「商譽減值額高達55億元。」
研究員：Allan
出品：財經塗鴉
近日，萬達電影（002793.SZ）發布了業績快報，報告期內公司實現營業總收入156億元，較上年同期下降 4.22%，實現歸屬於上市公司股東的淨利潤-47.21 億元，較上年同期下降 324.50%。
對於業績的大幅虧損，公司給出的解釋是2019 年度公司計提了商譽減值準備及長期資產減值準備約 59 億元，扣除該影響後，公司歸屬於上市公司股東的淨利潤為盈利11.8 億元；同時，公司控股子公司萬達影視傳媒有限公司報告期內因主投主控影片較少且部分票房不及預期，以及受遊戲行業政策調整影響，2019年經營業績較上年同期出現較大幅度下滑所致。
但翻看公司的歷年財報則可以發現，公司的營業收入自2018年開始放緩，淨利潤呈現下滑趨勢，而這背後則是萬達電影收購的各項資產未實現戰略協同效應，部分子公司產生了巨額虧損；萬達影視業績大幅波動，對單一影片過度依賴，未能夠實現均衡發展；而常年保持市佔率第一的院線業務，則受到觀影人次下滑的不利影響，票房及非票房收入持續下滑。
而在疫情當下，影視行業受到衝擊最為激烈，作為具有全產業鏈布局的萬達電影，上半年的營收註定滑坡。
觀影收入面臨結構性下滑
萬達院線作為國內排名第一的院線，市佔率穩定保持在13%-14%，截至2018年旗下擁有境內影院數541家，銀幕數 4807 塊，市佔率 13.5%。
受益於品牌的規模效應，在國內電影市場蓬勃發展的時期，萬達院線也坐享市場紅利，觀影及非票房收入都保持快速增長。然而這一增長態勢自2018年開始明顯轉變，觀影及非票房收入開始放緩。
2019年全年觀影人次僅同比增長0.5%，行業拐點到來，國內電影市場已經進入了存量時期；在票房增長放緩，萬達規模巨大的影城業務將面臨更加嚴峻的形式。2019上半年，國內觀影人次8.1億，同比減少10.3%，公司觀影人次1.08億，同比減少9.36%。
資料來源：公司公告
2019上半年，公司觀影收入為46.5億元，同比下滑3.72%，廣告及商品銷售收入分別為11.3億元及9.34億元，同比下滑7.24%及6.36%，下滑幅度大於觀影收入。
資料來源：公司2019年半年報
觀影人次的下降對相關商品販售及影院廣告收入的影響更大。此前，萬達的非票房收入一直佔比較高，且帶來了更高的毛利率，支撐了業績的快速增長。但隨著國內觀影人次的下降，相關業務下滑更快。
在影院投資管理方面，核心商業網點資源的資源性必將推高相關的租賃成本，加大影城的運營成本，導致毛利率的降低；另一方面，萬達此前通過併購取得的相關影城資產，雖然擴大了公司的覆蓋規模，但部分項目運營情況不佳，依然呈現虧損狀態。
根據公司公告，預計2019年，萬達將對影城業務計提最高25億元的商譽減值，相關影城在2019年產生了超過8000萬元的虧損。
資料來源：公司公告
在國內電影市場整體不景氣的背景下，萬達院線龐大的影城規模也意味著巨額的負擔開支，其受到的衝擊也更大。特別是受到本次疫情的影響，目前相關影院都未能正式復工，而預計電影院作為一種密閉空間，其傳染風險大，預計只有到本次疫情在全國範圍內宣告結束後，影院才能真正迎來觀影人群。2020上半年年，觀影收入預計大幅減少。
萬達影視前瞻性布局不足
萬達影視，是影視產業鏈的重要一環，只有源源不斷產出優質的內容，才能實現院線資源的最大價值。萬達影視雖然出品了如《唐人街探案》這樣的大片，但並無法提供持續穩定的產出，對一家影視製作企業而言，最重要的並不是單部影片的盈利能力，而是持續穩定的產出合格的商業作品。
據業績快報，2019年萬達影視因主投主控影片較少且部分票房不及預期，相關收入大幅下滑。一家優秀的製作企業必須在商業作品的布局和開發上具有前瞻性，確保在重要檔期上有相應的作品問世，實現持續穩定的內容產出。而2019年最熱的電影莫屬於《流浪地球》及《哪吒》，這兩部國產電影填補了國內科幻電影及成人動畫電影的市場空白，這兩個類型的題材能夠在國內取得優異的票房表現，也印證了相關題材的巨大市場潛力。
而光線傳媒（300251.SZ）旗下的彩條屋影業早已布局，投資了業內眾多知名的動畫電影製作公司，出品了一系列具有代表性的作品，規劃打造了封神系列作品，開創了屬於自己的IP。反觀萬達傳媒，對國產動畫電影市場的布局明顯滯後，缺乏對原創優質內容的開發，鮮有重量級在作品問世，縱使開發了《全職高手》等知名IP，但在票房及口碑上卻雙輸。
而萬達影視不僅在2019年缺乏重量級作品，且部分項目出現了巨虧的情形。由萬達主控出品的《人間喜劇》最終票房不超7000萬，而《過春天》的票房不足1000萬，以這兩部作品的製作規模預計，將在財務上形成較為嚴重的虧損，這也反映了萬達影視對電影項目的把控不足。這是衡量一家電影製作企業最為重要的標準。
而在2009年首批登入創業板的華誼兄弟(300027.SZ)，目前正面臨上市以來連續第三年虧損，即將退市的風險。其實仔細研讀華誼的財報，便可以發現，在華誼上市時期，雖然作為民營電影公司的第一塊招牌，但其電影業務已經呈現明顯的大小年光景，業績極度不穩定。雖然後來華誼發布H計劃等多種手段，試圖平緩電影業務的巨大波動性，但依然沒有成功扭轉。
所以，在單一年份投資的影片獲得高光的市場表現，不足以證明其對電影項目的把控這投資能力，明顯的業績波動性實則是項目把控能力不足的體現。
萬達影視傳媒的主要成績依然是依賴知名IP的開發，在動畫電影等細分市場缺乏前瞻性的布局，也沒有具有代表性的作品問世。隨著國內電影票房市場的增速放緩，知名IP+流量明星的組合模式已經越來越難以吸引觀眾，而高成本的製作模式則會帶來顯而易見的財務風險，放大了影視項目的市場風險。
以公司最為知名的影片《唐人街探案3》為例，據悉其投資成本為13億元，按現有分帳體系，製作和發行方可以分得票房淨收益的43%，粗略估算此部影片的票房需要至少達到35億元，公司才能勉強回本，以2019年的市場狀況而言，能夠超過30億元票房的電影絕對稱得上爆款，公司對單一影片投資比重過大無疑是需要令人憂心的，一旦票房不及預期會在財務上造成巨大的損失。
即使公司通過萬達院線提高影片的排片率，可以獲得遠多於一般內容製作方的分帳效益，但實際上這種將院線和電影製作深度綁定的做法是犧牲了院線的經營獨立性，將院線定位於提升自製影片的排片率，短期看自己院線上映自己影片可以獲取最可觀的經濟效益，但長遠而言，院線失去了按照實際觀影需求進行排片的自主抉擇能力，削弱了院線的自主經營能力，會造成普通觀影顧客的流失，對院線自身經營是一種傷害，而且一旦上映的影片票房不及預期，院線的票房損失也會更嚴重。
收購產生的協同效應欠佳
萬達電影覆蓋了影視產業鏈的各環節，此前併購了一系列的子公司，以期形成協同效應，打通影視行業的上下遊，成為業內的巨頭，以享有其他企業無法企及的議價能力。但顯然這一戰略未能成型，萬達的一系列收購併未能產生協同效應，部分公司在收購後，業績大幅虧損，業務萎縮之快實在令人咂舌，只留下了一系列巨額的商譽減值和財務虧損。
根據公司公告，2019年累計計提了超50億元的商譽減值，大致分為三塊，其中併購影城計提的商譽減值在21-25億元，廣告業務在10-12億元，時光網計提了14-18億元。
資料來源：公司資料
其中萬達影城併購的商譽減值，如前文所述，主要是受到國內電影市場觀影人次下滑因素的影響，併購的部分影視運營情況無明顯改善，產生了巨額的商譽減值。
而廣告業務的虧損則主要受到公司觀影收入的下降及2019年整體廣告需求萎縮的影響。廣告業務在2019年的虧損也讓人對其經營能力存疑，依靠萬達院線巨大的規模和品牌效應，萬達傳媒顯然是含著金鑰匙出身，不愁沒有客戶資源和投放渠道，但在2019年卻交出了一份不合格的答卷，產生了1.5億元的虧損。
資料來源：公司公告
時光網的收購則是公司併購戰略失敗的一個縮影。彼時，時光網作為電影媒體及電商服務平臺在業內具有一定影響力，而萬達的收購目的在於解鎖電影生態圈的線上平臺領域，雙方將開展全方位的資源及業務整合，完成線上線下資源與平臺的打通融合，為電影片商以及品牌客戶開拓一站式營銷宣傳解決方案。
萬達將時光網作為線上營銷和在線票務的平臺，其實也契合了公司的戰略轉型，從一家傳統的電影院線運營商向一個平臺型、科技型、生態型公司進一步轉型的關鍵布局。
但萬達的收購戰略的失敗之處在於彼時在線票務市場格局未定，除了時光網，還有格瓦拉、貓眼電影等眾多在線票務平臺，時光網並未佔據絕對的市場份額。而萬達在收購之後，雙方顯然未能產生協同效應，公司的戰略方向不明，也未能夠在在線票房市場佔據一席之地。時光網活躍用戶數量和在線票務市場份額逐步下降。現貓眼與淘票票兩家公司佔據在線票務市場大部分份額，時光網市場份額已不足0.5%。
2019 年度，時光網業務結構發生調整，管理層更替，原有部分業務因市場變化和公司戰略部署而捨棄，實際收入僅為預期收入的50%，預計將出現虧損。
反觀萬達的收購戰略，其併購的公司雖然和萬達的主業相關，看似能發揮協同效應，但更多的是依賴萬達的院線資源和規模，而不能為萬達提供額外的助力。如併購的廣告公司，依靠萬達院線的規模優勢，確實能夠在短時間內提升營業收入，獲取利潤，但在電影市場整體不景氣時，這些公司自身的造血能力不足，反而拖累了萬達的主業。
此外，或因為自身的基因關係，萬達以地產起家，企業文化強調執行力和服從，而電影產業更需要創意和包容，萬達在與被收購公司之間的企業文化價值觀導向不同，兩者的磨合進展不順利，最明顯的莫過於時光網，在被萬達收購之後，公司的主業越發薄弱。而萬達電影旗下所有板塊中，保持絕對競爭力的依然是院線業務，這有賴於萬達超強的執行力，但影視內容產業的商業模式顯然與此不同。
《唐人街探案3》的檔期選擇
在當下的特殊時間點，各行各業開始陸續復工，而影院無疑將會是復工進展最緩慢的行業之一。或許只有在全國疫情正式宣告結束後，影院的經營才能恢復到之前的水準。
從供給端看，電影產品具有明顯的「時效性」，檔期的選擇至關重要，頭部電影的檔期選擇一定會慎之又慎，如果疫情管控順利，暑期檔將是第一個重量級影片上映的時間點；而從需求端看，只有充足的優質內容供給才能提升觀影需求，在疫情徹底宣告結束前，頭部電影會選擇貿然上映，而普通觀眾也會擔心感染風險，觀影作為一種彈性極大的消費需求，在初期複述力度極弱。
此前，有消息稱《唐人街探案3》最快有望在暑期檔上映，但我們認為這不是影片的合適上映檔期。因為從電影本身的題材、觀眾取向和製作水準來看，我們認為《唐人街探案3》的票源更多的是來自於三線以下城市，而非一線城市，而暑期檔顯然不能滿足這一需求，暑期檔更適合精品爆款電影的推出，因為有足夠長的檔期支撐優質電影的上映。
春節檔將會是最為適合的檔期選擇。因為春節檔期，在三線及以下城市的觀影需求特別充足，對影片的選擇取向也會是喜劇為主，無論是在題材取向和定位都匹配。
但正如此前所分析，2020年萬達的觀影及相關收入將面臨巨大下滑，如果《唐人街探案3》選擇在2021年上映，則今年萬達將面臨更大的經營壓力，而此前萬達影視已經未能完成2019年的淨利潤承諾，以現有情況來看，如果2020年無重量級影片上映，則其也難以完成2020年的淨利潤承諾，則相關實際控制人需要以現金來補足相關承諾。
今年春節檔期的消失，將會造成未來頭部影片競爭的檔期競爭更加激烈，2020年頭部電影能夠取得高票房的難度會更大，萬達電影無疑在院線和電影製作兩塊面臨雙重壓力。