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2019 年基本面提供底部支撐，多類事件催化板塊上行
受宏觀因素與行業事件催化，軍工板塊整體波動上行。全年來看，申萬國防軍工板塊漲幅為 26.91%，在 28 個行業中排名第 9，跑贏上證綜指 6.42 個百分點，表現強於大市。
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2020 年十三五即將收官，十四五板塊有望迎來高質發展
終端需求穩定，2020 年軍工行業基本面有望持續向上
強國強軍時代要求，國防支出繼續增長。近些年，國防開支預算持續保 持較高的增速，在 2019 年，國防開支預算達到 11.9 萬億元，同比增長 7.5%。並且，根據財政部數據，2010-2018 年中央本級公共財政國防支 出與預算數據相差保持在 0.2%範圍內。
裝備開支比重不斷提升，下遊終端需求穩定增長。此外，根據 2019 年 7 月發布的新版國防白皮書中所披露數據，裝備費用支出增長更快於國防 開支整體增長，相較於人員生活費與訓練維持費佔比不斷提升，從 2010 年至 2017 年，對比國防開支預算 10.19%的年均複合增速，裝備費年均 複合增長率達到 13.44%，為國防軍工領域的設備製造和研發類企業提 供了大量的需求空間。
軍費是軍工企業的主要收入來源，具有較強的計劃性與穩定性，因此軍 工行業較之其他行業受宏觀經濟波動的影響較小。 2019 年國內經濟下行 壓力較大，2020 年中國經濟疲勢或將延續一段時間，軍工股可作為較好 的避險投資選擇。我們認為， 2020 年軍工板塊的避險價值將進一步顯現。
但是，我國國防開支相對金額相較於其他發達國家仍處於較低水平，根 據瑞典斯德哥爾摩國際和平研究所（SIPRI）發布的武器工業資料庫顯 示，2018 年度美國、俄羅斯、印度、法國、中國等軍費支出規模較大的 國家，軍費開支佔 GDP 的比重分別為 3.16%、3.93%、2.42%、2.29%、 1.87%，中國軍費開支佔 GDP 水平相對較低；在規模上，美國軍費開支 6,488 億美元，是中國軍費開支的 2.60 倍。且對比美國軍費開支各個項 目的佔比，裝備相關開支的高比例較為合理。預期未來我國裝備費有望 繼續保持穩健增長。
世界格局持續演變，我國軍事力量建設仍待進一步投入。近些年，世界 經濟局勢、政治力量出現變化，中東地區、朝鮮半島、東南亞等世界熱點地區的軍事衝突與政治斡旋複雜多變，而我國國家統一重任在肩，周 邊領土和領海也存在著不穩定因素。而根據 Global Fire Power 數據，我 國目前軍事綜合力量排名世界第三，與位列第一、第二的美俄兩國仍有 差距，在海陸空的裝備數量中， 主要為空軍現役艦隊數量遠小於美俄兩 國。為了更好地貫徹積極防禦的戰略方針，我國國防科技工業需要針對 我國面臨的新形勢、新變化進行技術積累、健全工業基礎，為我國軍隊 完成歷史使命提供堅實支撐。
軍改已現成果，行業經歷陣痛有望迎來高增長
2015 年啟動軍改，建設中國特色現代軍事力量體系。「深化國防和軍隊 改革是實現中國夢、強軍夢的時代要求，是強軍興軍的必由之路，也是 決定軍隊未來的關鍵一招。」2015 年 11 月 24 日至 26 日，中央軍委改 革工作會議在京舉行，新一輪軍改正式啟動。按照本次軍事改革總體方 案時間表，2016 年組織實施軍隊規模結構和作戰力量體系、院校、武警部隊改革；2017 年至 2020 年對相關領域改革作進一步調整、優化和完 善，深入開展政策制度和軍民融合改革；2020 年要在領導管理體制、聯 合作戰指揮體制改革上取得突破性進展，在優化規模結構、完善政策制 度、推動軍民融合發展等方面改革上取得重要成果，構建能夠打贏信息 化戰爭、有效履行使命任務的中國特色現代軍事力量體系。
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「五年計劃」即將收官，板塊處於配置機遇期
「五年計劃」後期為傳統的高景氣階段。軍工行業不同於其他行業，行 業內企業主要收入來源於國防支出預算，其受宏觀經濟波動影響較小， 行業的發展具有計劃性。從歷史來看，軍工行業在每個五年計劃的後兩 年營收、歸母淨利潤和存貨的同比增速基本同步處於上升趨勢中與相對 高位狀態。這或是由於在每個五年計劃的後期，為實現相應階段的軍隊 建設目標，裝備交付加速，以及各個項目接近尾聲，相關產品實現量產。
2019-2020 年有望保持業績加速趨勢。回溯行業過去十年業績情況（已 剔除新上市與資產重組因素的影響），可以從代表產品銷售情況的營收增 速、反應生產情況的存貨增速，以及公司的歸母淨利潤增速來看，三者 走勢大體一致，淨利潤增速波動相對較大。三者同時處於相對高點的時 間為 2010 年和 2014 年，從 2009 年至 2010 年，三個指標同時上行； 而 2015 或受軍改開啟的影響，行業景氣度下行，營收和存貨增速都達 到十年內的低點，淨利潤的增長亦為負。由上文所述，目前軍改進展較 為順利，我們認為其對行業的不利影響已經基本消除，行業有望在新的 體系下迎來良性高速增長，過去幾年行業營收增速較為平緩，保持在相 對低水平，存貨增速 2019 年前三季度已開始恢復，淨利潤亦開始上行， 我們認為在2019至2020年，行業的三項指標有望實現同步上行的態勢。
軍工板塊具有高估值特點。相對於其他行業來說，國防軍工板塊的估值 一直偏高，對比申萬一級28 個一級行業2019年12月20日PE （LYR）， 國防軍工整體 PE 位列 28 個申萬一級行業第 3，中位值排名第 2，明顯 高於整體水平。這與軍工行業本身的特點有關：一是軍工行業的產成品 專用性強，武器裝備屬於專用設備，附加值較高；二是軍工企業的主要 收入來源是國家的國防投入，因此計劃性較強，受宏觀經濟的影響較小， 確定性較高；三是軍品定價機制不合理導致淨利潤較低，估值偏高。對 比國外，我國典型軍工企業普遍盈利水平較差，成本加成的定價模式是 主要原因之一，它指的是「裝備價格=計劃成本×（1+5%）」的定價方 式，多適用於整機廠與部分核心系統級產品；這種方式一方面使軍工企 業成本意識缺失，經營效率較低，另一方面也限制了軍工企業的盈利能力，導致淨利潤較低，估值偏高。
板塊估值位於五年低位，具備向上空間。從整體來看，從 2015 年之後， 板塊估值持續下行，經過了近四年的深度調整，目前軍工板塊估值已經 跌至近些年低點，雖 2019 年板塊行情已轉好，但行業業績也有較大的 提升，因此估值（TTM）的提升並不明顯，由此我們認為隨著未來行業 基本面持續轉好，並獲得市場所認可，板塊估值具備一定的向上空間。 從子版塊來看：航天裝備和航空裝備板塊的估值較低，市盈率的波動也 較小；地面兵裝板塊的估值同樣與航空裝備處於相對較低水平；船舶制 造板塊的估值為幾個子板塊中最高，波動性也最大，2019 年受兩船合併 事件催化，相對於其他板塊保持在高位波動。
國內經濟下行壓力較大，軍工板塊逆周期屬性有望凸顯。2019 年 11 月， 雖中美之間的貿易已釋放出緩和信號，但貿易障礙還未實現消除，且國 內整體經濟形勢下行壓力仍在。而軍工行業的供給、需求側確定性均較 高，因為我們認為在內部和外部雙重壓力均存的情況下，軍工板塊的逆 周期屬性將得到凸顯。
確定性訂單維持行業逆周期增長。從需求端來看，軍工行業受市場化因 素影響是所有行業中最小的，原因在於軍工行業的增長驅動因素是訂單， 而訂單的計劃性很強，在制定每個「五年計劃」的時候就基本確定了未 來五年的訂單情況，受外部環境的影響較小。此外，我們認為還有以下 原因助力軍工訂單的平穩增長：從內部因素來看，在習總書記強軍思想 的引領下，軍隊改革將進一步深化，武器升級換代將提速，整體國防力 量將由大變強；從外部因素來看，中美關係的摩擦不斷，加之周邊熱點 事件頻發，倒逼我國不斷發展國防軍事實力。
供給側產業鏈內部閉環，技術基本實現自主研發。從供給端來說，基於 以下原因我們認為軍工行業的供給側確定性較高：第一，我國已經具備 了較為完整的軍工產業鏈，從上遊的原材料到下遊的主機廠，軍工行業 的產業鏈基本保證了內部閉環，我國的軍工企業可以完全不受外部環境 的影響，滿足我國武器裝備訂單的生產需求；第二，長期以來軍工武器 的核心技術都被國外壟斷，而歐美國家又對我國實施技術封鎖，所以我 國軍工企業只能依靠仿製進口武器加自主研發來解決「卡脖子」的問題， 經歷了多年的積累，我國軍工企業的自主研發能力得到了很大提高。因 此，在國際貿易保護主義抬頭的背景下，我國軍工行業不易受到技術封 鎖或貿易壁壘而出現供給問題。
行業景氣度持續向上，海陸空新型裝備加速列裝
航空：軍品受益新機型列裝，重點關注「20 系列」
2019 年前三季度，航空板塊實現營收 913.51 億元，同比增長 10.41%； 歸母淨利潤 42.20 億元，同比增長 8.97%。毛利率與去年同期持平，期 間費率同比有所下滑，淨利率保持相對穩定。其中管理費用率下滑 0.27 個百分點，銷售費用率和財務費用率變化不大，我們認為這或由於航空 板塊的提質增效發揮了一定作用。
從資產負債表來看，板塊存貨規模明顯上升，預付款項和預收帳款規模 亦比去年同期有所增加。應收帳款增速則明顯下滑，經營性淨現金流同 比上升了 0.09 個百分點，這或是由於中航工業集團持續推進均衡生產， 逐漸開始起效。
我國空軍裝備無論是數量還是質量，都跟美俄等傳統強國存在明顯差距。 據《World Air Forces 2019》統計，我國目前在役軍機總量世界排名第 三，活躍的各種機型在數量上均與美國有較大差距，美國現役各類軍機 數量為 13398 架，在全球現役軍機中佔比為 25%，而我國軍隊軍機數量 3187 架，在全球現役軍機中佔比僅為 6%，略少與俄羅斯，且 2018 年 淨增軍機數量亦少於俄羅斯。從細分領域看，我國在各個細分機型數量 方面皆與美國有很大差距，尤其是武裝直升機的數量。我國各個機型在 役數量都有待進一步提升。
隨著國家對空軍建設的持續推進，未來空軍裝備市場空間較大，勢必將 帶動相關產業鏈。民參軍企業將受益中國軍工製造和空軍裝備新型號的 量產，參與到各種配套製造的市場，軍工企業產能也將得到釋放。
（1）10 噸級通用直升機——直 20 為代表
10 噸級通用直升機是綜合性能最優越的機型，有望成為我軍下一代直升 機主力裝備。在現代化戰爭中，直升機的用途非常廣泛。目前，10 噸級通用直升機兼顧了機動性能與載重量，是所有不同噸位直升機中綜合性 能最優的機型，在世界範圍內得到了廣泛的應用，最具典型代表機型是 美國的「黑鷹」系列直升機，市場佔有率高，佔美國軍用直升機數量的 半數以上。因此我們預計，中國 10 噸級通用直升機有望成為我國下一 代軍用直升機的主力裝備。
目前，由中直股份負責研製的國產直-20 首飛已經過去五年，在 2019 年 國慶 70 周年閱兵中，直-20 直升機列裝部隊後首次亮相，彌補了國內現 役通用直升機領域的空白。目前直升機為我國與美國在絕對規模上相差 最大的機型，今後直-20 的批量列裝空間和應用前景十分廣闊。
（2）新一代戰鬥機——殲-20 為代表
殲-20 作為中國第四代重型隱身戰鬥機，是世界上第二架應用 EODAS 的戰鬥機，具有超音速巡航、超隱身能力、超級機動性、超強戰場態勢 感知和維護性的航空電子設備等特點，它使中國國產主力殲擊機的技戰 術水平首度站到世界第一梯隊。
根據《World Air Forces 2019》， 目前我國尚有數百架二代戰機急需被更 新，從近三年殲擊機構成的變動趨勢來看，中國三代殲擊機數量增幅較 大，代際結構優化趨勢明顯。而四代機僅有殲-20 在列，從空軍力量長 期優化趨勢來看，四代機未來需求廣闊。
（3）大型運輸機——運 20 為代表
現代戰爭節奏加快，空運能力變得十分關鍵。與其他方式相比，空運不 僅速度快，而且不受地形、水文的影響，因此各個軍事大國都十分重視 空運能力，隨之帶來的就是各類運輸機的發展。
運 20 為我國首款自主研製的 200 噸級大型多用途運輸機。作為空軍最 重要的裝備之一，運-20 運輸機可將裝甲車、坦克甚至武裝直升機等重 型裝備迅速部署到「一線戰場」，進一步完善國產軍用運輸機體系。相比 國外大型軍用運輸機數量，我國大型運輸機數量較少，仍有較大的需求 缺口。同時，運-20 可以作為多用途特種軍機平臺，改裝後可實現通信 中繼、對地偵察、飛彈預警等多種功能，應用前景廣泛。
此外，國產飛機項目持續推進，民用航空市場前景廣闊，C919 客機試 飛成功標誌著我國民航進入了新的發展階段。當今全球民用飛機製造市 場，波音和空客處於絕對優勢和壟斷地位。在 2017 年 5 月首飛成功的C919 飛機有望打破目前市場的雙寡頭格局。隨著 C919 的出現和不斷改 善，有望和俄羅斯的 MC-21 在單通道噴氣式客機領域搶奪部分波音與空 客的市場份額，推動我國航空產業的整體發展。
在雙通道噴氣發動機市場中，中俄聯合研製的雙通道民用飛機 CR929 以中國和俄羅斯及獨立國協市場為切入點，同時廣泛滿足全球國際間、區 域間航空客運市場需求。在小型的渦輪螺旋槳飛機市場，我國正在研發 的 MA700 預計在未來也將獲得相應的市場空間。
根據中國商飛數據，2018 年中國客機數量為 3854 架，在未來中國航空 旅客周轉量將以平均每年 6%的速度增長，考慮到新增的客運需求與舊 機型的替代性需求，，預計機隊年均增長率為 5.2%，2019-2038 年中國 50 座以上客機交付量將達到 9205 架，市場價值約 1.4 萬億美元（以 2018 年目錄價格為基礎），折合人民幣約 10 萬億元，機隊數量屆時將達到 10344 架，為民機業務帶來大量的市場空間。其中，在交付的飛機中， 單通道噴氣客機佔比最高，其中以 160 座級的單通道客機為主，達 4625 架；雙通道噴氣客機佔 23%，以 250 座級客機佔比最高；支線客機佔 10%， 其中以 90 座級客機為主。
國防信息化：自主研發疊加高端升級，產品結構優化增強盈利能力
2019 年前三季度，板塊整體實現營收 154.10 億元，同比下降 13.42%； 歸母淨利潤 10.62 億元，同比下滑 21.71%。而板塊整體毛利率相比去 年同期上升 6.04 個百分點，在營業收入下滑的背景下研發投入仍然同比 增長 19.01%。因此，我們認為，業績的下滑可能一方面由於訂單交付 不及預期，另一方面為產品結構的調整。預收帳款同比增長 16%，全年 業績或將有所改善。
當前，我國國防工業領域信息化程度不斷提升，各兵種電子信息化裝備與技術逐步升級。隨著科技的發展，許多前沿科技加速應用於軍事領域， 以信息技術為核心的軍事技術武器裝備更加精確化與智能化，戰爭形態 加速向信息化戰爭演變。中國軍隊處於向信息化轉型階段，根據十九大 報告「確保到 2020 年信息化建設取得重大進展」的要求來看，「十三五」 是我國國防信息化建設大力推進的關鍵時期。國防信息化板塊為軍工產 業鏈的上遊，我們認為隨著目前各個企業的在研項目逐漸落地，產品結 構配合下遊裝備實現更新調整，行業有望迎來高速發展。
雷達：按用途分，雷達市場分為軍用和民用兩大市場。軍用雷達方面， 可用於預警、制導、監視等，主要受益於軍費增長和國防信息化建設的 利好。民用雷達主要包括氣象雷達和機場雷達。根據觀研網《2018 年中 國雷達行業分析報告》，中國未來五年雷達軍民用市場規模總計有望超過 600 億美元，未來下遊領域廣闊。
連接器：連接器源於軍工，廣泛應用於汽車、通信、消費電子、工業等 領域，作為基礎組件在各類軍民用系統中必不可少。軍用連接器領域， 近年來一直保持約 10%的增速，根據中國產業信息網數據，2018 年市 場規模已突破百億，在2019 年和 2020年有望繼續保持 10%以上增速。 國內軍用連接器領域目前處於寡頭壟斷局面，中航光電和航天電器為主 要廠商。汽車領域是連接器最大的應用方向，受益於汽車電子化比例提 升以及新能源汽車的迅猛發展，新能源汽車的高速發展將成為汽車連接 器市場的增長亮點，目前中航光電等公司在相關領域積極布局。軌道交 通領域，城市軌交快速發展，軌道交通連接器市場空間廣闊。通信領域，2019 年 5G 已實現正式商用，其相關產品對配件性能要求大大提升，熱 點亦將帶動大片新的需求空間。當前，連接器性能要求不斷提高，單體 價值量上揚；隨著軍民用市場的快速發展，連接器市場有望迎來量價齊 升。
軍用晶片：軍用晶片是現代軍事技術的核心和基礎，廣泛應用於各類軍 事設備。有別於民用領域，我國軍用晶片由於一直受到美國禁運而投入 較早，目前全產業鏈布局完善且整體自主化率已處於較高水平。近些年， 晶片產業市場規模高速增長，我國對該領域實現國產化的需求也在不斷 增強，尤其是軍事領域。未來，受益於武器裝備信息化，軍用晶片市場 空間廣闊，具有高端製造業自主研發能力的企業有望獲得更多政府的支 持與市場的青睞。建議關注四創電子、國睿科技、振芯科技等。
軍工通信：軍事通信設備是軍隊指揮協調的重要保障，是軍事體系對抗 的重要工具，包括軍用步話機、單兵手持作戰終端、軍用衛星通信裝備 等。過去兩年軍改對軍工通信設備的採辦造成了一定衝擊，未來隨著軍 改影響的逐漸消除，成長彈性大，有望重回上升通道。建議關注海格通 信等軍用通訊導航龍頭。
新材料：高端基礎材料方興未艾，國產替代加速產業發展
2019 年前三季度，新材料板塊實現高速增長，其中實現整體營收 72.75 億元，同比上升 31.42%；歸母淨利潤 10.32 億元，同比上升 41.92%， 可以看到近些年板塊毛利率一直呈上升趨勢，而期間費用率上升到一定 程度後開始下滑，在 2019 年，實現了淨利率對期間費用率的超越。2019 年前三季度，板塊毛利率同比增長 1.47 個百分點，淨利率實現同比上升 1.05 個百分點，管理費用率下滑 0.5 個百分點，財務費用率和銷售費用 率變化不大，在 0.1 個百分點左右。板塊盈利能力不斷增強，經營效率 亦在持續提升。
不僅前三季度業績實現高速增長，預收帳款 60%的大幅增長也表明板塊 在手訂單量同樣實現較大增長，全年業績有望繼續提升。
新材料如今在軍用領域的應用越來越廣，由於其自身具有的特定優勢， 隨著裝備結構性能的不斷演進，新材料在其中的佔比也越來越大。其也 分為多種不同類型：
複合材料有望隨著軍事設備的升級得到越來越廣的應用。其中，複合材 料的應用中，由於其比強度、比剛度高，而且便於整體結構化，因而顯 著減輕了飛機的重量結構，相應也能夠減少燃油消耗。在航空領域，根 據相關資料，一百多年來，飛機機體的材料結構經歷了四個階段的發展， 正在跨入第五階段，複合材料逐漸在機身上得到越來越廣的應用。尤其 是軍用飛機，複合材料佔比更高於民用飛機，其中無人作戰飛機 X-45B 機身複合材料用量甚至可以達到 90%。
此外，國家相應政策也在給予新材料大力支持，鼓勵新材料的跨領域應 用。根據中國製造 2025，關鍵基礎材料能力薄弱，是制約我國製造業創 新發展和質量提升的癥結之一，需加大基礎專用材料研發力度，提高專 用材料自給保障能力和製備技術水平。開展示範應用，建立獎勵和風險 補償機制，支持關鍵基礎材料的首批次或跨領域應用。
中國製造 2025 提出新材料產業的建設目標：到 2020 年，40%的核心基礎零部件、關鍵基礎材料實現自主保障，受制於人的局面逐步緩解，航 天裝備、通信裝備、發電與輸變電設備、工程機械、軌道交通裝備、家 用電器等產業急需的核心基礎零部件（元器件）和關鍵基礎材料的先進 製造工藝得到推廣應用。到 2025 年，70%的核心基礎零部件、關鍵基 礎材料實現自主保障，80 種標誌性先進工藝得到推廣應用，部分達到國 際領先水平，建成較為完善的產業技術基礎服務體系。
我國以碳纖維為代表的複合材料近些年已實現了高速發展，國產產品市 場佔有率不斷提升。國內碳纖維行業對外依存度依然較高，國產產品以 低端碳纖維為主，高性能碳纖維主要為進口。根據《2018 年全球碳纖維 複合材料市場報告》， 近些年，國產碳纖維產業不斷發展，產品市場佔有 率不斷提升，到 2018 年，國產碳纖維產品市佔率已達到將近 30%，但 離中國製造 2025 提出的 2020 年關鍵基礎材料實現 40%自給的目標仍 有一定距離。我們認為，隨著政府政策的支持和國內碳纖維產業鏈的不 斷成熟，國產碳纖維將加速進口替代進程。
航天：航天一甲子，輝煌六十年
2019 年前三季度，航天板塊實現營收 185.38 億元，同比增長 7.97%； 歸母淨利潤 12.20 億元，同比增長 9.47%。2019 年，航天板塊盈利能 力明顯增強，毛利率同比提升 1.35 個百分點，帶動淨利率增長。而期間 費用亦有所提升， 主要為研發費用同比大幅增長 31.96%，研發投入的 增幅為各板塊之首。
從資產負債表各項指標來看，板塊的存貨、預付帳款和預收帳款規模皆 實現同比大幅增長，增幅在 20%以上，預收帳款增幅更是達到了 49%。 而應收帳款增幅僅為 10%，經營性淨現金流同比增長 11.42%。
從各項財務指標的表現來看，航天板塊無論是經營方面還是業績方面的 表現都有所好轉，我們認為研發費用和預收帳款的大幅增長或暗示航天 板塊即將交付的在研項目較多，後期業績值得期待。
2019 年為我國航天事業創建 60 周年。我國的航天工程開始於 20 世紀 50 年代末期，從 1970 年 4 月 24 日我國第一顆衛星「東方紅一號」上 天到 2018 年 12 月 8 日人類首個月球背面探測器「嫦娥四號」發射升空 已走過了近五十年時間。如今，我國完全依靠自己的力量和技術己初步 建立起各類應用衛星系統，如導航衛星系統、通訊衛星系統、對地觀測 衛星系統等；基本完成了載人航天計劃中的第一、二步計劃，實現了航 天員的升空與返回，目前正著手進行空間站的建設工作。
我國航天產業近些年發展迅速。對比世界主要國家所擁有的衛星數量與 發射次數，我國在衛星在發射次數上在 2018 年度則實現全球領先，達 到 39 次。運營衛星數量上目前排名全球第二，但數量遠小於美國所擁 有的衛星，未來仍有較大發展空間。
2020 年為北鬥衛星導航系統收官之年，航天產業有望迎來高景氣。衛 星根據不同用途可分為遙感、通訊、導航等。其中，遙感所佔行業整體 比重最大，根據前瞻產業研究院，我國遙感衛星市場規模已從 2012 年 的 40.83 億元增長至 2018 年的 74 億元，年均複合增長率約為 11%；導 航衛星領域，近十年我國衛星導航與位置服務產業規模一直保持高速增 長，每一年的同比增速皆在 15%以上。
從2009年啟動北鬥全球衛星導航系統建設以來，從2015年到2016年， 先後有 5 顆新一代北鬥導航衛星發射成功，並在 2018 年面向「一帶一 路」沿線及周邊國家提供基本服務。按照「三步走」發展戰略，到 2020 年，北鬥衛星導航系統將擁有 35 顆衛星，提供覆蓋全球的高精度、高 可靠的定位、導航和授時服務。2018 年我國衛星導航與位置服務產業 產值規模已超過 3000 億，同比增長 18.3%。根據 2013 年發布的《國家 衛星導航產業中長期發展規劃》，到 2020 年，我國衛星導航產業應用規 模和國際化水平大幅提升，產業規模超過 4000 億元。
火箭商業化時代來臨。2016 年，航天科工集團和航天科技集團，先後在 2 月和 10 月成立航天科工火箭技術有限公司與中國長徵火箭有限公司， 這意味著中國火箭的商業化時代來臨。衛星發射、在軌交付與使用、衛 星商業運營一體化服務的陸續推出，將成為催生太空經濟的新增長點。 未來，隨著商業航天的不斷發展，國內商業衛星發射量也將持續增加， 可充分帶動中國衛星及其產業鏈市場，這也將為相關企業帶來較大的業 績增長空間。
地面兵裝：機械化與信息化深度融合，裝備升級換代空間廣闊
從歷史來看，地面兵裝板塊業績波動較大。2019 年前三季度，地面兵裝 板塊實現營收同比增長 5.30%，歸母淨利潤同比增長 14.48%，其中主 要受內蒙 一機業績增勢較好帶動。板塊各項費用率皆實現同比下降，歸 母淨利率同比提升 0.47 個百分點。
從資產負債表來看，存貨增長相對穩定，同比增長 7%，其他項目同比 增幅皆較高，預收帳款規模實現同比增長 18%，預付帳款同比增速則達 到 30%，表明 2019 年前三季度板塊的採購活動較為活躍，看好 2020 年業績增長。
與國家大力發展空軍、海軍相比，陸軍裝備關注度相對較低，但其存在 結構性機會。我國屬於陸權大國、邊境線長、爭議多，考慮到我國國土 面積及周邊安全局勢，發展必要數量、技術先進的裝甲裝備很有必要。 在剛剛落地的軍改中，陸軍轉型改革是其中的核心：五大「戰區」替代 七大「軍區」，全軍機械化、信息化改造穩步推進，這進一步強化了陸軍 在我國國防建設體系中的重要地位。
此次軍改，陸軍人數得到裁減，根據 2019 年發布的新版國防白皮書， 我國正調整軍隊規模比例，重塑力量結構布局，裁減軍隊員額 30 萬， 現役總員額減至 200 萬，其中大幅壓減陸軍現役員額，保持空軍現役員 額穩定，適度增加海軍、火箭軍現役員額。因此我們認為陸軍裁剪幅度 在 30 萬人以上，人員的減少會使得經費向裝備採購傾斜。
同時，國防白皮書提出：新時代中國國防和軍隊建設的戰略目標是，到 2020 年基本實現機械化，信息化建設取得重大進展，戰略能力有大的提 升。在國慶 70 周年閱兵中，15 式輕型坦克首次亮相國慶閱兵，根據人 民網介紹，其可適應南方水網、高原山區等地形的作戰部署要求，整體 作戰能力躋身當今世界頂尖水平。同樣，自行火炮方隊攜兩型最新型數 字化火炮首次露面，都是我國自主研發的新型數位化火炮，為我國推動 機械化信息化融合發展，加快軍事智能化發展的成果。
據 GFP 網站的數據統計，2019 年我國軍隊規模雖然總人數全球第一， 但就裝備現狀而言，無論機械化裝備總量跟美俄等傳統軍事強國存在差 距，人均裝備數量差距則更加明顯。在 2020 年「基本實現機械化」的 目標時間緊、任務重；再疊加前松後緊的軍品採購五年周期慣例，板塊 有望獲得大額訂單。
船舶製造：航母開啟裝備加速配置期，兩船合併增強國際競爭力
2019 年前三季度，船舶製造板塊實現營收 373.59 億元，同比上升 9.93%； 歸母淨利潤 8.62 億元，同比上升 26.08%，其中，板塊內跟蹤的大部分 公司業績受船市低迷影響有所下滑，整體實現增長主要受中船防務大量 減虧影響較大，其主要由於文衝船廠本期確認大量補償收益。
板塊存貨、預付帳款與預收帳款的規模增長皆較為平穩。應收帳款同比 增速也大幅下滑至相對正常水平。去年受中船防務計提減值損失和合同 糾紛涉及金額規模較大影響，板塊整體業績表現為負，在消除負面影響， 以及生產活動和訂單較為正常的情況下，板塊全年業績有望實現恢復性 增長。
海軍裝備領域，需求持續高漲，仍處於高速發展期。當前我國的海洋戰 略已提高到了國家層面，建設強大海軍是應對當前安全威脅的重要手段。 儘管自「十二五」初期我國海軍裝備建設即開始加速，但當前體量規模 還遠不能滿足我國維護海上安全的要求，在驅逐艦、水雷艇、輕巡洋艦 方面裝備數量還不足夠。我們認為，隨著航母編隊建設，疊加老舊艦艇 換裝，新艦艇需求旺盛，當前我國海軍裝備仍處於高速建造期。
2019 年 12 月 17 日，我國第一艘國產航母交付海軍。航母是海軍強國 和科技強國的象徵，航母數量和性能水平是衡量一國遠海作戰能力和軍 事自主研製開發能力的重要指標。2012 年入列的「遼寧艦」結束了中國 海軍航母數量為零的歷史，而此次國產航母「山東艦」彰顯了中國完全 獨立自主建造航母的軍事實力。二者最大的區別集中在兩處，一是艦島 尺寸，山東艦的艦島尺寸小了一圈，其電子系統集成度更高，擁有更加 強悍的電子戰以及偵察通信能力。二是山東艦的載機數量，比遼寧艦增 加了 50%，可搭載 36 架殲-15 艦載機，使得其戰鬥力要遠勝於遼寧艦， 更能適應未來海戰環境的要求。
航母戰鬥群建設有望加速，打開大規模裝備市場空間。根據美國經驗， 完整的航母戰鬥群通常包括 75 架軍機、1 艘巡洋艦和 4-6 艘驅逐艦，航 母戰鬥群的建設將有力提振裝備入列需求。
民船製造領域，我國為造船大國，2019 年上半年手持全球訂單量全球 第一。根據上海海事大學科技情報研究所，21 世紀以來，我國船舶工業 在政策支持下憑藉人力優勢快速發展，已具備三大主流船型和包括液化 氣船在內的高端船型的自主研發能力，並憑藉較強的成本承受能力逐漸 趕超日韓。從三大造船指標來看，2019 年上半年，以載重噸（DWT） 計，中國新接訂單、造船完工以及手持訂單分別為 1372.3 萬 DWT、 1863.0 萬 DWT、8837.0 萬 DWT，分別佔到全球份額的 55.1%、36.6%、 44.6%。我國船舶工業已經與韓國、日本在各領域展開全面競爭，成為 造船大國。散貨船及標準大小的油輪與貨櫃船這部分市場由中國佔據。 超大貨櫃船與油船市場中國正奮力追趕韓國和日本。
兩船合併有望進一步加強我國船舶行業在全球市場的競爭力。2019 年 上半年在全球經濟復甦緩慢，需求低迷的背景下我國仍然保持著競爭力， 成交量超越韓國為世界第一。2019 年 11 月 26 日，中國船舶集團有限 公司成立大會在京隆重舉行。中國船舶集團由原中國船舶工業集團有限 公司與原中國船舶重工集團有限公司聯合重組成立，有科研院所、企業 單位和上市公司 147 家，資產總額 7900 億元，擁有我國最大的造修船 基地和最完整的船舶及配套產品研發能力，是全球最大的造船集團。中 國船舶集團的成立有利於進一步優化我國船舶產業的資源配置，減少惡 性競爭與內耗，增強我國船舶企業的國際競爭力。
板塊資產證券化有望加速，混改持續激發行業活力
資產證券化：板塊資本運作事件頻發，後續進程有望繼續加速
資產證券化目前仍是軍工投資主邏輯之一。相比美國成熟的軍工體系， 我國軍工整體資產證券化率仍然較低。據 2018 年各軍工集團年報數據 測算，總資產口徑下我國軍工集團整體資產證券化率 44%左右，除中航 工業、中核集團之外，其他各大軍工集團資產證券化率均處於較低水平。 截至 2018 年底，以總資產口徑計：中核集團、中航工業走在前列，均 達到 60%以上；而兩大航天集團，航天科技和航天科工，相對較低，仍 有較多的資產分布在上市公司體外，資產證券化具有較大的提升空間。
2019 年資本運作明顯加速。2017 年國防科工局軍民融合專項行動計劃 提出：繼續推進軍工企業股份制改造，加快軍工資產證券化進程。2018 年開始，板塊資產證券化進程開始加速，2019 年，行業多家公司進行資 產重組，船舶、國防信息化、航空板塊資本運作計劃公告頻出，四創電 子的股權劃轉已完成，國睿科技和船舶板塊的重組也相繼獲得了國資委 和證監會的批覆，軍工集團內部資源實現優化配置。
船舶板塊：2019 年 11 月 26 日，中國船舶集團有限公司成立大會舉行。 中國船舶集團由「中船集團」與 「中船重工」 ，俗稱「南北船」，聯合重 組成立，兩者 1999 年由原船舶工業總公司拆分而成。目前有科研院所、 企業單位和上市公司 147 家，資產總額 7900 億元，擁有我國最大的造 修船基地和最完整的船舶及配套產品研發能力，是全球最大的造船集團。 此後我國船舶行業將共同攜手面對嚴峻的市場環境，共同應對全球船舶 行業持續低迷的難題，合併共建世界一流企業。中國船舶集團的成立有 利於進一步優化我國船舶產業的資源配置，減少惡性競爭與內耗，增強 我國船舶企業的國際競爭力。
航空板塊：第四季度，中航工業集團旗下上市平臺相繼發布資產重組公 告。集團的整機廠業務和分系統業務整合加速，中航飛機擬將部分飛機 零部件製造業務資產，與「航空工業飛機」飛機製造及維修業務資產進 行置換，集團直升機資源整合，中航科工間接增持中直股份 16.03%股份；中航電子擬轉讓其唯一處於虧損中的子公司寶成儀表給機載公司， 中航機電亦將虧損中的貴陽電機轉出，收購由南京機電控股的南京航健 優質資產與宏光裝備部分股權，完善其產業鏈，有利於此兩家公司優化 資產結構，增強可持續發展能力。
國防信息化板塊：四創電子國有股份無償劃獲得證監會批覆，公司將成 為與中電博微旗下四家研究所平級單位，作為未來經營發展資本運作的 版塊上市平臺地位進一步凸顯。國睿科技整合了中國電子科技集團旗下 的國睿信維，完善公司產業鏈，增強公司研發和生產能力。雷科防務收 購西安恆達及江蘇恆達也將助力公司完善產業鏈布局，繼續推進軍民融 合發展戰略。目前電科集團資產證券化率相對較低，四創電子為博微子 集團唯一上市平臺，博微子集團旗下電科 8 所、16 所、38 所、43 所在 多個信息技術領域具有強大綜合實力，優質資產豐厚；國睿科技亦為控 股股東中國電科第 14 研究所唯一的上市公司平臺，後續電科資產繼續 注入上市平臺可能性較高，板塊將持續受益。
展望 2020 年，資產證券化重點關注航空、電科、航天：
航空方面，作為軍工集團中資產證券化步伐較快的集團，中航工業持續 策劃整合業務板塊，不斷優化上市平臺的資源配置。目前，中航工業集 團 2018 年度總資產口徑資產證券化率已達到 63%，2019 年資本運作步 伐仍未減速。而以營收和淨利潤口徑計算的資產證券化率相比總資產與 淨資產口徑計算的值更低，一定程度上可以反應仍未裝入上市公司體內 的資產產生營收與淨利潤的能力更強。按照集團目前趨勢，未來更多優 質資產有望注入上市平臺。
電科方面，中國電科集團是我國軍工電子裝備和信息產業的主力軍，其 軍品業務受到我軍信息化建設的大力拉動，是當前軍事裝備建設的重中 之重；而其對應的民用市場規模則百倍於軍品市場，具有極大的軍民融 合潛力。中國電科旗下總體類院所資產涉密程度較低、市場化程度較高、 融資需求較大，而 中國電科目前資產證券化率較低，2018 年度總資產口 徑下的資產證券化率不到 30%，營收口徑則更低，與集團「十三五」規 劃提出的 35%的目標仍有差距。因此，從其內生發展需求來看，相比其 它軍工集團，中國電科集團資產證券化訴求更加迫切。
航天方面，航天科技、航天科工兩大集團的核心總體類院所大多涉及核 心戰略資產（包括彈、箭、星、船等），涉密程度較高，但配套類院所數 量較多，融資需求較大；同時集團旗下有一定數量的上市公司（如：航 天科技集團旗下的航天機電、航天電子，航天科工集團旗下的航天通信 和航天長峰等），其背後有體量可觀的軍工科研院所資產可以注入。
軍工企業混改：股權激勵大勢所趨，板塊內生活力不斷激起
混合所有制改革是國企改革的重要突破口。2016 年國資委啟動第一批 7 大壟斷領域混改試點，軍工作為國家戰略性行業，中國船舶、中國核建 兩大軍工集團率先入選第一批混改試點。2019 年 5 月，已經正式啟動了 第四批混改試點，一共 160 家。根據 2019 年 11 月發改委政策研究室新 聞發言人的答問中，前三批 50 家試點中，已經有 70%的混改試點企業 基本完成或即將完成「混」的任務，其中多數試點企業已完成新公司設 立、公司治理機制重構、激勵制度化建設等試點主體任務。第四批試點 在數量上和領域上都實現了大幅增長，包括一些已經實現股權層面混合、 擬進一步在完善治理上深化改革的國有控股企業。有利於完善企業法人 治理、建立健全激勵機制、轉換經營機制，激發軍工領域的國企活力。
在民品業務為主的上市公司中，中國船舶作為第一批混改試點，目前混 改思路已然明確，未來有望加速推進。在軍品業務為主的上市公司中， 建議關注有基本面支撐和實質性政策推進的標的，如中航機電和航天電 子等。
當前，國企混改的主要手段是針對員工實施中長期股權激勵。混改將員 工與公司業績綁定在一起，有利於激發核心技術管理人才和高管的積極 性；同時，明確激勵兌現的業績條件，有利於管理層重視經營和業績， 提高上市公司盈利能力。自 2017 年開始板塊股權激勵方案增多，已形 成一些可借鑑的實踐經驗：其中中航沈飛作為核心涉密軍品整機類上市 公司，其股權激勵計劃的落地，示範意義重大，標誌著核心軍工資產實 施股權激勵或已突破體制障礙，為後續軍工激勵計劃提供了廣闊的想像 空間。目前，中航工業已在集團層面形成較完善的中長期激勵辦法，除 中航沈飛外，中航光電、中航資本、中航重機亦相繼發布股權激勵計劃， 建議重點關注中航系上市公司混改進程。
相對而言，國企混改對國企業績有較為明顯的助力作用。對比國企和民 營企業激勵計劃實施後業績增長情況，發布激勵計劃後，國企當年業績 和後續業績增幅為正的比例分別達到了 76.9%和 80%，對比民企激勵計 劃後續的業績情況，我們認為激勵計劃對國企的激勵作用較為明顯。
從回報率方面，國企個股在第二年獲得收益更高。根據股票在預案當日， 以及後一、二、三年前復權股價得出個股在發布激勵計劃預案後的一、 二、三年的回報率，再減去國防軍工（申萬）指數在此區間內回報率得 出個股相對回報率。可以看出國企在後兩年股票相對漲幅較為明顯，這 可能同樣受到後續業績增長的積極影響。民企方面，在預案當年股票相 對收益為正較多，但後續年份不夠明顯，可能同樣受到預案當年業績增 勢較好，而後續表現不佳的影響。
科研院所改制：國家政策支持，邁入實施階段
由於歷史原因，我國軍工產業在配置方面效仿前蘇聯，採用了「研究所 +工廠」的模式：研究所負責研發和設計，工廠負責生產製造。目前， 從事生產經營的軍工企業基本完成了公司制改造，但多數軍工院所當前 依然屬於事業單位的體制內，依靠國家財政撥款，一定程度上獨立於市 場經濟之外。同時，大多軍工科研院所資產歸屬財政部，但由裝備發展 部、國防科工局等負責行業管理。這種「多頭管理」+「廠所分離」的 方式，使得生產效率不高，且科研成果市場化程度低、技術成果社會轉 換利用率不高。因此，科研院所改制勢在必行，而這種預期也是 2015 年軍工大漲的重要推動因素。
自 2014 年科研院所分類開始，院所改制逐步啟動，但由於涉及人員、 關係複雜，推行難度較大，因此成果並不明顯。直到 2017 年 7 月，首 批 41 家軍工科研院所轉制工作正式啟動，改制工作步入正軌。2018 年 5 月首家軍工科研院所（兵裝 58 所）轉制獲批，院所轉制工作邁入實施 階段。但總體而言，科研院所改制進展低於預期。展望 2020 年，科研 院所改制進展會有一定程度推進，但實際效果仍需要進一步觀察。
我們認為，軍工科研院所屬於技術和人才密集型單位，具有輕資產、高 收益、科研生產任務穩定均衡等特點，院所改制完成後，優質院所資產 有望加速注入對應的上市平臺。但與此同時，由於軍工科研院所轉制面 臨著人員安置、事業費科研費撥付、保密要求等一系列問題，需要國家 層面統籌穩步推進，不可能一蹴而就，建議持續跟進。
軍民融合：軍民融合縱深發展，企業擴展路徑多元化
2016 年 3 月，中共中央政治局會議審議通過《關於經濟建設和國防建設 融合發展的意見》，軍民融合正式上升為國家戰略。軍民融合是指把國防 和軍隊現代化建設融入經濟社會發展體系之中，主要包括兩個方向：一 是軍轉民，即軍工技術向民用生產領域轉移；二是民參軍，即通過鼓勵 和引導非公有制經濟參與到國防科技工業體系中來，提升軍品研製效率。
國內軍民融合正向縱深發展。自軍民融合上升為國家戰略以來，從中央 到地方、從政策支持到資金配套，軍民融合格局初步顯現。國家制定了 「十三五」時期軍民融合發展藍圖，20 個省份出臺了地方軍民融合發展 規劃。基礎設施建設統籌力度加大，國防科研生產融合發展不斷深入， 「軍轉民」結構優化，「民參軍」規模擴大，軍隊保障社會化成效明顯， 國防動員、軍事人才培養體系等逐步完善。
未來，軍民融合有望在政策指導下加速實施落地，軍轉民和民參軍企業 進入發展的戰略機遇期。我們認為 2020 年軍民融合仍有持續的政策利 好，低估值、高成長的優質軍民融合標的值得挖掘布局。
軍轉民方面，軍工集團強調保軍和核心能力建設，在保障國家戰略、國 防安全和完成重大專項任務的前提下，會進一步推進民品開發和軍工科 技成果轉化，但在促進軍民技術相互支撐、有效轉化方面仍需政策與時 間支持。軍轉民主要集中在核、衛星及應用、北鬥信息化、民用飛機、 高技術船舶和海洋工程、網絡安全等市場空間較大的領域，重點關注中 航光電、海康威視等。
民參軍方面，三大標準篩選優質標的。A 股軍工板塊民參軍上市公司已 有 50 餘家，涉及領域廣泛，建議通過三條標準篩選優質標的： （1）行 業空間大（保證有廣闊的業績釋放空間）；（ 2）技術優勢明顯（契合未 來國防科技的發展方向）；（3）訂單有增量（軍工裝備換裝催生增量需 求）。我們建議關注四個細分方向：軍工信息化、軍工新材料、轉型軍工 及北鬥產業鏈。
具體而言，可重點關注：
技術壁壘較高的民參軍公司，如：光威復材（國內碳纖維行業龍頭）、耐 威科技（覆蓋「慣性導航+衛星導航+組合導航」全產業鏈的綜合科技企 業）、 景嘉微（自主研發 GPU 龍頭）、海特高新（高端射頻晶片研發先 鋒）等。
某些高速增長行業產業鏈上的配套民參軍公司，如直升機產業鏈：晨曦 航空（直升機慣導系統龍頭，渦軸發動機控制系統電子化可期）、航新科 技（直升機飛參系統龍頭，ATE 需求迫切）、新興裝備（直升機機載懸 掛/發射裝置龍頭）、安達維爾（直升機航空座椅龍頭，抗墜毀產品應用 廣泛）等；飛彈產業鏈：高德紅外（國內紅外熱成像領軍企業）、菲利華 （國防石英玻璃龍頭）等。
軍品定價機制改革：打破行業盈利上限，增強板塊運營能力
對比國外，我國軍工企業普遍盈利水平較差，成本加成的定價模式是主 要原因之一。成本加成指的是「裝備價格=計劃成本×（1+5%）」的定 價方式，多適用於整機廠與部分核心系統級產品，因此國內主機廠淨利 率都被限制在 5%以下，分系統亦不高於 10%。這種方式一方面限制了 軍工企業的盈利能力，另一方面也使軍工企業成本意識缺失，經營效率 較低。考慮到國內外稅率的不同，對比企業的營業利潤率，中國主機廠 營業利潤率很難超過 5%，而國外的主機廠皆在 10%以上；國內分系統 供應商同樣受到下遊主機廠的影響，營業利潤率在 5%-10%之間，同樣 有著較大的提升空間。
另一方面，我國軍工企業的資產周轉率同樣弱於美國。這可能一方面是 由於軍方採購機制，集中在年底交貨，導致資金和貨物的周轉率較低； 另一方面可能由於我國軍工企業的整理經營管理能力能有進一步提升空 間。
裝備定價改革趨勢：推行固定價格管理機制。目前，我國軍品採購和定 價方式的改革正持續推進。2013 和 2014 年，總裝備部分別發布了《裝 備購置固定價格論證、過程成本監控和激勵約束定價工作指南》和《競 爭性裝備採購管理規定》等，軍品定價將引入固定價格管理機制。該模式下軍品的購置價格為「定價成本+固定價格*5%+激勵約束利潤」，按照 激勵上限為 5%目標成本的規定，未來對於單一來源採購方式下的軍品 理論利潤上限有望提升至 10%。2018 年 3 月，十九屆中央軍民融合發 展委員會第二次全體會議進一步強調了將穩步推行軍品競爭性採購，裝 備定價改革相關政策有望逐步落地。
此外，我國軍工集團也在推進均衡生產。裝備的交付有望較之前更加均 衡地分布在各季度，從 2019 年主機廠的高增速中已可以部分反應均衡 生產的成效。我們認為，長期實行後將能夠明顯改善軍工企業的現金流 問題和資金周轉負擔，提升軍工板塊的運營能力。
但同時，我們也應該理性地認識到：定價機制改革的是極其複雜的系統 工程，依賴完善的法規體系和武器裝備定價標準體系，以及充足的裝備 採辦和價格審核人才隊伍，最終落地仍需較長時間；且新裝備不能立即 列裝，傳導到公司業績層面也需要一定的時間。故而，軍品定價機制改 革對行業產生積極影響尚需時日，建議審慎對待，不作為投資的主邏輯。
2020 年投資策略及重點標的
2020 年投資策略
展望 2020 年軍工板塊投資機會，我們認為應當圍繞成長與改革兩條主 線進行配置。
成長層面：軍工板塊前三季度數據顯示業績穩定增長，其中新材料板塊 大超預期，歸母淨利潤同比增速達到了 40%以上，大部分子板塊也實現 了穩定增長，其中航空、新材料和航天主要依靠業績改善實現內生增長， 為成長邏輯中重點推薦的子領域。目前，行業受到軍工行業軍改後周期 的影響，前期的軍改影響了很多訂單，軍改過去以後訂單有恢復性的增 長。其次，現在處於十三五交付的最後時期，根據軍工行業五年計劃前 三後二的交付規律，行業在 2019 和 2020 年景氣度比較高。以「20」系列 為代表主戰武器裝備的列裝，使得行業在近期出現了基本面持續向好的 狀態。且軍工行業終端需求持續穩定，近些年國防開支預算同比增長始 終保持略高於 GDP 增速的水平，近些年裝備費用佔比亦在不斷提升， 受國防現代化建設與信息化推動，未來軍費開支中裝備費用有望繼續保 持高速增長。此外，軍工行業具有高科技屬性，產品的生產和交付具有 多品種小批量的特點，對武器裝備有著強烈的先進性要求，技術不斷發 展與進步促進了行業的前進，產業鏈亦實現閉環。近些年，隨著全球貿 易保護主義的抬頭，我國面臨部分高端領域技術封鎖的境況，軍工領域 技術迎來向其他領域遷移的機遇期。
成長方面重點關注兩個方面的投資標的：
一是主機廠龍頭標的，主機廠為軍工產業鏈的最下遊，具有較強的壟斷 性，行業話語權較高，隨著我國主戰武器的放量，未來幾年承擔主戰機 型科研生產任務的主機廠標的彈性將非常大，建議重點關注：中直股份 （直升機龍頭標的）、中航沈飛（戰鬥機唯一標的）。
二是業績增長較為確定的配套企業，軍工板塊的配套企業一般向多個主 機廠或多個領域配套，淨利率相對較高，且業績穩定性較強，成長性較 好，基本面比較穩定，這一類的標的建議重點關注：航天電器（航天連 接器龍頭標的）、中航機電（航空機電系統龍頭標的）、振華科技（軍用 電子元器件龍頭標的）、中航光電（軍用連接器龍頭標的）。
三是掌握核心技術的高端材料領域標的。在高端材料領域我國很長一段 時間主要依賴進口，目前隨著我國要求在核心領域實現自給的政策引導， 加之國產替代需求，未來新材料領域廣闊，重點關注：光威復材（國產 碳纖維領域龍頭標的）、中航高科（航空復材龍頭標的）、鋼研高納（高 溫合金龍頭標的）。
第二，改革層面。一方面，目前軍工集團整體資產證券化率較低，仍有 多家企業有望注入科研院所優質資產。科研院所的注入短期將帶動股價 上升，長期將帶來強大的核心技術和科研團隊，推動企業創新能力增長，建立和增強企業核心競爭力。繼南北車、「神電」合併之後，2019 年南北 船合併，航空和國防信息化板塊的資本運作亦在加速，軍工企業資產證 券化的趨勢明確，軍工板塊改革有望進入深化階段。目前十大軍工集團 的整體資產證券化率還較低，軍工集團中涉密層級較高、資產證券化率 較低的中國電科、航天科工、航天科技等集團的資本運作有望提速，軍 工板塊在未來尚有較大空間。另一方面，隨著軍品定價改革深入推進， 軍工企業盈利能力將進一步提升。對標美國主要軍工企業的營業利潤率， 國有軍工企業有望突破 5%淨利率上限，改善個股基本面。
改革方面建議重點關注有一定的基本面支撐且具有改革預期的投資標 的，重點關注：四創電子（中電博微子集團唯一上市標的）、中航電子 （航空航電系統龍頭標的） 。
重點關註標的
中航沈飛：我國戰鬥機領域唯一上市公司，技術水平國內領先，受益於 空軍戰機更新換代的迫切需求，核心產品有望迎來爆發，或將增厚公司 業績。公司同步參與國產飛機民品項目以及無人機研發，有望成為公司 新業績增長點。公司股權激勵計劃落地實施，改善公司分配製度，激勵 和留住核心人才，為公司的持續發展奠定堅實基礎。
中直股份：我國直升機研製龍頭，軍民市場同步開拓。與其他國家相比， 我國直升機數量與美國相比差距較大，增長空間廣闊，公司未來產品需 求旺盛。公司是我國新一代 10 噸級通用直升機製造廠商，直-20 綜合性 能優越，有望成為我國下一代軍用直升機的主力裝備，成為公司未來的 主要業績增長點。同時，國家出臺相關文件明確了我國未來將大力發展 通用航空產業，公司的直升機產品有望成為重點扶持對象。
航天電器：作為我國航天防務電子元器件領域的龍頭企業，在國防信息 化建設快速發展及軍改影響逐漸消除的背景下，受益於武器裝備列裝提 速以及航天發射任務增加，公司軍用連接器、繼電器等產品需求有望大 幅增加。子公司貴州林泉微特電機業務技術領先，業績有望保持較快增 長。同時，公司作為航天十院唯一上市平臺，後續資本運作可期。
中航機電：航空機電系統業務唯一整合平臺，產品譜系全面，在國內航 空機電領域處於主導地位。航空機電系統是飛機必不可缺的基本功能系 統，約佔整個飛機價值的 15%～20%，目前我國軍民用飛機需求旺盛、 處於持續升級換代進程之中，軍民航空機電市場規模龐大，公司未來前 景廣闊。同時，公司藉助航空優勢切入汽車製造配件領域，目前發展迅 速，有望成為補充公司業績的重要力量。
振華科技：公司聚焦新型電子元器件業務發展，不斷完善晶片、 通用 元件、基礎功能材料等產品的技術研發，進一步擴大基礎元器件產業生 態鏈優勢。2019 年，公司股票期權激勵計劃獲得國務院國資委批覆，有 望進一步增強企業活力。此外，公司大股東中國振華控股貴州風光和成 都華微兩家半導體行業優質企業，未來若實現注入公司體內，有望增厚 上市公司業績。
中航光電：我國軍用連接器龍頭，軍用連接器市場是其主要收入來源， 隨著軍改影響逐漸消除，軍工業務有望進入快速增長期。公司積極布局 通信、新能源汽車、軌交等業務，捷足先登搶佔先機，多項業務的開拓 有望打破公司成長的天花板。
四創電子：公司深耕雷達領域多年，依託控股股東中國電科 38 所在雷 達領域的強大研發實力，在氣象雷達和國產空管雷達方面領先優勢明顯。 公司國有股份無償劃獲得證監會批覆，將成為與中電博微旗下四家研究 所平級單位，公司作為子集團下屬唯一上市公司平臺，後期資本運作進 度可期。
中航電子：航空工業旗下航空電子系統上市平臺，佔據航電領域龍頭地 位。公司的軍機航電系統產品譜系完整，同時也已深度參與到民機航電 系統項目中。我國航電領域未來發展空間非常廣闊，公司的增長前景可 期。同時公司託管了多家優質的研究所，研究所資產優質，競爭力強， 後續有望注入上市公司，大大增厚上市公司業績。
光威復材：公司為國內第一家實現碳纖維工程化企業，打破了國外壟斷， 助力中國成為世界上少數掌握小絲束高性能碳纖維工程化關鍵技術的國 家。在前幾年，公司分別開發了登機梯和風電碳梁兩大新業務，航空登 機梯作為軍工類產品，代表了公司高端碳纖維複合材料的發展方向。公 司貫徹軍民融合政策，同步開發軍民市場，同時海外業務實現高速增長， 隨著市場的多領域和全球化擴展，未來發展空間廣闊。
中航高科：公司為國內航空復材領域龍頭，重組後依託優質資源發展， 實現多項關鍵工藝突破，產品質量處在行業領先地位。2019 年公司實現 房地產子公司的轉讓，聚焦主業，復材業務增速不斷加快。並且公司依 託主業向橫向領域拓展，航空裝備、工具機等其他產品線與主業協同效應 明顯，將共同增厚公司業績。
鋼研高納：公司主要產品高溫合金是製造航空航天發動機熱端部件的關 鍵材料，也是大型發電設備動力裝置的核心材料。公司目前擁有年生產 超千噸航空航天用高溫合金母合金的能力以及航天發動機用精鑄件的能 力。此外，公司通過併購新力通實現了在石化、冶金領域的拓展。我國 航空航天產業的快速發展，以及民用領域需求的增長，將為公司的長期 成長提供強勁發展動力。
（報告來源：中泰證券）
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