前段時間有讀者問至純科技這家股票怎麼樣。作為高純工藝系統龍頭的至純科技，在擴充半導體清洗設備的同時，通過併購擴充了製藥和光電子板塊，各大板塊所屬行業，隨便哪個都是前途光明、概念十足。而股東高管卻在這種情況下減持13%，套現8億離場。概念十足的至純科技背後，到底隱藏了什麼？
01 抱住晶片的大腿
由於高純工藝在先進的現代製造業中幾乎是無法迴避的重要環節，高純工藝龍頭的至純科技剛上市就迎來25個一字板，股價翻了13倍。隨後公司的股價就開始以20元左右為基準，持續上下波動。
2019年底，隨著晶片的概念和業績的改善，公司股價開始上漲。2020年6月22日開始，更是借著中芯概念，歷經四個漲停，股價從34漲到64。
而到了16號中芯上市，因為市場擔憂巨無霸中芯存在虹吸作用，會分流機構資金掏空半導體板塊，整個半導體板塊暴跌。其中至純科技也不能倖免，直接跌停收於47.34元。
對此，主力資金早有準備。中芯上市前的13號主力資金開始瘋狂流出，14號開始股價下跌，短短三天主力資金就跑掉三個億。
股價已回調至47元，是否可以進了？別急，咱先看看基本面。
02 基本面表現較差
至純科技的基本面啥樣？2020第一季度排名大幅下滑至吊車尾，償債壓力大，現金流極差，其它風險更是不少！
接下來猛拍君就給大家深扒一下至純科技，主要講四件事：第一，公司併購進來公司表現如何；第二，剔除併購後公司的業績表現；第三，公司的償債壓力有多大；第四，股東們都做了些啥。
03 大玩跨界併購
至純科技，2000年成立，為先進位造業提供高純工藝系統解決方案，下遊從泛半導體到光纖再到生物製藥。2017年完成上市後開始轉型，在原有高純工藝的基礎上增加了溼法工藝設備、生物醫藥和光電子板塊。
在新增的三個板塊中，除了溼法工藝設備是至純自己內部開發的項目以外，生物醫藥和光電子板塊均是從外面買進來的板塊。
首先是2017年以不到2000萬的對價買下做醫藥領域設備生產的琺成製藥59.13%股份。琺成本身表現一般，2017年和2018年連續虧損，直到了2019年整合了與琺成製藥模塊化和數位化戰略形成協同能力的廣州浩鑫，琺成收入出現翻倍式增長，才終於給至純帶來18萬的利潤。
如果說對琺成的併購只是試水，那2019年對波匯科技的併購可就真是大手筆了。至純以6.8億的對價，其中3.4億的股份，2.5億的定增現金，購買波匯科技100%的股份，以波匯2017年的淨利潤來看，PE倍數達到36倍，產生2.47億的商譽。
面對這樣的對價，波匯給出了歸母淨利潤複合增長率達到74%的業績承諾。2018年和2019年的業績承諾倒是都完成了。
可細細一看財務數據，2018年前三季度432萬的扣歸母淨利潤，三個月的時間就突擊到了3298萬，果然業績承諾是第一生產力。
而且2017年到2019年波匯的毛利率從49%上升到55%，僅提高了6個百分點，但淨利率卻從8%提高到了23%，淨利率比毛利率多增長的9個百分點，也就是說，2019年波匯的高業績增長有一半是控費帶來的。
只是這種突擊和控費下的利潤增長難以持續，最後一年的對賭能否達成，對賭之後是否會發生大臉，都非常讓人擔憂。而且一旦發生，巨額商譽又該何去何從，各位請細品。
04 主業增長乏力
至純科技這幾年看似業績增長勢頭較好，但是如果剔除掉對琺成和波匯的併購就會發現，至純2019年本身的收入其實是下滑的，2019年的收入增長其實是併購造成的假象。
至純所涉及的眾多行業中，對公司影響最大的就是半導體，2019年收入下降了6000萬，是整體收入下滑的最重要因素。
至純的半導體板塊中包括了高純工藝系統、溼法設備及晶圓再生服務、電子材料及部件三大業務。電子材料似乎一直沒成什麼氣候，我們暫且不論。
溼法設備是公司這兩年研發的重要投入方向，也是公司給予厚望的一塊業務。2015年啟動研發，2016年成立博士工作站，2017年成立獨立事業部，取得6臺的批量訂單，2018年製造工廠投入使用，取得1.1億訂單總額，2019年取得1.7億訂單總額，而隨著訂單的陸續交付，2019年形成了8100萬的半導體設備收入，形成了2600萬的毛利。
這個溼法設備雖然有著千億市場空間，只是公司尚處在起步狀態，這樣的收入和毛利增長，並沒有辦法撐起業績增長的大任。
說完溼法設備，我們再說至純的高純工藝。在溼法設備開始有一定收入的情況下，半導體板塊還能有6000萬的收入下滑，可見至純在半導體行業的高純工藝集成系統業務開展得並不順利。除了收入的萎縮，高純工藝毛利率也下滑嚴重。
這與公司的競爭策略有關。2018年至純為了能夠確保中標，在原有的報價的基礎上額外給予了折扣，壓縮自己的毛利空間以換得更大的收入規模和影響力。這個競價在2018年是成功的，以11個點的利潤空間為代價，換來了2.3億的增量收入，4000萬的增量毛利。
然而這樣的收入增長並不持續，到了2019年公司的收入無法保持，不知道是否是投標過程中過分讓利的代價。
05 資金壓力不小
原有業務增長乏力的同時，至純的現金也表現不好。近5年至純科技幾乎沒有一年賺到了真金白銀，2019年波匯科技並表後經營性現金流更是淨流出了1.11億，經營活動5年累計產生了2.48億資金缺口。而另一邊，至純科技卻從未停止擴張，5年投資流出了5.81億元。
巨額的資金缺口怎麼補？定增就是個好途徑，至純科技抓住收購波匯科技的時機，定增融了4.3億元，除了用於併購外還能剩下1.59億元用于波匯科技的在建項目，一箭雙鵰！
錢還是不夠怎麼辦，只能借款。除了各種長短期借款，至純還在2019年12月發行了3.56億元的可轉債，用於投資半導體溼法設備製造項目和晶圓再生項目。
不斷的借錢發債，在彌補投資缺口的同時，還將公司的有息負債率提高到了接近40%。截至2020Q1，公司一年內需要償付的借款7.26億元，長期需要償還4.86億元。
為什麼寧可負債也要借錢搞研發投產能？因為至純科技想要做的無論是半導體還是光電子，都是具有很高技術和資金壁壘的，如果前期不去砸錢，就連競爭的門票都拿不到。
手上的業務本身沒有辦法提供源源不斷的現金流入，也沒有背靠一顆有錢的大樹，至純無奈，只能準備再發15億定增。
06 股東紛紛減持
至純科技雖然有非常廣闊的市場空間和成長前景，但這一番分析下來，背後的風險點並不少。且從2018年8月以來，至純科技的股東和高管輪番減持，已經累計減持13.40%，套現8.84億元。
這裡絕對不是說減持有什麼不對，畢竟都是要恰飯的嘛。只是各位股東的大規模減持，是能夠看出來大家對公司的信心缺失。
不僅如此，大股東質押的比例也高的嚇人。實控人蔣淵將其持有股份的61.31%，總股本的18.06%全部進行了質押，看來至純原來的股東，的確是沒什麼錢。
總的來說，至純近兩年的業績增長全靠併購，原有的高純工藝業務下滑嚴重，併購進來的琺成和波匯也前途未明，即使是最有潛力的溼法設備，也由於尚沒有形成規模，且訂單到交付間隔較長，短期內無法支對公司的業績增長。
而公司的本身需要在研發和產能上大規模投入，再加上公司本身的業務尚不具備造血能力，大股東也沒什麼錢，只能通過一次次發債和外援定增支撐公司的持續發展。
現在的市盈率已經達到144倍，即使波匯和可轉債的募投項目預測的業績全部實現，也僅能帶來7000萬增量收入，市盈率仍然有67倍之高。
這價格不低，風險不小，諸位確定還要賭這一隻嗎？
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