本文來自 微信公眾號「王涵論宏觀」，作者：王涵等。
投資要點
2021年海外經濟或將處於衛生事件衝擊後的過渡之年。短期來看，上半年經濟復甦的確定性較強；但隨著經濟回歸常態，下半年市場關注點可能重回金融市場脆弱性、反壟斷、地緣政治等長期矛盾。
上半年看短：經濟反彈行至中局。衛生事件反覆整體不改美國復甦趨勢，美國經濟目前行至「反彈期」的中段。一方面，低利率環境下美國期房銷售快速增長，對房地產韌性形成支撐；另一方面，美國零售商汽車庫存下滑需要回補。2021年初房地產和汽車補庫存或為美國經濟的兩大重要拉動。美國經濟反彈將帶來全球貿易額回升，但隨著海外供需缺口收斂。
上半年看短：政策寬鬆仍是主基調。財政政策方面：當前兩黨就第二輪財政刺激的分歧明顯縮小，已具備短期內出臺的基礎。貨幣政策方面，2021年二季度美國或有溫和通脹但隨後將轉頭下行，難以對美聯儲貨幣政策形成掣肘。
下半年看長：二次探底風險+禍水東引2.0。從2009年美國復甦的歷史經驗來看，經濟填坑結束後，若刺激政策逐步退出，則經濟可能面臨二次探底壓力。因此，在2021年下半年，不確定性將明顯上升。此外，美國政治土壤極化、政策空間收窄及貧富差距擴大，意味著中期來看加強版的「禍水東引」仍符合拜登政治訴求。從這個角度而言，對大型科技公司反壟斷，中美關係再次升級，可能是2021年下半年市場需要關注的主要風險。
金融市場：短期看盈利，中長期有不確定性。2021年上半年，美國企業盈利修復仍較為確定，大類資產邏輯將從流動性驅動轉向盈利驅動，股市、新興市場、商品相對受益。雖然當前市場已有一定的反映，但股票、商品估值均仍在合理區間。需要注意的是，中期美國經濟復甦的持續性、企業債務的脆弱性，及長期科技龍頭公司面臨的政策不確定性，意味著美國金融市場面臨的不確定性將明顯上升。
風險提示：美國大選結束後的政策風險、衛生事件風險。
第一部分
上半年看短：經濟反彈行至中局
衛生事件反覆整體不改美國復甦趨勢，美國經濟目前行至「反彈期」的中段。一方面，當前低利率環境下美國期房銷售快速增長，對房地產韌性形成支撐；另一方面，美國庫存下滑的主要拖累來自零售商汽車及零部件行業。2021年房地產和汽車補庫存或為美國經濟的兩大重要拉動。美國經濟反彈或帶來全球貿易額回升，但隨著海外供需缺口減小
我們在2021年年度策略《驟雨不終日，潤物細無聲》中提出，2021年可能是過渡之年，市場主導因素可能逐漸從上半年疫後經濟的「過山車」，過渡到下半年紅利型政策的釋放階段。
全球來看，海外經濟可能也處於衛生事件衝擊後的過渡之年。短期來看，上半年發達經濟體經濟恢復確定性較強；但隨著經濟回歸常態，下半年市場關注點可能重回金融市場脆弱性、反壟斷、地緣政治等長期矛盾。
當前美國經濟復甦行至「反彈期」中段
全球經濟受衛生事件大幅衝擊後，美國目前行至「反彈期」的中段。2020年，全球經濟受衛生事件衝擊，經歷了比2008/2009次貸危機更「快速」且「大幅」的下滑。根據國際貨幣基金組織（IMF）10月預測，2020年全球實際GDP增速為-4.4%，萎縮的幅度大於次貸危機（2009年為-0.1%）。在2020年11月10日的報告《驟雨不終日，潤物細無聲》中，我們曾把經濟受衝擊後的走勢分成三個階段：第一階段，外生衝擊下經濟增速快速下行；第二階段，隨著外生衝擊影響減弱，經濟開始進入快速反彈期；第三階段，隨著趕工效應和託底政策力度的減弱，經濟增速可能以較快速度再次回落，向新均衡回歸。從全球兩大經濟體——中國和美國——來看，均已經歷了第一階段的「快速下行期」，處於第二階段的「快速反彈期」。由於受到衛生事件衝擊的時間有先後，美國經濟滯後中國約1個季度。目前，美國經濟則大概率處於此輪反彈期的中段。
美國第二、三波衛生事件並未打斷經濟復甦的趨勢。美國第一波衛生事件出現在2020年的3-4月份，也是經濟受衝擊最嚴重的時期，5月第一波衛生事件緩解後，居家隔離的限制被逐步解除，經濟開始底部回升。雖然之後又出現了第二波和第三波衛生事件，但並未打斷美國經濟復甦的趨勢。這是由於：
居家隔離令最嚴格的階段已經過去。由於衛生事件的反覆，美國各州在居家隔離限制等政策上鬆緊搖擺，但整體來看，居家隔離令（Stay-at-homes Order）在3-4月份最嚴格。
更重要的是，經濟受益於衛生事件後擴張性的財政、貨幣政策。2020年3月27日美國聯邦政府出臺了2.2萬億美元的CARES法案以支持中小企業、低收入家庭和醫療機構等；聯儲的資產負債表較2019年底擴張了約3萬億美元的規模等。
美國經濟衛生事件後的復甦的兩大需求來源：商品消費和地產投資。由於美國衛生事件後的財政託底政策具有向居民部門傾斜的特徵（這或許是由於個人消費支出在GDP佔比接近七成），使得居民部門的復甦快於企業部門。除了聯邦政府逆周期調節對經濟的支撐外，目前來看，個人消費中的商品消費（高頻數據為零售銷售）以及居民地產投資均早已超過衛生事件前的水平，是支撐美國疫後復甦的兩大部門。
零售修復快於生產，補庫存仍在初期。商品消費的快速復甦主要依靠財政擴張對消費意願的提升，但由於衛生事件對供應鏈和企業預期的負面影響，生產的恢復明顯滯後於需求，這導致美國零售庫銷比降至歷史低位。從2009年的歷史經驗來看，美國經濟在危機初期去庫存較為劇烈和快速，在復甦期則是需求先反彈，後期補庫存逐漸成為主要支撐，且較為持續。目前來看，生產已經出現一定回升，隨著美國經濟活動的進一步恢復，企業主動補庫存大概率延續。
疫苗或在2021年上半年推廣，進而加速服務業的修復。截至美國2020年3季度末來看，實際GDP的總量仍然低於2019年4季度（GDP尚未收縮之前）的水平。按照目前媒體一致預期來看（2020Q4為4.0%，2021年四個季度GDP預測分別為3.1%、3.4%、3.4%、3.2%），美國經濟總量的缺口可能要在2021年4季度才能完全閉合。目前來看，服務業在衛生事件中受到的衝擊最大，特別是交通運輸和餐飲旅遊，是GDP缺口難以閉合的重要拖累。如果疫苗能在2021年上半年推廣之後，服務業的修復可能會加速，GDP缺口閉合也可能會提前。從美國輝瑞疫苗研發的進度來看，2020年12月10日已經獲得政府緊急授權，目前市場預計2021年春季或可以開始推廣使用。
引擎之一：補庫存是2021年美國經濟恢復重要支撐
補庫存將是2021年上半年美國經濟恢復的重要支撐。我們在2020年7月23日的深度報告《出口：上半年的驚喜，下半年的線索》中就提出，衛生事件衝擊後美國居民部門的修復要顯著好於企業部門、需求恢復快於供給。在此背景下，美國商品庫存快速去化，2020年年中三大供應商庫銷比均已跌至歷史低位。
參考次貸危機衝擊的歷史經驗看，與歐洲等主要經濟體不同的是，在危機衝擊初期，美國經濟往往經歷較為劇烈的去庫存；而從美國經濟復甦後期的2009年四季度起，補庫存逐漸成為主要支撐，並持續了較長時間。2020年8月以來，美國中下遊企業庫存已經開始反彈，隨著美國經濟活動進一步恢復，美國企業主動補庫存確定性較強，或為2021年上半年的經濟恢復提供支撐。
美國零售庫存下滑明顯，汽車是主要拖累。從美國庫存的拆分來看，下遊零售商庫存降幅明顯大於批發商和製造業，而零售商庫存的下滑中，近八成拖累來自汽車及零部件行業。從8月份以來，美國零售商庫存環比逐漸反彈，但離「填坑」恢復仍有較大距離，這意味著未來汽車庫存的反彈空間較大。
從批發商庫存來看，當前主要拖累來自非機動車耐用品和非藥物消耗品，藥物庫存出現上升。製造業庫存中，原材料庫存保持穩定，製成品和在制非耐用品是主要拖累，或受衛生事件環境下生產停滯影響。
引擎之二：地產恢復速度快，短期內需求動力足
美國地產市場：衛生事件後經濟回升的重要支撐之一，面臨明顯的供不應求。在前文提到，從美國經濟恢復的程度來看，居民地產投資在2020年3季度末已經大幅超過衛生事件前的水平。衛生事件對地產的衝擊主要集中在2020年3至5月，之後地產銷量快速修復衛生事件造成的缺口，造成季調後地產庫銷比降至2005年以來的低點，供不應求的局面推動地產價格攀升，2020年8月以來地產銷售價格持續保持10%以上的增速。「銷售旺、缺房子」的現狀下，市場投資者對於美國之後住宅建造以及相應拉動產生了較強的預期。
供不應求並非衛生事件導致「造不了房子」，而是購房需求的超預期上升。從供需的角度來看，美國地產的供不應求並不是因為衛生事件導致「造不了房子」。美國住宅建造近兩三年來一直面臨供地不足（指可供建造的整備後的土地）的制約。從2020年前10個月的月均新屋建造（經季調後）套數來看，基本與2019年的水平和速度相當。對相對穩定的供給來說，需求則出現了「超預期」增長。新屋銷售在2020年前10個月的月均銷量已超過2007年的水平，且同比增速24%為近10年的新高，而由於供不應求的格局，目前已銷售房屋中，在建和未開工的佔比出現明顯上升。
美國購房者的超預期增長來自哪兒？如果衛生事件對服務業造成了歷史性的衝擊，那麼衛生事件則反而催生出「房子的新需求」。
大規模擴張性的貨幣政策降低了利率，提高了購房需求。衛生事件後，聯儲大規模的貨幣寬鬆使得無風險利率（美債10年期收益率）一度降至歷史低位0.62%，目前仍未回到1%。與中國定價機制不同，美國抵押利率定價主要受到市場利率的影響，因此在美債收益率新低之後，抵押利率也隨之下降。2020年3季度，抵押的有效利率已至歷史新低。低利率環境降低了居民購房的成本，提高了居民利息的支付能力，結合CARES法案的居民補貼政策等，一定程度上刺激了地產銷售的增長。
衛生事件催生「對房子的新需求」：衛生事件後居民購房行為的變化。除了低利率環境之外，衛生事件的特殊性使得美國越來越多的居民希望擁有自有住房，美國住房佔有率的數據呈現明顯的上升，從2019年底的65%上升至2020年的67.9%，自住房的重要性在衛生事件的影響下凸顯出來。不僅如此，衛生事件對居民行為的影響還體現在住房選址的傾向上。2020年以來，相比於之前居民對於工作和交通便利的追求而導致的密集型居住，越來越多的家庭出於規避衛生事件、需要更大的房子滿足家庭成員的遠程工作、以及考慮價格等綜合因素而選擇在較為偏遠的、人口密度低的區域居住，因此建造商也更多將新屋建造在低密度地區，低密度區域的市場分額從2019年的47.6%上升至2020年的48.6%，並仍有持續上升的趨勢。
因此，2020年美國房地產與2000年年代的周期並不完全相同，儘管從低利率的角度來看，都呈現出對地產市場的利好，但是如果從信貸的質量來看，目前並沒有出現次貸化的跡象，而且衛生事件帶來的居民真實需求的上升是此輪地產旺的另一個重要因素。
超預期購房需求能否維持？「讓子彈再飛一會兒」！短期（1-2個季度）來看，一方面，由於GDP的缺口尚未補上，失業率尚在高位，核心PCE也距離聯儲目標值有一段距離，貨幣政策尚不到退出的時點，低利率環境大概率還會維持，意味著「隨行就市」的抵押貸款利率也會位於低位。另一方面，我們認為，即使疫苗開始推廣，衛生事件導致的居民行為和偏好的變化不會立刻得到恢復，對衛生事件可能存在反覆的擔憂可能仍然存在，支撐居民「衛生事件購房」需求的持續。因此從需求的角度來看，購房需求的旺盛在短時間內還會維持。而需求旺盛也會逐漸對建造起到一定的推動作用。從NAHB針對地產開發商的調查指數來看，地產開發商對未來六個月的繁榮預期持續上升，而該指數從趨勢來看與新屋開工的走勢一致，預示著短期建造活動仍然活躍。
但是，從長期來看，如果疫苗全面推廣之後，衛生事件得到永久的控制，經濟復甦推升長端利率、且「衛生事件購房」需求也會回落，均不利於美國地產市場的可持續性。
海外經濟復甦對貿易影響的「雙刃劍」
美國補庫存可能拉動汽車、金屬、金屬製品等行業回升。從2019年美國投入產出表來看，汽車業是一個對其他行業拉動較大的產業，直接消耗係數和完全消耗係數較高，1單位美國汽車最終需求的提升可能額外拉動汽車及零部件產值增加0.59、拉動初級金屬業0.25、金屬製品0.16、化工產品0.11。
美國房地產可能拉動金屬、非金屬礦產。從2019年美國投入產出表來看，建築業的完全消耗係數為0.98、直接消耗係數0.47，主要拉動金屬製品、非金屬礦物、化工產品等行業；而房地產行業內的增加值率較高，對其他行業的拉動較低，主要集中在金融業和建築業。從全球投入產出表來看，美國房地產和建築業對中國產業的拉動較低，美國建築業中的中國中間材料的投入集中在設備、材料、家具等行業，但整體佔比較低，僅佔其總產值的0.9%。
全球貿易增速回升。2021年發達經濟體的經濟復甦韌性較強，或將給全球貿易帶來提振。但從投入產出表來看，美國經濟反彈的兩大動能——補庫存和房地產，對產業鏈的直接拉動都相對有限。從節奏來看，2021年上半年發達經濟體財政刺激進一步落地，同時疫苗普及生效可能仍需時間，中國產業鏈受益於全球供需缺口的優勢可能仍然存在；但隨著下半年發達經濟體經濟活動和生產的逐漸恢復，且正如前文所述，美國房地產和汽車業對中國的拉動比較間接。
2019年，中國出口在全球貿易中的佔比約為13%。2020年在衛生事件的衝擊下，中國製造業為全球提供了生產能力，2020年2、3季度中國出口的全球貿易佔比上升至約16.3%（IMF和中國海關口徑）。如果假設2021年全球貿易回升到前期的正常水平（2008年後全球貿易總量高點一直維持在1.6萬億美元平臺），同時2021年中國出口份額逐漸從16%回落至14%。
川普關稅的變化和RCEP協議生效時間可能帶來貿易擾動。2021年，貿易方面的不確定性較大。一方面，雖然拜登表示短期內暫時不會取消川普加徵的關稅，但取消川普關稅在拜登的競選承諾之中。從我們的測算來看，取消川普加徵的關稅對美出口的影響約為13%。另一方面，2020年11月RCEP協議籤署，但各國政府通過生效仍需時間，若能在2021年中落地生效，可能對貿易帶來進一步提振。
第二部分
上半年看短：政策寬鬆仍是主基調
財政政策方面：當前兩黨就第二輪財政刺激的分歧明顯縮小，已具備短期內出臺的基礎。貨幣政策方面，2021年二季度美國或有溫和通脹但隨後將轉頭下行，難以對美聯儲貨幣政策形成掣肘。
內政：雖有遠慮，但無近憂
財政刺激、基建和增稅是拜登經濟政策的優先項。拜登在其2020年總統競選綱領中公布了一攬子經濟計劃，其中財政刺激、基建投資和增稅計劃是其經濟計劃的核心。從優先級來看，拜登-哈裡斯過渡官網列出了拜登的四項優先議題，分別為抗擊衛生事件、經濟恢復、種族平等和氣候變化。其中經濟恢復部分，即時救濟與基建投資排名靠前，而增稅計劃為財政支出提供資金，是一攬子經濟計劃的基礎。從總量上來看，根據美國聯邦預算委員會（CRFB）的估算，基建投資將是其中的主要支出，預計未來10年基建投資達3萬億美元，而增稅為主要收入，預計未來10年稅收收入將增加約3萬億美元。
財政刺激：兩黨分歧已較小，最終規模可能接近一萬億美元。美國當前每日新增確診病例已遠超第二波高點，導致勞動力市場恢復放緩，推出第二輪財政刺激較為緊迫。當前兩黨分歧明顯縮小，此前兩黨分歧點中，對州與地方政府進行財政援助已達成一致，僅剩失業救濟規模仍存分歧。從財政刺激的總量來看，兩黨分歧已較小，預計最終規模近一萬億美元。從節奏上來看，樂觀情況下新一輪財政刺激有望在2020年12月21日參議院休會前出臺，否則大概率會在2021年1月拜登就任後迅速出臺。
基建計劃：側重清潔能源，有損共和黨優勢州傳統能源業的利益。拜登與川普的施政計劃均包含基建投資，但差別在於拜登將側重於清潔能源投資，這是導致兩黨分歧的根源。從美國傳統能源產出的分布來看，大部分石油與天然氣產出來自於傳統紅州，也即共和黨優勢州，清潔能源計劃將削弱傳統能源競爭優勢，有損當地企業與工人的利益，民主黨與共和黨難以在拜登基建投資計劃上達成一致。
增稅計劃：側重對企業與高收入人群增稅，與共和黨分歧較大。根據美國稅收政策中心（TPC）的估算，拜登增稅方案將在未來10年增加超3萬億美元的財政收入，佔GDP比例1.3%左右。該方案將企業所得稅率從21%調升至28%，個人稅收也有所上調，且主要針對高收入人群。但共和黨主張支持「小政府」的自由放任經濟學，長期倡導減稅政策，難以支持拜登的增稅計劃。
總體看，第二輪財政刺激阻力較小，基建與增稅通過仍有較大不確定性。由於共和黨的反對，拜登的基建與增稅計劃通過概率將直接與參議院選舉結果掛鈎。新一屆參議院選舉結果將於2021年1月5日揭曉，由於共和黨已確定取得50個席位，最終控制參議院的概率較大，達71%。因此如果國會最終維持分裂，拜登的基建與增稅計劃通過難度較大。但無論參議院選舉結果如何，由於衛生事件的快速蔓延，第二輪財政刺激出臺已是大概率事件。如果最終民主黨能夠控制參議院，第二輪財政刺激規模可能會大幅擴張，接近民主黨此前提出的2.2萬億美元方案。
通脹：不確定性在2021年二季度之後
美國2021年二季度或有溫和通脹，但難以對美聯儲政策造成掣肘。衛生事件後，在支票現金等一系列財政補貼的利好刺激下，美國的商品消費快速復甦，推動PCE價格同比觸底反彈。未來美國PCE價格的走勢主要取決於財政刺激的推進程度和和經濟復甦的進程，我們測算了在三種不同假設下的美國2021年的通脹走勢：
中性假設：核心PCE高點約為2.43%。中性假設下，財政刺激計劃在拜登上臺後將得以推出，但推出的規模不及預期；WTI油價約為45-50美元/桶之間；整體消費水平與經濟強度類似於2009年9月-2010年，即次貸危機經濟深坑反彈後的緩慢爬坡期，房地產表現較好。此時核心PCE在4月達到高點2.43%，隨即回落，全年核心PCE均值約為1.83%。
悲觀假設：核心PCE高點約為2.18%。悲觀假設下，財政刺激的推出困難重重；疫苗研發進度不及預期；WTI油價約為45-50美元/桶之間；整體消費水平與經濟強度較弱，類似於2008年-2009年間的衰退期。此時核心PCE高點為2.26%，全年核心PCE均值約為1.64%。
樂觀假設：核心PCE高點約為2.78%。樂觀假設下，財政刺激推出，且規模較大（可達到約2.2萬億美元）；WTI油價高點為60美元（媒體對明年WTI油價高點的預期中值為50美元/桶）；整體消費水平與經濟強度類似於2016-2017（全球經濟繁榮期），此時核心PCE高點為2.78%，全年核心PCE均值將突破2%，達到2.26%。從目前而言，該情況的可能性較低。
整體而言，2021年美國在二季度或有溫和通脹，隨後通脹將轉頭下行。即使在非常樂觀的假設下，核心PCE的高點也難以突破3%。因此，美國通脹難以對2021年的美聯儲貨幣政策形成掣肘。
美國通脹的不確定性在於2021年二季度之後通脹能否回落。隨著拜登當選總統成為確定性事件以及疫苗研發進程利好頻出，市場對財政刺激計劃推出和未來經濟復甦的預期再次上升，拉動通脹預期向上。10年期和5年期TIPS隱含美國通脹在11月初也重回上升趨勢，12月隱含通脹預期約在1.88%。市場對2021年二季度核心PCE同比高點超過2%已有較充分預期，但如若二季度之後通脹並未如期下行，可能對市場情緒將造成一定影響。
第三部分
下半年看長：二次探底風險+禍水東引2.0
從2009年美國復甦的歷史經驗來看，經濟填坑結束後，若刺激政策逐步退出，則經濟可能面臨二次探底壓力。因此，在2021年下半年，不確定性將明顯上升。此外，美國政治土壤極化、政策空間收窄及貧富差距擴大，意味著中期來看加強版的「禍水東引」仍符合拜登政治訴求。從這個角度而言，對大型科技公司反壟斷，中美關係再次升級，可能是2021年下半年市場需要關注的主要風險。
我們在《如何理解當前復甦所處階段——以2009為鑑》指出，本輪美國的復甦對刺激政策仍然高度依賴，因此短期來看，2021年下半年經濟復甦和政策支撐持續性存在不確定性。
從更長的時間尺度來看，2016年川普勝選之後，我們在2017年海外年報《禍水東引》中分析，金融危機以來的全球貨幣寬鬆，並未根本性解決全球缺需求的問題。而隨著「大放水」的副作用逐步體現，發達經濟體逐漸轉向財政刺激來擴大需求，這使得政府債務率持續攀升。同時，為了把需求留在國內，保守勢力的上升和貿易保護傾向開始逐步抬頭。2020年拜登上任，實際上將面臨更加極化的國內環境和更加狹小的刺激空間，因此中長期來看「禍水東引」進階版可能是其政策選擇。
下半年經濟復甦及政策支撐持續性存在
不確定性
經濟復甦持續性不確定性之一：缺口填補結束+政策不確定性。從2009-2010年的經驗來看，經濟出現二次衰退之前似乎有兩個條件。第一，經濟填坑結束，如美國經濟在2009年底已基本回到危機前的水平。第二，政策退出（或逆轉）。美聯儲的QE1在2010年3月結束，同時2010年3月地產優惠政策也面臨到期，而當時美國經濟復甦高度依賴地產行業的復甦。政策退出導致美國地產再次下滑，房價下跌繼而衝擊美國仍然脆弱的勞動力市場，居民消費復甦也隨之放緩。站在當前的時點：第一，從紐約聯儲美國經濟指標來看，美國經濟仍有至少20%的復甦空間，但較10月份40%左右的缺口已明顯收窄。第二，疫後新一輪財政刺激將重新成為基本面的主要影響變量，最新的方案是此前兩黨方案的中和，但仍處於「扯皮」階段，具體刺激方案及推出時間仍具不確定性。
經濟復甦持續性不確定性之二：基建推進仍有不確定性。從中期角度來看，美國經濟較大程度取決於其基建計劃是否能夠推行。儘管此前市場預期「Blue Wave」，但當前選情來看，「共和黨控制參議院+民主黨控制眾議院」可能是未來兩年國會的政策組合，這意味著拜登的基建刺激計劃在參議院可能受到重重阻擾。雖然兩黨在推行基建刺激計劃上意見一致，但在具體細則上有很大分歧。拜登的基建計劃最大的特點是要在2050年之前實現零碳排放，因此其基建計劃中有大筆資金是投向新能源產業，則必然有損石化等傳統能源行業的利益，共和黨可能很難同意。因此，基建刺激計劃即使能通過，也將是兩黨協商妥協後的結果，在整個刺激計劃規模和新能源上投入都很可能不及預期。而即使民主黨成為參議院的多數派，共和黨仍可以使用參議院的「議事阻礙」（Filibuster）規則來拖延辯論時間（辯論內容無需和議案有關，只要不停下來即可）。同時，儘管「調和程序」可以繞過「議事阻礙」，但在基建計劃上沒有使用先例，也意味著基建計劃推行仍面臨困境。
下半年優惠貸款到期之後，企業部門不確定性上升
2020年美國企業部門的脆弱性進一步增加。在2020年衛生事件衝擊美國經濟之前，美國企業部門的債務問題已較為嚴重（參見《美股之外，哪裡是最脆弱的一環？》）。2019年，美國市值前5000的企業淨債務/EBITDA已明顯高於2000年科網泡沫破滅前的高點，非金融上市公司利息覆蓋能力也已接近2008年的低點。從這些指標來看，美國企業部門的脆弱性在2020年之後變得更加嚴重。此前風險已較高的槓桿貸款、CMBS在2020年也已出現明顯的違約率、拖欠率上升的問題。
2021年中PPP貸款到期之後，是一個重要觀察時點。與2008年次貸危機不同的是，2020年各經濟體救助企業措施出臺迅速，這也使得本輪信用風險的峰值被明顯壓低，但這也可能導致之後信用風險的化解時間更長。薪資保障計劃小額貸款（PPP）是美聯儲為幫助中小企業應對衛生事件設立的貸款項目，為中小企業提供用於支付員工薪酬、店租等經營相關支出的貸款。2020年大部分PPP貸款是在8月之前的發放，根據PPP貸款的還款規定，企業在貸款用於支付的保障期（通常為8-24周）之後的10個月需要開始還款，因此推算2021年6月前後是一個值得關注的風險時間點。
2020 vs 2016：更極化的政治，更狹小的政策空間
在選民對極端候選人偏好繼續上升的背景下，民主黨整體政策也更加極化。回顧2016年總統大選桑德斯「異軍突起」，2020年總統大選中民主黨的另一位極端候選人伊莉莎白·沃倫也保持了較長時間的民調領先。考慮到2016年希拉蕊敗選的背後，可能有部分桑德斯的支持者轉而投票給川普（Ansolabehere, Schaffner, 2017）。對於拜登及其背後的民主黨建制派而言，實際上有較大的動力調整政策以吸引政治傾向更自由的選民。對比拜登的競選綱領和其在黨內初選的政策來看，增加財政支出和收入（提高稅率尤其是對富人徵稅）、科技反壟斷等政策其實都有桑德斯等民主黨自由派的影子。換言之，2020年大選過程中選民對極端候選人偏好繼續上升，這使得民主黨整體政策也更加極化。與此同時，此次大選川普在Florida、Ohio、Iowa、Texas等搖擺州的表現，實際上是超出此前民調預期的。這實際上也意味著，美國社會目前政治極化和對立程度，可能比想像的要更深。
政治極端化的背後，實際上是貧富差距的進一步擴大。正如我們在2020年海外宏觀經濟報告《逆全球化2.0，來自貨幣政策的抵抗》及之前的多篇報告中多次強調，實際上，在過去一輪的全球化過程中，發達經濟體的跨國公司通過供應鏈的全球化攫取了大量利潤，使得財富進一步向前1%集中。新興經濟體通過參與全球分工，也逐步崛起。但是在此過程中，發達經濟體的底層，實際上是相對財富縮水的。因此，全球貧富差距顯著擴大且主要集中於發達經濟體——從這個角度我們可以更好地理解美國選民對極端候選人逆全球化和「禍水東引」的支持。
衛生事件後供需錯配更突出、政策空間更狹小，「禍水東引」必要性進一步上升。2009年以來的大放水並未解決全球缺需求的矛盾，衛生事件爆發進一步加劇了供需的錯配。而為了應對衛生事件衝擊，美國通過大規模財政刺激疊加美聯儲大放水來應對危機，政府債務率、美聯儲資產規模以及政策利率都已經達到歷史極值。而考慮到富人的資產絕大部分是股票及基金等金融性資產，實體回報率上升有限、金融資產價格進一步上漲，意味著富人的財富相對更快地增長，這實際上進一步推升了政治壓力，使得發達經濟體政客將矛盾外引、訴諸保護主義和民粹主義的動力進一步上升。
因此，中期看「禍水東引2.0」，仍然符合拜登的利益
美國國內矛盾更加突出的背景下，加強版「禍水東引」仍然符合拜登訴求。正如2016年川普上任後尋求貿易保護政策，來向外轉移政治壓力。雖然川普的「不按常理出牌」可能不為美國政治精英階層所認同，但其對單邊主義的極致貫徹以及將矛盾向外的轉移，實際上一定程度上為美國建制派扮演了「破局者」的角色。對於拜登而言，更加極化的政治土壤、更加狹小的政策空間以及更加擴大的貧富差距，意味著中期來看，加強版的「禍水東引」仍然符合其政治訴求。
內政層面：對科技公司反壟斷調查及加稅，或對估值已高的美股產生衝擊。如前所述，拜登政策對大型科技公司的反壟斷調查，以及對富人徵收更高的稅來應對財政擴張，實際上是為了迎合民主黨極端自由派選民的聲音，政策或多或少向桑德斯及沃倫等極端候選人進行的整合。而我們在2021年年度宏觀經濟報告《驟雨不終日，潤物細無聲》及此前多篇報告中提示，美股當前估值已經處於歷史極值，邊際的利空政策就可能對金融市場產生較大的衝擊。
在大選前的10月20日，美國司法部和11個州（多為共和黨民調領先的州）已對宣布對谷歌公司發起反壟斷訴訟，藉此為選舉造勢。12月10日，美國聯邦貿易委員會(FTC)與多州總檢察長組成的聯盟分別對Facebook提起反壟斷訴訟，引起納指較大調整。雖然判決權在最高法院，但此類案件的審判可能曠日持久，企業往往選擇繳納巨額罰款與司法部達成和解。但考慮到當前美國科技、通信等行業股票估值已處在歷史高位，反壟斷行動可能加劇股價波動，形成潛在風險。
第四部分
金融市場：短期看盈利，長期有不確定性
2020年初以來，海外金融市場已經歷「美林時鐘」的衰退、復甦、過熱期。2021年上半年，美國企業盈利修復仍較為確定，大類資產邏輯將從流動性驅動轉向盈利驅動，股市、新興市場、商品相對受益。雖然當前市場對此已有一定的反映，但股票、商品估值均仍在合理區間。需要注意的是，中期美國經濟復甦的持續性、企業債務的脆弱性，及長期科技龍頭公司面臨的政策不確定性，意味著美國金融市場面臨的不確定性將明顯上升。
2021年開年：仍是博弈盈利修復的窗口期
2020年，海外金融市場快速經歷「美林時鐘」衰退、復甦、過熱的周期。2020年全球經濟遭受比2008年次貸危機更加劇烈的衝擊，而其修復也更快，資本市場的下探、反彈也如是，但由於各國央行和市場投資者的「學習效應」，使得市場的輪換速度更快，且大幅領先經濟所處的階段。
次貸危機時期，海外資本市場經歷了2008年、2009年、2010-2011年前後四年的時間，陸續反映了衰退——復甦——過熱的邏輯。而此次衛生事件衝擊發生後，在一年不到的時間內，市場就已經走完衰退——復甦——過熱這個過程。以2020年3月23日為分水嶺，在此之前，儘管企業盈利尚未大幅下探，但海外衛生事件開始蔓延，央行開啟寬鬆，市場風險偏好明顯回落，「衰退」預期走在了企業盈利下降之前；在3月23日至7月底，利率水平維持低位，企業盈利開始隨經濟而下降，但風險偏好已大幅修復，反映「復甦」行情；自8月以來，隨著對經濟復甦和基建、地產等建造預期的不斷上升，市場開始反映通脹上升而帶來的「過熱」邏輯。
2021年上半年，美國企業盈利修復仍較為確定。在2021年上半年，美國經濟的修復——在不考慮拜登基建政策推出的情況下——也仍將繼續，這意味著這一階段美國企業的盈利也將繼續修復。截至2020年3季度，標普500的EPS（Trailing 12M）距離2019年4季度仍有10%的缺口。但是，從結構來看，可能將出現一定的分化。2020年並非所有行業盈利都出現大幅下降，必需消費品、醫藥以及自動化相關的行業今年的盈利甚至出現正增長，但可選消費、能源、金融等行業距離衛生事件前仍有較大差距。
2021年上半年大類資產邏輯：從流動性驅動轉向盈利驅動。從歷史上，美國經濟和市場的關係來看，經濟修復帶動盈利持續改善，可以支撐市場風險偏好繼續提升。跨資產來看，受益於經濟周期修復且彈性較大的新興市場股市、大宗商品以及美國股市有一定的超額收益，其次是高收益債，收益相對滯後的是黃金及國債。因此，大類資產的角度來看，2021年股市、新興市場、商品或相對受益。
資本市場已部分反映「過熱」預期，但股票、商品的估值仍在合理區間。如前所述，2020年市場學習效應極強，金融市場反應較快。對於2021年上半年經濟復甦，市場已有一定程度的反映，尤其是在拜登勝選以及疫苗出現進展之後，通脹預期開始快速上升。但從當前的估值來看，無論是股票還是商品仍在合理區間。
股票：儘管當前美股PE、PB均處在歷史較高分位數，但相對當前歷史極低的國債收益率水平而言，風險溢價仍在次貸危機以來的中值區間。儘管這也意味著美股估值很大程度上依賴於當前的低利率環境，但2021年上半年似乎也暫未看到推升利率的因素。
大宗商品：如果我們綜合考慮需求及流動性（以中美名義GDP增速代表需求端，美債收益率代表流動性預期），歷史經驗來看，銅價與之保持一定的正相關。當然，如果以2020年經濟增速來看，當前銅價已較高。但如果綜合考慮2020~2021年經濟增速，並假設明年流動性環境不會發生較大變化，當前銅價仍在合理區間。
但中期美國金融市場面臨的不確定性將明顯上升
中期來看，經濟復甦的可持續性和企業債務的不確定性將上升。正如我們在第二部分中所指出的，中期來看，2021年下半年拜登基建計劃是否能夠順利推出將一定程度上決定本輪美國經濟復甦的持續時間及強度，而從當前的情況來看其推出難度依然較大。同時，部分優惠貸款政策在2021年到期之後，企業債務方面的脆弱性是否會浮出水面也存在不確定性。
長期來看，美國科技股頭部集中愈發嚴重，或是未來潛在的風險點。過去幾年，在美股不斷創新高的同時，其頭部集中的趨勢也愈發明顯。無論是看標普成長與價值的比值，還是看標普500家企業市值分布的集中度（Herfindahl-Hirschman指數），都已超過歷史極值。
然而，在此背景下，中期來看發達經濟體民粹興起疊加中美博弈，龍頭科技公司面臨的政策不確定性又在大幅上升。一方面，正如第二部分中所指出的，2020年美國大選反映出美國更為極化的政治以及更狹小的政策空間。貧富差距問題、民粹主義的興起使得選民對極端政策的偏好上升，這意味著儘管短期拜登政府可能需要解決防疫以及經濟恢復的問題，但中長期來看龍頭、巨頭所面臨的政策風險是上升的；另一方面，在中美博弈的背景下，擁有大量數據資源的科技公司，其戰略重要性大幅上升，美國政府有更強的訴求去增強對這些公司的掌控能力來為美國國家利益服務。從流程上來看，這是總統層面推行較為容易的政策方向，如果推行，那麼勢必將對市場情緒有較大影響。
全球投資者在長期資產荒後，分散風險難度不斷上升，也將放大市場波動。我們曾指出：2008年之後，雖然發達經濟體看似走出危機，但內部的脆弱性並未得到解決，只是在一輪又一輪的貨幣寬鬆、財政刺激中被掩蓋、延後了。而「有錢沒需求」的環境則帶來資產荒的窘境，導致不同資產的對衝效應下降，極易出現「同漲同跌」，而2020年衛生事件進一步加深了這個現象。這使得投資者分散風險的難度進一步上升，在此背景下，一旦金融市場出現波動，則資產間的「同漲同跌」導致市場波動被進一步放大。
風險提示：美國大選結束後的政策風險、衛生事件風險。
（編輯：張金亮）