來源：金融界網站
來源：國泰君安證券
報告摘要：
出口高景氣，相關鏈條全線景氣回暖，推升新經濟動能（ICT行業、電機設備等）。另外，短期，家具、家電、文教將領勢衝高；中期，汽車、醫療、裝備、服裝、化工、交運、食品將接棒向上；長期，工業機械、紡織原料景氣衝高仍需時日。
第一，受益於出口高景氣，9月出口鏈條上的行業景氣全面開花，中下遊消費、製造業加速回暖。出口低技術行業甚至一改疫情以來的頹勢，漸入佳境。
1）出口鏈條全面改善，高景氣推升新經濟動能，高技術鏈條（中遊製造中的電機、設備類等）景氣明顯改善；
2）出口鏈條中，改善較為明顯的低技術鏈條有中遊原材料、造紙、家具、家電、文教等；汽車製造業。
3）景氣小幅改善的鏈條：乘勢而起並有較大空間——低技術鏈條（紡織、紡服、木材、皮革）。
第二，中美四季度補庫，將幫助出口高景氣度回升呈如下層次：
1）短期：領勢迎來脈衝式衝高的行業主要是家具、造紙、印刷、文教類、鋼鐵、有色、家電、電池。
2）中期：景氣回升第二梯隊是汽車零部件、非金屬礦物製品、醫療器械，機械設備、自動數據處理設備、集成電路、服裝、化工品、食品飲料、交運。
3）長期：機械設備（工業機械）和紡織原料（棉花、長絲、短纖）。
第三，整體經濟動能層面，在強勁出口的驅動下，整體經濟動能將加速，四季度經濟單季度增速有望達到5.7％。出口強勁率先拉動相關行業，進而帶動全行業景氣，推升了整體經濟動能：一是全行業景氣度更上一層樓；二是長期、短期領先指數齊上揚；三是，熱力圖顯示，翻紅指標中，消費、製造業已佔主導。
風險提示：經濟復甦不及預期；海外疫情反覆
01 出口拉動行業景氣：出口鏈條全線改善，中下遊消費、製造業加速回暖
近期，國泰君安證券宏觀策略領銜研究團隊對出口投資進行了系列專題研究，如「出口高景氣將延續，推升製造業動能——展望2021年出口總量及各產業鏈景氣度，20201017」；「策略聯合行業特別專題——出口超預期下的投資線索，20201018」等。我們在之前的報告中回答了強勁的出口動能源自哪裡，未來能否持續？哪些行業的外需之門已經打開？通過從總量、結構兩個角度把脈出口產業鏈，我們認為，「中國製造」的供給替代邏輯，短期仍將延續。站在當下時點，中國出口的景氣表現仍將延續。結構上，出口動能將從防疫物資向消費品和中間品轉化，看好家具、家電、專用設備、紡織服裝與化工品產業鏈外貿景氣提升。
本篇報告，我們試圖從國泰君安行業層面的景氣度指標，美國庫存周期，以及總量層面的經濟動能指數來回答當前出口鏈條各行業景氣度如何？哪些行業復甦較快？這些行業的景氣是否可持續？未來哪些行業的空間較大？
1.1 出口高景氣，推升新經濟動能，高技術鏈條（電機、設備類等）明顯改善。
# 新經濟動能
9月新經濟動能繼續強勢回暖，領先工業增加值，並且動能指數同步於出口，明顯受到出口拉動（圖1、2）。
新經濟動能與出口走勢關聯度較大，尤其是新製造對於出口的反應最為敏感。我們前期研究發現，出口增加1％ 意味著新經濟製造的生產提升0.52％（參見報告「新經濟，揭開中國經濟新篇章」，20200521）。對比2019年同期，目前新經濟動能已經率先恢復至疫情前水平，並且高於2019年同期。而結合最近一輪的出口出現快速復甦階段（2016年2月至2018年2月），我們發現，當前新經濟動能指數有望沿著出口抬升的軌跡繼續上行（圖3）。
9月EPMI的加速回升同樣印證這一觀點，中國戰略性新興產業採購經理指數（EmergingIndustries PMI）說明的是「科技」的景氣程度。該指數在8月以來，快速攀升，已經超過2019年四季度（圖4），將至歷史高點。
# 高技術鏈條
與新經濟部門動能強勁互為印證的是，出口高技術鏈條（中遊製造中的電機、設備類、金屬製品等）景氣明顯改善。
高技術出口產品中的電氣機械、設備類景氣度回暖亮眼（圖5）。
電氣機械及器材製造景氣自4月以來持續回升，已經恢復並超過疫情前水平。我們認為在二季度，該行業景氣主要是受到傳統投資的拉動；而三季度以來景氣回升的內部構成已經轉移到了出口、消費相關的高低技術產品。這是因為該行業包含門類非常豐富，既包含發電機、電線電纜、照明等電工器材等偏周期品種，也包含電池、家用電器等低技術產品，還包括了電子元器件、半導體、光纖等高技術產品。同理，通用設備也自4月以來持續回升，並且環比動能不減。同樣一方面，通用設備包含內燃機、鍋爐、起重機、電梯等，也包含金屬加工機械，切割設備、辦公用機械等各類設備零部件。金屬製品以及機械設備除了日用金屬用具，如刀、剪以及金屬制廚房用具等低技術品種外，還包含金屬切削工具機等高技術相關產品。
1.2. 出口鏈條中，改善較為明顯的有部分低技術鏈條（中遊原材料、造紙、家具、家電、文教）等；汽車製造業。
第一，9月出口、消費相關的低技術鏈條持續回暖（圖6）。一方面，化纖、化學行業自身受益於外需而景氣持續回升。化學原料和化學製品行業包括化工產品、合成材料以及日用化學產品；化纖製品包括各類合成纖維。另一方面，作為中遊原材料，化纖、化學行業也受到下遊造紙、文教（包括玩具、室內體育用品）景氣度大幅回升而拉動。
第二，家具類、部分日用金屬製品景氣也明顯回升（圖7）。金屬製品景氣改善，一方面是受益於海外居家辦公帶來的需求回暖。部分金屬製品包含日用金屬用具，屬於出口中的低技術產品，如刀、剪以及金屬制廚房用具等；另一方面，也受到了國內外地產後周期需求刺激下的家具景氣改善的拉動。金屬製品中還包含了建築、家具配套使用的金屬配件、門窗、裝飾、水暖管道零件等。
第三，汽車製造業景氣度持續5月以來的修復態勢，環比動能依然強勁（圖8）。我們預計後續在內需支撐下，汽車行業景氣度可持續性較強。而汽車產業景氣回暖也會進一步帶動橡膠製品、電氣機械的景氣度持續。
1.3. 出口鏈條中，乘勢而起並有較大空間的有部分低技術鏈條（紡織、紡服、木材、皮革）。
皮革、木材、紡織、紡織服裝等下遊可選消費行業景氣度受到外需拉動，一改下行趨勢，觸底回升（圖9、圖10）。
與社零數據相互印證，即紡織服裝同比增速在9月也達到了近一至兩年的高點。後續，隨著出口鏈條高景氣度將對國內傳統製造的一些消費品（家具、家電、服裝、玩具）帶來需求共振，這些行業的景氣有望持續（參見報告「出口高景氣將延續，推升製造業動能」，20201017）。
02 行業景氣展望：美國結構性補庫，出口鏈條高景氣有望持續
當前美國庫存水位已至歷史低點。分別以1993年以來的歷史庫存水平以及2016年以來的本輪庫存水平為區間，美國8月整體庫存水平處於歷史的18％和15％分位，零售庫存僅為歷史的2 ％分位。
雖然整體仍在被動去庫階段，但在結構上，美國消費品的庫存已經觸底回升（圖12）。根據最近幾輪的庫存周期啟動歷史經驗來看，作為典型消費主導的美國，全面補庫前夕的結構性補庫往往以消費品的庫存觸底回升為先，大致領先資本品補庫1-2個月。
2.1.美國結構性補庫行業與國內景氣好轉行業對應
具體地，美國結構性補庫的主要行業，恰恰是國內行業景氣度出現好轉的行業（圖13）。
第一類是非耐用消費品中的紙製品、印刷品、文教類產品，均與家具家居、「宅經濟」辦公關係密切。根據美國商務部普查局定義，非耐用消費品主要是指使用壽命不超過三年，包括紡服、印刷、化學、食品菸草和汽油等，印證零售庫存出現回補。目前，美國這些行業整體的庫存已經回升並且8月顯示正增長。
而僅有部分非耐用消費品有庫存明細數據，比如食品飲料、服裝、化工產品，但這些產品庫存同比顯示均仍在去庫階段。
限於其餘非耐用品庫存同比數據的缺失，我們綜合利用這些行業的領先指標——存貨出貨比，以及整體非消費品行業的庫存同比數據，推論出主要是非耐用消費品中的紙製品、印刷品、文教類產品在出現回補。而三類均與家具家居、「宅經濟」辦公關係密切。
第二類主動補庫行業主要是製造業耐用品中的下遊消費類，主要是家具、家電（冰箱）、電池、雜項。
第三類是初級金屬中的鋼鐵、鋁和有色。這兩類均可能一受益於美國房地產回暖及其帶動的地產後周期鏈條景氣，二受益於居家辦公「宅經濟」。
2.2.當前美國庫存尚未開啟的行業集中在建築、地產、居家辦公相關
當前美國庫存較低但尚未開啟加庫存，但是未來，美國有望開啟補庫的行業主要集中在美國的建築、地產相關（建築材料、建築機械、非金屬礦物製品）、部分下遊消費品（汽車零部件、機械設備（電氣機械）、醫療器械、自動數據處理設備（平板電腦等）、集成電路、服裝）、食品飲料正在加速去化，庫存已經處於歷史低位（圖14）。同樣，這主要受益於美國國內房地產的高景氣和居家辦公的「宅經濟」影響。
未來，疫情仍未得到有效控制，地產後周期有望繼續演繹，這些行業銷售端進一步提升的趨勢非常明顯，也有望加庫存（圖15）。而美國國內產能供應能力受限，家具建材市場的部分產品對中國進口的依賴程度較高，因此，美國國內補庫存將強勢拉動我國相關行業的景氣可持續回升。此外，補庫存將推動四季度出口貨櫃量較快增長，同樣有望帶動我國交運等目前景氣仍不高的行業。
而美國國內庫存仍然比較高，未來國內行業仍然面臨著較大的去庫壓力的有仍然化工品（橡膠塑料、紡服相關）、機械設備（工業機械）、紡織原料（棉花、長絲、短纖）。
2.3. 結合國內景氣，未來哪些行業空間較大？
中美在四季度的加庫存料將幫助維持我國出口相關鏈條維持高景氣度，那麼具體到細分行業，哪些行業在短期內有望再衝高？哪些行業未來空間很大？
我們根據美國庫存情況（開啟補庫、庫存較低但尚未補庫、仍在去庫）以及中國景氣程度（高、中、低）的3 × 3 框架（圖16），將行業劃分9大類，得出5點結論：
第一，我們認為，在短期內，領勢衝高的行業將集中在家具、造紙、印刷、文教類、鋼鐵、有色、家電（冰箱）、電池。這些行業國內景氣較高，並且對應美國相關行業補庫開啟，外需在短期率先打開。中國供應完美承接海外需求，行業景氣短期內將迎來脈衝式的擴張。
第二，在中期，隨著美國地產後周期演繹，經濟好轉，生產復工漸起，汽車零部件、非金屬礦物製品、醫療器械，機械設備（電氣機械）、自動數據處理設備（平板電腦等）、集成電路、服裝等將持續衝高，這些行業國內景氣較高，但海外需求（美國）仍需2-3個月方能打開，預計在年底迎來景氣的衝高。國內景氣衝高的還會有機械設備（專用設備），並且上升空間較大。該行業國內景氣欠佳，但海外需求較盛，成為國內行業景氣度未來一個季度的主要拉升動力。同樣預計在年底迎來景氣的衝高。
在中長期，另外，值得關注的，一是化工品（橡膠塑料、紡服相關），1-2個季度後，景氣將隨外需打開而回升，但空間有限。美國化工品（橡膠塑料、紡服相關）行業的庫存較高，仍處於被動去庫階段，但是受益於國內復甦，當前景氣度已經是高位。二是，食品飲料、交通運輸景氣將接棒在2021年1季度衝高，並且回升空間較大。食品飲料、交通運輸在疫情期間，受到擠壓，景氣下挫較嚴重，國內景氣度目前處於歷史較低水平。但是由於海外補庫動力中等，因此，有望在海外補庫的帶動下逐漸回升。但由於前期景氣下行較多，景氣回升甚至衝高也預計在1-2個季度後。
第三，在長期，回升空間最大的行業將是機械設備（工業機械）和紡織原料（棉花、長絲、短纖），預計將在海外經濟全面復甦之時，迎來行業景氣的高點。這些行業在疫情影響下，美國國內同樣被動累庫較多，行業目前仍面臨著很大的庫存壓力。相對應國內相關行業，景氣度同樣受到疫情衝擊下挫嚴重，近期方出現回升。這些行業未來彈性較大，上升空間可期。待到海外需求也全面打開之時，這些行業將迎來景氣的衝高。
03出口拉動整體經濟：全行業景氣度更上一層樓；長期、短期領先指數齊上揚；製造業指標翻紅唱主角
3.1. 出口助力全行業景氣度更上一層樓
9月的全行業整體景氣受益於強勁的出口驅動，再次小幅抬升。環比略有放緩，與9月經濟數據互為印證（圖17）。
在內部結構上，出口驅動復甦結構較7-8月份加速切換（圖18）。9月有7個行業量價齊升（當月景氣度最好），22個行業量升價跌（當月景氣度較好），與8月相比，行業數量大幅增多。低技術出口鏈條、消費相關鏈條等（造紙及紙製品業、家具、菸草、食品等行業）正在加速追趕。
相比較2020年6月，39個行業中，9月有22個行業（佔比56％）景氣度改善（圖19）；相比較疫情前正常水平（2019年四季度），9月有12個行業（佔比31％）好於2019年四季度（圖20）。
3.2. 出口助力長期、短期領先指數齊上揚，四季度經濟單季度增速有望達到5.7％。
#領先指數
出口強勁下，9月短期領先指數短期、長期均小幅回升。其中，短期領先指數二季度加速，三季度上行斜率趨穩。長期領先指數恢復往年態勢，穩中有升，預示未來的四季度經濟修復仍將延續，四季度經濟單季度增速有望達到5.7％（圖21-圖24）。
3.3.出口驅動宏觀指標結構化改善：消費以及製造業相關是翻紅助力
#同步指數和熱力圖
同步擴散指數穩中有升，熱力圖15項指標繼續翻紅（佔比超過80％（圖22、圖25）），同步擴散指數是計算每期，邊際變好（即同比增速加快或降幅收窄）的指標個數佔總體觀測指標個數的比。 翻紅指標主要集中在「消費以及相關製造業」，主要是汽車銷量增速（+1.3％）、乙烯產量增速（+4.0 ％）、金屬切割器產量增速（+8.8％）。 部分「傳統投資鏈條」維持在高位。如房地產銷售增速（+2.1％）、挖掘機產量增速（+13.5 ％）、發電量增速（-1.5％）。 部分「傳統投資鏈條」動能改善趨緩。如水泥（-0.2 ％）、鋼材產量增速（+1.0 ％）、玻璃產量增速（-1.5％）、有色金屬產量增速（+0.4 ％）、高爐開工率（-1.6％）、塔吊利用率（+0.7 ％）。 部分指標初現回調，但屬於短期擾動。如空調、冰箱、純鹼產量增速，BDI指數增速（-13.9％）等。
總體上，在強勁出口的驅動下，整體經濟動能將加速切換至消費和製造業，四季度經濟單季度增速有望達到5.7％。出口強勁率先拉動相關行業，進而推升了整體經濟動能：一方面，長期、短期領先指數齊上揚；另一方面，熱力圖顯示，翻紅指標中，消費、製造業已佔主導。
04 風險提示：經濟復甦不及預期；海外疫情反覆