摘要
√ 以2019年零售額計，農夫山泉在茶飲料、功能飲料及果汁飲料的市場份額均居中國市場前三位，其中農夫山泉在包裝飲用水的市場份額為20.9%，超過第二名1.5倍多；茶飲料市場份額7.9%；功能飲料市場份額7.3%；果汁飲料市場份額3.8%。
√ 2017年至2019年,農夫山泉的營業收入分別為174.91億元、204.75億元和240.21億元,年均複合增長率為17.2%；同期對應歸母淨利潤分別為分別為33.86億元、36.12億元和49.54億元，淨利潤率分別為19.4%、17.6%及20.6%，年均複合增長率為21.0%。
√ 2017至2019年，農夫山泉的淨利潤率分別為19.4%、17.6%和20.6%，這一盈利水平遠高於同期中國軟飲料行業6.9%、7.1%和9.6%的平均水平，以及全球軟飲料行業3.9%、7.6%和8.5%的平均盈利水平。
?出品｜零壹智庫
作者｜陳成
宣稱不缺錢，不考慮上市的農夫山泉將於8月24日開始招股，預計9月4日在港交所掛牌上市。
在正式提交招股書前，農夫山泉將2019年利潤進行分紅，金額高達96億元，創始人鍾睒睒憑藉近9成的持股比列，分走了超過90億元。如果農夫山泉順利上市，行業內普遍預計市值在1300億元以上，鍾睒睒也將成為新一位千億富豪。
20.6%的淨利率，55.4%的毛利率，農夫山泉憑藉優秀的現金流管理運營，坐上了中國飲用包裝水第一的位置。上市後的農夫山泉後又能否合理運用多種融資渠道，不忘初心，做好「大自然的搬運工」呢？
一、全球第二大包裝飲用水公司，創始人早年曾踏足多個行業
1996年，鍾睒睒創辦浙江千島湖養生堂飲用水有限公司。1997年，以浙江千島湖為水源的第一款「農夫山泉」包裝飲用水上市。1998年，憑藉廣告語「農夫山泉有點甜」，並亮相央視世界盃演播廳，農夫山泉知名度迅速上升，在行業裡佔有的市場份額也在不斷上升。從2003年開始，農夫山泉逐步進入果汁飲料、功能飲料、茶飲品、咖啡、鮮果產品等細分賽道。
圖1：農夫山泉產品線
資料來源：農夫山泉，零壹智庫
Frost & Sullivan數據顯示，2012年至2019年間，農夫山泉連續八年保持中國包裝飲用水市場佔有率第一。以包裝飲用水銷量計算，農夫山泉是全球第二大包裝飲用水公司，第一大公司為雀巢集團。以2019年零售額計，農夫山泉在茶飲料、功能飲料及果汁飲料的市場份額均居中國市場前三位，其中農夫山泉在包裝飲用水的市場份額為20.9%，超過第二名1.5倍多；茶飲料市場份額7.9%；功能飲料市場份額7.3%；果汁飲料市場份額3.8%。
根據招股書信息，農夫山泉第一大股東為創始人鍾睒睒，共計持股比例為87.4472%，其他家族成員持有6.4426%的股份。除養生堂外，農夫山泉股東均為自然人。根據企查查信息，在農夫山泉旗下子公司中，除農夫山泉四川峨眉山、農夫山泉四川、北京農夫山泉外，其他均由鍾睒睒擔任法人代表。由此可見，農夫山泉的話語權絕大部分都集中在鍾睒睒手上。
圖2：農夫山泉股權結構
資料來源：農夫山泉，零壹智庫
目前，鍾睒睒擔任農夫山泉董事長、執行董事及總經理，還是萬泰生物（603392.SH）實控人。在大學畢業後，鍾睒睒在《浙江日報》報社農村部當了5年記者。1988年，國家正式批准設立海南經濟特區，鍾睒睒曾赴海南創辦報紙和種植蘑菇，但均以失敗收場。之後經歷過一系列生意嘗試，鍾睒睒輾轉到宗慶後的娃哈哈旗下，在1991年成為了娃哈哈口服液在海南和廣西兩省的總代理商。直到1993年，鍾睒睒在海南成立了養生堂藥業，開發出「養生堂魚鱉丸」並在全國大賣。之後，積累了過千萬資金的鐘睒睒，回到杭州建立了浙江千島湖養生堂飲用水公司，開啟農夫山泉的創業之路。
招股書顯示，農夫山泉此次IPO擬募資10億美元，用於持續品牌建設、穩步提升分銷廣度和單店銷售額、進一步擴大產能、加大對基礎能力建設的投入以及探索海外市場機會等。
二、農夫山泉整體財務與業務分析
1. 財務：營利能力強勁，現金流管理優異，營銷行家
2017年至2019年,農夫山泉的營業收入分別為174.91億元、204.75億元和240.21億元,年均複合增長率為17.2%；同期對應歸母淨利潤分別為分別為33.86億元、36.12億元和49.54億元，淨利潤率分別為19.4%、17.6%及20.6%，年均複合增長率為21.0%。另外，截至2020年5月末，農夫山泉已實現營收86.64億元，但營收和淨利潤較2019年同期分別減少12.6%和18.2%。
圖3：農夫山泉經營情況
資料來源：農夫山泉，零壹智庫
作為一家消費品公司，農夫山泉的經營現金流整體表現優異。2017至2019年，農夫山泉經營現金流淨額分別為46.97億元、46.3億元和74.72億元。2019年經營現金流指標大幅上升，主要是當年調整運營資金變動前，經營現金流淨額已經有80.8億元。從這方面來看，農夫山泉在2019年能夠實施巨額分紅計劃，優質的現金流經營能力功不可沒。
圖4：農夫山泉經營現金流淨額
資料來源：農夫山泉，零壹智庫
2017至2019年，農夫山泉財務支出分別為0.08億元、0.04億元和0.16億元，管理費用分別為8.59億元、10.65億元和13.83億元，銷售費用分別為48.9億元、52.18億元和58.16億元。
被業內公認為行銷行家，結合近三年農夫山泉銷售開支來看，這並不無道理。從「農夫山泉有點甜」到「我們不生產水，我們只是大自然的搬運工」等，在擔負巨額銷售支出的同時，農夫山泉的營收規模也在不斷擴大。好的行銷方案或戰略對於企業是非常重要的，但產品好才是根本。
正如鍾睒晱接受採訪中提到：「任何行銷活動的成功，必須以產品作為背書。你沒有很好的產品，再好的行銷活動，也是意思意思。像無線的風箏一樣，可能會飄上去，但飄高了以後，可能你飄得不長久。」
不過從銷售開支細分來看，物流和倉儲開支才是銷售費用裡佔比最高的，在2019年為43.43%，廣告和促銷開支佔比為20.96%，員工成本佔比為20.24%，這也反映了農夫山泉作為大自然的搬運工的確是有據可依。
圖5：農夫山泉三費情況（億元）
資料來源：農夫山泉，零壹智庫
招股書還披露，PET（瓶身材料）是原材料成本中最大的組成部分，在2017至2019年佔銷售成本29%至31.9%，佔營業收入12.7%至14.9%。換言之，PET價格對農夫山泉毛利影響較大。自疫情開始爆發到今年4月份，國際原油價格暴跌，PTA（PET原材料，原油產物）價格也出現大幅下調，PTA指數從疫情前的4801跌至目前3700左右，我國多地PET價格也出現較大程度下跌。農夫山泉也透露已經抓住機會購買價格下跌的PET，以減少原材料成本。預計這將一定程度上提升農夫山泉2020年毛利率。
圖6：農夫山泉毛利率與PET價格關係
資料來源：農夫山泉，零壹智庫
在償債能力上，農夫山泉2017至2019年的資產負債率分別為32.83%、31.19%和44.47%，有上升趨勢。同期對應的流動比率從1.32下降至0.59，速動比率從1.04下降至0.35，主要是因為2019年的巨額分紅導致存款、現金等科目出現大幅下降。另外，應收帳款周轉天數也從2017年的3.3天增加值2019年的4.0天；應付帳款和票據從40.9天下降至27.8天。多項比率的惡化可能會導致農夫山泉未來產生流動性風險。
圖7：農夫山泉償債能力指標
資料來源：農夫山泉，零壹智庫
2. 業務：主要產品線毛利率表現優秀，軟飲市場排名第四
Frost & Sullivan數據顯示，2019年中國軟飲料市場規模為9914億元（以零售額統計），從2014年至2019年CAGR為5.9%，預計在2019年至2024年，CAGR將保持在5.9%，至2024年市場規模達13230億元。其中，包裝飲用水市場規模為2017億元，從2014年至2019年的CAGR為11%，預計到2024年市場規模將增至3371億元，對應的CAGR為10.8%。
招股書顯示，中國軟飲料市場集中度相對較低，以2019年零售額計算，前十名廠商合計佔據42.5%的市場份額，前四大廠商合計佔據27.7%市場份額，農夫山泉佔據的市場份額位居第四。
圖8：2019中國軟飲料市場格局（十億元）
資料來源：Frost & Sullivan，零壹智庫
在產品構成上，農夫山泉主要產品線包括包裝飲用水、茶飲料、功能飲料、果汁飲料和其他（咖啡、蘇打水、植物酸奶和農產品(000061,股吧)）。2019年，農夫山泉包裝飲用水收入佔比為59.7%，功能飲料為15.7%，茶飲料為13.1%，果汁飲料為9.6%，其他為1.9%。
圖9：農夫山泉業務收入佔比（%）
資料來源：農夫山泉，零壹智庫
毛利率表現上，2017年至2019年，農夫山泉綜合毛利率分別為56.1%、53.3%和55.4%。其中，包裝飲用水產品毛利率分別為60.5%、56.5%和60.2%。整體來看，包裝飲用水、茶飲料、功能飲料三項產品毛利率最高，與農夫山泉業務收入佔比前三大業務相吻合，產品線切入與毛利率貢獻成正比。
圖10：農夫山泉業務毛利率（%）
資料來源：農夫山泉，零壹智庫
2019年，農夫山泉旗下包裝飲用水佔據中國包裝飲用水市場份額20.9%，排名第一，茶飲料、功能飲料、果汁飲料均位列各賽道市佔率前三名。
表1：農夫山泉產品市佔率與競爭格局
資料來源：Frost & Sullivan，零壹智庫
三、農夫山泉細分產品線觀察
1. 包裝飲用水：產品線豐富，切入賽道未來增長動力強勁
2017至2019年，農夫山泉包裝飲用水細分產品貢獻的收入從101.2億元上升至143.46億元，年均複合增長率為17.2%。農夫山泉包裝飲用水包含天然水和天然礦泉水，零售單價在1.5元至26元之間。
2015年，農夫山泉推出了嬰幼兒引用天然水、運動瓶蓋天然礦泉水、高端玻璃瓶裝天然礦泉水；2019年推除針對中老年人富含鋰原素的天然礦泉水。
圖11：農夫山泉包裝飲用水產品線
資料來源：農夫山泉，零壹智庫
農夫山泉在全國共有十大水源，分別在浙江千島湖、吉林長白山(603099,股吧)、湖北丹江口、光大萬綠湖、新疆天山瑪納斯、四川峨眉山、陝西太白山、貴州武陵山、河北霧靈山、黑龍江大興安嶺，水源範圍覆蓋面廣闊，並且農夫山泉還披露水源地開採至今，水源質量和供應並未出現重大下降。
圖12：農夫山泉水源地
資料來源：農夫山泉，零壹智庫
Frost & Sullivan數據顯示，在包裝飲用水上，天然水和天然礦泉水市場規模在2014年至2019年增長速度最快。其中，天然水從123億元增長至372億元，天然礦泉水從65億元增長至151億元，CAGR分別為24.8%和18.4%，預計在2019年至2024年間，分別擁有15.4%和14.2%的年均複合增長率。從切入的細分賽道來看，伴隨著消費者健康意識增強和消費能力提升，農夫山泉的包裝飲用水產品還有可觀的增收空間。
圖13：中國包裝飲用水市場規模（億元）
資料來源：Frost & Sullivan，零壹智庫
在包裝飲用水市場佔有率方面，農夫山泉以20.9%份額佔據第一位，第二名廠商市佔率為12.6%。毫無疑問，在包裝飲用水上，農夫山泉拉開了與後排廠商差距。切入了未來成長性較高的天然水類賽道，更是為公司後續持續發展提供了基礎。
值得一提的是，在廣告營銷上，農夫山泉創造的「農夫山泉有點甜」、「我們不生產水，我們只是大自然的搬運工」、「什麼樣的水源，孕育什麼樣的生命」、「好水，才能煮好飯」等廣告語，宣傳片很多是圍繞人文、自然等營造質樸和天然的主題，會更容易引起消費者的內心情感，在當今時代下顯得更加難能可貴。
2. 茶飲料：市場頭部效應，農夫山泉有被後排追趕的危險
在茶飲料產品上，農夫山泉主要擁有「茶π」和「東方樹葉」兩大品牌，整體收入從2017的25.97億元上升至2019年的31.38億元，CAGR為9.9%，同時毛利率從58%提升至59.7%。
圖14：農夫山泉茶飲料產品線
資料來源：農夫山泉，零壹智庫
在茶飲品推廣中，農夫山泉主要通過明星代言、綜藝節目植入和合作推廣等方式以提高在年輕消費者市場知名度。2016年，「茶π」宣布韓國男團BIGBANG成為品牌代言人，開啟了粉絲經濟營銷；2017年，吳亦凡成為「茶π」全新代言人。
Frost & Sullivan數據顯示，2019年中國茶飲料市場規模為787億元。茶飲料又可分為無糖和含糖兩類，其中含糖茶飲料市場規模遠大於無糖類，2019年含糖茶在茶飲料中市場佔比為94.8%。受消費者低糖健康意識增強驅動，無糖茶飲料預計到2024年市場份額將上升至12.3%。其中，含糖茶和無糖茶在2014至2019年CAGR分別為3%和32.6%，預計2019至2024年分別為1.9%和22.9%。
圖15：中國茶類飲料市場規模（億元）
資料來源：Frost & Sullivan，零壹智庫
在茶飲料市場上，市場集中度較高，Frost & Sullivan數據顯示，前兩名廠商在2019年佔據了66.8%的市場份額，並且其他廠商與前兩大廠商差距較大。雖然招股書中並無披露前兩大廠商具體名字，但結合相關資料與市場現狀，很容易推測出是康師傅與統一。招股書資料顯示農夫山泉在2019年中國茶飲料佔據市場份額第三名，與第四和第五名廠商差距並不大。
整體來看，茶飲料市場頭部效應明顯，並且還有立頓、可口可樂、娃哈哈、達利園、今麥郎、三得利、維他、天喔茶莊等多個品牌，後排競爭激烈。另外，喜茶、一點點、新作的茶等奶茶和檸檬茶類調飲茶廠商崛起，對傳統茶飲料市場也會造成一定衝擊，這些類型產品更受到年輕消費者的青睞。農夫山泉在茶飲料賽道上將受到多重考驗。
3. 功能飲料：廣告植入爆款節目，粉絲經濟的成功案例
2017至2019年，農夫山泉旗下功能飲料營收從29.36億元上升至37.79億元，CAGR為13.5%，產品包括「尖叫」和「力量帝維他命水」兩款產品，主打電解質和維生素補充。
圖16：農夫山泉功能飲料產品線
資料來源：農夫山泉，零壹智庫
在行銷策略上，「力量帝維他命水」在兩大現象級綜藝節目《中國有嘻哈》和《偶像練習生》中密集植入廣告，通過廣告歌、花式口播、創意植入、購買產品投票等方式，帶動產品銷量。儘管廣告投放造成了農夫山泉廣告與推廣成本佔總營收比例從2017年的5.6%上升至6%，但「力量帝維他命水」的銷售收入增長迅速，2017至2019年間CAGR高達47%。之後，「力量帝維他命水」更是與國產動畫電影票房冠軍《哪吒之魔童降世》合作開發周邊產品。
截至節目結束後兩天，《中國有嘻哈》總播放量達26.8億，微博話題#中國有嘻哈#閱讀量高達68億，相關話題霸佔微博熱搜榜超過300次；《偶像練習生》總播放量達到28.3億，同名微博話題閱讀量達到134.9億，相關微博話題登上微博熱搜榜高達577次。龐大的流量無疑為農夫山泉的維他命水產品帶來了巨大的曝光，配合為選手投票的方式直接能產生銷量，更是提高在年輕消費者中的知名度與傳播度。
圖17：農夫山泉維他命水植入《中國有嘻哈》、《偶像練習生》
資料來源：愛奇藝，農夫山泉微博，零壹智庫
Frost & Sullivan數據顯示，2019年中國功能飲料市場規模為1119億元，細分賽道又包括能量飲料、運動飲料、營養素飲料和其他功能飲料。其中，能量飲料佔據了7成以上市場份額，市場份額從2014年的401億元上升至2019年的786億元，預計到2024年將達1246億元，CAGR為9.7%。另外，預計運動飲料和營養素飲料在2019年至2024年CAGR分別為9.6%和7.6%。
圖18：中國功能飲料市場規模（億元）
資料來源：Frost & Sullivan，零壹智庫
在能量飲料領域，紅牛是當之無愧的龍頭。根據2019年華彬集團公布數據，2019年紅牛產生的銷售收入為223億元，戰馬為13.3億元。另外，東鵬飲料旗下東鵬特飲能量飲料在2019年創造了40.03億元銷售收入。不過從細分賽道來看，農夫山泉主要還是主打運動飲料和營養素飲料領域。但在這兩個細分賽道上，農夫山泉還面臨著脈動、健力寶、佳得樂、寶礦力水特等諸多品牌廠商競爭。
農夫山泉在功能飲料行銷策略上非常成功，在緊貼年輕消費者的綜藝節目上得到了大量曝光。招股書數據顯示，農夫山泉在功能飲料賽道上，2019年的市場份額是7.3%，位居第三名，第四名和第五名的份額分別為6.7%和5.5%，第一名和第二名的市場份額分別為28.1%和9.1%。從市場份額來看，農夫山泉與前排差距較大，後排差距較小。如何擴大產品差異化程度，以及提升產品品質，可能是農夫山泉在功能飲料賽道上需要重點思考的戰略。
4. 果汁飲料：毛利率下滑，與行業龍頭差距明顯
在果汁飲料業務板塊上，農夫山泉產品覆蓋低濃度果汁、終濃度果汁和非濃縮還原純果汁產品，包括「水溶C100」、「農夫果園」、「NFC」和「17.5?」，產品價格從3元至29.9元不等。果汁飲料產品收入從2017年的14.68億元上升至2019年的23.11億元，業務收入佔比也從8.4%上升至9.6%，但2019年毛利率下滑6.4個百分點至34.7%。農夫山泉在新疆和江西省均建立了鮮果加工和榨汁生產基地，截至2019年底共計有7條鮮果榨汁線和3條鮮果生產線。
圖19：農夫山泉果汁飲料產品線
資料來源：農夫山泉，零壹智庫
Frost & Sullivan數據顯示，中國果汁飲料市場規模從2014年的1275億元上升至2019年的1435億元，CAGR為2.4%。其中，純果汁（100%果汁含量）和中濃度果汁（30%至99%果汁含量）增速最高，在2014年至2019年CAGR為12.9%和9.4%，預計在2019至2024年間將保持9.9%和6.6%的年均複合增速。低濃度果汁（5%至29%果汁含量）市場規模則將從2019年的1081億元增加至2024年的1094億元，對應CAGR為0.2%。
圖20：中國果汁飲料市場規模（億元）
資料來源：Frost & Sullivan，零壹智庫
在競爭格局上，中國果汁飲料市場集中度較低。2019年，果汁飲料市場前五名參與者共計佔據25.1%市場份額，其中農夫山泉市場佔有率為3.8%，位列第三。與旗下功能飲料市場格局相似，農夫山泉果汁飲料產品市佔率與前排差距一倍以上，與後排差距較小。例如，排名第二的廠商市佔率為8.1%，排名第四的廠商則為2.7%。
四、小結
2017至2019年，農夫山泉的淨利潤率分別為19.4%、17.6%和20.6%。根據Frost & Sullivan數據，這一盈利水平遠高於同期中國軟飲料行業6.9%、7.1%和9.6%的平均水平，以及全球軟飲料行業3.9%、7.6%和8.5%的平均盈利水平。
另外，優秀的經營現金流管理能力以及高於行業的淨利率與毛利率也在助推農夫山泉營收水平。但是，多項償債和流動性指標惡化，疊加2019年的巨額分紅，從這些情況來看，農夫山泉選擇此時上市，或許是依靠以往經營現金流和貸款來維持運營已經力不從心。
至於大額分紅，由於農夫山泉本身財務結構非常優秀，將滾存利潤在上市前夕進行分配，一方面鍾睒睒能夠憑藉極高的持股比例獲得巨額分紅，另一方面，滾存利潤若在上市前沒有分配，上市後就會由新老股東共同享有。現金和存款的減少，上市後能夠通過多種渠道補充資金。
估值方面，康師傅控股（0322.HK）和統一企業中國（0220.HK）與農夫山泉具有一定可比性。2019年末，康師傅和統一的市盈率分別為25.19和24.11，平均值為24.65，而農夫山泉2019年的淨利潤為49.54億元。以此估算，農夫山泉市值在1221億元左右。另外，農夫山泉近三年的ROE要顯著高於康師傅和統一，疊加遠高於前兩者的毛利率與淨利率，相信市場大概率會給予農夫山泉更高的估值。
圖21：農夫山泉可比公司ROE（%）
資料來源：農夫山泉，零壹智庫
從宣稱不會讓農夫山泉上市，因為不差錢，到即將坐擁第二家上市公司，鍾睒睒正在積極擁抱資本市場。
（責任編輯：張洋 HN080）