為穩健，與製造業投資相關度較高的裝備板塊受制於下遊需 求疲軟，固定資產投資信心不足，成長壓力仍較大。19Q1-3 行業收入、歸母淨利潤同比 增長 12%、12%（低於上年同期 16%、19%）， 19Q1~Q3 單季收入增速為 20%、6%、 10%，歸母淨利潤增速為 26%、6%、2%，自 2018 年以來行業單季收入、歸母淨利潤增 速均呈現震蕩中下行的趨勢，尚無明顯復甦信號。
機械行業 2019Q1-3 資產負債表、現金流質量持續提高。19Q1-3 行業毛利率 23.2%/yoy+0.4pct，淨利率 5.8%，與上年同期持平。Q3 資產負債率為 55.2%/yoy+0.8pct， 19Q1-3 ROE、ROA 為 4.9%/yoy+0.4pct、2.2%/yoy+0.1pct，總資產周轉率、存貨周轉率 分別為 0.37、1.78（上年同期 0.35、1.73），均延續了 2016 年以來的提升趨勢。19Q1-3 經營現金流淨額/收入為 3.8%/yoy+2.1pct，達近五年最高水平。
從海外龍頭發展歷史看本土機械細分板塊發展潛力
我們認為，從海外龍頭的發展歷史能總結出三點重要結論：1）半導體設備、工程機械、 工業氣體及消費型機器產品這四類子板塊都是比較優秀的賽道，有潛力誕生百億至千億美 元市值的巨頭公司；2）技術優勢是核心競爭力，在提供高附加值的同時表現出更強的現 金流創造能力及帶來更高的投資回報率； 3）併購整合是製造業企業做大的一個重要途徑， 一方面能撫平周期的影響，另一方面能提高規模效應。據此，我們提出的投資策略是：聚 焦容量足夠培育出巨頭的領域，優選其中擁有產品技術優勢和健康現金流的企業。
從市值角度尋找能誕生巨頭公司的優秀賽道
我們認為，通過海外巨頭公司的發展路徑及目前市值，可以篩選出有望誕生巨頭公司的優 秀賽道。從全球製造業龍頭公司的情況來看，半導體設備、工業氣體、消費型機器產品（如 手工具）和工程機械的全球龍頭 2020 年 3 月 13 日的市值均達到了百億美元級別。而中國 這四個行業雖然和海外處於不同發展階段，但考慮到國內外行業發展歷史的長短差異，我們 認為這四類子板塊都是比較優秀的賽道，中國較大的市場容量有望培育出大市值的公司。
從資本回報率看技術優勢與產業增加值的重要性
我們選取了12家機械板塊中現金流相對較好的大市值龍頭公司20年的歷史數據作為研究 樣本。投資回報率的計算假設每年的分紅均用於再投資，20 年區間為 1999/12/31 至 2019/12/31，10年區間為2009/12/31至2019/12/31， 5年區間為2014/12/31至2019/12/31。
我們認為，技術優勢可部分體現在價值鏈中相對較高的產業增加值比例。根據我們 2019 年 10 月 17 日發布的深度研究《機器人產業價值與回報相關度分析》，EBITDA 利潤率可 用於近似衡量產業增加值率。樣本公司中半導體設備表現為相對較高的 EBITDA 利潤率， 這與半導體設備較高的技術壁壘相吻合。空氣產品覆蓋了從空分設備製造到特種氣體製備 等工業氣體的幾乎大部分產業鏈，涵蓋了產業鏈中的核心技術，因此提供的產業附加值也 相對較高，因此對應了較高的 EBITDA 利潤率。
高附加值意味著更強的現金流創造能力。一方面，具有高附加值產品的企業由於其較高的 盈利能力，可以獲得更為豐厚的利潤，即具有較高的價值創造能力。另一方面，具有高附 加值的產品的企業由於具有較高的壁壘往往在產業鏈中處於優勢地位，擁有更強的議價權， 在產業鏈中表現為更強的上下遊佔款能力，即將創造的價值變現為現金流的能力。如 Helios Technologies和空氣產品在過去20年歷史中保持了較高的經營性淨現金流/淨利潤 的比例，體現出較強的現金流創造能力。
更強的現金流創造能力往往會產生更高的投資回報率。當行業景氣度向上時，價值鏈上遊 （技術、專利、研發、關鍵和模塊零部件）的規模經濟效益更加顯著，市場對現金流的樂 觀預期一定程度上提升企業預期價值，有望實現較高的投資回報。當行業景氣度向下時， 價值鏈中遊（加工組裝）經營狀況緊張，現金流變差，企業或存在較大的流動性風險，因 此或將成為投資者最先拋售的資產。更強的現金流創造能力體現了企業的經營穩定性及在 經濟下行周期中更強的韌性，因此會獲得投資者的青睞，或體現出更高的投資回報率。過 去 20 年現金流較好的 Helios Technologies、伍德沃德公司的 20 年投資回報率均超過了 2000%，20 年年化投資回報率超過 17%。
併購重組、再融資等政策鬆綁有望扶持優質賽道中的公司做大做強
併購重組是機械板塊公司逐步擴大規模的一個重要途徑。據我們測算，樣本公司上市以來 併購次數與其上市至今（截止 2018 財年）收入增長倍數的相關係數為 0.31，說明併購與 公司規模擴大具有相關關係。考慮到機械板塊的公司相對重資產的特點及具有較強的周期 性，我們認為，併購可以一方面熨平周期，使公司獲得較為穩定的收入及業績增長，另一 方面，能凸顯重資產公司的規模效應，使公司更具有成本或費用優勢，增強公司的競爭力。
通過對各細分板塊龍頭發展歷史的復盤我們發現，機械行業全球龍頭普遍將併購作為擴大 公司規模並提升競爭力的重要方式之一。我們先後在 2018 年 9 月 12 日雷射設備行業深 度《觀他山成長之徑 待國產龍頭崛起》， 2018 年 12 月 4 日巨星科技深度報告《全球化布 局+智能化產品或造明日巨星》及 2019 年 7 月 29 日工業氣體行業深度《工業氣體四問： 為何看好本土龍頭的擴張？》中復盤了雷射設備、手工具和工業氣體行業的全球巨頭的擴 張方式之一均為併購。其中雷射設備產業鏈中的龍頭通過垂直整合凸顯成本優勢；手工具 龍頭通過外延併購以增加品牌效應協同，平滑經濟周期，保持穩定增長；工業氣體行業龍 頭通過收購減少區域性競爭，提高盈利能力。
併購重組、再融資等政策鬆綁有望為實體疏通直接融資渠道，重點支持符合國家戰略發展 的新興產業。2018 年下半年以來再融資等領域監管政策陸續鬆綁，2019 年 11 月 8 日， 證監會擬對再融資規則進行修訂。策略團隊在 2019 年 11 月 10 日的專題研究《再融資修 訂解讀暨監管政策變化梳理》中認為，2016 年以來的併購重組嚴監管態勢已開始逐步放 松，其重點在於進一步豐富、完善和拓寬直接融資渠道，尤其是重點支持符合國家戰略發 展的新興產業的發展，以期達到緩解企業流動性困難、優化資源配置、推動產業結構轉型 升級，從而實現我國經濟結構的轉型升級、實現經濟發展新舊動能的轉換。
我們認為，優質賽道中的龍頭企業有望受益於併購重組、再融資等政策的鬆綁，通過資本的 扶持提升技術優勢及總體競爭力。再融資工具修復將有助於提高資金參與再融資市場的積極 性，及形成投融資雙方更充分博弈定價的局面，二級市場優質資產估值存在提升的空間。
工程機械：疫情短期影響，不改國產龍頭全球化擴張的腳步
非典 vs 新冠，影響工程機械的三大差異
經濟周期差異：快速城鎮化 vs 後城鎮化時代，投資側重穩需求
2003 年時的中國正處於快速城鎮化進程中，地產與基建投資穩步增長。國家統計局數據 顯示，2003 年「非典」時期，中國城鎮化率為 40.5%，當時的中國正處於快速城鎮化的 進程當中，1996-2003 年城鎮化率年均上升 1.44 pct。2003 年，在國家積極的財政政策和 穩健的貨幣政策支持下，基建和地產投資保持穩步增長，「非典」疫情影響短暫且有限。
地產投資與新開工：受疫情爆發的短期壓制，隨後顯著反彈。2003 年地產投資同比增速 為 29.7%，房屋新開工面積同比增速為 28.5%。2003 年 1-2 月、3 月及 4 月地產投資增 速分別為 44%、36%、28%，新開工面積增速分別為 50%、23%、22%，受到非典疫情 爆發影響，下滑較為明顯。5 月至 8 月新開工面積與地產投資同比增速均先後出現快速回 升，其中地產投資增速約滯後新開工面積增速一個月左右。
基建投資：受擾動較小。參考華泰宏觀 2020 年 2 月 3 日報告《非典疫情經濟走勢及大類 資產復盤》觀點，由於 2003 年基建投資增速數據缺失，2004 以後基建投資和第三產業 投資增速走勢較為一致，故以三產投資增速近似替代基建投資增速。2003 年 4 月三產投 資同比增速短暫下滑至 20.6%，5 月隨即回升，受到非典疫情擾動較小。
本輪疫情之下，中國城鎮化率增速趨緩。國家統計局數據顯示，2015-2019 年，國內城鎮 化率從 56.1%上升至 60.6%，同比增速逐年收窄（1.33pct 下滑至 1.02pct），且年均增速 （1.13pct）也低於 2000-2004 年的年均增速（1.39%）。從美國與日本的歷史數據來看， 當城鎮化率接近或超過 60%時，後續每年的城鎮化率增速將趨緩。其中，美國在 1950-80 年的城鎮化率由 64%升至 73.7%，每 10 年的年均增速由 0.59pct 降至 0.01pct，日本在 1955-75 年也經歷類似的時期。
地產需求只會延後不會消失，地產穩態的打破將加速逆周期調節空間。引用華泰地產組 2020 年 2 月 1 日報告《長期需求不改，穩態打破改善開啟》觀點， 1-2 月是地產傳統淡季， 全國銷售和開工面積佔全年比重都不超過 10%，2019 年 TOP5 房企 1-2 月銷售額佔全年 比重為 12%，低於 3-4 月和 9-10 月的 17%和 21%，邊際影響相對有限。房地產需求只會 延後不會消失，未來有望隨著疫情改善逐步回歸。當前經濟下行壓力加大，房地產平穩態 勢可能被打破，未來需要關注流動性、地產調控、融資政策等一系列逆周期調節的空間。
基建投資受疫情影響相對小，公共設施管理業可能成為投資重心。國家統計局數據顯示， 2019 年國內基建投資同比增長 3.8%，道路投資、環保相關投資是重點，地方政府主導的 公共設施管理業投資全年表現偏弱。根據華泰宏觀 2020 年 2 月 1 日報告《新型冠狀病毒 疫情對經濟影響全分析》觀點，基建投資受疫情影響程度可能小於地產投資與製造業投資， 得益於專項債新增額度加快發行、並落實形成實物工作量。公共設施管理業與疫情防控相 關度較高，更有可能成為投入重心。
發展階段差異：快速成長期 vs 穩定發展期，抗風險能力更強
2003 年中國工程機械行業處於快速成長期，主要品種銷量大幅增長。中國工程機械工業 年鑑數據顯示，2003 年工程機械主要品種銷量均保持較快增長，挖掘機、裝載機、輪式 起重機、泵車的增速分別為 72%、61%、51%、121%。行業高景氣度持續到 2004 年上 半年，隨著國家宏觀調控以及固定資產投資規模的降溫，加之行業大量的整機存量，工程 機械市場需求開始下滑，2004-05年部分品種開始調整，銷量出現負增長或增速大幅放緩。
上市公司收入高增長，但增速逐步收窄。2003-2004 年，工程機械行業四大國產品牌（三 一、徐工、中聯、柳工）的收入與淨利潤均保持了較高的同比增長。逐季度來看，03Q1 至 03Q4，BIG4 的收入維持高增長，但增速逐步收窄；經歷 04Q2 至 05Q2 的行業調整後， 業績重回增長軌道。
上遊供應短缺與原材料漲價，對行業盈利水平影響相對滯後。2003-2004 年，工程機械行 業面臨原材料供應、電力、運力等資源性短缺的影響，以及原材料（鋼材、生鐵、橡膠等） 大幅度漲價的不利因素。部分核心零部件如發動機和液壓件等仍然以進口為主，國產化程 度不足。供給端成本上漲導致行業盈利水平出現下滑，行業內上市公司的毛利率自 03Q3 後出現回落，2003-2004 年歸母淨利潤增速大幅低於收入增速。
2020-21 年國內工程機械行業有望平穩發展。從增速角度來看，工程機械銷量與地產、基 建投資相關性有所減弱。挖掘機銷量對工程機械行業景氣度具有一定代表性。對 2005-2019 年挖掘機銷量增速與地產投資、基建投資增速進行比較，我們可以看出， 2006-2016 年挖掘機銷量增速與地產投資增速的相關性更高。其中，2012 年 2 月至 2016 年 8 月，基建開始提速、地產投資增速收窄，國內挖掘機行業處於持續的低谷期。2016 年 9 月至 2019 年 12 月，地產投資增速相對平穩，基建投資增速快速下探後維持低位增 長，但挖掘機銷量保持較快增長，與投資增速的相關性有所減弱。
從存量角度來看，單位工程投資量所需工程機械數量或已築底。經過 2012-2016 年的行 業洗牌，國內工程機械利用率與滲透率提升，帶來單位工程投資所需工程機械數量的下降。 每億元地產與基建的建安工程投資所對應的挖掘機保有量，自 2011 年高點的 9.65/10.73/11.38 臺分別下滑至 2017 年低點的 3.72/5.60/6.67 臺，2018 年小幅回升。
從淘汰量與銷量的比例關係看挖掘機市場的景氣度變化。根據挖掘機保有量模型測算得知： 1）2004-2011 年，國內挖掘機市場處於快速成長期，淘汰量遠低於總銷量，佔比在 10%~20% 之間；2）2012-2016 年，國內市場開始逐步調整與出清，表現為高存量設備與二手設備 流轉壓制新增需求，淘汰量及佔銷量的比例逐年上升；3）2017-2018 年，國內市場重回 高景氣狀態，新機銷售大幅增長，且增速高於淘汰量。我們預計，隨著國內市場恢復健康 發展（未出現極端的價格戰或極度激進的銷售策略），每年的銷量與淘汰量之間有望達成 較為穩定的動態平衡狀態。
下遊投資需求假設與挖掘機國內銷量敏感性分析。2019 年，國內基建投資同比增長 3.33%， 較 2018 全年增速回升約 1.54 pct；地產投資同比增長 9.9%，略高於 2018 全年增速，體 現出一定韌性。2019 年挖掘機國內銷量同比增長 13.43%，出口銷量同比增長 39.35%， 合計增長 15.87%。我們基於 3 類情景假設（下表）以及挖掘機保有量模型，對 2020-21 年挖掘機銷量進行預測和敏感性分析。在 2020 年基建投資增長 7%、地產投資增長 7% 的 中性假設下，我們預計 2020 年挖掘機國內銷量同比增速為-7%。
考慮到基建補短板、新農村建設、存量更新和環保淘汰更新以及人工替代效應等因素，我 們預計未來 2-3 年起重機械與混凝土機械市場仍有增長空間。2019 年汽車起重機行業實 現銷量 4.25 萬臺，同比增長 31.4%，2019 年 1-4 月履帶起重機合計實現銷量 1,977 臺， 同比增長 53.02%。汽車起重機行業銷量於 2017 年止跌回升，晚於挖掘機行業 1 年，主 要系工程進場順序差異，起重機械及混凝土機械略晚於挖掘機進場時間，屬於後周期產品。 同時考慮到基建補短板、新農村建設、存量更新和環保淘汰更新以及人工替代效應等因素， 我們認為未來 2-3 年起重設備及混凝土機械有望接力挖掘機保持持續增長。
工程機械銷售旺季後移，充足存貨可應對恢復性需求。工程機械現有產能相對充裕，但投 產節奏或取決於疫情緩和拐點與復工時間。以價值量佔比較大的挖掘機為例，國家統計局 數據顯示，2017-2019 年，國內挖掘機產量分別為 19.46 萬臺、26.95 萬臺和 26.63 萬臺， 單月產量峰值出現在 2019 年 3 月（3.39 萬臺）。相比 2019 年銷量的歷史峰值（23.57 萬 臺），靈活的產能調整與 19 年底的生產備貨，均有望滿足疫情過後的需求。
銷售旺季或後移，可能導致單月銷量同比數據出現大幅波動。每年 3-4 月是工程機械銷售 的傳統旺季，據工程機械工業協會數據，從 2019 年 3 月與 4 月銷量之和佔全年的比例來 看，挖掘機、裝載機、汽車起重機、推土機等品種分別為 31%、25%、28%、28%。2020 年受到疫情影響，工程項目開工可能延後，推遲終端用戶購機/換機需求，2020 年前 3-4 個月的銷售數據或出現大幅波動。
工程機械行業資產質量相對健康，充足存貨可應對恢復性需求。從資產負債率的角度看， 零部件廠（恆立液壓、艾迪精密）低於主機廠（三一重工、柳工、中聯重科、徐工機械）， 而主機廠中三一重工的資產負債率相對低。從現金流量償還到期債務能力的角度看，零部 件廠相對好於主機廠。工程機械行業上市公司為了應對春節後傳統的銷售旺季，年末備貨 充足。從存貨周轉天數估算，存貨或可維持至少 2-4 個月的產品交付，加之以及工廠陸續 復工，此次疫情導致的短期影響較為有限。
競爭格局差異：國產品牌實力顯著增強，國際化程度提升
工程機械國產品牌的產品競爭力大幅提升。國產工程機械產品相比進口或合資品牌具有更 高性價比、更加智能化，產品系列相比 2003 年也更加完整。以國產龍頭三一重工為例， 2019 上半年，公司的挖掘機、混凝土機械、起重機械收入佔比分別達到 37%、30%、20%， 產品結構相比於 2003 年更加平衡及多元化。
從營業收入角度看，國產龍頭品牌與全球龍頭 CAT 的差距大幅縮小。2003 年，工程機械 國產品牌 CR4（徐工、柳工、三一、中聯）的收入之和為 92 億元，僅為同年卡特彼勒 CAT 收入 4.9%。中國工程機械行業在 2016-19 年的維持高景氣度，國產品牌競爭力增強，收 入規模差距已大幅縮小。2019年前三季度， CR4收入之和為1,479億元，比例上升至52.7%， 若考慮到上市公司體外未並表的工程機械業務，該比例會更高。
從產品市場份額看，國產品牌在國內已大幅超過國際品牌。以挖掘機為例：據協會數據， 2019 年前三季度挖機國產/日系/歐美/韓系品牌份額分別為 62.2%/11.8%/15.6%/10.4%， 國產品牌市佔率持續提升，其中三一/徐工市佔率相比 2018 年底提升 2.5 pp/2.6 pp。
從國際化程度看，國產品牌的收入規模大幅提升，海外布局更加完善。由於部分公司未披 露 2003 年海外業務收入，我們以 2005 年數據作為參考，當年國產工程機械 CR4 的海外 收入合計 8.23 億元，佔自身總收入的 6.4%。經過十幾年的海外布局與拓展，2018 年 CR4 海外收入大幅上升至 265 億元，佔自身總收入比例也上升至 18%。
行業投資策略研判：龍頭估值處低位，看好長期成長空間
2019 下半年財政與政策對基建的扶持力度加大，重大基建項目陸續開工，資金來源逐步 改善，2020 年基建投資增速有望回升，我們判斷 2020 全年來看挖掘機行業仍將保持平穩 發展，大幅下滑概率不大。經過 16-19 年持續三年的行業高景氣狀態，國產工程機械龍頭 公司的經營質量已逐步改善。2019 年工程機械行業競爭已趨白熱化，一線主機廠市佔率 導向意圖明顯。但考慮到上一輪周期頂點的前車之鑑，我們預計 2020 年主機廠銷售政策 過於激進的概率較低，或更加注重產品結構改善與差異化競爭。考慮到基建補短板、新農 村建設、存量更新和環保淘汰更新以及人工替代效應等因素，我們預計未來 2-3 年起重設 備與混凝土設備市場仍有增長空間。龍頭公司受益於行業集中度提升與盈利能力修復，業 績仍有增長空間，且競爭優勢不會因為疫情而改變，對標國際龍頭，看好長期成長空間。 建議關注三一重工。
半導體設備：5G 驅動轉機到來，2020 年有望開啟高增長
技術變革帶來增量需求，全球半導體設備市場出現復甦跡象
我們認為，受益於 5G、物聯網（IoT）、人工智慧（AI）等新一輪技術變革所帶來的增量 需求，2020 年半導體下遊需求具備復甦條件。縱觀半導體及設備產業的歷史，每一次市 場低迷都隨著技術創新的到來而結束並開啟新的成長期，雖然全球半導體及設備市場 2019 年處於增速換擋調整期，2020 年以後 5G、物聯網（IoT）、人工智慧（AI）等領域 的技術浪潮有望催生產業的新一輪成長。據 SEMI 數據，全球、中國市場單月銷售額分別 於 2019 年 4 月、2 月跌至近兩年最低點，但自 2019 年 9 月以來月度同比下滑幅度均呈 逐漸收窄趨勢，其中中國月度同比增速已於 2019 年 12 月由負轉正。
全球 5G 產業的高速發展將對半導體及設備需求產生較大的拉動作用。我們認為，拉動作 用體現在兩個層次：1）5G 技術的核心在於晶片，直接受益於 5G 大規模商用的晶片包括 存儲晶片、計算晶片、控制晶片、智慧型手機晶片、基帶晶片等；2）5G 有望催生新的應用 場景，進而對全球範圍的各類晶片需求產生更加廣泛、普遍的拉動和刺激。其中存儲晶片 擴產對設備的拉動效果顯著，例如在 3D NAND 存儲晶片領域，隨著堆疊層數不斷增多， 刻蝕、薄膜沉積工藝難度和次數不斷增加，刻蝕設備、薄膜沉積設備需求更為受益，薄膜 沉積設備需求增長幅度可能最大。
我們認為，2020 年有望成為全球半導體設備產業需求及訂單回升的新起點。我們從三方 面跡象推斷此結論：1）臺積電、中芯國際等晶圓廠資本支出復甦，據 Wind，2019Q1-3 上述企業資本開支同比由負轉正； 2）全球半導體設備龍頭企業較多集中於北美，據 SEMI， 2019 年 10 月至今北美半導體設備企業月度出貨金額同比增速已由負轉正；3）據公司公 告，全球薄膜沉積、刻蝕設備龍頭應用材料、泛林半導體單季收入同比在 19Q3 止跌回升。
優勢企業基本具備進口替代能力，本土企業或迎訂單及收入的向上拐點
我們認為，國產半導體設備行業正在處於向上的拐點期，且成長韌性強於全球，2019 下 半年到 2020 上半年本土企業有望陸續開始顯現回升態勢。據 SEMI 預測，在經歷了 2016~2018 年的高速增長後，2019 年全球半導體設備銷售規模或面臨收縮，為 576 億美 元/yoy-11%，2020 年有望受益於存儲器資本支出增長和中國大陸新項目推動，回升至 608 億美元/yoy+6%。相比於全球市場，2005~2018 年中的多數年份中國市場實現了更快增長， SEMI預計2019年中國大陸市場回調至129億美元/yoy-2%，下滑幅度小於全球市場，2020、 2021 年達 149 億美元/yoy+16%和 164 億美元/yoy+10%，增速高於全球市場。
得益於國內需求、政策支持、資本、人才儲備，中國半導體製造具備突破的基礎。目前中 國本土半導體設備產業中已湧現出一批優秀企業，國產半導體設備逐漸呈現譜系化發展， 其中在細分領域走在國內前列的企業包括：北方華創、中微公司、長川科技、晶盛機電、 上海微電子、瀋陽拓荊、中科儀、盛美半導體、華海清科、南京晶升能源等。
行業投資策略研判：需求拐點+進口替代關鍵期，本土龍頭國產化能力初具
我們認為國內半導體設備需求及訂單向上拐點或已到來，2020 年行業有望實現較快成長。新增需求主要源自 5G 商用推動全球存儲晶片擴產及中國大陸整體晶圓、封測產能擴大， 其中刻蝕和薄膜沉積設備的需求受益程度較高。國產設備企業隨著中芯國際、長江存儲等 技術成熟度上升而獲得更多驗證試用平臺和進口替代機會，但同時也正面臨研發、稅收、 激勵機制等方面的瓶頸和壓力。目前本土設備產業鏈格局已初步形成，能夠進入主流客戶 供應體系並契合未來工藝方向的優勢企業值得關注。建議關注中微公司、長川科技。
工業氣體：市場規模有望快速增長，看好本土龍頭的擴張
2022 年中國工業氣體市場有望達到近 300 億美元規模
工業氣體市場規模增速和 GDP 增速是正相關關係。我們通過 1994-2017 年四大工業氣體 公司的氣體收入總和的增速與世界 GDP 增速進行回歸，P-value<0.01，結果顯著。工業 氣體市場規模增速大致是 GDP 增速的 1.4 倍。中國工業氣體市場規模有望較快增長，2022 年有望達到近 300 億美元。據中國產業信息網，2018 年我國工業氣體市場規模達到 201 億美元。根據世界銀行對我國 2019-2022 年 GDP 增速的預測和我們的回歸，我們預計 19-22 年我國工業氣體市場 CAGR 為 9.93%，到 2022 年有望達到近 300 億美元規模。
我國工業氣體外包率仍有較大提升空間
2018 年中國工業氣體外包率遠低於發達國家，仍有較大提升空間。據中國產業信息網及 我們的調研，2018 年中國工業氣體外包率約為 45%，相比發達國家 80%的外包率仍有較 大差距。中國產業信息網預計，第三方現場制氣在整體現場制氣中的佔比將從 2015 年的 40%提升至 2020 的 57%，平均每年提升 3.4 pp。
外包行為能獲得更低的成本、更高的運營效率和安全保障。成熟市場工業氣體行業也經歷了由自製 到外包的過程，主要考慮因素有：1）成本因素：據IAOP，外包行為可至少節省9%的成本,而效率 和質量則上升 15%。2）運營效率：據 Oxyeasy，一個 80 萬立方米/小時的裝置，美國空氣產品只 需要 16 位操作員，而正常工廠需要配備50 位以上的操作員。同時外包行為可以讓工廠從空氣分離 設備的重資產購買行為中解放出來，將有限的資本集中於主業，減少空分設備運營虧損的風險，提 高運營效率。3）安全因素：外包行為能使空分設備在專業人員的操作下運營，有更高的安全保障， 在出險同時也能獲得及時專業的處理。三個因素疊加有望推動中國工業氣體市場的外包率持續提升。
現金流良性循環已現，本土氣體公司正迎來加速發展的拐點
現金流形成良性循環出現，國內企業進入「滾雪球」加速發展模式的重要拐點。隨著氣體 項目的累計規模不斷增加和氣體收入佔比的提升，公司的經營活動現金流穩健增長並足以 覆蓋公司進一步擴張所需的資本開支，此時公司將有望進入「滾雪球」的加速發展模式， 實現中長期可持續的擴張。國內龍頭杭氧股份，盈德氣體正進入類似於海外龍頭發展成熟 期的現金流良性循環階段，有望迎來靈活、穩健、可持續的成長新階段。
本土企業收入及利潤體量仍遠小於海外龍頭，但增速明顯高於海外，處於高速成長階段。據 Wind 及盈德官網數據，2018 年中國規模最大的氣體公司盈德氣體、杭氧股份收入分別 為法液空的 8%、5%，歸母淨利潤分別為法液空的 7%、4%。但從歸母淨利潤增速角度來 看，海外龍頭已進入溫和增長階段，本土企業則正處於高速發展期，2015~2018 年杭氧股 份、盈德氣體分別實現了 73%、32%的歸母淨利潤複合增長，大幅領先於海外龍頭同期增 速。
行業投資策略研判：現金流進入良性循環，看好本土企業中長期發展潛力
我們認為，本土龍頭企業已經邁過了現金流良性循環的拐點，看好本土企業的擴張能力。一方面，國內龍頭杭氧股份，盈德氣體正進入類似於海外龍頭發展成熟期的現金流良性循 環階段，有望迎來靈活、穩健、可持續的成長新階段。另一方面，基於本土企業的存量客 戶優勢和成本優勢，我們看好本土企業搶佔由空分設備客戶轉換為集中供氣客戶的新增市 場的擴張能力，關注本土龍頭杭氧股份。
鋰電設備：擴產新周期，設備全球化新階段
動力電池中長期需求明確，預計 20-23 年龍頭擴產 594 GWh
2019 年全球新能源車銷量同比增長 9.5%，未來 3-5 年有望持續增長。EV Sales 統計數 據顯示，2019 年全球新能源車合計銷售 221 萬輛，連續兩年銷量規模超過 200 萬輛；銷 量同比增長 9.5%，增速相比前三年大幅放緩，但佔汽車總銷量的比例持續上升。我們認 為，2020-25 年全球新能源車銷量有望持續增長，將主要得益於：1）特斯拉的鯰魚效應 倒逼全球車企加速電動化；2）歐洲排放標準趨嚴疊加政策利好，傳統車企紛紛轉型；3） 中國雙積分政策推動，加之新能源車供給改善，銷量有望穩定增長。
特斯拉的鯰魚效應倒逼全球車企加速電動化。特斯拉財報顯示，2019 年全年交付 36.75 萬輛，2020 年目標交付 50 萬輛。根據華泰電新組 2019 年 11 月 26 日報告《迎風乘車去， 破曉預新生》觀點，Model 3 實現供給引領需求，正在搶奪傳統車市場，包括中小型豪華 車（以 BBA 為代表）和經濟型車市場（豐田/本田/日產等）。特斯拉中國工廠量產進度超 預期，滿產後帶來較大的產銷量彈性。一期工廠計劃於 2021 年達產，規劃產能 25 萬輛； 2022-23 年二期工廠投產後年產能將達到 50 萬輛，對應 2020-23 年產量 CAGR 為 64%。 長期看特斯拉仍將是全球潛力較大的電動車龍頭，並將產生持續的鯰魚效應倒逼全球車企 加速電動化。
歐洲排放標準趨嚴疊加新能源政策利好，傳統車企的新能源車銷量有望迎來向上拐點。2020 年，歐盟開始執行更加嚴格的碳排放標準，車企需通過生產純電動和插混車型才能 夠達標。歐洲推出鼓勵政策來支持行業發展，歐洲汽車製造業協會數據顯示，截至 2019 年末，28 個歐洲國家已針對新能源車施行購置稅減免或補貼獎勵的優惠措施。為了應對 特斯拉的本土化挑戰，歐洲傳統車企巨頭（大眾/戴姆勒/寶馬/奧迪等）開始加大力度推出 新能源車型。大眾最新的 5 年規劃預計 2019 年 BEV 在總銷量的佔比 1%，對應銷量 10 萬輛左右，2020 年目標佔比 4%，對應大約 40 萬輛銷量，相比 2019 年翻 3 番。（資料來 源：中國汽車產業信息網）
2020 年中國新能源車銷量有望保持穩定增長，將得益於雙積分政策與供給改善。根據華 泰汽車 2019 年 11 月 25 日報告《擁抱強者，穩中求進》的觀點，2019 年 6 月補貼過渡 期結束後，國內新能源乘用車銷量開始出現大幅下滑，主要原因是：1）過渡期搶裝透支 需求；2）燃油車終端折扣加大，新能源車性價比減弱。但 2020 年中國新能源車銷量有望 保持穩定增長，得益於：1）雙積分政策施行；2）新能源車降本提升性價比；3）合資車 企在 19-20 年密集推新車型利好供給。工信部規劃到 2025 年國內新能源車銷量佔到汽車 總銷量的 25%，參考華泰汽車對 2022 年國內汽車銷量預測（2721 萬輛），對應新能源車 約 680 萬輛，2020-25 年 CAGR 約為 33%。
動力電池中長期需求明確。2019 年全球主要動力電池企業的出貨量合計達到 117 GWh， 同比增長 17%（SNE research 數據）；國內動力電池累計出貨量為 72 GWh，同比增長 10%（GGII 數據）；動力電池出貨量增速跟隨新能源車銷量增速同步放緩，但中長期需求 較為明確。根據政府新能源政策規劃與車企目標規劃，我們測算 2023/2025 年動力電池總 需求有望分別有望達到 395/627 GWh，歐洲與中國將成為擴產主戰場，美國受制於市場 與政策因素，擴產前景相對不明朗。根據 GGII 數據與各家目前已有的擴產信息，2020-23 年全球主要動力電池廠累計新增產能有望達到 594 GWh，基本滿足至 2025 年的全球動力 電池需求。全球動力電池行業集中度持續提升，電池龍頭將成為擴產主力軍。
2023/2025 年歐洲本土需求有望達到 131/249 GWh，動力電池本地化擴產勢在必行。我 們對歐美主要車企的新能源規划進行梳理，基於 2019 年各大車企銷量以及規劃中給出的 目標銷量佔比，測算出 2025 年這些車企的新能源車型全球銷量目標合計約 728 萬輛。按 照各車企目前主打新能源車型的電池容量測算，2025 年這些車企的動力電池需求合計約 401 GWh。根據 Marklines 數據預測，2020-2021 年歐洲本土新能源車銷量規模將分別達 72/110 萬輛，2025 年將達 457 萬輛。按照單車帶電量平均 55 KWh（即前述歐美車企的 均值）測算，2023/2025 年歐洲本土動力電池需求有望達到 131/249 GWh。出於運輸成 本、供應及時性以及供應鏈安全的考量，歐洲本土建設動力電池產能勢在必行。
2023/2025年中國動力電池需求有望達到264/378 GWh，國內外電池龍頭加速在華布局。基於工信部規劃和各類細分車型的單車帶電量均值測算，我們預計到 2025 年，國內動力 電池總需求將達到 378 GWh。據 GGII 統計，2019 年 Q4 國內動力電池投擴產項目涉及 金額超 350 億元，其中僅寧德時代、國軒高科、SKI、LG 化學四家電池企業合計金額超 250 億元，合計電池擴產超 50 GWh。
2023 年特斯拉中國工廠電池需求有望達到 27 GWh，本地化採購比例增加，國內高端電 池需求提升。特斯拉上海一期工廠計劃於 2021 年達產，規劃產能 25 萬輛，同時生產 Model 3 與 Model Y 車型。特斯拉官網數據顯示，進口 Model S 與 Model X 標準續航版單車帶電 量均為 75 KWh，而 國產 Model 3標準續航版為 60 KWh，以此為參照，假設未來國產 Model Y 的單車帶電量也為 60 KWh，測算 2021 年達產後電池需求約為 14.4 GWh。2022-23 年 二期工廠投產後年產能將達到 50 萬輛，對應 2023 年電池需求約為 27.0 GWh。2020-23 年每年電池需求的增量分別為 5.8/8.3/6.6/6.0 GWh。特斯拉計劃將上海工廠零部件國產化 比例由30%提升至100%，動力電池是核心零部件之一，本地化採購比例也有望相應提升。
美國新能源車市場具備潛力，但政策尚未形成利好，傳統車企仍處於觀望期。EV Volumes 數據顯示，2018 年美國新能源車市場銷量約為 35.86 萬輛，其中加州銷售 15.34 萬輛（佔 比 43%），特斯拉銷售 18.24 萬輛（佔比 51%）； EV Volumes 預計 2019 年美國新能源車 銷量降下滑約 6%，其中一個重要的原因是美國部分州對新能源車徵收額外稅費。美國《消 費者報告》數據顯示，截至 2019 年末全美共有 26 個州對新能源車徵收稅費，其中 11 個 州徵收標準高於同類燃油車的燃油稅。特斯拉 Gigafactory 1 於 2018 年開始投產，規劃可 滿足 50 萬輛車的銷售，暫無繼續在美國擴產計劃。而傳統車企受制於特斯拉的市場壟斷 以及政策因素，仍然保持觀望態度，擴產動力不足。
2020-23 年全球電池龍頭規劃新增產能合計 594 GWh。根據 GGII 數據與各家目前已有的 擴產信息，截至 2019 年末，全球主要動力電池廠的產能合計約為 261 GWh，2023 年規 劃產能合計為 855 GWh，意味著 2020-23 年至少需要新增產能約為 594 GWh。從供貨關 系來看，全球主要動力電池廠均綁定主流車企，未來動力電池需求相對明確，有效保障產 能使用的經濟性，增強電池企業擴產信心。
鋰電設備 20-23 年需求預計 1212 億元，國產設備立足國內開拓海外
2019 年10 月以來，多家全球一線鋰電池廠陸續宣布或啟動新的擴產項目，鋰電設備行業出現需求 回暖跡象。動力電池行業降本增效的需求從下遊向上遊傳導，每GWh電池產能所需生產設備的投 資額逐年下降約 7%（參考 2017年寧德時代與 2019年孚能科技募投項目數據），我們預計 2020-23 年全球龍頭電池企業設備採購額將分別達到 304/324/302/270 億元，4年合計約為 1,212億元。
國產設備在中國市場佔據主導地位，龍頭公司份額持續提升
2018 年鋰電設備國產化率達到 90%。GGII 數據顯示，2018 年中國鋰電生產設備需求同 比增長 18.2%，達 206.8 億元；其中國產設備產值同比增長 20.1%，達 186.1 億元，國產 化率達到 90%，同比上升約 4.3 pct。國產設備增速高於進口設備增速，主要得益於：1） 國產設備企業的技術實力增強，部分產品性能超過進口設備；2）國產設備企業定製化訂 單生產能力強，對客戶需求響應快速；3）國產設備的規模優勢與價格優勢，滿足國內客 戶大規模採購需求。
鋰電設備龍頭公司市佔率仍有上升空間。2016-18 年，鋰電設備國產龍頭市佔率大幅提升， 先導智能由 4.9%提升至 16.7%，贏合科技由 5.7%提升至 10.1%，主要得益於：1）拓展 優質客戶提升訂單質量；2）核心客戶擴產速度高於行業；3）公司自身通過研發或收購進 行的產品品類擴充。隨著國內動力電池行業洗牌結束，下遊客戶的集中度也會向設備行業 傳導，龍頭公司或顯著受益，未來市場份額仍有上升空間。考慮到電池廠的設備採購策略 （每段設備通常選擇 2-3 家供應商），我們預計龍頭設備企業的整體市佔率有望達到 30% 左右（在每段設備招標中均有中標，由 3 家供應商平分），部分產品有望突破 50%（部分 設備招標中由 2 家供應商平分）。
國產設備進入海外拓展關鍵階段，戰略調整提升硬實力
國產設備品牌競爭力提升，但仍處於國際化拓展關鍵階段。相比於國外鋰電設備企業，國 產龍頭品牌已具備四大優勢：1）產品線豐富，設備可用於方形/軟包/圓柱等多形態電池生 產，且具備系統級整線定製化能力；2）與國產電池龍頭合作經驗豐富，在市場上已樹立 良好口碑；3）技術實力逐步逼近國外品牌，部分產品實現超越；4）規模化生產能力更強， 服務響應速度更快。不足之處在於：1）高水平研發人員的培養和引進需要長時間（5-10 年）的積累；2）國際化經營仍處於起步的關鍵階段，海外收入佔比較低。
國產設備龍頭戰略調整：增加自製，加大研發。2019 年 1-9 月，國內鋰電設備龍頭的戰 略調整主要集中在兩個方面：1）主動減少外協佔比，在動力電池繼續高端化的背景下， 鋰電池下遊行業對設備技術參數、設備質量和運行穩定性提出更高要求，高精度零部件需 要更高的加工設備進行生產，而傳統的外協廠商缺乏相應的設備與能力；2）加大研發投 入，應對動力電池技術路線的變化。以中段核心工序為例，卷繞和疊片兩種技術路線並行 競爭，且各有優劣。卷繞效率高且工藝簡單，但電芯品質不如疊片；疊片機可通過多工位 提升效率，但總成本依舊高昂且電芯一致性差。先導在卷繞領域一家獨大，研發投向包括 鋰電池製造（塗布/疊片/整線）。贏合的模切疊片一體設備具備一定優勢，塗布機和雷射切 產品優勢較大，卷繞機技術正在提升。
我們認為，鋰電設備商的三種擴張路徑是：1）整線化設備：將業務逐漸從一種或幾種鋰 電設備逐漸拓展到包含前、中、後段多種鋰電設備，力求可以向下遊客戶提供整套鋰電池 生產設備，例如 2016-18 年的先導智能與贏合科技；2）專注於單一設備領域，但是尋求 下遊多領域的開發運用，打破鋰電單一領域運用的局限，海外設備商大多採取此路徑；3） 突破單一設備領域，將原本的鋰電設備業務向前和向後延伸，打造階段一體化設備或者形 成階段整線化鋰電設備的供給能力，目前龍頭設備企業均已推出自有的整合型產品。
行業投資策略研判：頭部效應顯現，持續看好國產鋰電設備龍頭
持續看好國產鋰電設備龍頭。國內外龍頭電池廠進入新一輪擴產周期，2020-23 年累計新 增產能有望達到 594 GWh，鋰電設備新增需求有望達到 1,212 億元。高端客戶對設備產 品精度、定製化、保密性需求會進一步上升，未來訂單份額或將向龍頭設備商聚集。國產 設備在中國市場佔據主導地位，正處於海外拓展關鍵階段，基於產品實力、市場份額與客 戶資源三個角度，建議關注鋰電設備龍頭先導智能的中長期成長空間。
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（報告來源：華泰證券）
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