「開盲盒一時爽，一直開一直爽」。
近兩年盲盒成為了Z世代青年的新寵，而港股馬上就迎來這樣一家風口上的公司。盲盒第一股泡泡瑪特將於明日上市，今日泡泡瑪特暗盤大漲。
截至發稿，泡泡瑪特富途暗盤一度漲超100%，報77.50港元，最高達到81港元。
目前，泡泡瑪特於富途的暗盤成交額突破3.57億港元，超過農夫山泉、思摩爾國際、明源雲成為富途暗盤成交額排行榜第一名。
泡泡瑪特在暗盤賣出的1100億市值，可以把IP最多的三家日本玩具製造商IP龍頭任天堂（約518億港元）、擁有高達和聖鬥士等IP的萬代（約148億港幣）以及盲盒鼻祖TakataTomy（約66億港幣）全部買一遍還有餘。
據公開信息，泡泡瑪特定價38.5港元，超購近356倍，凍資2237億港元，一手中籤率15%。在市場熱度下，公司昨日更是傳出暗盤暴漲150%，直接驚呆了市場。
6月1日兒童節，頂著「潮玩、盲盒、Z時代新寵」的行業頭部公司泡泡瑪特向港交所提交了上市申請。據招股說明書，公司營收額連續兩年實現200%以上的增長，毛利率更是高達60%。
那麼問題來了：
（1）潮玩到底是一門什麼樣的生意，何以造就暴利公司？
（2）泡泡瑪特的「江湖」地位如何？
（3）泡泡瑪特的暴利質地是如何養成的？
這是見智擴大投研覆蓋過程中，在「新股」方向上推出的一家潛力股公司，對於該公司的研究將分為上、中、下三篇。
以下是首篇的詳細內容：
01
潮玩到底是一門什麼樣的生意？
（1）潮玩：逐步走向主流的小眾市場
投公司就是投行業、投賽道，在一個夕陽的賽道中，再彪悍的企業管理人也無法逆勢帶出大牛股，我們先看看泡泡瑪特所在的潮玩市場到底有多大的潛力。
潮流玩具通常有獨特設計與美感，多數與泛娛樂IP授權相伴相生，這樣它就不僅僅是一個玩具，而打上一個「收藏」的標籤。
潮玩市場海外早已興起，而中國還是非常早期的階段：
海外潮玩早在90年代就在香港和日本出現了，而中國到2005年前後才出現一些小打小鬧的工作室與設計師。
2010年左右，伴隨著90後的成人禮，當本文標的泡泡瑪特、19八3等等出現的時候，才算是有了一些真正商業化的苗頭。
根據第三方機構，2019年，當全球已是一個超千億市場的時候，中國還是一個不到150億的市場。
不過，中國市場的增長速度非常快，未來五年行業有望實現30%的複合增長率，接近800億人民幣。
雖然賽道小，這樣的增速在中國絕大多數行業伴隨GDP趨勢增速已經滑入個位數的情況下，已是非常性感。
資料來源：公司公告，見智研究院
（2）IP：行業之魂
在潮玩這個賽道上，IP是行業的靈魂，把整個上下遊串聯起來，好的IP才能夠真得打動消費者。
這個IP產業鏈主要包括五個環節：其中泡泡瑪特所在的IP運營是整個產業鏈中附加值最高的一個環節。
IP產業鏈示意圖
資料來源：見智整理與製圖
從產業鏈布局來看，泡泡瑪特是唯一一個全產業鏈布局（當然，低附加值的生產以OEM除外），尤其是下遊用戶端強粉絲文化下的社區培育與相對應的盲盒玩法二手交易市場是其他IP版權運營方所不具備。
02
泡泡瑪特的「江湖」地位如何？
（1）分散的市場、微弱的領先
2019年一個不到140億的市場中分散著眾多玩家，CR 5的集中度僅稍超20%。換句話說，整個市場還在早期擴展的增量市場階段，行業玩家可以一起共享行業增長的紅利。
泡泡瑪特的市場份額雖然位居第一，但與第二名僅僅相差0.8%，並無絕對優勢，不過這種行業格局下也使得出現多倍牛股的機率增加。
資料來源：公司公告，見智研究院
（2）泡泡瑪特：全產業布局的稀缺公司
目前市場上的主要玩家較多，包括IP小站、52Toys、酷樂潮玩、19八3、十二棟文化、Hobbymax、艾漫、超級萌工廠、ACTOYS、御座文化和九木雜物社。
目前，只有泡泡瑪特、52Toys和ACTOYS實現了IP打造的全產業鏈覆蓋，具有一定的產業鏈整合優勢。
IP市場主要玩家
資料來源：各公司網站，見智研究院
另外，相比於另外兩家，泡泡瑪特的融資規模和體量最大，具有一定的規模優勢。
泡泡瑪特融資歷程
資料來源：每經網
接下來，我們再看下在這個垂直小行業中的小頭部公司是如何養成的。
03
泡泡瑪特的「暴利」質地是如何養成的？
（1）公司的兩個關鍵節點
簡單回溯泡泡瑪特歷史，公司從一個默默無聞的雜貨小店，到現在成為90後的新寵，兩個重大的突破：
a.Sonny Angel玩具的熱銷是靈感之神，公司再引入Sonny Angel玩具之後，意識到潮玩生意的吸引力，開始真正轉型做IP運營的生意。
b.「淘到公司的貴人」設計師王信明，引入盲盒玩法，帶來爆款IP Molly的熱賣。
這裡重點提一下盲盒，這個運營玩法本質是「驚喜經濟」為核心的娛樂購物，系列盲盒+隱藏款，帶來持續的復購與收集癮。
為了配合盲盒玩法，公司還有兩個做法值得關注：
a. 盲盒「收集上癮」的背後是持續「復購」的精心運營設計，玩具這種功能性一般的潮玩商品，必須要把客單價降下來，才能把復購提上去。可以看到，不同於一般的潮玩的高定價（如Kaws作品的平均價格高達82063美元），盲盒單價僅59元。
b. 除了價格的出圈，盲盒中所裝潮玩明顯「討好女生」：產品設計少女心滿滿，幾乎是對Z時代女生的「精準打擊」。
資料來源：公司官網，見智研究院
（2）業績開掛
推出盲盒這一套精心的「商業運營」設計，泡泡瑪特終於湊齊了「潮玩+IP+盲盒」三個法寶，推動公司做出了Molly這樣的爆款，對應財務表現開始開掛：
a. 2017年公司第三方商品的零售業務佔比還高達70%，到了2019年版權收入貢獻已超過了80%，公司已快速從零售公司演進成了一家潮玩版權運營公司。
資料來源：公司公告，見智研究院
b. 從公司2017年開始披露數據算起，公司連續兩年增長都在200%以上，2019年收入已達17億。
資料來源：公司公告，見智研究院
c. 相比同行對手及行業整體35%的增速，泡泡瑪特200%+的增長几乎是自由飛翔：
資料來源：公司公告
d. 最重要的是，收入飆漲背後並不是流血式的「捨命狂奔」，公司收入持續高速增長的過程中，對OEM的議價能力不斷強化，毛利率持續上升。
資料來源：公司公告，見智研究院
e. 同時，盲盒+社區這種可以帶動持續復購的「上癮」高效運營玩法還在不斷攤薄銷售費用，運營利潤和運營利潤率都在快速釋放。
資料來源：公司公告，見智研究院
綜述：這個公司，有看頭！
綜合上述，我們可以大致泡泡瑪特這樣一個藍圖：
（1）公司所在的是一個複合30%（別名「朝陽」產業）、發展早期且分散（別名「有增量&集中度提升雙故事」） 賽道；
（2）泡泡瑪特以全產業鏈布局、微弱的規模優勢與融資優勢，算得上行業的佼佼者；
（3）公司通過公司創新性的「盲盒+IP+潮玩」玩法，實現了華麗轉身，把自己打造了一個實實在在的印鈔機。
但是，公司做到現在有沒有壁壘？公司的核心競爭力在哪裡？公司還能火多久？