編者按：本文來自微信公眾號「巴倫周刊」（ID:barronschina），36氪經授權發布。原標題：農夫山泉4000億港元市值有點玄
作者 |《巴倫周刊》中國市值研究中心研究員 張蘇昊
編輯 | 康娟
農夫山泉是擁有紮實盈利主業的中國飲料行業龍頭公司，但它並不是中國版的可口可樂。參考全球及中國同行估值水平，農夫山泉70倍的市盈率明顯高估，合理股價應為25港元。最新發布的2020年中報顯示，其包裝飲用水以外業務進一步下滑，公司價值存在隱患。
自9月8日在香港IPO以來，農夫山泉（9633.香港）以超出市場預期的股價，一度賦予創始人鍾睒睒中國新首富的光環，也讓理性投資者對該公司的估值提出了種種疑問。隨著9月24日該公司最新財報披露，其股價應聲下跌，投資者的疑慮進一步增加。
疑問的核心是，農夫山泉的業務結構和盈利能力，如何支撐該公司明顯高於中國乃至全球同行的估值水平？其主業飲用水業務明顯領先，但如何鞏固其水源地和銷售渠道的護城河，存在新的不確定性。同時其今年以來快速下滑的功能飲料業務，會否繼續低迷甚至拖累公司的持續成長？農夫山泉能夠長期穩定地保持盈利增速嗎？
9月24日晚間，農夫山泉發布了2020年中期業績報告。報告顯示，公司上半年總收入115.45億元，同比下降6.2%；實現淨利潤28.64億元，同比下滑0.43%。其中，包裝飲用水產品收入71.02億元，佔總收入61.5%，同比增長0.7%；茶飲料產品收入 16億元，同比下降10.7%；果汁飲料產品收入9.42億元，同比下降9.7%。功能飲料產品收入14.48億元，同比大幅下滑36.4%。同時，董事會決議不宣派截至2020年6月30日的半年度股息。
中報發布後的9月25日，農夫山泉股價跌幅高達7.5%，收盤價為35.15港元。事實上，對於前述疑問，過去三周的香港股市早已存在明顯分歧。最直接的證據是，農夫水泉上市以來的股價走勢，呈現較明顯的高開低走、調整震蕩的格局，其IPO發行價為每股21.5港元，上市第一天開盤價飆升至39.85港元的高位，後回落至36、37港元左右，最低曾至31港元。期間，農夫山泉被納入恒生綜合指數成分股，於9月22日起生效；9月23日，其股價大漲7%，至39港元，但隨後兩天，又迅速跌回36港元附近。三周以來，農夫山泉總市值位於3900億至4200億港元之間，市盈率（TTM）約70—75倍。
在農夫山泉上市前後，曾有研究機構分析認為，農夫山泉的業務穩健性與長期成長，堪比中國版的可口可樂。但根據《巴倫周刊》中國市值研究中心的對比分析，這家以包裝飲用水為核心主業的中國公司，無論全球布局還是產品結構，均與可口可樂不具備充分、嚴謹的可比性。與此同時，作為中國飲用水市場的行業龍頭，農夫山泉更可參考的同業對標公司，應當是佔據美國飲用水市場近20%的雀巢。
從公開數據看，目前可口可樂公司（KO.美國）的市盈率約為24倍，雀巢（NSRGY.美國）的市盈率約為40倍，即使加上中國作為新興市場的某些溢價，農夫山泉的合理市盈率也不應當長期超過50倍，因此，其相對合理股價應當在25港元左右，目前約35港元的股價存在較大不確定性。
如果非要像某些研究機構那樣，認為農夫山泉是中國版的可口可樂，那麼其參考市盈率就應當進一步回落至30倍左右，其對應股價將只能在15港元左右。所以，還是不要輕易拿可口可樂說事；回到包裝水與飲料產品市場的競爭對比，結合農夫山泉的業務分析，更有利於投資者把握其內在價值。
中國飲用水市場有點甜農夫山泉崛起於中國消費者日益重視飲食安全的二十年。「有點甜」版Slogan在1998年問世，「大自然的搬運工」在2008年迭代，分別映射著中國包裝水行業大流通時代、品牌化時代的炙熱戰場。如今，市場正處在健康化時代的戰事中局、高端化時代的初始期。
來自市場研究機構歐睿（Euromonitor）的數據顯示，2019年，包裝飲用水人均消費量的世界平均水平是45.2升，美國是170升，中國的數字是33.8升。以此為據，規模增長的天花板足夠高；行業競爭雖激烈，尚未到需要慘烈搏殺的飽和態。全球企業增長諮詢公司弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）預測，2019至2024年，中國包裝飲用水行業的複合增長率將保持10.8%的水準，總規模將從2017億元增至3371億元。另有一些機構的增速預測在9%左右。
市場各方普遍認同，在飲用水這條軟飲料黃金子賽道上，農夫山泉佔先，優勢明確。
2019年，包裝飲用水業務為農夫山泉貢獻了總營收的60%。根據弗若斯特沙利文的報告其在中國市場佔有率達到20.9%，連續八年排名第一；它身後是佔13%的怡寶，以及市佔率均未超過10%的百歲山、康師傅、冰露、娃哈哈等。
2017-2019年，農夫山泉分別實現營收174.91億元、204.75億元及240.21億元，營收複合增長率為17.2%；三年間，分別實現淨利潤33.86億元、36.12億元和49.54億元，毛利率分別為56.1%、53.3%和55.4%。其中，包裝飲用水業務在2019年的毛利率達60.2%，大幅領先同在H股上市的康師傅控股（0322.香港）與統一企業中國（0220.香港），雖然和高端白酒相比還有一點差距，但已經超過大部分高科技行業。
據《財經》雜誌報導，國際管理諮詢公司科爾尼（A.T. Kearney）大中華區總裁賀曉青指出，農夫山泉過去幾年的高增長，得益於較強的營銷、渠道能力和成功的新品開發。
天風證券的分析認為，農夫山泉擁有精細的渠道網絡和執行效率，覆蓋了243萬家終端零售網點，通過以大商制為主導的經銷模式，設置合理的KPI、良好激勵措施和高效信息系統，形成了高效營銷運營體系。
這種營銷和渠道能力，是確保實現高市場佔有率、高利潤率、高應收帳款周轉率以及成本管控的關鍵。
一直有輿論不理解農夫山泉瓶裝水毛利率之高。實際上，農夫山泉的商業模式並不是單純地賣水；在成功將「水源地」概念植入受眾心智之後，它出售的其實是「可以即刻安心解渴的性能」。即在儘可能多的場景，讓人們隨時能買到夠喝、夠清潔、夠信任的水，並為其有效地定價，比如2元/瓶。某個角度上說，消費者是在購買水服務，甚於購買有形水商品。利潤率高，是因為提供這種服務邊際成本極低。農夫山泉在中國各地擁有10個優質天然水源，令大自然搬運工的定位得以充分兌現，並且降低了運輸成本，增強了區域輻射能力。與國內主要競爭對手相比，農夫山泉的水源地數量與區域分布優勢非常明顯。2018年起，水資源費改為水資源稅，成為營業稅金及附加的一部分，不計入主營業務成本。而這10個水源地大部分在經濟欠發達地區，通過與當地政府合作，公司還得到稅收優惠及財政補助。其招股書顯示，其他收入及收益由2018年的5.34億元增加44.9%至2019 年的7.74億元，大部分來自政府補助。
圖1：中國主要飲用水公司水源地分布
水源地、品牌營銷、渠道網絡，三者渾然一體，構成了農夫山泉瓶裝水業務的核心競爭力，是其整體龐大市值的最穩固基石。這一點是確定無疑的。
4000億港元估值有點玄然而，此前一些投資者給予農夫山泉的估值邏輯，建立在全面樂觀的展望之上。業界的確期待，中國包裝水市場能夠保持10%的年均增速，也傾向於相信，領跑者將佔據重要位置；只是，行業整體規模的增量會被如何瓜分，目前下定論也許為時尚早。農夫山泉自身的成長曆程已經演示了，市場往往不會按照既有的勢力份額同比例成長。此外，提升瓶裝水產品單價的設想，同樣沒有充分考慮競爭因素。
另一方面，對於軟飲料市場全品類藍圖的野望，才是農夫山泉滿足市場期許的關鍵。國聯證券的報告指出，農夫山泉主營包裝水、果汁、茶飲料和功能飲料四個品類、11個子品牌，其中農夫果園、水溶 C100 和尖叫的品牌壽命均超過10 年。茶π已成長為十億級產品，NFC果汁也進入上升通道。2019年，又推出了碳仌咖啡和植物酸奶兩個品牌。2020年5月，推出了新產品「TOT」含氣風味飲料；6月，推出了杯裝咖啡飲料，作為鋁罐線咖啡產品的延伸，其中包括無糖黑咖，低糖奶咖和低糖椰咖等三款口味。
圖2：農夫山泉軟飲料全品類矩陣
上述全品類布局，充分釋放了農夫山泉的營銷優勢與渠道紅利。弗若斯特沙利文的數據顯示，中國軟飲料市場集中度較低，按2019年零售額計算，前十名參與者合計僅佔42.5%的市場份額，其中前四名共佔27.7%，農夫山泉位列第四，這給予了業界誘人的遐想。
圖3：2019年中國軟飲料市場前十名參與者
來源：Frost & Sullivan，農夫山泉招股說明書
從業務結構看，2019年，農夫山泉各類產品業務在總營收中的佔比分別為：包裝飲用水，59.7%；茶飲料，13.1%；功能飲料，15.7%；果汁飲料，9.6%；其他，1.9%。
2017年至2019年間，農夫山泉的飲料產品有所成長，茶飲料年複合增長率為9.9%，功能飲料年複合增長率為13.5%，果汁飲料年複合增長率為25.5%。寫在招股說明書裡的自我評價是：「我們的包裝飲用水產品和飲料產品均衡發展。」
不過值得稍加注意的是，在其整體業務結構中，瓶裝水的比重仍在上升。2017年、2018年及2019年，包裝飲用水的收入在農夫山泉總營收的佔總營收比例分別為57.9%、57.5%與59.7%。2018年，包裝飲用水產品貢獻了農夫山泉總體營收增長的55.6%；2019年，這個比例反而上升至72.4%。
潛在的積極解釋是，消費者需求健康化，導致瓶裝水成為含糖飲料的替代品。只是，相同理由也被用來說明東方樹葉等無糖產品的增長空間。
從中期業績報告看，農夫山泉的包裝飲用水龍頭位置依然穩固，但距離全品類飲料公司的目標又遠了一些。
2020年上半年，新冠疫情給予農夫山泉飲料業務重大壓力，報告顯示，公司上半年總收入同比下降6.2%。其中，包裝飲用水產品同比逆勢增長0.7%；茶飲料同比下降10%；果汁飲料同比下降9.7%，功能飲料產品收入同比爆降36.4%。
顯而易見，農夫山泉的飲用水產品抗壓能力非常出色，相比之下，其功能飲料產品顯得極為脆弱。疫情緩解後，公司飲料業務能否迅速回升，還有待觀察。
圖4：農夫山泉飲料業務營收
一位中國功能性飲料市場的資深人士告訴《巴倫周刊》中文版，農夫山泉推出的功能飲料產品，並不是行業內公認典型意義上的功能性飲料；更多的是依靠營銷與渠道能力開拓市場，在產品定位與研發上，與深耕這個細分領域的企業還有一段差距。
農夫山泉的新產品有一項特質，都擁有較長的產品壽命，充分享用了渠道紅利。相應的短板在於，始終缺少真正意義的明星飲料產品。疫情期間，零度可樂在全球市場僅下滑了4%，在中國市場實現增長；氣泡水網紅元氣森林，依靠醒目的營銷戰役與更健康的代糖「赤蘚糖醇」突起，月銷售額破億。
問題在於，投資者不能簡單地做如此推斷—— 既斷定農夫山泉的飲用水王位不會動搖，又假設他人的飲料領先位置很有希望被農夫山泉趕超。
一直以來，市場聲音熱衷傳播「中國版可口可樂」的說法。《巴倫周刊》中文版認為，這種對標耽於想像，疏於嚴謹。
不必贅述，可口可樂的業務繁衍以不可複製的可樂配方為起點。一個被忽略的疑問是，同樣是要走向全品類飲料公司的藍圖，從碳酸品類出發的，與從包裝飲用水出發的，是同一種公司嗎？
《巴倫周刊》8月末的一篇報導指出，可口可樂目前正處於產品組合合理化的過程，以求形成具有更大增長潛力的全球、地區和本地品牌的集合。這意味著，可口可樂正將精力放在五個最有前途的類別上：可口可樂主品牌；風味氣泡水；運動、咖啡和茶飲料；營養、果汁、牛奶和植物性飲料；其他新興品類。
圖5：可口可樂碳酸與非碳酸飲料主要品牌推出時間軸
就杜邦分析法的財務指標因素而言，可口可樂的銷售淨利率和淨資產收益率更高，權益乘數更大；而農夫山泉的周轉率更高。據公開財務報告，兩者差異顯著的還有費用控制能力，農夫山泉的行政支出佔比自2017年後保持上升，2019年達到5.8%；同期，可口可樂依靠精細管理使其他營業費用持續下降，2019年低至1.23%。在品牌溢價與管理水平上，農夫山泉目前與可口可樂還有一段距離。
圖6：農夫山泉與可口可樂部分財務指標（2019）
那麼，基於對農夫山泉相對樂觀的未來想像，它在飲料市場的估值參照系究竟應該如何選取？
悖論在於：如果真的對標可口可樂，後者在9月中旬的市盈率（TTM）約為24。參照這個市盈率，農夫山泉的股價應該在12港元/股上下。若認可「中國可口可樂」定位，60至80倍市盈率水平，明顯是高估的。
如果希望對標美國市場的瓶裝水冠軍，則更吻合的目標應該是雀巢。雀巢目前的市盈率在40倍左右。以此為參照，農夫山泉的股價應該約為20港元/股。
圖7：美國包裝飲用水行業市場份額分布
圖8：2019年全球軟飲料市場格局（按零售額）
如果觀察日本市場的飲料公司龍頭，三得利食品飲料公司目前的市盈率在21倍左右。
如果再進一步，採納那個更具娛樂性的比喻——「水中茅臺」，則貴州茅臺和五糧液的市盈率目前都位於50倍附近。以此為參照，農夫山泉股價約為25港元/股。如果稍微用一點想像力，選取相鄰的其他飲品品類，例如啤酒，則會看到，青島啤酒的市盈率（TTM）也是50倍左右。
綜合而言，參照可比公司進行PE法相對估值，農夫山泉的合理股價或為25港元。
但這種參照，只基於飲料市場的同業對比。若從更宏觀的格局，來討論長期視角下的投資標的選擇，在「中國版可口可樂」的說法背後，是投資者對於挖掘、捕捉優質公司的渴望。
巴菲特和他的可口可樂，一直是流傳最廣的美好投資故事。人人都希望找到自己的可樂。
投資者需要了解的是，巴菲特對於可口可樂的持倉，三十餘年來也在不斷變化。據伯克希爾哈撒韋2020年二季報披露，目前在其重倉股中，第一、第二位分別是蘋果公司與美國銀行，可口可樂早已退居第三。而根據伯克希爾哈撒韋歷年財報，可口可樂給予巴菲特的回報率歷經了三個階段的變化。在大約1988年至1998年間，可口可樂盈利大幅增長，帶來十年10倍的增值。而在1999年至2009年間，巴菲特在其市值上幾乎沒有盈利，僅享有其分紅回報。2010年後，可口可樂的股價重回上升軌跡，但年均收益水平已與最初那十年不可同日而語。
與此同時，巴菲特持股故事的主角更迭，蘋果公司取代了可口可樂的位置。2016年初，伯爾希爾從每股100美元的股價買起，一路增持，逐漸重倉蘋果；時至2020年，在4月份蘋果宣布分拆股票之前，其每股價格最高達到了506美元。
巴菲特買入1988年的可口可樂，他所買入的，是那個年代的一種新興生活方式，以及這種生活方式長周期價值的全球輸出。從這個角度看，對巴菲特而言，如今的蘋果就是當年的可口可樂。巴菲特對優質消費股的偏愛沒有變，這兩家公司的共性是：在特定周期內，擁有定價權、充沛的現金流、穩健增長的業務。
在投資哲學層面，經濟周期、創新周期、生活方式都在變遷，故事中「巴菲特的可口可樂」的可比公司，不會再是另一家飲料公司。
還需要指出，可口可樂是一家品牌價值極高的全球性公司，而農夫山泉的海外市場探索才剛剛起步。目前，據其招股說明書披露，農夫山泉除對紐西蘭瓶裝水品牌Otakiri Springs的收購項目之外，並沒有確定任何具體的收購目標，也沒有與任何具體收購目標進行商談。農夫山泉希望藉由收購Otakiri Springs嘗試將其生產製造能力、供應鏈管理能力和銷售渠道拓展能力應用於海外市場。在2020年中期業績報告中，相關進展沒有更新。
水源地是護城河，但河並不那麼深8月28日，青島啤酒集團與雀巢集團聯合宣布，雙方達成健康飲用水戰略合作。雀巢公司接受青島啤酒集團收購旗下在中國大陸水業務的提議。
包裝飲用水並不是一個擁有森嚴壁壘的領域。渠道護城河的堅固度，有時還取決於主要對手和新晉競爭者的決心。
從健康需求角度，水源地是一種具備內在價值的品牌護城河。但它在很大程度上是消費者的心智之爭。農夫山泉自1999年宣布不再生產純淨水，配合成功的營銷戰略，在相同價位產品上形成了鮮明的比較優勢。
根據《食品安全國家標準包裝飲用水GB19298》的規定，中國市場的純淨水與天然水工藝有清晰差別，但飲用安全標準並沒有本質差異。天然水採用精度相對更低的過濾工藝，除此之外，這兩個子品類的感官要求、理化指標、汙染物限量、微生物限量、食品添加劑等五個指標幾乎沒有差別。
圖9：食品安全國家標準對純淨水和天然水的規定
僅以飲水安全為剛需，就滿足「即刻飲水的功能」而言，各大瓶裝水品牌需要反覆爭奪，隨時處在此消彼長的動態競爭中。例如，今麥郎、娃哈哈等近年紛紛選擇耕耘中國特色，進行「白開水」子品類的開創。
不應忽略的，還有成本方面的不確定因素。用於生產瓶身的PET材料2017-2019年在銷售成本中的佔比分別為29.0%、31.9%及31.6%，是原材料成本中最大的組成部分。而PET價格與國際油價水平相關，進而直接影響包裝水行業的毛利率水平。農夫山泉毛利率由去年同期的56.1%上升3.8個百分點至59.9%，據中期業績報告披露，「這主要是因為PET採購價格的降低和產品結構的變化。」顯然，飲料公司股票投資者還應及時關注未來的國際油價走勢。
在農夫山泉極具優勢的渠道方面，新威脅也並非不存在。按照歐美成熟市場的經驗，除巨頭品牌、本地品牌之外，還有第三個競爭方——零售商自營品牌。根據歐睿的報告，渠道商擁有通過低價策略搶佔市場的機會，在美國瓶裝水行業，渠道商自有品牌份額已從2010年的29.3%提升至2019年的41.4%；在西歐，渠道商自有品牌佔比約24%，以英國為例，Tesco和Asda超市自營品牌份額分別為9.7%和5.5%，排名第4和第6。稍加觀察發現，這種趨勢在中國市場也已出現，以便利店渠道為例，2020年，便利蜂已上架了1.5L裝的自有品牌瓶裝水，每瓶售價要比農夫山泉和怡寶低0.5元。
2L以上的大包裝水是新的銷量增長點。小包裝水的份額在逐漸集中，而以家庭、餐館等為主要場景的大包裝水還處在銷售量攀升的初期。農夫山泉對餐飲業和家庭端的渠道拓展，取得了不少進展。2018年、2019年，中大規格產品收入在其包裝飲用水總收入中的佔比連續上升。據最新的中期業績報告，2020年上半年，農夫山泉中大規格包裝飲用水產品收入同比增長超過26.2%。
毋庸置疑，農夫山泉是中國及全球軟飲料行業盈利能力最強的企業之一。2017年、2018年及2019年，淨利潤率分別為19.4%、17.6%及20.6%。
投資者需要了解的是，農夫山泉有較強能力保持收入與利潤的平穩增長，若希望實現更高水平的業務增速甚至爆發，仍需面臨各種因素的挑戰。《巴倫周刊》中文版曾就前述疑問致函農夫山泉調研，截至發稿前，未能獲得公司方面回應。
《巴倫周刊》中文版認為：農夫山泉是一家擁有紮實盈利主業的飲料行業龍頭公司，但它並不是中國版的可口可樂。參考全球及中國同行估值水平，目前70倍的市盈率明顯高估。投資者在買入該公司股票時，應考慮當時的股價是否合理，並持續考察其飲用水產品與飲料產品業務狀況，關注其盈利增速，能否回應估值水平的期待。
（本文僅供讀者參考，並不構成提供或賴以作為投資、會計、法律或稅務建議。）