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原創 郭磊 郭磊宏觀茶座 今天
廣發證券首席經濟學家 郭磊 博士
報告摘要
第一，一個容易被忽視的事實是「疫後經濟」與傳統復甦期特徵不完全相同。
第二，疫後有七種力量帶動著中國經濟，我們估計未來逐步減速的是基建、地產，繼續加速的是出口、製造業、服務業。這大致就是2021年的需求端結構。
第三，對基建和地產的下行斜率我們沒有那麼悲觀。製造業主邏輯是補庫存疊加部分領域擴大設備開支補產能。關於新經濟，研究焦點往往僅在硬科技，但實際上科技對傳統產業的賦能和改造是一個越來越值得重視的線索。
第四，我們仍比較看好後續的出口。從當前海外庫存位置和進口結構特徵看，2021年較大概率出現歐美進口的擴大和全球貿易的共振。份額的邏輯存在，但不應被簡單化理解。
第五，疫後中國經濟已經歷了兩輪上行脈衝，第三輪脈衝將來自於服務業修復、全球貿易共振和製造業補庫存。
第六，名義增長擴張的周期一般是PPI、核心CPI都會上升的再通脹周期，通脹預期也會有所升溫，但我們並未把高通脹當作一個核心假設，主要基於三個理由。
第七，2021年政策收斂主要為預防應急寬鬆的溢出效應，主線將變為「穩槓桿」，從財政空間、貨幣供給、金融政策三個維度看，最寬鬆的階段已經過去。金融政策的三個傳統敏感領域（房地產、地方融資、影子銀行）也都將較2020年更謹慎。
第八，2020是投資時鐘比較有效的一年，上下半場的結構吻合於我們通縮交易和復甦交易的框架。籠統去看，2020年仍是經濟好轉、政策寬鬆（順風順流），市場對「長期」的容忍度非常高；2021年將變為經濟好轉、政策收斂（順風逆流），資金機會成本和風險溢價都有抬升，邏輯上需要更聚焦於短期確定性。
第九，看短期用顯微鏡，看中長期用望遠鏡。和十三五期間的「供給側」一樣，十四五的「雙循環」將影響深遠。對未來五年來說，我們理解雙循環的兩個重要支點是都市圈建設和產業鏈高級化。
第十，主要風險包括通脹或房價超預期、利率上行超預期、政策收斂力度超預期、資管新規過渡期結束年信用收縮超預期、海外金融市場波動超預期等。
內容摘要
一個容易被忽視的事實是「疫後經濟」與傳統復甦期特徵不完全相同。二季度以來的經濟通常被稱為「復甦」，但實際上它和傳統復甦期還是有明顯區別：一是所有國家都變為同周期，共振性更強；二是絕大部分行業都經歷被動出清，驅動力量更多元化；三是修復更多源於供給約束漸次打開，連續性遠超以往；四是全球製造業總供給緊平衡，出口所面對的需求更加剛性；五是場景變化對產業鏈產生深刻影響；六是疫苗作為最終徹底打破疫情影響的變量，深度影響經濟預期和經濟修復軌跡。
疫後有七種力量帶動著中國經濟，我們估計未來逐步減速的是基建、地產，繼續加速的是出口、製造業、服務業。這大致就是2021年的需求端結構。我們可以把七種驅動力視為本輪復甦的「七種武器」：廣義財政通過基建和棚改帶動建築產業鏈；海外經濟復工帶動出口；設備開支周期帶動中遊；上半年需求後置、資產型通脹預期帶動地產；名義增長周期和收入預期回升驅動汽車；場景逐步恢復、消費約束逐步打開帶動服務業；5G產品周期和線上經濟崛起帶動消費電子。往明年看，這個框架依舊可以參照，我們估計較今年下半年減速的主要是基建和地產，繼續加速的是出口、製造業和服務業，其餘部分則大致中性。這就是2021年的需求端結構。
其中對基建和地產的下行斜率我們沒有那麼悲觀。以5月之後這一個相對完整的時段做一個對照坐標，今年基建月均增速在7.7%，我們估計明年在5%左右。製造業主邏輯是補庫存疊加部分領域擴大設備開支補產能，從歷史數據看，產能利用率邊際變化大於製造業投資邊際變化的時候，產能回補就會發生。關於新經濟，研究焦點往往僅在硬科技，但實際上科技對傳統產業的賦能和改造是一個越來越值得重視的線索。在展望篇中，我們對消費、出口、基建、地產、製造業、新經濟做了更詳細的拆分解析。
我們仍比較看好後續的出口。從當前海外庫存位置和進口結構特徵看，2021年較大概率出現歐美進口的擴大和全球貿易的共振。從經驗規律來看，中國出口同步於美國進口；美國進口又同步於美國製造業庫存。美國本輪消費品、資本品進口陸續見底，但中間品依舊低迷，這一特徵和目前底部的美國製造業庫存數據可以相互印證。疫苗落地後，海外經濟繼續修復，製造業補庫存將推動進口，這一過程將對應中國、韓國、東南亞等主要製造業基地的出口擴張。2021年有較大概率出現全球貿易的共振。
有一種擔憂是今年中國出口增速上升包含著份額上升的貢獻，那麼明年海外供給修復後，份額可能再度被搶回。這一邏輯確實存在，但不應被過度理解。從數據看，中國出口份額貢獻的高峰可能在二季度，三季度份額貢獻已有所下降。我們進一步把對中國出口份額上升有明顯貢獻的產品分為四類：防疫用品、宅經濟產品（電子家電產品為主）、形成中的比較優勢產品（通用專用設備、電氣機械、電子產業鏈）、短期回流和轉移產品。其中第一和第二類不是典型的「搶份額」，它們屬於需求突增，且匹配中國供給；第三類屬於類供給側效應，疫情衝擊導致頭部產能受益，未來轉出彈性相對小；只有第四類屬於份額彈性較大的領域。
疫後中國經濟已經歷了兩輪上行脈衝，第三輪脈衝將來自於服務業修復、全球貿易共振和製造業補庫存。第一輪脈衝是今年二季度，主要驅動力是復工和疫情防控進入常態化。在這一階段，出口回升至零增長，必需消費品出現了一輪「補償性消費」。第二輪脈衝是今年三季度和四季度，主要驅動力是海外復工以及國內廣義財政影響上來。在這一階段，出口進一步上升至7%以上，基建地產起來、耐用消費品（汽車家電）起來。我們估計疫苗落地後經濟將會進入第三輪脈衝，力量將來自於疫苗上市後的服務業修復、全球貿易共振和製造業補庫存。
名義增長擴張的周期一般是PPI、核心CPI都會上升的再通脹周期，通脹預期也會有所升溫，但我們並未把高通脹當作一個核心假設，主要基於三個理由。一則從歷史規律看，PPI高斜率階段一般對應貨幣供給（如社融）高斜率，2021年並不符合；二則地產價格是價格傳遞的關鍵環節，近年新房限價導致這一傳遞機制弱化。本輪「三道紅線」等抑制地產投資過熱的政策亦出手較早。三則疫苗影響逐步上來後，美債收益率可能階段性上行加快，美元不排除階段性告別單邊弱勢，這將對大宗品價格斜率形成一定內生抑制。
2021年政策收斂主要為預防應急寬鬆的溢出效應，主線將變為「穩槓桿」，從財政空間、貨幣供給、金融政策三個維度看，最寬鬆的階段已經過去。金融政策的三個傳統敏感領域（房地產、地方融資、影子銀行）也都將較2020年更謹慎。疫情應對期間金融支持政策具有階段性，政策會逐步關注激勵相融、道德風險等問題，防範溢出效應，並考慮政策工具的適時退出；此外，2020年槓桿率預計上升幅度較大，2021年將進入穩槓桿階段。
我們估計2021年狹義赤字率回到2.8-3%的水平，專項債回到3-3.5萬億左右的水平。按照易綱行長「保持貨幣供應與反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配」這個原則，以及我們對「潛在產出」、「基本匹配」這兩個變量的分析，我們估計2021年社融存量增速的合意水平在12%左右。
影響貨幣環境的，不止是貨幣供給，金融政策也十分關鍵。金融政策的傳統敏感領域一般是房地產、地方政府融資、影子銀行三塊。預計這三個領域都將較2020年更為謹慎。
2020是投資時鐘比較有效的一年，上下半場的結構吻合於我們通縮交易和復甦交易的框架。籠統去看，2020年仍是經濟好轉、政策寬鬆（順風順流），市場對「長期」的容忍度非常高；2021年將變為經濟好轉、政策收斂（順風逆流），資金機會成本和風險溢價都有抬升，邏輯上需要更聚焦於短期確定性。在2020年的報告《通縮交易與復甦交易：兩種不同的資產定價特徵》、《從衰退後期到復甦前期的邏輯轉換》中，我們搭建了一個宏觀視角下的資產分析框架，事後來看2020年確實是投資時鐘比較有效的一年，完整形成了上下半場的結構。
我們進一步梳理了2018-2020年經濟和政策的三種不同組合，恰好是三種類型。從全年看2020年是一個經濟好轉、政策寬鬆的組合（我們比喻為順風、順流），市場對於「長期」的容忍度非常高。2021年將變為經濟好轉、政策收斂（我們可以比喻為順風、逆流），前者帶來資金機會成本上升，後者帶來資金風險溢價抬升，資產上需要更聚焦於短期確定性。
從宏觀角度而言，幾個線索值得關注，一是價格彈性的繼續修復；二是海外對中國製造第二階段的需求；三是製造業補庫存，以及部分行業增加設備開支補產能。
對於利率來說，它的拐點邏輯上應出現於PPI拐點前、疫苗落地後。斜率歷來比較難判斷，我們建議的一個粗略方法是之前曾經介紹過的「名義GDP/10年期國債收益率」，2020-2021年名義增長波動較大，建議用潛在產出對應的名義GDP替代。以潛在名義增長8-9.5%波動區間來看，對應利率合理值3.0-3.5%區間。
看短期用顯微鏡，看中長期用望遠鏡。和十三五期間的「供給側」一樣，十四五的「雙循環」將影響深遠。對未來五年來說，我們理解雙循環的兩個重要支點是都市圈建設和產業鏈高級化。雙循環的思路源於對發展環境的兩大判斷：百年未有之大變局、新一輪科技革命和產業變革深入發展。在這兩個判斷基礎上，我們理解「雙循環」的兩個思路一是形成優勢互補的區域經濟格局和一個更強大的國內市場；二是以更高的附加值參與全球分工。從上述理解出發，未來五年雙循環有兩個重要支點，支點之一是城市群和都市圈建設，藉助各城市群不同的定位和分工，以及各城市群對三四線市場的輻射，形成一個統一的內部大市場；支點之二是通過科技強國行動綱要、分行業供應鏈戰略設計和精準施策，加快產業鏈高級化。
主要風險包括通脹或房價超預期、利率上行超預期、政策收斂力度超預期、資管新規過渡期結束年信用收縮超預期、海外金融市場波動超預期等。以上風險情形是否確定會出現很難準確判斷，但我們對於它們背後的邏輯，以及其影響做了一個詳細梳理。
核心假設風險：宏觀經濟變化超預期，外部環境變化超預期。
目錄
報告正文
邏輯篇
PART1 不一樣的復甦：「疫後經濟」和傳統復甦期特徵不完全相同
從主要指標看，疫情衝擊下本輪中 國經濟低谷在2月，全球經濟低谷在4月，後面均隨復工進入廣義的「疫後經濟」
1月下旬國內疫情暴發，當月工業增加值增速從前值的6.9%驟降為-4.3%，2月進一步下行至-25.8%並形成最終的谷底。隨疫情初步控制，以及復工復產的逐步推進，3月工業增加值降幅大幅收窄為-1.1%；4月這一數據進一步轉正。從中國企業經營狀況指數（BCI）這一景氣擴散指標觀測，2月的37.3也是本輪經濟谷底，後連續八個月上升。
海外疫情全面暴發時間略晚。從摩根大通全球綜合PMI來看，這輪全球經濟低谷在4月。4月底歐美主要經濟體也陸續復工。
二季度起的經濟都被統稱為「復甦」，但一個容易被忽視的事實是，「疫後經濟」特徵和傳統復甦期存在較顯著的不同
第一，所有國家經濟都變為同周期，共振性更強。疫情不是經濟衰退或者經濟危機。以往經濟危機一般源於金融市場較發達的區域，其餘區域因國際貿易傳遞被動波及；而此次疫情導致200多個國家和地區在直接影響下滑至負增長，疫後各國所處的周期階段完全一致，修復的共振性也註定更強。
第二，絕大部分行業都經歷被動出清，因此驅動力量更多元化。以往經濟衰退一般是由基建鏈、地產鏈、外需鏈、中遊設備鏈、服務業鏈條中的某一兩項開始，而此次疫情發生後，所有產業鏈都受到深度衝擊和供給被動出清；疫後的驅動力量也更加多元化。
第三，修復並非單源於需求周期，更多是供給約束逐步、漸次打開；所以斜率不會太高，但連續性遠超以往。如果單是需求周期，它往往有它的脈衝經驗時長。在疫情中，消費環境、渠道、生產、用工、物流、供應鏈、外貿等供給約束均比較明顯。疫情控制住之後，供給約束又並非瞬間復原，而是逐步打開，邊際力量亦逐步釋放。特別是對於服務業來說，它相當於經歷一個斜率被壓得比較平的復甦，這一過程所帶來的經濟修復連續性遠超以往復甦期。
第四，全球製造業「總供給」緊平衡，出口所面對的需求更加剛性；且各國疫情防控績效決定供給修復能力，因此存在產能的跨市場再調配效應。由於各國疫情防控績效不同，因此供給修復不均衡；這一則帶來了全球製造業總供給緊平衡，出口所面對的需求變得更加剛性，對價格不太敏感。所以在匯率連續走強的背景下，出口幾乎不受影響。這在以往經濟周期中是很少見的；二則各國疫情防控績效決定供給修復能力，因此存在產能的跨市場再調配效應，這相當於一場產業「供給側」，產業鏈配套及組織能力更強的區域將獲得更高的市場份額。
第五，「場景」變化對產業鏈產生深刻影響。疫情帶來消費場景變化。以出口為例，「宅經濟」相關的產品比如家電、電子產品的需求要顯著好於整體；線上辦公等新興業態又助推了消費電子產品的需求活躍，並對上下遊產業鏈均產生影響。
此外，疫後地產、汽車銷量均好於疫情前的趨勢值，且一定程度上具有全球共性，這其中也包含著疫情所帶來的影響。
第六，疫苗作為一個徹底打破疫情影響的變量，將深度影響經濟預期和經濟修復軌跡。疫苗作為一個徹底打破疫情影響的變量，它的出現時間不完全可預期；但它的出現將會對復甦產生加速效應，對部分行業影響會非常大，這是以往復甦周期沒有的。
所以不難理解，為何經濟並未在貨幣寬鬆變中性後一個季度轉頭往下，就是因為它仍在潛在增長率以下運行
在9月初《貨幣供給增速若觸頂會影響後續經濟修復嗎》中我們就探討過這一問題。有一種廣泛存在的認識是貨幣拐點領先於經濟拐點，即一旦貨幣供給增速慢下來，一兩個季度後經濟活躍度就會下來，經濟修復過程就會被打斷。
但對本輪來說，一個非常不一樣的宏觀前提是：以往貨幣政策往往是在潛在增長率以上的位置收緊，那個位置供給已經打滿，貨幣條件非常重要，經濟對政策二階拐點較為敏感；本次「疫後經濟」不一樣，經濟仍在潛在增長率以下運行、多種力量驅動、且多數源於供給約束打開，這時候經濟的復甦過程不會被貨幣這一單一力量打斷。
PART2 當前帶動經濟的七種力量明年將如何變化
我們曾指出，疫後有七種力量帶動著中國經濟
在前期報告《經濟修復路徑：驅動趨勢的七種力量》中，我們曾對當前經濟的驅動因素做出總結：
（一）財政落地、基建中樞回升，對工程機械、建材、原材料等行業形成帶動。
（二）中遊景氣不完全能夠由短周期解釋，從數據看，目前確實存在中長周期設備支出趨勢。
（三）海外防疫和復工帶動對中國製造的需求，出口逐步回升。
（四）受名義增長周期和收入預期回升影響，汽車產業好轉並帶動上下遊。
（五）受上半年需求後置、資產型通脹預期，及地產融資審慎管理影響，地產銷售較為強勁。
（六）服務業隨供給約束逐步減弱，景氣逐步打開。
（七）5G及「宅經濟」（線上辦公、線上教育、線上會議）等因素影響下，消費電子處於基本面景氣期。
從最新數據看，其中的六種力量尚未出現減速
其中第七種力量已有初步減速。計算機電子行業增加值同比增速6月是一個高點，8-9月是第一輪減速，10月是第二輪減速，10月同比增速回落至5%。我們理解這主要和消費電子產品（手機、平板電腦等）出口增速的放緩有關。國內消費口徑下通訊設備的增速也較4-8月的高峰有所放緩。
如果我們把消費電子的需求驅動力分為兩塊，其一是5G產品周期，其二是線上消費習慣的崛起所帶來的附加需求，後者在階段性釋放後已度過脈衝高點。
其餘的六個部分，截至10月數據尚未出現減速。
對2021年來說，估計減速的是基建、地產，大致持平的是汽車、消費電子，加速的是出口、製造業、服務業
基建取決於廣義財政空間。2020年的廣義財政空間（3.75萬億專項債+1萬億特別國債）顯然處於較闊的狀態，2021年大概率有所收斂。
地產會受貨幣環境和金融政策雙影響，2020年兩者均受益於疫後穩增長，邏輯上2021年將有所不及。
出口取決於需求。2020年全球貿易受益於復工，但整體屬修復初段，畢竟大部分國家和地區均在負增長區間；2021年疫苗落地後，需求修復和全球貿易共振是一個大邏輯。2021年出口仍處於需求驅動的黃金期。
製造業在2021年將面臨內外補庫存的共振；中遊設備更新邏輯亦將繼續；十四五首年也會帶來一些投資驅動因素，產能周期可能也會在一定程度上呈現。
2020年服務業處於連續修復但距離疫情前仍差距明顯的狀態。疫苗將顯著打破疫情約束，釋放服務業斜率。2021年服務業對經濟的貢獻將會上升。
汽車一般和名義增長周期高度相關；消費電子在度過宅經濟影響後，進入5G周期的驅動期，估計這兩部分在變動趨勢上將會比較中性。
這是我們理解的2021年經濟的需求端結構。在後續「展望篇」中，我們還會進行更詳細的拆解和分析。
PART3 從美國進口和庫存位置看明年外需環境
從經驗規律看，中國出口同步於美國進口
美國是全球最大的進口國，2019年貨物進口佔全球13%。而且就進出口結構來說，美國和中國等主要製造業國家呈現較強互補性。美國出口主要是飛機、汽車、農產品和集成電路等；中國出口美國主要是機械設備、電子產品、紡織服裝等。
從經驗上來看，中國出口與美國進口具有較強的同步性。
美國進口在經驗上又同步於美國製造業庫存
從邏輯上來說，進口應與製造業庫存周期同步，即補庫存的階段擴大進口、去庫存的階段減小進口。
從實際的數據來看也是，美國進口數據與製造業庫存數據具有較完整的同步性。
當前狀況是美國進口已經開始回升，但製造業庫存仍在底部
從本輪周期來看，美國製造業庫存和進口分別自2018年初、2018年三季度開始下行，疫情後下行加速。
隨著疫後復工的推進，進口於5月起觸底反彈；但製造業庫存至三季度末的最新數據依然在底部。換句話說，美國製造業尚未開始補庫存。
如果我們進一步拆分美國進口結構，可以對這一特徵有一個更清晰的理解
美國消費品進口增速4月是一個底部，後逐步回升。
資本品進口增速5月是一個底部，後也逐步回升。這與中國機電產品出口加速的時點也基本匹配。
而中間品進口增速一直維持在負增長，且環比趨勢亦比較疲弱的狀態。9月中間品進口增速為-12.4%，低於其前值。
消費品直接用於最終消費；資本品（主要是機械設備等）與產能周期變動的關聯較大。中間品是產品從初級產品到最終產品之間的統稱，這部分產品與製造業補庫存關聯最大。中間品弱勢對應目前製造業尚未開始補庫存的狀態。
2021年美國製造業補庫存將推動進口，這會帶來中國出口的回升和全球貿易共振
疫苗上市後美國經濟將進一步回歸正常化，這對應生產和消費需求的擴張；目前處於底部的製造業庫存將大概率回升。
從經驗規律看，美國PPI周期也略領先於庫存周期半個身位。本輪美國PPI周期底部是4月，目前PPI已進入上行周期，這將對應後續製造業庫存的回升。
製造業補庫存將推動進口，美國進口擴大對應中國、韓國、東南亞等地的出口擴大。2021年有較大概率出現全球貿易的共振。
PART4 第三輪脈衝將來自於服務業修復、全球貿易共振和製造業補庫存
疫後經濟已先後經歷了兩輪脈衝
第一輪脈衝是今年二季度，主要驅動力是復工和疫情防控進入常態化。在這一階段，出口回升至零增長，必需消費品出現了一輪「補償性消費」。
第二輪脈衝是今年三季度和四季度，主要驅動力是海外復工以及國內廣義財政影響上來。在這一階段，一是出口增速進一步回升至7%以上；二是基建地產增速起來，5-10月基建單月增速均值為7.7%，是終端需求的支撐之一。地產銷售面積月均增速達9.6%；三是汽車、家電等耐用消費品增速起來。
疫苗將會是第三輪脈衝的助推劑
在《新冠疫苗與宏觀邏輯》中，我們曾指出疫情在多個方面對經濟帶來衝擊：第一，對消費環境和消費力的約束；第二，對生產環境和供給條件的約束；第三，對流通環境及全球貿易的約束。
以第三點為例，世界貿易組織（WTO）在《全球新冠期間的貿易成本》（Trade Costsin the Time of Global Pandemic）中指出疫情會推高貿易成本，一是抬高交通運輸等成本；二是貿易政策壁壘和監管差別阻礙貿易便利化；三是不確定性也放大了相關影響。
疫苗上市、走出疫情將是和上述三個邏輯相反的過程，它對於宏觀面的影響同樣不容忽視。
第三輪脈衝將來自於疫苗上市後的服務業修復、全球貿易共振和製造業補庫存
疫苗上市後，邊際新增的驅動力將會形成：
一是服務業的修復。疫後服務業恢復仍存在約束，以國內消費類服務業為例，截止10月餐飲收入單月增速依然只恢復到零增長附近；三季度住宿和餐飲業GDP增速依然只有-5%的增長。未來疫苗上市將帶來消費和服務業「場景」約束的打開，並將大幅推動服務業修復。
二是全球貿易的共振。全球經濟的加快修復會推動貿易需求；同時，疫情抬高貿易成本的過程也會有所緩和，這兩個過程將助推全球貿易的共振。
三是在此基礎上的製造業補庫存。在全球貿易趨於活躍的背景下，主要經濟體會存在「低庫存共振」，海外經濟修復疊加低庫存帶來庫存回補和進口增加，中國出口需求上升疊加低庫存會助推庫存回補。
這是2021年上半年經濟的主要驅動力。
PART5 再通脹周期繼續，但傳統高通脹並非短期風險，政策收斂主要為預防疫後政策的外溢效應
通脹周期經驗上不僅吻合於名義增長，和實際增長周期也基本吻合
通脹周期一般同步於名義GDP周期，這一點容易理解，因為價格因素本來就是名義GDP的組成部分。
但實際上，再通脹周期也大致同步於實際增長周期。比如我們假如用發電量增速當作實際增長的表徵指標，會發現它和PPI周期也基本吻合。
簡單來說，增長帶來需求擴大，需求會推升價格。
從PPI和非食品CPI來看，目前屬於一輪再通脹周期前段
從CRB指數和南華工業品指數來看，已經分別較4月末反彈了21%和22%。
上輪PPI周期是2015年11月上行，至2017年2月觸頂；後逐級下行，底部是2020年5月。本輪PPI周期自2020年5月起，已是連續第五個月上行。
非食品CPI周期經驗上大致同步於PPI周期，本輪是2020年7月回落至零增長的周期低位，但8-10月一直低位徘徊，確認最終底部仍需時間。但後續在PPI上行的傳遞下，大概率進入一輪上行周期。
經濟復甦將帶來進一步的價格驅動。前期《從PPI到宏觀面特徵》中我們指出，10月價格環比上漲較明顯的工業品指向景氣上行的汽車、家電、紡織、建材等行業；而CPI非食品上行的主要是出行相關的服務類價格，如機票、賓館住宿和旅遊。
疫苗出來後，大宗商品價格將會得到助推，並進一步傳遞給中下遊價格
2020年三季度美國GDP實際增速為-2.9%，歐盟為-3.9%，日本為-5.8%，中國為4.9%。這一時段的大宗商品價格所反映的，仍是全球負增長所對應的需求水平。在疫苗出來後，未來上行空間仍比較明顯。
2021年的一個大概率事件是大宗商品價格隨全球經濟修復繼續上行。從CRB到中國PPI，從PPI到CPI仍存在傳導效應。
不過我們只預期中等程度再通脹，並不把高通脹當作基準假設，主要基於三個理由
第一，從歷史規律看，PPI高斜率階段一般對應貨幣供給（如社融）高斜率階段，2021年社融增速收斂背景下通脹斜率不應太高。
第二，地產價格是價格傳遞的關鍵環節，近年新房限價導致這一傳遞機制弱化。2020年「三道紅線」等抑制地產投資過熱的政策亦出手較早。
第三，美元指數在3月下旬後幾乎是單邊走弱，部分與三季度前美歐國債收益率利差走低有關。疫苗出來後，美債收益率可能上行加快，如帶動美元階段性反彈，將對大宗品價格斜率形成一定內生抑制。
2021年的政策收斂並非基於防通脹，主要還是為預防疫後政策的外溢效應
易綱行長在6月18日的陸家嘴論壇曾指出，「疫情應對期間的金融支持政策具有階段性，要注意政策設計要激勵相融，防範道德風險，要關注政策的後遺症，總量要適度，並提前考慮政策工具的適時退出」。10月21日金融街論壇上易綱行長同樣表達了應急階段政策適時退出的導向，「在今年抗疫的特殊時期，宏觀槓桿率有所上升，明年GDP增速回升後，宏觀槓桿率將會更穩一些。貨幣政策需把好貨幣供應總閘門，適當平滑宏觀槓桿率波動，使之在長期維持在一個合理的軌道上」。
11月26日發布的三季度貨幣政策執行報告中，央行在世界經濟形勢分析部分表達了對「財政可持續性風險」及「金融風險隱患上升」的擔憂。央行進一步指出「金融市場表現與經濟基本面脫節，在實體經濟復甦脆弱、公司盈利預期下調背景下，全球股市強勁反彈，未來存在回調風險。非銀行金融機構脆弱性突出，流動性錯配明顯，一旦金融市場劇烈波動，可能面臨較大拋售壓力，並向銀行體系傳導」。簡單來看，政策站位和視角已有明顯變化。
PART6 最寬鬆的時候確信已經過去：從財政空間、貨幣供給、金融政策三個維度
疫情後財政和貨幣政策疫後曾經歷一輪實際上的雙寬
3月27日政治局會議指出 「要加大宏觀政策調節和實施力度。要抓緊研究提出積極應對的一攬子宏觀政策措施，積極財政政策要更加積極有為，穩健的貨幣政策要更加靈活適度，適當提高財政赤字率，發行特別國債，增加地方政府專項債券規模」。
兩會確定2020年財政赤字率擬按3.6%以上安排，這一數字較2019年的2.8%顯著抬升。同時廣義財政擴張亦非常明顯，專項債由2019年的2.15萬億元提升至3.75萬億元；發行1萬億元特別國債。
貨幣政策亦處於相對寬鬆的狀態，截止10月信貸累計增速為18.6%（2019年為4%），新增社融累計同比增速達44.5%（2019年為13.7%）。
從年內分布看，下半年貨幣供給已從上半年寬鬆逐漸趨於中性
全年整體偏寬鬆，但年內分布卻有不同。從新增信貸來看，上半年累計12萬億元，比去年同期多增2.4萬億元；下半年截至10月新增4.9萬億元，比去年同期多增僅2400億元。新增社融雖然偏高，但大部分是政府債券貢獻，本質上是財政政策的落地；不含政府債券的社融上半年較去年同期多增4.9萬億元，而下半年截至10月只有1.5萬億元。
顯而易見，從年內分布特徵來看，上半年的寬鬆到下半年已漸趨中性。
預計2021年財政空間將會回至正常區間
財政政策並無表述上的變化可以參考，但一般來說財政是逆周期的，目前的狹義和廣義財政均處於偏寬狀態，2021年經濟進一步正常化的背景下，財政空間應也會正常化。
我們估計赤字率可能會從3.6%以上回歸2.8-3.0%的區間。
此外就是廣義財政。2017-2019年專項債分別為8000億、1.35萬億、2.15萬億，環比增量分別為4000億元、5500億元、8000億元，2020年增量達1.6萬億元；再加上1萬億的特別國債，顯然是因為疫情影響下「積極的財政政策要更加積極有為」。預計2021年專項債可能回歸至3-3.5萬億的規模。
預計2021年政策貨幣供給將會進一步趨於正常化
10月21日陸家嘴論壇上，易綱行長在論述貨幣政策時候表示「貨幣政策要把握好穩增長和防風險的平衡。既不讓市場缺錢，也不讓市場的錢溢出來」；「貨幣政策需把好貨幣供應總閘門」。
一般來說，總閘門的提法調整確定對應貨幣政策邊際變化。比較強的表述如「管住貨幣政策總閘門」（如2017年底），其次是近兩年的「把好」（如2019年）；邊際趨於寬鬆的時候，則一般會刪去「總閘門」的提法（2019年底）。此次重提「總閘門」，意味著政策開始關注防風險。
易綱行長同時指出，「保持貨幣供應與反映潛在產出的名義國內生產總值增速基本匹配」，這是我們理解2021年貨幣供給原則一個坐標。在《從三個表述看貨幣政策》中我們對此做過詳細分析。
在2019年一季度貨幣政策執行報告專欄五「潛在增速分析」中，央行指出「初步估算，我國潛在經濟增速近十年來有所下行，當前經濟實際增速與潛在增速相近，產出缺口接近為零，實體經濟供需基本平衡，失業率、通脹水平總體保持穩定」。換句話說，央行認為的潛在產出水平在6%以上（2019年一季度增速為6.4%）。這一數據所對應的2021年名義產出增速可能在8-9.5%的區間。如果把2019年社融增速較名義GDP增速3個點左右的加點視為「基本匹配」的可參照數值，則2021年的社融增速合意值可能會在12%左右。
預計2021年金融政策也將會較2020年更謹慎，金融政策三個傳統敏感領域是房地產、地方政府融資、影子銀行
影響貨幣環境的，不止是貨幣供給（錢的總量），金融政策（錢的合意去向）也十分關鍵。金融政策的三個傳統敏感領域一般是房地產、地方政府融資、影子銀行三塊。在經濟顯著好轉的背景下，預計2021年三個領域的政策都會趨嚴。
財政部長劉昆在《建立現代財稅體制》一文（收錄於《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二零三五年遠景目標的建議輔本》）中指出，開發性、政策性金融機構等必須審慎合規經營，綜合考慮項目現金流、抵質押物等審慎授信，嚴禁向地方政府違規提供融資或配合地方政府變相舉債；要根據財政政策逆周期調節的需要以及財政可持續的要求，合理確定政府債務規模。
房地產融資領域主要是「三道紅線」。8月20日，住房城鄉建設部、人民銀行在北京召開重點房地產企業座談會。會議指出，為進一步落實房地產長效機制，實施好房地產金融審慎管理制度，增強房地產企業融資的市場化、規則化和透明度，人民銀行、住房城鄉建設部會同相關部門在前期廣泛徵求意見的基礎上，形成了重點房地產企業資金監測和融資管理規則。
影子銀行領域的影響預計主要來自於資管新規過渡期最後一年。7月31日，來自央行官網消息顯示《關於規範金融機構資產管理業務的指導意見》過渡期延長至2021年底。對於未按計劃如期在2021年底前完成整改任務的金融機構，除在監管評級、宏觀審慎評估、開展創新業務等方面採取懲罰措施外，視情況採取監管談話、監管通報、下發監管函、暫停開展業務、提高存款保險費率等措施[1]。
PART7 通縮交易與復甦交易：投資時鐘在本輪周期中還算比較規律
通縮交易與復甦交易：我們前期建立的一個宏觀分析框架
在2020年7月的報告《通縮交易與復甦交易：兩種不同的資產定價特徵》中，我們把資產定價環境分為兩種，一種叫通縮交易，特點是大宗商品價格震蕩下行、政策寬鬆、利率下行、權益市場定價線索在「寬鬆-流動性-估值」；一種叫復甦交易，特點是大宗商品價格震蕩上行、政策收斂、利率上行、權益市場定價線索在盈利擴張及資產負債表修復。
在這篇報告中，我們指出當時處於通縮交易向復甦交易時段的過渡（類2015年底-2016年初），「下半年要進一步關注風險控制和資產風格的均衡化」。這一結論與後來資產風格的演化基本吻合。
這個框架的進一步延伸：經濟的四個階段
在2020年7月的報告《從衰退後期到復甦前期的邏輯轉換》中我們繼續對這一框架做出延展，把經濟進一步細分為四個階段：衰退前期、衰退後期、復甦前期、復甦後期。
顯然「通縮交易」一般對應經濟的衰退前期、衰退後期；「復甦交易」一般對應經濟的復甦前期、復甦後期。
債券市場機會理論上應處於兩個衰退期，但由於預期的反身性，實際過程要領先半個身位；股市也是類似情況，經驗上股市的系統性機會一般就兩個階段，一是「衰退後期」（流動性驅動、估值擴張），二是「復甦前期」（盈利驅動、資產負債表修復）。且由於一系列內生特徵，中國股市的特點往往是前一階段斜率偏高，即「衰退後期」（「經濟退、政策進」）一般是權益市場最好的階段。
從資產實際表現看，投資時鐘在本輪從「衰退後期」向「復甦前期」過渡的過程中還比較規律
衰退後期估值擴張。從兩市市盈率看，2020年4月至7月股票市場經歷了一輪典型的估值擴張。
復甦前期估值徘徊。從兩市市盈率看，7月之後股票市場估值不再上行；創業板估值震蕩下行。
我們再以中信風格指數季度收益率作為觀察指標，二季度領漲的主要是消費和成長，收益率分別為23.7%和19.5%；三季度周期、金融、消費、成長分別為12.6%、9.0%、8.1%、8.9%；四季度以來周期、金融、消費、成長分別為12.1%、9.1%、7.6%、4.1%。趨勢上來看，是從典型的「通縮交易」變為混合交易特徵，且「復甦交易」的特徵漸強。
債券則更為規律。本輪債券收益率觸底略領先半個身位，後續隨經濟從衰退後期進入復甦前期，債券收益率進一步走高。
「復甦前期」過渡向「復甦後期」的分界線將是經濟回到潛在增長率之上，政策進一步拐點
當經濟進一步回到潛在增長率之上，基於對通脹、債務約束、資產泡沫的擔憂，政策將進一步拐點，宏觀階段將進入「復甦後期」。
怎麼劃分復甦前期和復甦後期？在《從衰退後期向復甦前期的邏輯轉換》中，我們指出一個關鍵的坐標是政策斜率。在從衰退後期向復甦前期過渡的時候，政策一般就已經開始邊際收縮；而驅動復甦前期進一步向復甦後期過渡的過程，是政策收縮的邊際影響開始大於盈利擴張的邊際影響。
由於疫後經濟和政策的特殊性，目前這一分界尚未完全形成。後面關鍵時點是2020年中央經濟工作會議定調2021年、2021年4月政治局會議定調年初後的經濟形勢。
PART8 尋找確定性：在一個「順風、逆流」的宏觀組合中要更聚焦於短期確定性
2018年是一個「逆風、逆流」的組合，經濟向下、政策去槓桿
2018年經濟受到貿易摩擦和去槓桿的雙重影響，二季度後實際GDP增速逐季走低。
在去槓桿的背景下，社融存量增速從年初的13.4%逐步下行至年底的10.3%。貨幣環境亦出現了較典型的「信用二元化」現象。
2019年是一個「逆風、順流」的宏觀組合，經濟承壓、政策穩增長
貿易摩擦逐步深化，疊加去槓桿背景下固定資產投資的下行趨勢，導致2019年經濟承壓，中小企業融資難問題比較普遍。2019年GDP走勢亦逐季往下。
2018年底政治局會議定調「穩中有變、變中有憂」，指出宏觀政策要強化逆周期調節，財政政策要加力提效，在貨幣政策表述上也去掉了關於總閘門的提法，增加「保持流動性合理充裕」。2019年政策實際執行中也整體偏穩增長：財政政策一端大規模減稅；全年社融規模累計增速為13.7%，上半年達27.7%。
2020年是一個「順風、順流」的宏觀組合，經濟修復、政策穩增長
疫情重創2020年經濟，但2月即形成經濟實際底部。全年經濟趨勢逐步向上，每個月經濟數據均在明顯改善。
由於經濟大部分時間都在潛在增長率以下運行，就業壓力仍是一個現實問題。政策是一個穩增長組合，積極財政政策包括了3.6%以上的赤字率、3.75萬億專項債、1萬億特別國債；前10個月社融規模增速達44.5%。
2021年至少上半年將是一個「順風、逆流」的宏觀組合，經濟向上，政策收斂
預計2021年經濟將繼續修復，一則疫苗投入使用後服務業將實質性好轉；二則全球貿易共振帶動製造業補庫存。
以我們一直觀測的指標BCI（中國企業經營狀況指數）為例，這一指標疫後已第九個月回升，目前落在55.8的本輪新高。從過去10年數據看，它在每輪周期的經驗高點都差不多在60-70之間。M1是另一個可以跟蹤實體活躍度的指標。
但預計政策將趨於收斂：第一，疫情階段的應急特徵的寬鬆政 策需要有一個退出和回歸正常化的過程；第二，2020年宏觀槓桿率上升較多，2021年需要對這一趨勢進行控制。
所以2021年（至少2021年上半年）是一個比較典型的「順風、逆流」的組合。
無風險利率中樞本輪抬升應不會太極端，但未來下行斜率也會比較平緩，2021年的「順風、逆流」組合對應一個偏高的利率
利率目前仍處於典型上行區間，它的拐點邏輯上應出現於PPI拐點前、疫苗落地後。我們估計在一季度或者二季度前半段。
斜率歷來比較難判斷，只能做非常粗略的研究。我們建議的一個方法是之前曾經介紹過的「名義GDP增速/10年期國債收益率」，2020-2021的名義增長波動較大，可以用潛在產出對應的名義GDP來替代。以潛在名義增長8-9.5%波動區間來看，按2012年之後平均2.7倍的倍數估算，對應利率合理值3.0-3.5%區間。
2021年是一個「順風、逆流」的組合，除非是偏緊的政策把增長壓了下來，否則兩者天然都不利於利率大幅走低。我們估計利率見頂後下行斜率也會比較平緩，2021年是一個相對偏高的利率環境。
在「順流」為特徵的宏觀環境下，市場對「長期」的容忍度將會顯著上升；在「逆流」為特徵的宏觀環境下則相反，需要更聚焦於短期確定性
在「順風、順流」的組合下，資產定價的特徵之一是資金對於長期的容忍度將會不斷上升，這一點有利於估值不斷擴張；而「順風、逆流」的特徵將會推動市場規避風險、選擇短期確定性。
從宏觀角度而言，以下事件具有較大概率：
第一， 價格彈性的繼續修復。全球定價商品價格隨疫苗影響落地和經濟修復進一步走升；海外通脹中樞也將有所抬升。國內PPI亦將進一步回升，並且轉正。供需格局較好的工業品在這一階段價格彈性將進一步擴大。
第二， 海外對中國製造第二階段的需求。2020年出口顯示了「宅經濟」階段的需求，如防疫用品、電子產品、家電等；2021年海外生產生活可能會逐步正常化，生產正常化、生活正常化會對中國製造業的需求。
第三， 製造業補庫存，部分行業增加設備開支和補產能。上升中的PPI周期和偏高的「新訂單-庫存」數據預示後續大概率會補庫存；同時，疫情帶給一些行業供給出清，疊加盈利恢復，產能周期也將繼續有一定反應，設備開支將會回升。
PART9 看未來五年，雙循環的兩個重要支點是城市群建設和產業鏈高級化
就像供給側深刻影響「十三五」一樣，雙循環將深刻影響「十四五」
2015年11月，中央財經領導小組第十一次會議首次提出「供給側結構性改革」，後來從去產能、環保、農業供給側改革，到金融去槓桿、金融供給側，這一政策思路深刻影響了「十三五」期間（2016-2020年）的中國經濟。
同樣，2020年7月年中政治局會議提出「國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局」，雙循環框架將深度影響「十四五」期間的中國經濟。
雙循環的思路源於對發展環境的兩大判斷：百年未有之大變局、新一輪科技革命和產業變革深入發展
五中全會公報指出，當今世界正經歷百年未有之大變局，新一輪科技革命和產業變革深入發展，國際力量對比深刻調整，和平與發展仍然是時代主題，人類命運共同體理念深入人心，同時國際環境日趨複雜，不穩定性不確定性明顯增加。
在這兩個判斷基礎上，我們理解「雙循環」的兩個思路一是推動優勢互補的區域經濟格局，形成一個更強大的國內市場；二是推動產業鏈高級化，以更高的附加值參與全球分工
與百年未有之大變局的判斷對應，「雙循環」的思路之一應是做大國內市場，減少中國經濟對外貿的單邊依賴，從而降低這一特徵所帶來的脆弱性。而主要方式是推動優勢互補的區域經濟格局，形成一個內部分工和專業化的雁行模式。
與新一輪科技革命和產業變革的判斷對應，「雙循環」的思路之二是發揮集中力量辦大事的制度優勢和超大規模的市場優勢，突破關鍵技術，推動產業基礎現代化和產業鏈高級化，以更高的附加值參與全球分工。
理解未來五年，雙循環的兩個重要支點是都市圈建設和產業鏈高級化
從上述理解出發，未來五年雙循環將有兩個重要支點。
支點之一城市群和都市圈建設。中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議指出「堅持實施區域重大戰略、區域協調發展戰略、主體功能區戰略，健全區域協調發展體制機制」，「完善綜合運輸大通道、綜合交通樞紐和物流網絡，加快城市群和都市圈軌道交通網絡化」。我國經濟總量龐大，不同省市經濟發展階段和比較優勢不同，未來藉助各城市群不同的定位和分工，以及各城市群對三四線市場的輻射，可以形成一個統一的內部大市場。
支點之二是產業鏈高級化。建議指出「制定科技強國行動綱要」；「分行業做好供應鏈戰略設計和精準施策，推動全產業鏈優化升級」；「加快壯大新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等產業」、「加快第五代移動通信、工業網際網路、大數據中心等建設」。
PART10 消費：空間在限額以下零售的修復和服務業的補償性消費
消費單月增速恢復至4%左右，其中限額以上零售已高於疫情前水平，而限額以下零售目前仍是負增長
10月社會消費品零售總額增速為4.3%，其中限額以上零售增速為6.2%，已顯著高於疫情之前水平，而限額以下零售增速為-0.9%。
限額以下批零的統計範圍是年主營業務收入2000萬元以下的批發業和年主營業務收入500萬元以下零售業。
限額以下零售的低迷主要與疫情防控常態化有關：居民生活半徑、渠道供給側效應
這一部分零售目前低增長應主要和疫情防控常態化有關。防控常態化背景下居民生活半徑縮短，零售行業達到盈利門檻的難度加大，部分零售門店選擇暫時不復工。同時，在消費整體收縮及居民生活半徑縮短的背景下，渠道供給側效應也會出現，即朝限額以上企業集中的趨勢會更為集中。
服務類消費目前恢復程度仍低，三季度住宿和餐飲業GDP增速只有-2.8%，限額以下餐飲情況明顯落後於整體。
三季度住宿和餐飲業GDP增速只有-2.8%。社零口徑餐飲收入增速三季度為-5.9%，10月當月增速進一步恢復，但也只有0.8%。其中限額以下餐飲的恢復情況明顯落後於整體。
從10月黃金周的旅遊數據來看，旅遊市場恢復目前7成左右。黃金周實現國內旅遊收入4543.3億元，同比恢復69.9%。
民航國內航線總周轉量9月增速為-3.1%。
疫苗出現後服務業可能出現一輪比較集中的「補償性消費」，必需消費品、可選消費都經歷過這個階段
雖然「報復性消費」一詞存在爭議，但從疫後消費的規律來看，確實在一個特定階段會存在比較集中的「補償性消費」現象。
從今年的消費來說，首先是一季度末至二季度的必需消費，糧油食品3-6月單月增速均值達14.8%。接下來是三季度至四季度初的可選消費，汽車7-10月單月增速均值達11.8%。
我們估計疫苗出現並大面積接種後，服務業的約束打開，可能會出現一輪比較集中的補償性消費，即有一個階段會從70-80%的恢復程度快速過渡向110-120%的恢復程度，短期表現超出趨勢值。
PART11 出口：需求是根本，份額問題不應被簡單化理解
在邏輯篇中我們講述了一個大邏輯，目前海外進口和製造業庫存的雙低位對應疫苗影響落地後的全球貿易共振
中國出口周期在經驗上同步於美國進口周期，美國進口周期又同步於美國製造業庫存周期。美國只是案例之一，此次疫情衝擊下，200個國家和地區經濟處於負增長狀態，海外需求和製造業庫存尚在低位。
疫苗影響落地後疫情壓制將逐步解除，海外庫存回補會帶來進口上升，這會對應中國等主要製造業國家出口的上升和全球貿易的共振。
有一種擔憂是今年中國出口增速上升包含著份額上升的貢獻，那麼明年海外供給修復後，份額可能再度被搶回
今年全球貿易整體處於收縮狀態，聯合國貿易和發展會議21日發布的報告顯示，繼二季度近-20%的增長之後，今年第三季度全球貿易額同比下滑仍有5%；而中國1-10月出口已經實現了累計正增長（累計同比0.5%）。這意味著中國出口佔全球的份額出現了上升。
於是一種擔憂是今年疫情衝擊下海外供給受衝擊較大，明年海外供給修復後，中國提升的市場份額可能會重新被搶回去，從而帶來出口的走弱。
實際上，中國出口份額貢獻的高峰可能在二季度，三季度份額貢獻已經有所下降
我們使用uncomtrade的數據來觀測中國出口的主要市場美國、歐洲、日本進口數據中來自中國的份額佔比，數據顯示這一佔比的高峰可能位於二季度末，三季度已經有不同程度下行。
而三季度中國出口增速進一步上升（單季增速達8.8%），這意味著這一上升過程主要還是來自於全球貿易本身的擴張而非份額。
份額問題不應被簡單理解，我們把本輪中國出口份額的提升拆分為四塊貢獻
第一類產品是防疫用品。在防疫用品貢獻頂峰時段的5月，包括口罩的紡織品出口單月增速達77%，醫療器械單月增速達88%，這兩個科目貢獻了5個點以上的出口增速。
第二類產品是疫後「宅經濟」產品，包括二季度的電子產品和三季度的家電。自動數據處理設備（筆記本電腦、平板電腦等）在二季度一直維持50%以上的增速。
第三類產品是近年比較優勢逐漸上升的行業領域，如通用專用設備、電氣機械、電子產業鏈產品等，這部分的出口高增速對應份額的提升。
第四類產品是一部分產能短期回流產品。比如紡織服裝，三季度織機開工率逐步至歷史新高，背後是東南亞、南亞部分產能向中國的轉移。
其中第一和第二類不算是搶份額，它屬於產品需求本身的規模擴大對應中國的供給能力；未來會需求和供給一起下降。且今年三季度，這兩部分的貢獻已經逐漸被消除，10月平板電腦筆記本電腦為代表的自動數據出裡設備增速為13.1%，包含口罩在內的紡織品出口增速為14.8%，和總量增速已經相差不遠，增量貢獻很小了。
第三類也不算是搶份額，它吻合於中國「工程師紅利」效應下產業結構和出口結構的變動趨勢；且在這次疫情影響下全球市場有一個加速的「供給側」效應，即外部生衝擊下加速淘汰的是技術、成本和產業鏈配套都不佔優勢的產能。這一部分未來的轉出彈性亦不會太大。
比較符合搶份額邏輯的主要是第四類產品，這一部分未來可能會有一個市場份額的轉出。但單獨這部分，對於出口增速的影響應不至於太劇烈。
簡單來說，份額背後有一個結構問題，不能被簡單化理解。
PART12 基建：廣義財政空間帶來約束，補短板定位有助於穩定性
我們可以把今年的5月之後基建投資增速視為一個整體，月均為7.7%。
疫情影響下，今年一季度基建投資增速只有-16.4%。財政空間明確後，基建進入近幾年以來的相對高增長區間。
我們可以把5月之後的基建視為一個整體，5-10月基建單月增速均值在7.7%。全年值預計在4%左右。如我們前文所述，這也是今年疫後經濟修復的七種驅動力量之一。
2021年廣義財政空間大概率收縮，可比部分的基建投資增速預計低於今年
2020年廣義財政空間較闊，包括3.75萬億專項債、1萬億特別國債。2021年將進入追求財政平衡的階段，廣義財政空間大概率低於這一數字。我們估計可比時段的基建增速將低於今年。
同時2021年經濟不存在穩增長壓力，政策推動基建投資的動力也會有所下降。
但基建亦不太可能回到2018-2019年的低位，一則當時處於去槓桿高峰期；二則那個時段因為FAI偏低，經濟有失衡現象；三則十四五期間「交通強國」、城市群建設亦給了傳統基建一定的補短板定位
那麼基建有沒有可能回到2018-2019年的低增速？2018年基建投資增速只有1.8%，2019年為3.3%（且主要是下半年發力，上半年不到3%）。
我們傾向於認為也不會：
第一，2018和2019年上半年處於較為典型的金融和實體去槓桿時段。
第二，2018-2019年FAI偏低也一定程度帶來了總需求不足和經濟失衡的現象，在2019年末的年度報告《回歸均衡》中，我們曾指出，那兩年經濟增速下降過快是因出口和固定資產投資同時承壓，歷史經驗表明二者不能同時出問題。
第三，十四五規劃建議稿已給傳統基建一定的補短板定位，比如「統籌推進基礎設施建設」，「加快建設交通強國，完善綜合運輸大通道、綜合交通樞紐和物流網絡，加快城市群和都市圈軌道交通網絡化」。
我們估計2021年5-12月基建投資增速為4-5%，低於今年，但仍保持一定穩定性
基於以上理解框架，我們估計2021年5月-12月（5月之前因為低基數增速會非常高，5月起和今年可比，更有實際坐標意義）基建投資增速會在4-5%左右，低於今年，但仍保持一定程度的穩定性。
我們認為維持一定程度的基建增速也是合理的。基建地產系、外需系、新經濟系是中國經濟的三個組成部分，其中新經濟增速高，在經濟中的比重將逐年提升；但新經濟在方向上不會逆周期，經濟整體不失衡也是新經濟健康發展的前提。維持三個產業鏈譜系各自的穩定性有助於經濟的平穩發展和產業升級的繼續推進。
PART13 地產：銷售和投資均低於今年下半年的集中釋放期，但年對年仍保持韌性
我們可以把今年的5月之後的地產視為一個整體，銷售增速月均為9.6%，投資增速月均為10.8%
疫情影響下，地產銷售的正常場景被打破，今年一季度地產銷售和投資增速分別只有-26.3%和-7.7%。疫情得到控制後，兩個指標均快速恢復。
和基建領域一樣，5月以後的增速可以被視為一個整體。其中地產銷售單月增速的月均值為9.6%；地產投資單月增速的月均值為10.8%。
這一階段地產銷售和投資處於一個「集中釋放期」，其背後存在幾個因素
第一，疫情期間的看房和購買受到約束，存在後置效應。
第二，疫情期間的貨幣寬鬆帶來居民部門的資產型通脹預期升溫，這一點也具有全球共性。
第三，「三道紅線」的影響下地產商也希望加快現金流回流。
第四，疫情這樣的外生衝擊也會影響消費和投資心理。
基於幾點考量，我們預計2021年地產銷售應低於這一階段，但不會完全冷下來
首先，目前的這輪銷售脈衝會部分釋放存量需求；今年的高增長又形成高基數，2021年地產銷售增速有較大概率低於當前。
但同時，我們估計地產銷售不會完全冷下來：一是「三道紅線」帶給房企現金流回流的訴求會繼續對銷售形成帶動；二是明年繼續處於名義增長回升的周期和再通脹周期，收入效應也是正向的。從歷史經驗看，地產銷售周期與M1周期大致相關，目前M1銷售尚未觸頂。
地產投資在2016年之後基本穩定在6-10%的區間，即只有中個位數和高個位數的區別，今年全年累計也已有6.3%。我們按明年全年5-6%左右的區間下限去理解，其中5月之前低基數帶來的增速偏高，之後的增速偏低。
今年應是連續第四年年度銷售面積17億方左右，「90後買房周期」中地產銷售具有一定的內生穩定性，年度零增長是近年趨勢值
我們進一步從中期視角思考地產銷售這個問題。
2017年地產銷售面積為16.9億方，2018、2019年均為17.2億方，隱含年度增速差不多在零增長附近。2020年截至10月已實現零增長，預計全年可能在1.5%左右。如果我們把季度銷售面積單列，會發現基本上是季節性分布，趨勢值相對比較穩定。
我們理解這與90後購房周期仍處於前中段有關。80-87年出生的嬰兒潮人群的買房潮（如果按平均25-28歲購房測算）落在2005-2015年，這一時段對應地產銷售的高增長階段；而目前是90後買房周期，這一周期所對應的趨勢增速估計大致在零增長附近。
這意味著從年增速平臺來看，地產數據應具有一定的韌性。
PART14 製造業：補庫存，疊加部分領域擴大設備開支和補產能
疫情後庫存特徵比較特殊，因為經歷了一個附加的「積壓-下降」，整體庫存變得不太規律
工業企業產成品庫存增速在2019年11月到達谷底的0.3%。如果有沒有疫情影響，2020年上半年應處於典型的補庫存階段。
但由於出現了疫情的衝擊，一季度庫存被動積壓，達到高位的14.9%，後逐步震蕩回落至10月的6.9%，似乎對應的是一個「需求回升+庫存下降」，即被動去庫存的過程。
行業分布不同是另一個原因，中遊多數行業實際上已經開始典型的補庫存
從庫存特徵看，中遊通用設備、專用設備、汽車製造、電氣機械、儀器儀表、運輸設備等行業均處於較為典型的主動補庫存的周期中。
整體庫存沒有顯示典型補庫存，是因為其他幾種類型的行業仍處於去庫存周期。一是上遊採礦業、黑色冶煉、有色冶煉、下遊公用事業等，目前整體處於庫存下行周期，即被動去庫存階段；二是下遊類似於服裝服飾行業，疫後「宅經濟」的背景下受影響較大，被動積壓的庫存後續一直在去化；三是下遊食品等行業，二季度在需求高景氣度的帶動下庫存回補比較迅猛，三季度開始下降。
從庫存位置、「新訂單-庫存」等指標，以及疫苗落地後的外需回升看，明年至少上半年仍處於典型的補庫存階段
首先，不同行業庫存回補節奏不同，但從歷史規律看，整體庫存頂一般滯後於PPI頂半個身位。如果PPI於明年5月觸頂，則庫存頂部可能位於明年三季度初。
其次，從PMI新訂單-庫存看，目前這一指標處於經驗高位，即相對於需求來說庫存偏低，庫存跟不上訂單，這對應後續繼續補庫存的需求。
再次，疫苗落地後全球需求會有一個擴張的過程，它對應對中國製造業產品的進口需求。只要目前庫存沒有明顯偏高，這一部分出口產業鏈行業將處於典型的需求拉動下的補庫存過程之中。
產能的回補將會是另一個特徵，本輪產能利用率上升比製造業投資上升更快，預示產能回補
從邏輯上說，如果一個行業產能利用率偏高，低於需求增速所對應的產能，或高於投資增速所對應的產能，那麼未來應該增加投資。
從數據中我們也可以看到這一過程。我們用產能利用率的季度同比變化減去製造業投資季度增速，這一指標與產能投資的熱門領域，比如工業機器人走勢是高度相關的。上一輪產能回補位於2016-2017年。
PART15 新經濟：科技對傳統產業的賦能和改造同樣是一個重要線索
從五中全會《建議》看「科技」的三個層級
我們平常說科技往往指狹義的硬科技領域，但實際上，科技包含不同層級，我們可以從五中全會關於十四五規劃建議稿中理解這一點。
第一個層級是基礎和前沿研究領域。《中共中央關於制定國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和二〇三五年遠景目標的建議》（以下簡稱《建議》）指出：瞄準人工智慧、量子信息、集成電路、生命健康、腦科學、生物育種、空天科技、深地深海等前沿領域，實施一批具有前瞻性、戰略性的國家重大科技項目。
第二個層級是新興產業領域。《建議》指出，加快壯大新一代信息技術、生物技術、新能源、新材料、高端裝備、新能源汽車、綠色環保以及航空航天、海洋裝備等產業、加快第五代移動通信、工業網際網路、大數據中心等建設。
第三個層級是對傳統產業的賦能和改造，《建議》指出，推動企業設備更新和技術改造。
「燈塔工廠」與傳統製造業的智能化
2018年，世界經濟論壇與麥肯錫啟動聯手全球「燈塔工廠」網絡項目，目標是從全球企業中甄選在第四次工業革命應用方面卓有成效的企業，以便為智能製造提供範例。
世界經濟論壇曾表示燈塔工廠主要「通過採用和推廣第四次工業革命技術來提高運營效率、增強供應鏈韌性、改善客戶體驗，同時提高勞動力技能，實現更可持續的生產系統」。其實簡單來說，就是科技創新為製造業賦能。
截至今年9月，全球燈塔工廠總計54家，其中來自中國的燈塔工廠共16家，數量居全球第一位。
中國「三新」（新產業、新業態、新商業模式）目前佔經濟比重為16%左右，新經濟為佔比84%的傳統經濟賦能同樣是一個蘊含著巨大價值的線索
2019年我國「三新」經濟增加值為161927億元，相當於GDP的比重為16.3％，比上年高0.2個百分點；按現價計算的增速為9.3％，比同期名義GDP增速高1.5個百分點。
除了這一正在形成的增量貢獻之外，新經濟的另一意義在於「新動能」。新經濟為佔比84%的傳統經濟賦能同樣是一個蘊含著巨大價值的線索。
PART16 主要風險：廣義通脹、政策、資管新規、海外金融市場等
第一，通脹房價超出預期。有一種風險是我們低估了疫情期間產能受損的情況（疫情導致產能破壞和被動的供給收縮），2021年疫苗落地後全球需求快速擴張，供給不足導致工業品價格上行超預期。
關於通脹的另外一個預期是2021年豬肉價格會非常弱，這一點如果出現例外，也會帶來通脹數據的預期外擾動。
房價是另一個風險點。名義增長加速和收入效應上升對地產需求是正向激勵，特定情形下，前期貨幣寬鬆所帶來的資產型通脹預期不排除會階段性升溫，從而帶來部分熱門區域房價階段性承壓。第二，利率上行超預期。利率在定價上由名義GDP、內外利差、風險溢價綜合決定。我們對名義GDP的假設包含的是一個相對中性的增長和價格環境，如果階段性經濟過熱出現則會有所不同；此外，雖然目前中美利差較闊，但利率的一個特點是內外走勢很難完全背離，如果後續美債收益率階段性上行過快，對全球利率都會形成一定帶動。以上兩種情形如出現不排除利率本輪頂部會超出預期。這對於各類資產的影響都將比較大。
第二， 利率上行超預期。利率在定價上由名義GDP、內外利差、風險溢價綜合決定。我們對名義GDP的假設包含的是一個相對中性的增長和價格環境，如果階段性經濟過熱出現則會有所不同；此外，雖然目前中美利差較闊，但利率的一個特點是內外走勢很難完全背離，如果後續美債收益率階段性上行過快，對全球利率都會形成一定帶動。以上兩種情形如出現不排除利率本輪頂部會超出預期。這對於各類資產的影響都將比較大。
第三，政策收緊力度超預期。2020年宏觀槓桿率應上升較多，2021年穩槓桿的訴求已經比較明確。政策收縮的邏輯是明確的。
但2021年名義增長處於擴張的過程中，且疫後經濟和傳統復甦期不同，這意味著貨幣供應的「合理」程度不易把握。不排除在個別階段出現貨幣偏緊的現象。
財政在2020年的積極擴張帶來了固定資產投資的走高；而FAI的修復對於2020年的經濟修復起到了極為積極的引領作用。2021年如果廣義財政空間回落導致固定資產投資收縮過於明顯，不排除也會階段性帶來經濟失衡壓力。
第四，資管新規過渡期結束影響超預期。資管新規過渡期已延長至2021年底，換句話說，明年是過渡期最後一年。過渡期結束前理論上會有一個內生的信用收縮效應。
這一影響並無完整的先例可參考，如果階段性影響超預期，可能會帶來流動性和信用環境波動。
第五，海外金融市場波動超預期。對海外金融市場來說，疫情期間經濟修復和政策放鬆是單邊邏輯；而一旦經濟修復到一定階段，債務水平高估和貨幣政策溢出的風險就會重新被評估，這與相對偏高的金融市場估值結合起來，不排除會引發短期海外金融市場波動加劇。全球資產之間存在一定的傳遞性，海外市場波動如果過於劇烈，也會是國內金融市場所面臨的風險點之一。