文|畢斌
浦銀安盛基金分析師
在幾乎人人都可以一部手機炒股的今天，程序化交易也不再是一個陌生的概念。從只被華爾街一小撮人掌握的「核武器」，到眾多自媒體文章中「1天時間搭建個人程序化交易平臺」——普羅大眾對於程序化交易的認知、接受度正不斷提高，但信息紛擾中不免有誤解。本文期望梳理程序化交易的定義、現狀、意義，供各位看官評判
新《證券法》正視程序化交易
2019年12月28日人大常委會通過了新《證券法》，全面推行註冊制的同時，強化上市公司信息披露，顯著提高違法成本，完善投資者保護制度。對於發展迅速的程序化交易新《證券法》也給出了明確的規定：「通過電腦程式自動生成或者下達交易指令進行程序化交易的，應當符合國務院證券監督管理機構的規定，並向證券交易所報告，不得影響證券交易所系統安全或者正常交易秩序。」證監會和證券交易所就程序化交易進行細化規定，將進一步明確程序化交易的監管要求，有利於促進程序化交易規範發展。
新《證券法》認定的「通過電腦程式自動生成或者下達交易指令」，主要是指程序生成或下達交易指令，例如通過編寫代碼買入或者賣出股票。紐約證券交易所曾在2012年的一篇報告中將program trading（程序化交易）定義為「涉及到15隻或以上股票買賣的一系列組合交易策略」。程序化交易的概念其實很寬泛，新《證券法》的定義更加符合現實中難以定量一刀切的情況。交易的執行，和驅動交易背後的量化策略、算法息息相關，不容易分割。
所以說到程序化交易，不得不談談與量化投資、算法交易、高頻交易之間的聯繫與差異。
量化投資運用複雜的數學模型和統計方法，替代人為主觀決策，利用電腦程式處理上市公司財務報表、證券交易等數據，預測股票的未來收益，構建投資組合。量化投資策略，一般需要在較長的歷史區間上進行回測，以確保策略的長期有效性。交易的頻率，從季度調倉到月度、周度、日度甚至日內分鐘級別都有。具體到交易環節，雖然一般量化投資涉及的證券數量較多，但如果調倉頻率不高，仍然可以採用人工交易。交易頻率來到日度、分鐘級，則一般需要採用程序化交易。量化投資的概念可以非常廣，但主要是指投資的決策端，嚴格來說屬於程序化交易的上遊。
算法在計算機的定義中，簡單來說就是解決某個具體問題的一段代碼。而算法交易主要特指，用電腦程式決定交易下單的時機、價格、數量等的證券交易，例如最常見的拆單算法——TWAP（時間加權平均價格）、VWAP（成交量加權平均價格）。算法交易自然屬於程序化交易的一種。
高頻交易則更為特殊，利用電腦程式在極短時間內，以極快的速度處理證券交易數據、輿情信息等，做出投資決策，完成交易執行，賺取買入和賣出之間的微小利差。高頻交易屬於非常窄而高精尖的一類量化投資策略，與算法交易有所重疊，也必然會使用程序化交易來執行。高頻交易有以下幾個特徵：1. 利用高速、複雜的計算機系統進行下單；2. 持倉時間短，採取超短線的交易方式，幾乎不會隔夜持倉；3. 頻繁、大量地進行報單和撤單；5. 為降低風險，每次委託的交易數量不大；6. 低網絡延遲，計算機主機位置儘量靠近交易所。其中「頻繁、大量地進行報單和撤單」的特徵，為汙名化高頻交易乃至程序化交易埋下了種子。
程序化交易曲折中前進
正如辯證唯物主義的原理——事物的發展是前進性與曲折性的統一，程序化交易的發展也不是一帆風順的。
2010年5月6日，美國金融市場經歷了自1929年來股市最大幅度的下跌和上漲。下午2點40分到45分，道瓊指數、標普500指數在僅僅5分鐘內下跌5%以上，而後8分鐘又上升回到原價位，道瓊指數創有史以來最大單日跌幅。從2點40到3點的短短二十分鐘內，多達300多隻股票的20000多筆交易以偏離2點40分時價格60%的幅度執行。不斷降低的價格使其他投資者也爭先恐後地進行平倉，程序化交易系統中對止損的設置加劇了價格的趨勢效應，放大了股市的波動率。對於普通投資者而言，劇烈波動的市場行情給他們的投資行為增加了不確定性；而對於高頻交易者，他們能更早的知道股價，波動的市場為其套利提供了更多機會。美國證監會在2010年9月發布的《針對2010年5月6日事件的發現》中表示，儘管程序化交易不是觸發閃電崩盤的元兇，但卻加劇了市場波動。
2012年7月底，美國著名的做市商騎士資本集團對直連紐約證券交易所的程序化交易系統進行升級。8月1日紐交所開市後，開始不斷地收到異常的大量股票訂單。僅僅20分鐘後，這些異常訂單導致多隻股票出現離奇的漲幅和跌幅並觸發個股漲跌閾值，被暫停交易。45分鐘內，騎士資本的程序化交易系統向紐交所發送了幾百萬筆訂單，其中成交400萬筆，股票成交量將近4億，總交易額高達66.5億美元。調查發現，這些錯單產生的原因是員工在程序升級時忘記對原有一臺伺服器上的廢棄代碼模塊進行更新，最終造成騎士資本4.4億美元的損失，同年底被競爭對手Getco合併。
雖然程序化交易在美國市場歷史上出現了重大的挫折，但現在已經佔據絕對的主流。根據2018年CNBC對美國基金管理人的採訪，機器主導的交易佔美國股市成交量的比重已經達到80%。
國內程序化交易起步較晚，但也出現過與美國類似的重大事件，一度讓程序化交易成為眾矢之的。
2013年8月16日11時05分，光大證券在進行ETF申贖套利交易時，因策略交易系統程序錯誤，造成以234億元的巨量資金申購180ETF成份股，實際成交72.7億元，多隻權重股瞬間出現巨額買單，帶動了整個股指和其它股票的上漲，上證綜指突然上漲5.96%，59隻權重股瞬間封漲停。當日13時開市後至14時22分，在未向社會公告相關情況的情形下，光大證券又反手建立股指期貨空頭合約IF1309、IF1312共計6240張，合約價值43.8億元；賣出180ETF共計2.63億份，價值1.35億元，賣出50ETF共計6.89億份，價值12.8億元。
我們需要注意的是，事後證監會對光大證券的處罰針對的是下午的賣出、套保交易，認定其屬於利用市場其他人未知的信息進行內幕交易。投資者關於上交所發現交易異常而未臨時停市的疑問，2013年8月25日，上交所發言人表示，「未採取臨時停市措施，主要出於以下考慮：一是現有法律依據不充分，二是市場必要性不突出，三是參考了境外市場在類似情況下也很少啟用臨時停市措施」。光大證券自營帳戶兩分鐘內的巨量申報訂單，使用了「最優五檔即時成交剩餘撤銷申報」的市價訂單類型，未出現虛假申報撤單情形，在交易所《交易規則》所規定的申報價格和申報數量範圍內的訂單，系統忠實執行。事件也從意想不到的角度證明，交易所的撮合系統足夠健壯。
作為光大證券套利訂單執行系統提供商的銘創軟體，在事件中也被推到風口浪尖。光大證券使用的「銘創高頻交易投資系統」是獨家定製軟體，籤有排他性協議。銘創公司在與光大證券的合作協議中承諾，自合同籤約日(2013年2月1日)起，1年內不向除光大證券策略投資部以外的第三方銷售。該部門為了滿足套利業務對於效率的需求，自研訂單生成系統，採用獨立的銘創資管後臺作為訂單執行，與其他交易系統分開，由前臺自行風控加獨立報盤。
由於程序化交易系統的複雜性和對效率的高要求，如果風險控制不到位，會造成巨大的安全隱患。程序化交易的核心問題就在於，效率與風控的平衡。如果能解決好風控的問題，那麼程序化交易就可以得到健康有序的發展。
2018年人民銀行牽頭多部委發布的《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》（簡稱「資管新規」），給出了具體的指導意見：「金融機構應當根據不同產品投資策略研發對應的人工智慧算法或者程序化交易，避免算法同質化加劇投資行為的順周期性，並針對由此可能引發的市場波動風險制定應對預案。因算法同質化、編程設計錯誤、對數據利用深度不夠等人工智慧算法模型缺陷或者系統異常，導致羊群效應、影響金融市場穩定運行的，金融機構應當及時採取人工幹預措施，強制調整或者終止人工智慧業務。」監管層已經注意到了程序化交易監管的核心風險問題，並有預見性地指出了算法同質化可能對市場帶來的衝擊。
程序化交易不完全現狀
隨著2005年首批ETF上市、商品期貨品種的不斷增加、2010年中金所滬深300股指期貨的推出，國內真正開啟程序化交易的時代。市場上已經發展出眾多程序化交易接口，提供給專業機構乃至個人投資者，例如專注期貨程序化交易的接口——上期所CTP、中金所飛馬、大商所飛創以及鄭商所易盛等；證券公司提供的直連券商股票櫃檯接口——華寶LTS、中泰XTP、長江CQT等——根據其宣傳材料成交回報延遲為毫秒級；還有前文提到的銘創，包括恒生、根網等金融服務供應商提供給證券公司的交易櫃檯接口；另外也有些個人投資者使用第三方的接口如通達信、券商網頁端接口等。從機構投資者到個人投資者，程序化交易的生態已經初具雛形。
私募基金相對於證券公司自營部門、公募基金，監管上較為寬鬆，對新技術的跟蹤、運用也較為迅速。監管部門為防範程序化交易對於市場波動的放大，2015年暫停了私募、信託等產品接入券商交易埠，私募必須通過券商PB系統才能下單交易。但有些量化私募因為策略、交易的特殊性，通過券商PB系統無法完全實現程序化，機構投資者參與交易的便利性仍受到制約。
2019年2月1日證監會就《證券公司交易信息系統外部接入管理暫行規定》(以下簡稱《規定》)向社會公開徵求意見。根據《規定》，證券公司可以為符合條件且自身存在合理交易需求的專業投資者提供交易信息系統外部接入服務。此次開放覆蓋整體私募，而非僅指量化私募，不過，具有特定交易系統條件的量化私募是主要受益對象。《規定》從私募規模、產品備案、證券公司評級、信息技術投入等等層面做了一定的要求，保障了開展該業務的機構的專業性，監管的態度也有了極大的轉變。
公募基金作為市場上重要的機構投資者，也是能令最廣大的普通投資者受益的投資渠道，因為體量較大，在單只股票或者股票組合下單的時候，往往也會通過程序化交易或者說簡單的算法交易輔助執行。恒生電子開發的O32基金投資管理系統在公募基金中市佔率很高，提供了較為豐富的圖形界面用來設置交易執行方案，能實現基本的大單拆分，當需要進行大筆的買入賣出操作時，可通過程序化交易模塊將需要交易的大筆交易單按照預設的規則拆分為一筆筆小單，分別報送到交易所進行申報，優化交易執行成本。國內有論文分析過，算法交易確實能夠在國內市場上降低交易成本、控制交易風險，通過減小大額訂單能夠降低對市場的衝擊，降低證券市場的波動性,並且算法交易所生成的實時更新的限價訂單流為市場帶來了更好的流動性。
如果能一定程度上放開對公募基金交易頻率、程序化交易的限制，那麼公募基金就可以在更公平的環境下與私募競爭，提升產品收益。相對於私募基金動輒數百萬的投資門檻，公募基金可以令更廣大的基民們受益。
歷史的車輪仍在轉動
程序化交易仍在蓬勃發展，對於它的討論也在繼續，正如有力的武器能夠傷害人，也能用來維繫和平。歷史上程序交易對市場造成過意料之外的影響，但也有學術研究認為，程序化交易在一定程度上擴大了股指期貨市場與現貨市場收益率的波動，從數值的量級來看，對兩市場收益率波動性的影響都非常小，幾乎可以忽略不計。程序化交易的套利交易、短線交易等等，事實上在微觀上起著價值發現、提供流動性的重要作用。
程序化交易作為一種交易執行的手段，與人工交易一樣，本質並無善惡之分，每一條交易指令背後的動機，才是更為重要的。程序化交易替代人工交易員的一部分機械化工作，是正常需求，在全民學編程的今天，也是發展趨勢。黨的十八大以來，習近平總書記高度重視資本市場基礎制度建設，先後做出了一系列重要指示批示。十九屆四中全會和中央經濟工作會議對加強資本市場基礎制度建設做出部署，劉鶴副總理提出「建制度、不幹預、零容忍」的九字方針。作為量化投資從業者，真誠希望各項投資交易的法律法規越來越完善，簡單粗暴的行政幹預越來越少，對部分投資者的違法亂紀行為零容忍，讓程序化交易發展得越來越好。