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· Irene Zhou | 文 關注秦朔朋友圈 ID：qspyq2015 ·
本周，國際金價一度突破1900美元/盎司，創9年新高，一周漲幅高達近5%約80美元。如果我們看倫敦金現貨，其距離2011年的歷史高點1921美元僅一步之遙。2018年11月時，眾多機構開始看多黃金。當時，黃金現貨價格僅1,223美元/盎司，至今漲幅已經高達50%。
二季度以來，黃金多頭一度非常煎熬，且不提3月底由於「美元荒」而導致機構拋售黃金來換取流動性，金價此後的漲勢似乎比預期中慢很多，但沒想到近期行情一觸即發。
當前的關注焦點自然就成了——未來金價還能漲嗎？上漲的邏輯何在？有什麼潛在風險？我們在此就全面分析一下上述最重要的這幾條主線。
「大金主」拋棄負收益債券、擁抱黃金
儘管近期的黃金暴漲可能來源於投機行為，畢竟地緣政治風險再度抬頭，但有一個穩定的大趨勢需要關注——主權基金、央行等全球最大的「金主」都在逐步將倉位調向黃金。
日前，美國大型資管機構景順發布了第8份年度報告——《全球主權資產管理研究》，研究深入探討了139位首席投資總監、資產類別主管及高級投資組合策略師的觀點，他們分別來自83隻主權基金及56家央行，旗下管理的資產總額達19萬億美元。
研究結果顯示，各國央行及為數不多但舉足輕重的主權基金都增持了黃金。平均來看，目前黃金配置佔各國央行儲備組合總額的比重從2019年的4.2%升至4.8%，而且，近半數增持的黃金（48%）是用以替代負收益的債券。
除了多元化投資、收益回報及黃金作為通脹對衝等一般性理由以外，這被視作投資者轉向黃金資產的最重要原因。
全球負收益債券不斷擴容，「這意味著借錢出去不僅不能賺利息，反而還會虧錢，我認為這是不合理的，但這就是負收益債券的投資邏輯。主權基金只要買入負收益債券，就意味著持有到期必然是虧錢的，因此更多機構選擇增配不生息的黃金。」景順大中華、東南亞及韓國區行政總裁潘新江此前對筆者提及。
數據顯示，為應對疫情衝擊，全球共40多個國家和地區的央行先後降息近70次。美國10年期國債收益率從2018年的近3%跌至當前的0.6%，德國、法國10年期國債收益率皆為負，日本10年期國債收益率接近零，眾多發達國家國債收益率降至歷史最低水平。
彭博的統計數據顯示，近期全球負利率債券存量合計已逾10萬億美元。因此，黃金有望持續發揮替代作用。
研究也顯示，央行主要投資於實物黃金，大概40%左右投資於黃金期貨和黃金ETF，主要因為ETF和期貨便於交易、流動性好。
截至7月22日，全球最大黃金ETF——SPDR Gold Trust持倉較上日增加7.89噸（0.65%）至1219.75噸。
要知道，一旦利率觸及了極低的位置，利率要反彈到正常水平是非常困難的，因為這需要經濟活動強勢復甦，但顯然這難上加難，尤其是早年就開始實行負利率的歐元區，以及今年擴表近4萬億美元的美聯儲。
這也就意味著，上述大型機構配置黃金的需求會持續，因為有些央行和主權基金的責任就是要為政府或養老金產生收益，負利率債是無法實現這一投資目標的。
也正因為如此，以前高波動的股票現在對他們而言也開始成為有吸引力的標的，因為如果說股票是有風險的，理由是會虧錢、波動大，那麼債券（負收益）現在也變得更有風險，因為只要一買入就意味著虧錢了。
經濟復甦和股票攀升並無礙金價上漲
隨著中國經濟復甦、各國重啟經濟，黃金多頭的疑問在於——經濟復甦和黃金大漲難道不矛盾嗎？股市反彈，為什麼黃金還在上漲？
其實，筆者在幾周前的一篇金價文章中就提及——黃金和股票的同步狂歡並不矛盾，因為黃金的強勢來源於全球央行的政策支持，因為央行不得不釋放流動性支撐風險資產（例如股票、高收益債），而這種流動性也變相支持了黃金。
此外，儘管美元和黃金之間的負相關性近年來變得並不顯著，但如果未來美元出現拋售，也將進一步推升黃金。近幾周，美元的確出現了較大跌幅。
相較2008年，本輪全球主要央行降息空間有限，但資產負債表進一步擴張，並進一步注重與財政政策配合，以扶持實體經濟。當前，美聯儲的資產負債表超過7萬億美元，佔GDP的30%以上，較此輪危機前擴張近3萬億美元，歐洲央行的資產負債表正迅速接近GDP的50%。在這種史無前例的政策推動下，金價也在逐步攀升。
另一個擔憂在於——黃金的中期風險在於美聯儲是否會在下半年經濟修復後馬上重回加息通道，這樣可能導致美債名義利率上行速度快於隱含通脹預期上行速度，實際利率出現上漲，黃金牛市終結。
但是，以目前政府債務壓力高、經濟復甦的強度較弱而言，上述的可能性暫時較低。
此外，隨著油價、商品價格的復甦疊加政府的刺激政策，通脹開始緩緩上升，而通脹預期回升將支持黃金。
美國統計數據中，有一個衡量通脹預期的數據叫做「盈虧平衡通脹率（Breakeven Inflation Rate）」。這個數據的來源很簡單，同期限的國債收益率減去通脹保值債券（TIPS）的收益率。
比方說，美國十年期盈虧平衡通脹率=美國十年期國債收益率-十年期通脹保值債券。當前這一數值已經回升到接近1.6%的水平，其在幾個月前一度暴跌至0.5%附近。
值得一提的是，投資需求的提升和ETF的放量是黃金最重要的推動力。近期黃金、白銀大幅攀升，但鉑金漲幅卻有限，原因就是因為鉑金沒有相關的ETF和期貨，但前兩者有。
今年上半年，人民幣計價的上海金破紀錄地上漲了16％，領跑所有主要中國資產。
當前，投資黃金變得越來越容易，自然吸引了更多投資者，例如投資黃金ETF以及交易所上市的黃金產品等。截至6月，中國黃金ETF持倉量達到56.4噸，當月流出1.5噸。
儘管持續看漲的金價勢頭也伴隨著見利拋售的情況，並且迅速上漲的股市吸引了部分投資者的注意力，但圍繞疫情對經濟影響的不確定性、下降的持有黃金成本以及積極的價格勢頭仍吸引著黃金投資者。
世界黃金協會的數據顯示，上半年黃金投資增加了11.6噸，使得中國黃金ETF總資產管理規模達到創紀錄的32億美元。
6月，華夏黃金ETF（即另一隻至少90%由上海黃金交易所Au9999實物黃金合約支持的中國黃金ETF）在上海證券交易所上市。此外，富國上海金ETF、廣發上海金ETF、建信上海金ETF和中銀上海金ETF也計劃於近期啟動。
與現有的黃金ETF類似，這些ETF資產管理規模中至少有90％投資於上海黃金交易所的實物黃金合約。
不過，根據中國主要金飾製造商們的反饋，上半年黃金需求仍然受制於較高的金價和消費者彈性預算的減少。
據統計局數據顯示，上半年消費者在教育文娛方面的支出同比下降36％。因此，2020年上半年，上海黃金交易所黃金出庫量總計473噸，同比下降49％。央行6月份的黃金儲備並無變化。
投機性強化、但金價仍具上升空間
黃金的暴漲、ETF和期貨交易的熱火朝天，也導致不少交易員警示風險——當前黃金的投機性已經遠遠超出實際需求。
事實上，今年4月油價「暴負」時，3月還稱「黃金是最值得擁有」的美國「新債王」岡德拉克（Jefffrey Gundlach）4月時就點出黃金的最大風險——「紙黃金投資者不要指望能拿回真正的黃金，因為沒有足夠的實物黃金來滿足紙黃金需求，買黃金ETF的投資者可能會遭遇『巨大的潰敗』。」
換言之，儘管黃金本身不存在與原油一樣的問題，即原油量大找不到地方存放，黃金單位價值非常高，迄今人類已開採出的所有黃金（約20萬噸）如果都堆在一起，大約只需要邊長20多米的立方體，如果堆在英國溫布爾頓網球場中央，高度只有10米。但市場上黃金ETF、期貨合約的投機性交易量早已遠超實物黃金。
對於大多數人而言，倫敦市場是黃金的現貨市場，紐約市場是黃金的期貨市場。但倫敦市場真的在交易實物黃金嗎？紐約黃金期貨市場的合約，交割日真有大量的黃金現貨交割嗎？
答案是否定的。
數據也顯示，在整個人類歷史上，估計僅不到20萬噸黃金被開採出來，其中約10萬噸以珠寶首飾的形式存在，約3.5萬噸是作為全球央行的儲備存在，剔除央行儲備，市場上交易的黃金量僅6萬噸左右。
但僅倫敦場外市場一年的黃金交易量就高達160萬噸。更重要的是，幾乎所有交易都是通過未分配帳戶進行，沒有實物清算，只是記帳，具體這些交易背後有多少實物黃金支撐是個未知數。
不過，也有觀點認為，像擔心原油那樣擔心紙黃金是杞人憂天。的確，紙黃金的運作在正常情況下沒有問題，但如今資金不斷流入黃金ETF、推高其所謂的實物持倉量，這可能埋下長期隱患。
數據顯示，目前全球已經上市的黃金ETF中絕大多數都為實物支持商品ETF，比如全球規模最大的黃金ETF——SPDR Gold Trust（GLD），以及國內目前已上市的黃金ETF，均屬實物支持商品ETF。
但是，以GLD為例，該信託明確告訴投資者，GLD代表信託的權益，投資者是信託的股東，而不是黃金的持有人。因此，GLD代表對黃金的書面權利，而不是實際擁有黃金。而黃金ETF也不用擔心客戶擠兌實物黃金，因為客戶本來就不可能「提現」。
| 全球黃金ETF持倉創歷史新高。來源：彭博換言之，黃金市場中「金融基本面」對價格的影響已經超過了實際供給基本面。
主流機構認為，超低利率環境、經濟衰退風險、地緣政治衝突以及全球疫情反覆或加劇可能在未來幾個月推動金價繼續走高，接近或超過2000美元/盎司。
不過潛在風險仍然存在——由於目前市場的反彈主要由投機性資金推動，而投機性資金可能很快離場，因此這意味著當看漲情緒消退時，金價將回調。
不過就目前而言，這種投機性尚不足以影響黃金的動能。但需要關注的風險可能就是黃金在短期漲幅過猛。
黃金是非常「喜歡」不確定性的，而長期而言，不確定性包括流動性（主要是財政刺激）、新冠進展和地緣政治風險，這三者都是金價助推器。但從短中期而言，市場對前兩者的預期已經較為充分地體現在現有的金價裡，而目前地緣成為主要的金價推助器。
但地緣推動有一個特點：如果迅速升級，將很快葬送黃金牛市；「鬥而不破」卻長期有利於黃金牛市的「健康」。這一點可以從歷史上金價受地緣推動的暴漲暴跌中得到「驗證」。
1979年11月發生了伊朗挾持美國人質事件，12月蘇聯入侵阿富汗，使得金價快速直線飆升。但是「大牛」僅僅持續了2個多月，就在1980年1月見頂，並開啟暴跌。
| 1980年黃金創出900多美元的歷史新高之後暴跌
但也有人認為，現在地緣政治風險只能算剛剛開始正式升級，那麼按照上述這段「歷史經驗」，黃金要翻倍到4000美元/盎司才是目標。現在不上車更待何時？但問題是，沒有人知道當前的地緣政治風險的演進方向和速度。
以海灣戰爭為例，1990年8月2日伊拉克入侵科威特的當天，倫敦金價從370.65美元跳躍到380.70美元，而後又爬上413.80美元的水平。並且直到1991年1月7日美英出兵之前一直在370到400美元之間波動。
在這期間，金價主要隨著全世界為和平解決科威特問題的努力和政治斡旋而變化，人們對戰爭與和平的憂慮一直是金價的重要支撐力。在安理會規定伊拉克必須撤軍的最後期限1991年1月16日，在戰爭恐慌的推動下金價突破400美元。
但是，在1月17日「沙漠風暴」開打之後，「戰爭溢價」迅速消失，倫敦金價在兩個交易日內便下降到380美元。
當然，歷史的例子並無法完全與當前的情況擬合，當前的地緣政治格局仍處於「鬥而不破」的狀況，而投資者需要做的就是認清上述一切長期的利好和短期的風險，併合理地管控槓桿和倉位。
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