摘要
出品|零壹智庫
作者|陳成
7月8日晚,中芯國際披露了網上申購中籤結果,網上發行最終中籤率為0.21%,超額配售選擇權已全部行使。
此次中芯國際IPO發行價為27.46元/股,整體可以募集資金達532億元,將是目前科創板最大規模的IPO,也是在2010年繼農業銀行之後,A股規模最大的IPO。自今年6月1日中芯國際正式遞交招股書開始,截至7月8日,中芯國際(000981.HK)港股累計上漲136.9%,可見國際資本市場對中芯國際的認可程度。中芯國際的相關影子股更是紛紛大漲。
一、中國大陸晶圓代工龍頭,博士管理層,成立以來吸引國內外頂級機構投資
中芯國際成立於2000年,是中國大陸一家規模最大、技術領先和跨國經營的集成電路晶圓代工企業,能夠為客戶提供0.35微米至14納米多種技術節點、不同工藝平臺的集成電路晶圓代工及配套服務。
根據IC Insights公布的2018年純晶圓代工行業全球市場銷售額排名,中芯國際位居全球第四位,在中國大陸企業中排名第一。
截至2020年5月末,中芯國際第一大股東為大唐控股(香港)投資有限公司,持股比例為15.77%;第二大股東為鑫芯(香港)投資有限公司,持股比例為14.62%。大唐香港實控人為中國信息通信科技集團,鑫芯香港實控人為國家集成電路產業投資基金。另外,中芯國際69.61%股份為其他股東,並無實際控制人。
根據企查查信息,中芯國際在2001年就獲得了DCM資本的數千萬美元戰略投資,2001年完成了A輪融資,由德意志銀行、高盛、新加坡淡馬錫、深創投等知名機構投資。2004年,中芯國際在香港聯交所上市,預託證券股份於美國紐交所上市。2019年,中芯國際的預託證券股份從紐交所退市。
在港股中芯國際的股東中,可以見到花旗、UBS、摩根大通、貝萊德、紫光系、清華系等國內外知名機構的身影。
中芯國際的高管大部分為博士學位,董事長周子學曾任工信部財務司司長、總經濟師;聯合執行長趙海軍擁有20多年半導體運營及技術研發經驗;聯合執行長梁孟松擁有逾450項專利,曾任職臺積電和三星;技術研發執行副總裁周梅生曾在泛林半導體、臺積電、聯華電子和格羅方德半導體等公司任職。
截至2019年末,中芯國際共有37家控股子公司,其中境內子公司17家、境外子公司20家。在這37家公司當中,有21家公司處於虧損狀態。
圖1:中芯國際IPO募資用途
資料來源:中芯國際,零壹智庫
根據招股書信息,中芯國際此次初始發行股票數量為16.86億股,佔發行後總股數的 23.62%。若行使超額配售選擇權,新發股本擴大到19.38億股,約佔發行後總股數的 26.23%。此次IPO募集的資金,中芯國際將計劃投12英寸晶片SN1項目、工藝研發和補充流動資金。
二、從財務和市場看中芯國際
1. 政府補貼兩年超淨利潤,毛利率走低,28nm產品滯銷
在營業收入和淨利潤表現上,2019年末,中芯國際取得營業收入220.18億元,同比下降4.34%,淨利潤為17.94億元,同比上升140.04%。收入下滑,但是利潤卻大幅上升,這種情況一般離不開售出旗下資產或獲得補貼等原因。
根據招股書披露數據,2017-2019年,中芯國際獲得的政府補助分別為10.24億元、11.07億元和20.39億元,佔同期淨利潤的比重分別為82.23%、148.09%和113.69%。那麼若扣除政府補貼,中芯國際在2018和2019年都是出於虧損狀態。
圖2:中芯國際經營情況
資料來源:中芯國際,零壹智庫
目前,中芯國際的主要業務為集成電路晶圓代工、光掩模製造、凸塊加工及測試、設計服務與IP支持。2019年末,集成電路晶圓代工業務佔比為93.12%,光掩模製造為3.33%,凸塊加工及測試為2.22%,其他業務為1.33%。
圖3:中芯國際業務收入佔比(%)
資料來源:中芯國際,零壹智庫
中芯國際的集成電路晶圓代工業務以8英寸或12英寸的晶圓為基礎,開發了0.35微米至14納米多種技術節點,產品可以應用在通訊產品、消費品、汽車、工業、計算機等多個行業。光掩模業務則指通過光刻工藝,將掩模上的集成電路設計圖形轉移到晶圓上,而中芯國際目前擁有中國大陸最大、最先進的光掩模製造設施。凸塊加工服務指通過高精密曝光、離子處理、電鍍等步驟,在晶圓上實現集成電路的重布線和凸塊生產。
另外,中芯國際已聯合多家EDA廠商、設計服務企業和第三IP供應商,能夠向客戶提供自研IP、第三方IP、參考設計流程和設計支持等一站式設計與流片服務。
圖4:中芯國際業務範圍
資料來源:中芯國際,零壹智庫
2017-2019年,中芯國際的綜合毛利率分別為24.76%、23.02%、20.83%。其中,同期集成電路晶圓代工毛利率分別為24.96%、17.31%及19.52%,2018年毛利率下降主要原因是2018 年下半年集成電路行業景氣度有所下降,導致晶圓代工平均單價下降。
2017至2019年,中芯國際28納米產品收入分別為16.34億元、12.45億元和8.07億元,產品收入顯著下降。上述產品出現滯銷,主要因為近兩年全球28納米製程產品產能過剩,而中芯國際的28納米產品毛利率為負,或將面臨較高的折舊壓力。
圖5:中芯國際與可比上市公司毛利率
資料來源:中芯國際,零壹智庫
與可比公司相比較,中芯國際的毛利率處於平均水平之下,特別是與臺積電的差距非常巨大。儘管在剔除了臺積電情況下,中芯國際的毛利率在2019年和2018年依舊低於平均水平。
2. 純晶圓代工大陸第一廠商,研發費用率顯著高於同行,現金流表現良好
根據IC Insights公布的2018年純晶圓代工行業全球市場銷售額排名,臺積電全球市佔率為59%,高居行業第一,中芯國際為6%,位居全球第四位。
圖6:2018 年純晶圓代工行業全球市場格局
資料來源:中芯國際,零壹智庫
在中國市場上,2018年中芯國際佔中國純晶圓代工市場份額為18%,同期臺積電為56%。由此可見,中芯國際為中國大陸純晶圓代工龍頭,但與臺積電等廠商差距依舊巨大。
圖7:2018 年純晶圓代工行業中國市場格局
資料來源:中芯國際,零壹智庫
半導體行業可謂集資金、人才和技術於一體,特別是對於技術或產品研發的要求非常高。2017-2019年,中芯國際的研發費用分別為35.76億元、44.71億元、47.44億元,研發費用率分別為16.72%、19.42%、21.55%。近3年,中芯國際的研發費用率顯著高於同行業可比上市公司。
圖8:中芯國際可比上市公司研發費用率(%)
資料來源:中芯國際,零壹智庫
另外,截至2019年末,中芯國際共有員工15795人,研發人員佔比為16.02%,生產人員佔70.94%。學歷構成上,員工學曆本科及以上佔比為52.35%。
期間費用表現上,2017至2019年,中芯國際的銷售費用率分別為1.07%、0.83%和0.83%,管理費用率分別為5.24%、5.04%和6.89%,財務費用率分別為0.86%、-0.42%和-2.55%。由此可見,中芯國際的三費在管理水平和財務健康度上都處於比較優秀的狀況,其中銷售費用率顯著低於可比上市公司平均水平,管理費用率略高於平均水平。
圖9:中芯國際期間費用
資料來源:中芯國際,零壹智庫
現金流上,2019年中芯國際經營現金流淨額為81.4億元,投資現金流淨額為-135.53億元,籌資現金流淨額為82.87億元。經營現金流淨額整體表現較為穩定,投資現金流出較多主要是中芯國際大量購建固定資產、無形資產和其他長期資產,籌資現金流則反映出中芯國際優秀的吸收資金能力,也一定程度上表現出外部機構對其的信賴程度。
圖10:中芯國際現金流淨額情況
資料來源:中芯國際,零壹智庫
3. 客戶集中度較高,在美業務逐步收縮
客戶集中度上,2017至2019年,中芯國際前五大客戶貢獻的收入比例分別50.45%、45.22%和43.21%,佔比雖然逐年下降,客戶集中度依然較高,但也反映出與客戶之間建立的較為穩固的合作關係。
業務收入按地區構成上,2019年中芯國際在中國大陸及香港的收入佔比為59.39%,在美國為26.36%,其他地區為14.25%。其中,2017至2019年美國地區收入比例分別為40.01%、31.61%和26.36%。顯然,中美貿易摩擦對中芯國際的業務造成了較為明顯的影響,逐步收縮在美業務,也是無奈之舉。
圖11:中芯國際按地區業務收入佔比(%)
資料來源:中芯國際,零壹智庫
另外,2020年5月,美國商務部修訂直接產品規則。據此修訂後的規則,若干自美國進口的半導體設備與技術,在獲得美國商務部行政許可之前,中芯國際可能無法將自美國進口設備和技術用於為若干客戶的產品進行生產製造。
世界半導體貿易統計(WSTS)數據顯示,2019年全球半導體銷售額為4123億美元,其中美國公司擁有最大的市場份額,達到47%。美國的產品規則修訂事件,無疑對中芯國際的業務開展會造成一定的影響。
圖12:全球半導體銷售額
資料來源:WSTS,SIA,零壹智庫
不過,2019年美國公司在中國半導體市場的市佔率約為48.8%,特別是在中國這個龐大的半導體市場上,美國商務部修訂規則也會反噬國家大量半導體企業,自損八百,傷敵一千的策略無疑對中美雙方半導體行業發展都會造成負面影響。
圖13:美國公司全球半導體市場格局
資料來源:WSTS,SIA,零壹智庫
4. 科創板IPO引爆產業鏈,配售涵蓋央地政府投資基金、國企和海外政府基金
中芯國際主營為晶圓代工,上下遊產業鏈業務涉及到材料、設備和設計等行業。其中,上遊材料包括矽片、光阻、化學品、氣體、研磨材料、靶材等,設備包括光刻機、刻蝕機、PVD、CVD、清洗劑等,下遊設計涉及CIS、Nor/NAND、MEMS等多個板塊。
自今年6月1日中芯國際遞交招股書以來,在A股市場相關的半導體材料供應商股價紛紛大漲,中芯國際概念股在機構、遊資、散戶和媒體當中引起了巨大的關注。
表1:中芯國際A股產業鏈概念股
資料來源:根據公開資料,wind,零壹智庫
註:統計時間截止2020年7月8日收盤價,起始價格為5月29日收盤價,採用前復權計算,紅色代表上漲
其中,上海新陽、中環股份、韋爾股份、瀾起科技、匯頂科技、全志科技、聚辰股份、徠木股份、江豐電子、滬矽產業、中微公司、至純科技等公司參與了認繳1至3億元的聚源芯星以獲得中芯國際戰略配售超22億元份額。
另外,此次中芯國際戰略配售還吸引了包括中國信科(19.9億元)、國家集成電路產業投資基金二期(35億元)、中國保險投資基金(15億元)、新加坡政府投資公司(30億元)等多家機構,涵蓋了央地政府投資基金、國有企業以及海外政府投資公司等。
5. 與臺積電的差距:技術、人才,亦或是時間?
上文提到,臺積電在全球純晶圓代工市場佔據了過半的市場份額,中芯國際作為一家中國大陸公司,與臺積電之間的市佔率差距是非常明顯的,在技術層面上的差距也較大。
技術上兩家公司的差距主要在製程上。根據招股書信息,臺積電在2011年就完成了28nm晶圓量產,而中芯國際在2015年才完成量產。如今,臺積電的5nm晶圓已經投產,並在攻克3nm製程工藝,而中芯國際在2019年四季度才開始量產14nm晶圓。單純從時間上來看,中芯國際大概落後了臺積電5年。
圖14:同行業可比公司關鍵技術節點量產時間
資料來源:中芯國際,零壹智庫
另一個重要的要點則是良率和產能。根據相關公開資料,中芯國際14nm晶片試產良率為95%,中芯國際預計2020年3月底14nm產能建設目標為4千片/月,7月產能將達到9千片/月,年底12月達到1.5萬片/月。業界預計2020年臺積電上半年7nm產能為11萬片/月,下半年為14萬片/月。雖然華為問題對臺積電的業務造成一定影響,但隨著高通、聯發科、AMD、蘋果等公司追加訂單,迅速補上華為訂單的缺口,臺積電7nm產能更是已經全部滿載。據相關信息,臺積電7nm良率已經穩定,5nm良率高於7nm初期,測試達80%。
在中美貿易摩擦下,華為晶片業務受到了美國新一輪升級限制,鑑於臺積電與美國之間的關係,華為部分晶片代工業務落到了中芯國際手上。今年4月,榮耀推出的Play 4T內置的14nm麒麟710A晶片,就是由中芯國際代工。
顯然,華為部分相關的訂單落到了中芯國際上,對中芯國際形成了實質利好。但是,隨著手機市場競爭的進一步加劇,因中芯國際製程工藝、產能等問題,華為又能用到或等到什麼時候。
TrendForce資料顯示,2020年二季度全球晶圓代工市場份額佔有率排行依次是臺積電、三星電子、格羅方德、聯華電子、中芯國際和其他。2018年2月,三星宣布投資60億美元新建半導體廠房,以擴大晶圓代工業務,2019年已經實現7nm量產,預計2020年年底開始生產5nm,高通、谷歌相關產品將採用三星5nm工藝製程。在晶圓代工上,三星一直在追趕臺積電,並在2019年4月宣布將在未來十年投資1157億美元以改善晶圓製造技術與設備。
圖15:2020年2季度全球晶圓代工市場格局
資料來源:TrendForce,零壹智庫
顯然,中芯國際在全球晶圓代工市場上還有不少對手需要追趕。但是在這個集人才、資金和技術一體的行業當中,任何一個因素都是一個巨大的壁壘。無疑,藉此次IPO,中芯國際的資金得到了很大程度的補充。
但在中芯國際披露的《2018年企業社會責任報告》中,2018年中芯國際的員工流失率為22%,《中國集成電路產業人才白皮書(2018-2019年版)》中披露的2018年晶片製造行業的主動離職率為17.1%。反觀臺積電,其《2019年企業社會責任報告書》披露數據顯示,2015年至2019年的5年時間內,員工主動離職率最高不超過5%,2019年為4.9%。
招股書披露資料,2019年末,中芯國際研發人員薪酬為92862.78萬元,研發人員數量為2530人,可以得出對應的研發人員平均薪酬為36.70萬元。臺積電披露,2019年,員工薪酬的中位數約為新臺幣163萬元(約合人民幣39萬元)。
可見,中芯國際員工流失率高於行業平均水平近5個百分點,而研發人員的平均薪酬比臺積電員工薪酬的中位數還要低。一般,晶片製造廠中研發人員收入要高於普通員工,基於這點,可以看出中芯國際員工薪酬普遍要低於臺積電不少。
技術上,臺積電5nm工藝晶片已經進入量產階段,3nm工藝也在逐步推進,三星的5nm也將投入量產。中芯國際14nm的產能爬坡階段,7nm製程還有很長一段路要走。
無論如何,中芯國際在「中國芯」的道路上將繼續前行,中國的晶片瓶頸終歸要突破。
End.
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