當主持人李策問到2021趨勢行情「我們今天面對的牛市是一個新生兒，是與之前完全不同的。」在新近接受華爾街見聞視頻專訪時，劉煜輝堅定地說，2019年已經開始長期牛市，並且還會繼續下去。
最近軍工、必選消費品、新能源的行情，不斷地打破固有經驗的思維。「你說這個價格很高了，它可能會更高。」
劉煜輝認為，白酒行情實際上是表達了通貨膨脹的情緒。「今年市場一個大的背景是通脹和反通脹的這樣一個鬥爭」。但他同時表示，今年也比較看好被通貨膨脹困擾的產業，一旦邊際變化來臨，這些股票也將釋放出巨大的交易彈性。
具體的邏輯和機會在哪裡？請看本期《問策》專訪。
劉煜輝先生
中國社會科學院經濟研究所教授，博士生導師，中國首席經濟學家論壇理事，上海證券交易所專家指導委員會委員，中國財富管理50人論壇（CWM50）成員，人民幣交易與研究論壇學術委員會主任，中國石油年金理事會理事，招商銀行資產管理特聘專家顧問。
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李策：劉老師您好，今年有十四五規劃，有雙循環，最近的中央經濟工作會議提出的「政策不會急轉彎」，而且要擴大內需和強化科技，對於2021年的宏觀經濟形勢會產生什麼樣的影響？您先做一個大勢研判。
劉煜輝：「內循環為主體，雙循環促進」，這是中央對當前形勢的一個定位。確實在過去半個世紀，全球的主體趨勢是全球化。特別是過去20年， 2001年中國入世以後，中國的改革開放把全球化推向了一個前所未及的高潮。
過去20年間，事實上形成了一個G2的關係——「中美國」。事實上中國、美國都是靠外循環賺錢，中國是世界工廠，美國是世界消費，提供淨需求。過去是這麼一個結構，眾所周知，今天的形勢已經進入了一個新的時期，我們這邊的定位叫「百年未有之變局」。中國經過40年的改革開放，實現了偉大經濟崛起和巨大的財富繁榮，從根本上改變了世界的結構。
隨著新格局的到來，外循環的結構必然會發生深刻的變化。所以某種程度上講，中國提出以「內循環為主體，雙循環互促」，其實是應了時代的宏大背景。
事實上，我們看到美國在某種程度上也在走向內循環。美國拜登的政府就位以後，很有可能在今年晚些時候開啟新一輪的財政大擴張。
美國借著新冠疫情的危機，在去年已經完成貨幣和財政的並軌，就是所謂的MMT，更明確的表述就是財政赤字的貨幣化，財政與貨幣合流。這清晰地指向美國也會走向一個內循環，就是內需的擴張：基礎設施大投資，包括美國未來想保持強勁全球領導力的新興產業大投資。
對於中國來講，通過改革開放推動經濟轉型升級，把中國經濟從傳統的「磚頭經濟」的形態，藉助第四次技術革命的浪潮，推到「數字經濟」「清潔能源」的時代。中國未來要成為全球治權的繼承者，或者某種程度上要展現在人類共同命運體中間的領導力，必然要把經濟轉向內需為主體，甚至要成為全球的淨需求的提供者。不光是一個世界工廠的角色，而且要成為全球淨需求的創造者和引領者，這樣才能和中國實現偉大國家的進程相匹配。
李策：刺激需求、擴內需要拉動消費，明年大消費和科技領域會在資本市場會有所體現嗎？
劉煜輝：從我們專業的角度來講，消費並不是一個驅動經濟增長的長期動力。簡單講，消費是一個水到渠成的過程。經濟長期增長的源泉都是靠效率的提升，效率提升實現是靠技術革命。人類就是利用現有的資源水平創造更大的財富，提升效率，那消費就自然成為了一個基礎。整個財富的蛋糕做出來以後，如果能夠有一個更合理的分配結構，就能引領消費，是這樣的一個循環的過程，水到渠成。
科技，應該就是我剛才講的「實現」的過程。科技是題中應有之意，就是我們需要通過科學和技術的進步來提升資源的利用效率。你優化資源的配置，然後單位資源能夠創造更多的財富，這是消費增長的基礎。
李策：現在是結構性牛市，2020年權益類市場表現非常好，特別是公募基金突破了18.57萬億，新發基金3萬億，您覺得明年這種勢頭會持續下去嗎？
劉煜輝：肯定是持續下去的，現在市場已經變成一個增量市場。2018年之前的市場都是存量市場，市場呈現出很明顯的交易性的盈利模式，那時候就有各種提法，每年有什麼「吃飯行情、春季躁動」各種詞。現在，這種詞就在慢慢的消失，大家不太注重這種擇時，因為它步入了一個長期的牛市。
我們一直認為，2019年到現在的市場已經步入了一個長期的牛市，中國的股權投資的大時代可能已經開啟。牛市開啟的宏大背景是中國經濟轉型在近兩年取得了實質性的突破，其中很重要的一個全局轉化樞紐，就是2018年底中央確立的資本市場基礎制度改革。
資本市場在中國經濟轉型中起到牽一髮而動全身的關鍵作用，是五大要素市場的樞紐。從2019年開始，我們開始突飛猛進地強力驅動要素市場的改革。通過這兩年的改革，我覺得使得資本市場出現了脫胎換骨的變化。相較之前的28年，市場的深度和廣度已經有了一個非常明顯的變化——註冊制退市制度。資本市場兩根支柱的基礎法律體系，包括集體訴訟、損害賠償，都有了一個堅實的制度基礎。
我們今天面對的牛市是一個新生兒，是與之前完全不同的、基於逐漸完備的資本市場基礎制度而建立起來的。
今天的市場確實有巨大的吸納能力，特別註冊制推行以後，一周能夠發15個、18個股票。按這個節奏，一年五六百個新的上市公司，它們來自於中國經濟的方方面面，特別是經濟轉型的方向。 這在2018年之前的市場是無法想像的，那個時候市場最介意的一個問題，是擔心新股發快了導致股市下跌，現在沒有這個問題了。這個明顯的變化，只有一個解釋，市場是完全不同了。
對居民來講，形成財富增值只有三條通道，房子、剛性兌付的金融產品（老百姓買的各種理財產品），第三個就是股票市場。前面兩條路明顯設有路障，房住不炒、打破剛兌，股票市場就是我們驅動轉型的樞紐。
市場是真正地走向繁榮，特別是代表著中國轉型的產業趨勢。在過去的兩年中間，我們做了一個指數，一批各個產業優秀的頭部上市公司，大概以12個賽道，選出了160~170家股票。從這個指數可以看到，以2019年的1月2號為基數100，到上周結束（2020年底），跑到了370，兩年之間其實漲了2.7倍。這個成績應該是戰勝了市場絕大多數的主動管理人。
李策：那您這個指數的衡量標準是基於哪些要素？
劉煜輝：指數衡量標準是自上而下的選擇，來自於主要是尊重市場的認同，大概4個維度。第一個，宏觀時鐘，宏觀時鐘就是判斷中國在轉型過程，事實上不斷通過改革改變原有體系自身通貨膨脹的過程，就是克服自身滯脹的過程，也就是說，轉型過程會伴隨著長期的通貨膨脹的宏觀條件。第二個是產業趨勢，比如我們正在經歷的第四次技術革命，數位技術引領的數字經濟時代、清潔能源時代，這是時代的兩大引擎。第三個就是政治正確，在「百年未有之變局」的宏大背景下，中國有自己的抱負，要實現自己民族崛起的時代抱負。為了實現抱負，我們確立了一系列的政治要求，就是自主可控，產業的安全、產業獨立性。還有就是中觀微觀層面的「產業頭部」，每個賽道都有它優秀的公司。
李策：表現比較好的、有代表性的賽道是有哪些？
劉煜輝：這個是國民經濟全覆蓋的，從傳統到新興戰略性產業，我們是全覆蓋的，並不去區分。傳統的金融、必選消費、可選消費，房地產周期我們都有，機械裝備、機械製造、農業這些也都有。當然，更多的是經濟轉型的新興戰略性行業。每個賽道中間都有最優秀的公司，我們就把最優秀的公司遴選出來。
李策：展望2021年，您對於消費以及有色等順周期的行業有什麼預判？
劉煜輝：就國際國內的因素來講，我覺得今年的上半年還是在一個通脹向上的趨勢當中。特別是全球定價的大宗商品，比方說金屬、非金屬、銅、油，還有其他的，你可以看到全球通脹的氣氛還在發酵中。特別是2020年的11月30號有一個標誌性的事件，拜登勝選以後，他經濟內閣的第一個閣員任命，就是把量寬央媽——耶倫放在財長的位置上。全球資本就心領神會了，量寬央媽做財長，就是美國給出一個信號，貨幣和財政要合流，這將給世界溢出巨大的通脹預期。所以，從那以後比特幣漲到41000、42000，它是很明顯的一個效應。鐵礦到1000多，銅也上去10%，大宗商品、風險資產都在往上漲。
在這樣一個經濟下行轉型的階段，伴隨著通貨膨脹，在「滯脹」這個時鐘下，最稀缺的就是經濟中間那些確定性的東西。一旦被認定為確定性的東西，交易資本瘋狂地、不顧一切地撲上去，這股力量往往是驚人的。
你看最近的軍工、必選消費品、新能源的行情。對於它們的交易，需要克服的心理障礙是蠻大的，因為它不斷地要打破固有的經驗思維，你說這個價格很高了，它可能會更高。
另外，我們也比較看好以前被通貨膨脹困擾的產業方向，比如說消費電子，我覺得都是有機會的。因為今年一個大的背景是通脹和反通脹的鬥爭。從現在的角度來講，肯定還沒有看出反通脹的一系列政策能夠把它給壓住，大家還沒給出這個信任，所以你看到白酒就很浪嘛，它實際上是表達了通貨膨脹的情緒。比如說「天下五水」，最牛的幾個水，一個是茅臺，然後咱們的醬油就是海天醬油，還有是金龍魚、農夫山泉、伊利牛奶。這麼多水，除了伊利、茅臺以外，其他的價格應該都100以上，一個醬油都能夠幹到七八千億的市值，這個都是打破了以往經驗。
但相信在我們既有的制度優勢下，今年能夠取得這一場反通貨膨脹鬥爭的最後勝利。如果那個時點真正來臨的話，受通貨膨脹困擾的這些股票，包括消費電子等PEG有比較優勢的股票，包括在化工、機械行業中間，這些股票當宏觀條件的邊際變化來臨時，它會釋放出一個巨大的交易彈性，這個我們以前歷史上也經歷過。
李策：比特幣會像黃金一樣成為硬通貨嗎？
劉煜輝：比特幣這個資產更多反應美元擴張的效應。我覺得它和黃金在機制上還是有非常明顯的區別。最近你看到比特幣漲的很快，黃金也就是震蕩，基本沒有上漲，因為它兩者定價機制不太一樣。比特幣直接對標的是美元擴張周期，簡單講就是美聯儲要大擴表了，可能從7萬億到10萬億。
黃金其實對應的是一個間接邏輯，美元進入擴張周期以後所產生的有兩種效應，一種是經濟擴張，一種是通貨膨脹，黃金得看這兩種效應到底誰強。如果市場預期增長的效應強過通脹效應的話，直接導致美國的實際利率往上走，那麼對黃金是不利的。如果產生的效果是通脹蓋過了增長的效果，那就反過來。
李策：那對於未來黃金的走勢，我們要做一個什麼樣的判斷？
劉煜輝：每個階段不一樣。在目前這個階段，投資人給增長的權重更多一點，壓倒了美元擴張所帶來的通脹效應，所以黃金沒有什麼表現。可能再過一段時間，看美國政策實踐的效果，畢竟拜登1月20號才上臺，然後第二輪的刺激計劃，包括財政擴張等一系列經濟政策才逐步落地，到時候我們再看效果。那時候如果效果不如預期，可能投資者會反過來認為經濟增長預期並不明顯，帶來的就是通脹，可能那時候黃金會上漲。