維持玻璃行業「增持」評級。我們認為市場對浮法玻璃供給格局存在顯著認知偏差，實際上政策嚴禁新建浮法線、環境敏感地區的環保高壓以及竣工需求復甦使得浮法工業已然處於供需緊平衡之態。而2020年1月工信部產能置換新規的嚴格執行使得光伏玻璃呈現供不應求之勢，部分超白浮法產線轉供光伏，或導致建築級浮法供給缺口的出現。我們認為市場低估了浮法玻璃2021年潛在的量價彈性，當前時點，宛若2017年初之水泥。重點推薦全球玻璃製造龍頭信義玻璃；業績高彈性，新成長賦能的旗濱集團及重新聚焦「三塊玻璃」主業的老牌玻璃龍頭南玻A。
浮法工業已然進入非產能擴張周期，宛若2017年水泥。2020年與2019年浮法行業皆呈現極致的「V」型反轉，即使淡季量價亦不淡。我們認為主要原因在於2019年始竣工需求已進入集中釋放周期，供給端政策嚴禁新建產線、嚴肅產能置換，事實上浮法玻璃已然進入非產能擴張周期，高窯齡產線成為「滾動調控閥」：我們測算2016年後浮法在產產能基本維持在9億重箱上下，而當前時點，2013年前投產尚未冷修的高窯齡產線共79條總產能5.2萬噸/天，約佔當前在產產能的32%，遠超26條有效冷修線(含指標出讓及拍賣)的1.4萬噸/天的產能。
超白浮法轉產，或驅使供給缺口從光伏玻璃向浮法玻璃切換。2020年疫情之後，全球光伏裝機需求復甦，雙玻組件加速滲透，供給端卻因疫情及工信部政策的限制(2020年1月光伏玻璃行業亦被認定成產能過剩行業)釋放延遲，供不應求驅動下半年光伏玻璃價格持續抬升：主流3.2mm光伏玻璃從上半年低點的24元/平，漲至11月中旬的42-45元/平。我們判斷2021年光伏玻璃將延續供不應求態勢，或促使部分超白浮法產線轉供光伏組件背板。根據行業協會數據，我們估算2021年或有9條浮法產線轉產光伏級，總供應量將達5700t/d，有效緩解光伏玻璃供應壓力，卻反而放大了浮法玻璃供需矛盾：測算2021年建築用浮法玻璃供給缺口約6400萬重箱/年，約佔2020年預計平板玻璃總產量的6.8%。
信義、旗濱等浮法龍頭2021年業績彈性將高展。若2021年部分超白浮法實現轉產光伏組件背板，建築用浮法原片供給缺口將放大，進而持續推升浮法量價彈性，而轉產的光伏組件背板亦將顯著增厚龍頭公司業績：我們測算旗濱集團、信義玻璃即使最悲觀預期之下2021年業績仍實現同比高增，中性預測下兩者對應歸母淨利分別為39.3億元、82.7億港元，分別同增88%、49%，當前對應2021年PE均不到10X。
風險提示：竣工需求羸弱、光伏新增裝機不及預期、浮法產能限制放開
1、投資故事
本篇報告我們致力於重塑玻璃行業研判框架：市場對玻璃的認知仍停留在供給剛性、產能無序投放的強周期行業層面，我們則認為實際上政策嚴禁新建浮法線、環境敏感地區的環保高壓以及竣工需求復甦使得浮法工業已然處於供需緊平衡之態，而高窯齡產線成為「滾動調控閥」。
展望2021年，超白浮法線批量轉供光伏組件背板，或導致建築級浮法供給缺口的出現，由此驅動浮法玻璃價格彈性高展，同時轉供背板亦將顯著增厚企業利潤。雙動能共振，我們認為2021年信義玻璃、旗濱集團等浮法龍頭業績有望大超市場預期。
浮法工業已然進入非產能擴張周期，宛若2017年初水泥。2020年與2019年浮法行業皆呈現極致的「V」型反轉， 即使淡季量價亦不淡。我們認為主要原因在於2019年始竣工需求已進入集中釋放周期，供給端政策嚴禁新建產線、嚴肅產能置換，事實上浮法玻璃已然進入非產能擴張周期，高窯齡產線成為「滾動調控閥」：我們測算2016年後浮法在產產能基本維持在9億重箱上下，而當前時點，2013年前投產尚未冷修的高窯齡產線共79條總產能5.2萬噸/天，約佔當前在產產能的32%，遠超26條有效冷修線(含指標出讓及拍賣)的1.4萬噸/天的產能。
超白浮法轉產，或驅使供給缺口從光伏玻璃向浮法玻璃切換。2020年疫情之後，全球光伏裝機需求復甦，雙玻組件加速滲透，供給端卻因疫情及工信部政策的限制(2020年1月光伏玻璃行業亦被認定成產能過剩行業)釋放延遲，供不應求驅動下半年光伏玻璃價格持續抬升：主流3.2mm光伏玻璃從上半年低點的24元/平，漲至11月中旬的42-45元/平。我們判斷2021年光伏玻璃將延續供不應求態勢，或促使部分超白浮法產線轉供光伏組件背板。根據行業協會數據，我們判斷2021年或有9條浮法產線轉產光伏級，總供應量將達5700t/d，有效緩解光伏玻璃供應壓力，卻反而放大了浮法玻璃供需矛盾：測算2021年建築用浮法玻璃供給缺口約6400萬重箱/年，約佔2020年預計平板玻璃總產量的6.8%。
信義、旗濱等浮法龍頭2021年業績彈性將高展。2021年部分超白浮法實現轉產光伏組件背板後，建築用浮法原片供給缺口將放大，進而持續推升浮法量價彈性，而轉產光伏組件背板亦將顯著增厚龍頭公司業績：我們測算旗濱集團、信義玻璃即使最悲觀預期之下2021年業績仍實現同比高增，中性預測下兩者對應歸母淨利分別為39.3億元、82.7億港元，分別同增88%、49%，當前對應2021年PE均不到10X。
繼續重點推薦全球玻璃製造龍頭信義玻璃；業績高彈性，新成長賦能的旗濱集團以及重新聚焦「三塊玻璃」主業的老牌玻璃龍頭南玻A。
1.1、浮法玻璃龍頭業績彈性高展
市場對於浮法的基本面預期本為2020Q4量價彈性基本劃上休止符，2021年上半年僅因業績基數較低，維持同比增長。
但按照我們上述分析，2021年超白浮法實現轉產光伏組件背板後，建築用浮法原片出現供給缺口，進而持續推升浮法量價彈性，而轉產的光伏組件背板將顯著增厚信義、旗濱等龍頭公司業績：
1) 信義玻璃：悲觀、中性、樂觀三種情境下，公司2021年業績分別為76、82.7、89.5億港元，分別同增36%、49%、61%，而對應當前PE分別僅8.9、8.1、7.5X。
2) 旗濱集團：將公司2021年業績分為悲觀、中性、樂觀三種情況，最悲觀預測下公司2021年歸母淨利仍達33.5億，中性、樂觀預測則分別達39.3、46.6億元，三種情境業績增速分別達60%、88%、123%，而對應當前PE分別為10.8X/9.2X/7.7X。
2、浮法玻璃：被忽視的非產能擴張周期，宛若2017年初之水泥
2.1、2020 VS 2019，極致的「V」型反轉，相似的淡季不淡
2019年玻璃行情分上下半場的「冰火兩重天」，價格19Q4達年內高點。2019年1-6月為行情上半場，由於竣工需求較為平淡疊加市場預期悲觀，庫存高企，根據卓創資訊數據，全國代表省份庫存4月高點曾至4026萬重箱，6月全國白玻均價低點較2019年初下降約6.5%。拐點出現於2019年6月，8條產線(總產能5400t/d)集中關停，佔5月底在產產能的3.4%，而房屋竣工6月始逐月回暖，供需優化下浮法工業實現「V」型反轉，庫存持續去化，2019年末庫存已降至1836萬重箱，而玻璃價格逐月抬升，即使11-12月的傳統淡季，量價仍顯不淡，華東及華南價格2019年12月達到全年峰值。
2020年的玻璃行情再現「V」型反轉，價格年中觸底：一季度受疫情影響玻璃企業經營承壓，二季度始量價觸底反轉，三四季度景氣度持續推升，玻璃企業盈利創歷史新高：
20Q1玻璃行業受疫情影響，庫存達歷史峰值，玻璃價格單邊下行。由於浮法生產為連續24h高溫作業，供給相對剛性，一季度終端需求(地產)及交通運輸受疫情影響較為顯著，因此庫存迅速累積。根據玻璃信息網數據，2020年4月中旬全國代表企業庫存刷新歷史峰值達5282萬重箱，而全國白玻一季度單邊下行，5月中旬最低曾至1341元/噸，創2017年後最低水準，較2020年初下滑17.7%。
20Q2玻璃行情觸底反轉，20Q3景氣度持續推升，量價彈性高展。供給端，浮法產線的集中關停再現，4-5月共9條產線停產，總產能6550t/d，約佔3月末全國在產產能的4.3%，而需求端，房屋竣工數據二季度始大幅好轉。供需雙向優化，2020年二三季度創歷史最陡峭去庫曲線，而玻璃價格則以5月中旬為起點打開上漲通道9月底已漲至1877元/噸，較上半年低點漲幅超500元/噸。而觀企業盈利三季度達年內高點(以玻璃-純鹼重油價格差表徵)，跨越2019年四季度峰值。
再觀當前時點，11月再次呈現淡季不淡的態勢，庫存陡峭下降，玻璃價格重歸上漲區間。我們觀察到「雙節」過後玻璃產業鏈流通恢復常態，生產企業產銷率普超100%，而11月企業發貨再次提檔，11月中旬河北沙河已然臨近空庫，而華東華南龍頭企業日均發貨率超130%，達歷史同期最好水準。我們認為2021年春節較晚(2月12日)，意味著施工季的延長，四季度玻璃發貨大概率將延續飽滿，而玻璃量價中樞有望持續推升。
自2015年後，我們重點推薦的信義玻璃、旗濱集團年內利潤雖有波動，但全年業績已然持續創新高。2015年信義玻璃收入及淨利潤分別為115、21億港元，2019年已分別增至163、45億港元；而旗濱集團2015年收入、淨利潤僅52、1.7億元，2019年則分別提升至93、13.5億元，料兩家龍頭企業2020年業績將再創新高。
實際上，以2007年為起點，對玻璃價格進行復盤，我們觀察到雖然2019-20年浮法價格均發生「V」型波動，但波幅較過往區間已然大幅收窄，長周期而言，2017年後浮法玻璃價格區間已較為平穩(若無2020年疫情影響波動更小)。
2.2、邏輯重塑：宛若2017年初之水泥，供給的非擴張周期，高窯齡產線成為滾動 「調控閥」
我們認為市場低估了玻璃漲價的高彈性以及確定性，當前之玻璃，宛若2017年之水泥。
我們於2016年末全市場對水泥行業近乎一致性悲觀預期之時率先獨家重點推薦水泥，認為錯峰生產將成為行業常態，水泥行業已然進入產能的非擴張周期，而需求端中期將為平穩曲線，無大幅下滑的風險，水泥價格將漲到「天上去」。2017年至今，市場每存分歧之時，我們均堅守我們獨家研判框架，持續重點推薦水泥。2017年後水泥企業盈利中樞持續上行，我們重點推薦的海螺水泥、華新水泥、上峰水泥、華潤水泥等龍頭水泥股皆獲顯著超額收益，印證了我們的判斷。
而當前時點，市場對玻璃的認知仍停留在過往的收放無序層面，但實際上與水泥相似，2015年後玻璃在供給端已然進入非產能擴張周期，而需求端經歷了2016-2020年強勁的地產新開工周期後，2019年始竣工需求亦進入集中釋放周期。
一方面，2014年後政府停止審批新線指標，同時於2020年1月叫停「殭屍」產線產能置換，我們認為從源頭上根本性的封堵潛在的無序擴張的可能。2020年10月底浮法玻璃年產能約13.4億重箱(含殭屍產能)，較2015年底僅增加約0.6億重箱，而在產產能基本維持在9億重箱上下(2020年11月中旬約9.65億重箱，在產線240條)。工信部2020年1月在《水泥玻璃行業產能置換實施辦法操作問答》中指出，2021年1月1日起已停產兩年或三年內累計生產不超過一年的指標將不能用於產能置換，我們統計截至2020年11月中旬 「殭屍產能」達95條(此處包含2017年後沙河部分強制關停線，雖不在傳統殭屍產能範疇，但政府環保高壓，短期復產較難)，對應年產能約2.8億重箱，而當前有效冷修(及已完成產能置換)線約26條，對應年產能僅8574萬重箱(即使2021年完全投放，也僅帶來產能衝擊僅8.9%，但實際上潛在的冷修線將形成有效對衝)。
我們觀察到政府對於置換指標的政策新規推升指標競拍投資強度，2020年全年共三次成功競拍(共7條產線)，每噸投資額分別達9萬元、14萬元、16.6萬元。我們認為投資成本的大幅抬升天然驅逐小企業，只有資金雄厚的龍頭企業才具競拍實力，年內並未發生市場預期的瘋狂競拍，當前已至11月中旬，我們認為接下來2020年底前競拍指標的成交將十分有限。
另一方面，2007-2013年為浮法玻璃產能投放高峰期，我們統計當前有效產線中，期間第一次點火產線共計129條，對應總產能8.8萬噸/天，約佔浮法有效產能的50%(2013年前點火當前尚未冷修線79條，對應產能5.2萬噸/天，約佔當前在產產能的32%)。浮法玻璃產線窯齡約8年，理論上2015年始浮法玻璃進入平穩的冷修高峰期，但企業冷修並非「形上學」的靜態邏輯，企業亦考慮當期市場行情(若行情較好企業冷修延遲)。因此，實際上2007-2013年高窯齡線成為2015年後行業供給的第一批「調控閥」，這也解釋了2019-20年「V」型反轉的深層邏輯——行情底部批量高窯齡產線冷修，供需適配後基本面觸底，竣工需求回暖後行情走俏。
根據玻璃協會數據，以2013年前投產的高窯齡在運行產線表徵潛在冷修(供給收縮)，以當前冷修先表徵潛在新增(供給擴張)，則高窯齡運行線共79條總產能5.2萬噸/天，而有效冷修線(含指標出讓及拍賣)共26條總產能1.4萬噸/天，前者大幅超越後者，我們認為意味著供給端自我調節的「控制閥」仍然高效。而在供給的非擴張周期，高窯齡產線冷修將滾動存在(冷修期8年輪迴)，因此浮法工業的產能自我調控機制長周期延續。
2.3、行業正加速從分散走向集中，雙龍頭競爭格局日漸清晰
我們觀察到雖然行業總產能2015年後未見擴張，但信義玻璃、旗濱集團雙龍頭的「頭部」效應愈發顯著，體現為產能的持續擴張以及與行業盈利能力的拉開。
一方面，信義玻璃和旗濱集團通過國內併購(產線或指標)以及海外擴張持續做大規模。旗濱集團2013-14年完成對浙江玻璃玻璃的收購(彼時10條線共4900t/d)，信義玻璃則收購倒閉的江蘇華爾潤產能指標用於張家港以及北海產線的建設。2020年10月底，旗濱以及信義國內浮法總產能分別達16400t/d、19880t/d。同時兩大龍頭均在馬來西亞建設海外工廠，若加上海外產能，旗濱、信義總產能則分別達17600、23880t/d。當前兩大龍頭的產能擴張仍未結束，旗濱集團公告預計2024年浮法總產能較2018年末增加30%以上(或主要通過收購)，信義玻璃則實現20Q3張家港以及廣西北海4條產線的點火投產(合計2500t/d)，且國內產線(指標)的收購力度持續加大(2020年9月成功競標瀋陽耀華800t/d產線)，另外公司在東南亞、歐洲以及北美的海外擴張仍在進行時。除兩大龍頭外，其他玻璃企業鮮有擴張。
另一方面，環保趨嚴或公司經營不善驅使行業落後產能持續出清。2016年前河北沙河地區曾為國內浮法產能聚集地，佔比超20%。但自2017年始，沙河不環保產能呈現逐年縮減態勢，2017年11月集中關停9條線，2018年8-9月再停4條線，而2019年9-10月與2020年4-5月分別關停2條、5條線，2020年9月底沙河在產產能較2016年底壓縮過半。
因此我們看到信義、旗濱兩家企業2014年末產能比重仍不足15%，但2020年10月底產能份額已超20%(總產能考慮兩家公司馬來西亞產線)。同時兩家龍頭公司盈利能力顯著超越行業，並逐漸拉開差距。我們認為從趨勢上看，浮法工業正加速由分散走向集中，未來信義玻璃、旗濱集團雙寡頭競爭格局愈發明朗。
3、超白轉產：從「光伏玻璃缺口」到「浮法玻璃缺口」
3.1、2021年光伏玻璃供給缺口放大
我們在信義光能重磅深度報告《嚴冬過盡綻春蕾，步入成長快車道》中判斷，2019年為光伏平價上網落地元年，雙面雙玻組件滲透率的提升有望驅動光伏玻璃迎爆發式增長風口。2020年疫情之後，全球光伏裝機需求復甦，雙玻組件加速滲透，供給端卻因疫情及工信部政策的限制(2020年1月光伏玻璃行業亦被認定成產能過剩行業)釋放延遲，供不應求驅動下半年光伏玻璃景氣度持續抬升：主流3.2mm光伏玻璃二季度價格低點約24元/平，7月始開啟漲價，11月中旬已突破40元/平。當前時點，光伏需求延續旺盛，料光伏玻璃價格仍存提漲空間。
2021年為「十四五」元年，政策有望驅使國內光伏新增裝機需求再上新臺階，而根據CPIA預測，2021年雙玻組件佔比有望達35%，較2020年提升9pct。新增裝機量的增長疊加雙玻滲透率的快速提升，我們判斷2021年光伏玻璃需求有望達886萬噸，對應產能35652t/d，而預計2021年光伏玻璃有效產能僅29469t/d，故而2021年光伏玻璃或現超6000t/d的供給缺口。
3.2、超白批量轉產，供給缺口或從光伏向浮法切換
一般而言，相較於超白浮法，壓延玻璃透光率更高，反射率更低，發電效率更高，更廣泛應用於雙玻組件之中。但由於20H2光伏玻璃供不應求且2021年趨勢大概率將延續。在下遊組件廠及浮法企業的共同推動之下，我們觀察到以旗濱集團為代表的浮法龍頭企業以超白浮法作為超白壓延的替代品供應組件背板(對透光率的要求較低)：判斷旗濱醴陵350t/d產線已與組件企業籤訂供貨合同，信義玻璃亦出售部分超白浮法原片用於組件背板的加工。
按照我們的測算，光伏玻璃利潤率遠超浮法玻璃：11月中旬建築用超白玻璃原片含稅售價約2800元/噸，而光伏用超白玻璃原片含稅售價約3800元/噸，龍頭企業超白原片噸製造成本普遍在1200-1300元之間。超額的利潤率成為浮法龍頭企業進一步推動產線轉產光伏背板的內生動力。
浮法龍頭企業具備轉產能力：根據行業協會數據，我們估計旗濱集團2021年或改造3條產線供應背板，現有超白浮法亦存全部供應背板的可能；信義玻璃亦有2條產線有望於2020年內實現背板供應；此外，中國玻璃亦公告擬將陝西及江蘇2條產線合計1000t/d擴大供應範圍至光伏。按我們的測算，若上述浮法產線實現轉產，總供應量將達5700t/d，基本填補潛在的光伏玻璃供給缺口。
然而並非所有產線皆具備轉供條件。規模大(產線多)、產線新、產線小、自主掌握超白生產工藝以及自賦超白砂成為轉產的制約條件，故而僅浮法龍頭企業具備轉產基礎。除上述產線外，我們測算國內還有11條產線具備供應基礎(其中8條超白線)。
我們保守預計2021年僅上述9條產線轉產，則將導致建築用浮法供給收縮3.5%(5700t/d)。根據行業協會數據，2021年新點火+計劃復產產能合計8500t/d，預計冷修線產能合計12100t/d，產能收縮本超產能新增，而轉產光伏將放大建築用浮法原片供給缺口。我們測算2021年建築用浮法供給缺口約6400萬重箱/年，約佔2020年預計平板玻璃總產量的6.8%。
4、風險提示
竣工需求羸弱。浮法玻璃行業與房地產竣工面積相關性較強，若國家地產調控進一步收緊，房屋竣工力度不及預期，公司主營業務將受到較大衝擊。
光伏新增裝機不及預期。若2021年全球光伏新增裝機較為平淡，光伏玻璃供給缺口邏輯或削弱，致轉產超白線盈利不及預期。
浮法產能限制放開。非產能擴張周期的邏輯框架前提為政府禁止審批新建產線及嚴肅產能置換方案，若政策對於新產線的建設放開，則行業的周期性將再次強化。
（文章來源：國泰君安）