白酒、新能源車行情明年延續到何時?A股如何演繹?最新研判來了!

摘要

【白酒、新能源車行情明年延續到何時？A股如何演繹？最新研判來了！】我們對明年的判斷，結構性的機會大把在，更多在上半年，下半年更加要注重防禦。明年權益類市場我們認為是前高后低的判斷，方向是三個超預期，還有一個必須防，就是防信用緊縮，估值的回調。

　　「從業績角度，從流動性角度，從政策角度，明年都是支撐至少到4月中旬，會有一波比較像樣的行情。」

　　「我們對明年的判斷，結構性的機會大把在，更多在上半年，下半年更加要注重防禦。明年權益類市場我們認為是前高后低的判斷，方向是三個超預期，還有一個必須防，就是防信用緊縮，估值的回調。」

　　「國內疫情的正常再加上明年海外疫情的正常，應該會有一段經濟往上修復的周期，我們現在不太好判斷這個周期會延續多長時間，但是我覺得從現在開始至少布局到明年上半年，性價比比較好的一塊投資，是可選消費板塊，金融板塊，和一些周期品。」

　　「電動車的To C的市場從今年開始，進入到非常良性的、往上走的通道中。在這個過程中間，由於行業出現革命，中國的企業就有趕超的機會，包括整車廠，也包括零部件，零部件可能比整車廠機會更大。零部件是製造業，製造是中國的強項，有可能複製家電的路。」

　　「在我的投資框架裡，擺在第一位的是公司質量，我會花大量時間去研究公司的質量。為什麼質量如此重要？因為穿越牛熊，長期投資獲得可靠回報的錨，就是公司的盈利能力。」

　　「做投資要非常看重大勢，買的時候最好逆人心，逆人心是為了找到一個比較合適的價格。」

　　「低估值的投資機會，往往來自於巨大的看法的不同，而不是多麼高的成長性。」

　　以上，是工銀瑞信權益投資部副總監王筱苓和招商證券首席策略分析師張夏，12月20日在《基本論》第七期「經濟復甦後A股的危與機」中，分享的精彩觀點。

　　下面為基金君整理的文字實錄：

　　王筱苓：中國基金報的粉絲們，大家好！我是工銀瑞信基金公司權益投資部副總監王筱苓，我也是一名基金經理，今天很高興我們請到了招商證券的首席策略分析師張夏先生，在這裡跟我一起來跟大家分享一下我投資的心得，以及對明年市場的展望。

　　張夏：大家好，我是招商證券首席策略分析師張夏，今天非常榮幸受邀過來跟王總分享一下對明年的看法以及也想向王總請教一下她的投資之道。

　　市場明年預期流動性邊際收緊

　　個股盈利情況成關鍵

　　王筱苓：謝謝。2020年初發生的疫情把全球各國人民的生活和生產活動完全給打亂了，在這之後，中國抗疫取得的成就也是舉世矚目。現在疫苗的接種也是箭在弦上了，我們看到全球經濟也有了較為明顯的復甦。今年全球各主要國家都是在向市場釋放流動性，對全球資本市場有很大的影響。我想跟您請教一下，明年從經濟到政策，從基本面到政策面，大概會有些什麼樣的不同呢？

　　張夏：我先談一下我們對明年中國和全球貨幣政策變化的情況。眾所周知，今年疫情爆發之後，中國也是採取了比較寬鬆的財政貨幣政策，包括了財政也是不斷發力，當時定了比較高的赤字率目標，下半年開始在整個信用投放加持之下，國內經濟出現比較明顯的改善，整個流動性也是相對來說比較充裕。從國內角度來講，資本市場相當於演繹了兩波行情，第一波(在)疫情爆發之後，隨著流動性改善，像很多受益於疫情的板塊表現不錯。7月份之後，隨著財政政策發力，很多項目開始逐漸投放，經濟數據出現比較明顯的改善，這樣來的話，我們把它叫基本面驅動，簡單來說經濟不斷改善帶來一波行情，今年應該(說是)投資機會此起彼伏。

　　展望明年的話有幾個比較重要的判斷，第一是中國經濟應該來說現在增速有點超過了潛在經濟增速水平，有點往上在走，明年表觀的增速可能會非常高，因為基數比較低，在這種情況下，首先我們可以確定的一件事，明年整個財政貨幣政策邊際上收斂的，不像今年這麼寬鬆，流動性應該邊際收一收。全社會的信用規模，借錢總的規模也可能比今年略有下降的，包括在制定的目標的時候也會把這些目標相應地下調，畢竟表觀的增速是比較高的。對於流動性的影響，明年的流動性比今年來講可能要邊際收一收的，從信用增速角度來講，信用增速相比今年也是會邊際收一下。對於資本市場來說，很明顯，面臨的就是稍微偏緊的信用環境，這是我們的財政貨幣政策。

　　對國際來講，也是類似的情況，今年全球股票市場迭創新高，當然與流動性驅動有很大的關係。按照我們的估計，如果疫苗情況都能順利推進的話，一季度開始大規模去打疫苗，到二季度全球經濟應該就會加速復甦；到明年二季度的話，通脹水平也應該比較高，全球流動性也應該是同步收緊的。所以在這個位置，我們有個判斷，今年雖然疫情對經濟基本面打擊比較大，但是由於流動性放鬆，資本市場反而表現不錯，明年可能會反過來，股票市場主要靠什麼？尤其上半年靠基本面，業績增速非常高，但是很可能你要像在今年一樣，把很多股票估值拔到很高的位置，這個可能有點難了。明年我認為投資機會相比今年要匱乏一些，很大程度上需要考慮個股的業績跟估值的匹配，而不像今年只要標的足夠好，質地足夠好，我就可以有一個表現。

　　在分析這個問題的時候，我們也經常在思考，明年的行業主線或者說行業結構或者配置的主線應該是什麼？我一直在思考，也想借這個機會向您請教一下，您是怎麼考慮明年的投資思路的？

　　王筱苓：我對於宏觀的看法跟您差不多，我也是覺得流動性邊際收緊，實際上我們在5月份已經看到了短期利率的見底。這個思路下，按照過去的經驗，市場會沿著盈利推升來進行展開，因此我比較看好順周期的板塊，因為從盈利增速上來看，今年的上半年順周期板塊是比較差的，明年上半年會表現較好。這個是主線。順周期這些板塊中間，有周期股，有金融股，還有可選消費的品類，都會不錯吧，我自己是這麼看的。我還是希望一定要具有比較好的盈利韌性和成長性，不然流動性一旦開始走弱的話，對估值是有壓制的，只有盈利才能抵消得住估值下壓的壓力。我現在大概的想法就是這個樣子。

　　明年二季度經濟基本面雖樂觀

　　但需警惕下行風險

　　王筱苓：我現在有一塊不太確定的是海外市場下行的風險會不會有，因為我們看美股確實在比較高的位置，海外有沒有可能還有其他的我們沒考慮到的風險？

　　張夏：過去一段時間，股票市場包括美股是迭創新高，從歷史上來看，美股對流動性是特別敏感，美股有點跟中國老百姓買房子有點類似，他只要手上有錢了，買股票，買基金，包括像很多次泡沫，2000年網際網路泡沫，2007年股票市場大漲，2015年都是流動性比較寬鬆的時候，流動性一收緊，這個時候股票市場表現就會差一些，包括剛剛過去2018年股票市場出現一波調整，也是因為經濟比較好之後，美聯儲開始加息，2018年下半年之後出現一波比較明顯的回調，當年非常著名的網際網路泡沫破裂也是因為2000年6月份之後進入加息周期，這樣一來泡沫破裂。也就是明年雖然說我們不至於預期美國就進入到加息，這個太早了，畢竟經濟才剛剛恢復，而且制定了比較高的通脹目標，比如說一年的平均值是2%到2.5%以上，明年我估計它也不至於收，但是由於股票市場對流動性邊際變化會比較敏感一點，按照它給自己制定的通脹目標，根據我們的測算，明年二季度通脹有可能會在3%以上，也就是說不至於觸發緊縮，但是也會從之前的偏寬鬆轉為觀望狀態，明年二季度很可能是……

　　王筱苓：有這麼早嗎？我都沒有預期到會這麼早出現邊際的變化。

　　張夏：其實從美聯儲資產負債表變化來看，今年到了5月份的時候也跟中國一樣到了頂點，後面擴表的速度邊際放緩，我認為他明年上半年還會擴一波，他選了耶倫作為財長，耶倫是偏鴿派的，拜登上臺之後，最近一段時間他們在討論9千億左右的財政刺激計劃，估計是能過，財政刺激計劃只要存在的話，你的貨幣不可能收，之前民主黨提出的方案應該是2.1萬億左右的，現在退了一步討論9千億救助計劃，後續如果等拜登真正上臺之後，可能會再會跟一波財政赤字計劃，明年一季度可能還有一波，那波過後那要看整個效果，從目前美國數據來看，它的房地產市場，房地產成交面積和成交套數是創下2007年以來的新高，它的生產也在快速修復，耐用消費品訂單已經快要轉正了。雖然它的疫情很嚴重，似乎對它的很多生產，很多消費沒有受到太大的影響，房地產反而逆勢創了新高，到了二季度就構成了經濟增速加速改善，表觀增速非常高，因為基數的原因。另外它的通脹按照我們的判斷可能會比較高，這樣一來，不是收緊，而是貨幣政策預期不會再那麼寬鬆了。這個時候就有可能引發市場的震動，正好到我們二季度，明年二季度如果經濟數據看起來比較好，也有可能邊際更加收斂一點，這樣的話明年二季度可能風險稍微大一點，需要等到一季度基本面非常好，大家熱情非常高，大家都非常樂觀的時候要小心一點風險，這是我對明年的判斷。

　　王筱苓：謝謝你。

　　判斷過往盈利模式能否延續

　　要理清公司生意本質

　　張夏：剛才討論這個問題的時候，我們是討論些具體問題，我認為這應該算是一些術吧，更重要是道，我這邊也拿到一組數據，截止到12月4號，全市場2349名基金經理能夠達到年化10%的，我們說丈母娘說我要選擇投資經理(年化收益率)非常高的，非常少，只有41位，能夠超過15%的只有17位，王總所管理的這個產品是屬於為數不多的能夠(達到)雙十五的基金經理，所以也算能夠獲得長期回報非常高的投資的長跑健將，我想請教一下您，撇開我們對短期因素不談的話，您是怎麼樣通過框架來評估和衡量市場上的機會與風險，怎麼去做能夠長期跑贏市場的決策的？

　　王筱苓：謝謝您的鼓勵！我的業績從短期來看，特別在牛市中間，一般它不是很亮眼的，像今年可能就是排在前1/4到前1/3之間，不是很亮眼。在熊市中回撤也比較小，排名更靠前一些。拉長了看，經歷幾個牛熊轉換，回報還算不錯。我是2007年開始做股票投資的，之前在中國銀行做了8年的外匯市場投資，包括外匯，衍生品和美元債券，所以我帶著宏觀的背景進入到中國的資本市場，做了兩年人民幣債券之後2007年開始做股票投資。開始做股票投資的時候，市場非常喜歡炒各種題材股，博弈氛圍濃厚。我當時就在想有沒有什麼辦法，就像您剛才講的能夠拉長時間大概率地賺到錢，因為我發現通過博弈的方法賺錢不靠譜。我讀了很多的投資方面的經典書籍，發現如何長期投資取得一個還不錯的收益率，這個方法論老早就已經有人研究出來了。簡而言之就是以合理價格買入好公司，長期持有。我對A股上市公司做了財務數據和股票價格表現的回溯，最後得出來一個結論，如果考察的時間比較長，我們投資公司股票的回報，與公司的盈利能力高度相關。這個邏輯只有投長了才管用，如果說是搏股價的短期價格波動的話，跟盈利能力的關係就不大了。

　　所以說，學習了理論，做了實證研究之後，我就開始做大量的實踐，在實踐中去檢驗理論的實用性，不斷進行修正。其實原理很簡單，關鍵還是得堅持，堅持這樣的策略。這個投資框架的實施，分為兩步，第一步也是最核心的一步，就是如何找到一批淨資產收益率(ROE)在未來水平又高，又持續的股票資產。高的定義就是比全社會的資本回報要顯著地高，不是這樣的資產，你買它沒有意義。怎麼找呢？先立足於歷史，把歷史數據進行篩選，我用的方法就是用五年滾動的數據去尋找ROE排序前1/4的公司。接下來到了最有挑戰的環節，它過去很好，未來是不是還會很好？另外還有一些公司，其盈利能力過去不好的，未來是否會邁入到高回報的資產的行列裡面？

　　要回答這兩個問題，對於第一個，讓歷史告訴未來，我怎麼樣讓歷史告訴未來呢？做了挺多的研究後，我發現最重要，最核心的是分析公司的商業本質。簡單來講就是研究公司做什麼生意，怎麼做生意？我會花大量的時間去理解公司的生意本質，對公司所處行業、對它的上遊和下遊，它在產業鏈當中的位置，定價權，現金流，資產周轉的輕與重，等等各個方面進行充分的調研和數據驗證。我認為，只有充分理解了公司的生意本質是什麼，才有可能判斷出公司過去的盈利模式、盈利能力在未來能不能持續？

　　此外，我還會看一下公司的管理層和公司治理。如果沒有一個誠實的、守信的、專業的管理層，沒有良好的公司治理機制，可能我們前面分析的所謂的生意壁壘，歷史上良好的盈利能力，未來都轉化不成公司的業績。如果忽略了這塊分析，可能功虧一簣。

　　在我的投資框架裡，擺在第一位的是公司質量，我會花大量時間去研究公司的質量。為什麼質量如此重要？因為穿越牛熊，長期投資獲得可靠回報的錨，就是公司的盈利能力。我們投資股票市場，股價每天都在波動，虧損是必然出現的。但有些虧損是永久性虧損，這個要極力避免。什麼叫永久性虧損？一個公司沒有盈利或者說盈利體量不夠，由於某種題材的影響，價格漲得很高，當這種原因消失的時候，價格又跌回來，由於盈利是跟不上的，下一次可能再也沒有這樣的機會漲回去了。如果不幸在高點買入，就叫永久性的虧損。但是如果說是有盈利支撐的公司，有持續的內生增長能力，那麼最終它的盈利會跟上來，從而推動股價回來。所以就不會出現永久性的損失。

　　行業和公司分析完成後，就進入估值部分。估值的方法有很多，不同公司適用不同的指標。我比較偏保守，所以我喜歡買一些估值比較便宜到合理的股票，不喜歡買在估值特別貴的水平上。因為太貴的話，雖然盈利會跟上來，但是你要等很久。大概就是這樣的投資思路。

　　張夏：這個確實是一個能夠長期戰勝市場的本質，觸到商業本質。

　　控制回撤從低估值、高性價比兩角度

　　張夏：我有個問題想請教一下，現階段有很多知名基金經理或者明星基金經理給自己貼個標籤，比如我是科技型的，或者我是消費型的，如果讓您給自己貼個標籤，打動投資者的話，你想選一個什麼樣的描述呢？

　　王筱苓：我覺得是穩健型的。

　　張夏：穩健地通過優質的公司來獲得長期的回報。

　　王筱苓：對，是這樣。

　　張夏：讓很多投資者非常能夠堅定的或者持續地持有。

　　王筱苓：我認為投資者的偏好是非常多樣的，有人很喜歡激進風格的，也有投資者喜歡穩健投資風格。一個基金經理不可能適應所有投資者的需求，每個人發揮所長，把這個風格做到極致，滿足某一類投資者的需求，就很好了。

　　張夏：您剛才提到穩健，中國資本市場應該來說在過去的十幾年也是波動比較大，比如像2015年6月份之後出現比較大的調整，最近2018年也是出現比較深度的調整，您剛才提到穩健，在面對巨大的波動或者外圍環境壓力之下，怎麼樣做到降低淨值的回撤呢？

　　王筱苓：從歷史的數據來看，每次在市場出現調整的時候，表現還可以。我覺得一個是通過估值來控制。如果手裡拿的個股估值水平低，一般來說在熊市中間確實表現比較抗跌，這是一種方法。低估值的資產它的增速有限，不被市場所青睞，在牛市中表現落後。但在熊市中，因為這類公司的業績是比較穩定的，估值水分少，就比較抗跌，是資金的避風港。

　　另一個方法，是選擇逆市，有盈利增長的行業和公司。比如2018年我投資了電力公司。當然，不是因為判斷熊市，所以去配置電力公司，而是進行了行業比較，發現電力公司的投資性價比非常好。因為煤價下跌，火電公司的盈利情況非常好，再加上火電板塊很長時間沒有人關注，PB也很低。性價比就出來了。還是回到那句話，我認為真正能夠扛得住熊市的是盈利，因為到熊市的時候，所有的想像力都沒有了，只剩下乾巴巴的盈利。

　　張夏：剛才您提到兩年，2015年、2018年，差三年，明年是2021年……(又差三年)

　　王筱苓：不要嚇唬我。(笑)

　　明年布局可選消費板塊

　　金融板塊及部分高質量周期品公司

　　張夏：沒有，根據您剛才的框架描述，再結合前面我們也稍微探討了一下明年可能面臨經濟和信用環境，您覺得明年股票市場您打算做什麼樣的布局或者現在有什麼計劃？因為畢竟也到年底。

　　王筱苓：剛才我們也簡短地講到了機會，2019年和2020年這兩年全是拔估值，我比較熟悉的某些行業的個股估值確實已經挺高了，真的是買不下手。但是還有好的一面是，2019年、2020年拔估值不是全面拔估值，我認為和2015年的行情還是有非常大的不同，2015年有一股大水進入到市場裡面，所有的行業和板塊其實都是漲的，只是說有的漲得多，有的漲得少，我們看2019年、2020年兩年行情下來，各行業間的估值裂口特別地大，有一些行業，有一些板塊，它可能還沒有漲。所以我會去看看這些行業和個股裡面，有沒有什麼機會。

　　我認為經濟已經進入到了修復周期裡，中國因為疫情控制的好，恢復比較快，我們大概從二季度就正常了，海外現在要看到明年才能正常，但是國內的正常再加上明年海外的正常，應該會有一段經濟往上修復的周期，我們現在不太好判斷這個周期會延續多長時間，但是我覺得從現在開始至少布局到明年上半年，性價比比較好的一塊投資，是可選消費板塊，金融板塊，和一些周期品。

　　一些可選的消費，例如家電、汽車等，今年上半年都是受損非常厲害的，可望出現較為明顯的復甦。金融板塊中，銀行在經濟修復周期中是受益的。保險行業有消費的屬性，它滲透率還能再提升，但是今年上半年因為代理人都不能出門，保險又非常重線下的銷售，因此保險今年的銷售很受影響，明年保險也有很大的修復機會。

　　還有一些周期品，總體我是呈謹慎態度，在周期品中，我會去挑選有量的增長，質的提升，這樣的周期品公司。

　　三大超預期決定市場明年上半年機會仍在

　　張夏：明白。在這個問題上，我感覺跟您的看法還是非常接近的，這個地方我也就借這個機會順便匯報一下我們對明年股票債券市場的看法。

　　王筱苓：您太客氣了，請給我們指導一下。

　　張夏：給咱們網友、投資者也匯報一下。簡單說剛才王總提到的這些方向，我還是非常認可的，這確實是尤其在明年上半年，是中國相當於今年投放很多項目，它不可能說我的項目一下子做完了，有施工，有確認收入，有個時滯，所以明年上半年整個經濟增速挺不錯的，由於基數比較低，一季度表觀的增速比較高，到了二季度的時候，根據我們的判斷，因為海內外需求的共振，我估計(打)疫苗可能要過一個季度到兩個季度，二季度有可能是全球經濟的共振，當然中國和全球通脹水平相對來說比較高一點，價格相對高一點，就體現為價使得你盈利增速也非常高，下半年是典型的業績驅動，很多行業業績增速非常高，如果它過去的估值相對來說比較合理的話，有所表現。

　　我們把這個投資機會總結為三個超預期，第一是出口超預期，您也提到了我們對出口的判斷可能更加樂觀一點，我們在做宏觀數據的時候注意到一個數據，美國的M2，雖然美國不太看M2，(但)不管怎麼樣是衡量居民存款的指標，它的增速創下近20年以來的新高。

　　王筱苓：是因為他們發了很多救助嗎？

　　張夏：救助是一個原因，第二個原因除了救助之外，還給了很多企業信貸額度，低息和貼息，大家願意借錢。第三個，這次疫情美國消費者或者投資者沒有那麼在意，體現在他們的行為也是這樣，所以他們的信心並沒有受到很多打擊，借錢這個動作很需要很強的信心，比如2008年、2009年經濟危機的時候，你的資產價格大跌，當然你就不願意借錢，但今年除了政府救助之外，它的資產價格是大漲的，包括納斯達克指數，包括標普是漲的，它的房價也是漲到非常高的位置，它的資產使得很多有錢人是比較有錢的，更加要去加槓桿了，美國相當於經歷了十年的穩槓桿，因為居民沒有加槓桿，相當於又進入了新一輪加槓桿，所以造成的結果是總需求是明顯擴張的，這樣一來，有個典型的數據是它的黑五的預售是創下歷史新高，有個Adobe一家數據公司統計，黑五的預售創下歷史新高。這是美國的情況。

　　比如日本，日本為什麼這些年經濟一直不好，它有個非常重要原因，日本人不願意借錢，不願意買房子，不願意去消費，就叫低欲望社會，M2增速非常低，這一次它的M2增速居然也到達10%，由於救助政策，包括房地產很多地方也在漲，大家也逐漸在去借錢，全球的信用擴張，這一把是超出市場的預期，我們的判定等到疫情緩解之後，人們可以正常上街了，正常生產了，產生需求的衝擊還是挺大的，明年這個超預期可能是現在大家有點低估到，因為大家總擔心說一旦海外需求供給恢復的話，我是不是份額下降了，我認為今年下半年是份額的作用，明年上半年應該是總量，需求的總量擴張產生這樣對國內的擴張效應，國內今年相關的行業，您剛才提到的家電汽車基數比較低。

　　第二通脹超預期，剛剛公布的CPI和PPI都是負的，大家在討論說，現在明明是通縮，看CPI和PPI，那是因為這次有很強的資產價格的異動，舉個簡單例子，原油價格站在現在來看是40美金，跟2019年同期相比是60美金，我是大負數，這要貢獻很大的通縮。隨著時間的推移，油價從今年年初開始跌，到二季度跌到負值，最終平均的油價是20美金，現在如果還是40，不進入上行的話，也就是說明年是100%，我們考慮通脹的時候，會考慮同比變化，導致你看得到明年的PPI，美國CPI這些指標，一方面是由於需求，另外一方面是由於計算方式的變化通脹比較高，另外是前面提到的由於信用擴張是超預期的，而你的供給恢復隨著疫情需要逐漸緩解，供給的恢復沒有需求那麼快，這樣一來會造成通脹比較高。我倒覺得明年漲價這個主線，最近一段時間是周期股表現還不錯，但是如果隨著往後續看，偏消費類的漲價也要提到日程來，逐漸加大方向，通脹尤其到二季度有可能會超預期的。

　　第三個超預期就是所謂的出行超預期，這點上，國內投資者可能感觸沒有那麼深，就因為時不時這段時間可能某些地方又出來一兩例，始終壓制你的情緒，(因為)我們的病例很多都是輸入的，所以它需要全球都控制住，你才能控制得住，目前而言，疫苗的效果還不錯，這樣一來，我們看到隨著疫苗逐漸注射，海外疫情逐漸控制住了，明年有個大事就是奧運會要召開，從目前官方公布的情況來看，奧運會還是要準時召開的，它召開憑什麼呢？現在通航也不是完全沒有通航，只不過出行的人數比較少，要求比較高，未來如果你只要打了疫苗，你憑藉疫苗注射證書很可能就可以正常出行了，如果這樣的話，隨著明年開春之後，大家打疫苗，死亡率，各個指標往下掉的話，相互之間通航越來越多，到7月份假設奧運會確實能夠順利召開，大家對全球疫情恢復的信心或者那個時候情況可能更好一點，這個時候相關的出行板塊現在是受到很大壓制的，典型代表就是航空、運輸、機場、餐飲、酒店等等這樣一些板塊，我感覺也比較符合您的可選消費和沒有怎麼漲，估值比較合理，這塊也是可以考慮的。所以我們叫三大超預期。

　　當然附帶的就是全球需求回升像消費電子，也可以把它理解為消費，這些相關的全球需求的科技可能表現也會不錯，當然這個估值就會更高一點，這個是上半年，我們把它叫做典型的基本面驅動。

　　明年下半年需留意

　　信用緊縮，估值回調現象

　　張夏：到了下半年，我比較認可您剛才說低估值策略要回來，為什麼呢？因為下半年如果全球經濟非常好的話，全球的貨幣包括中國信用環境都要緊一點，這個時候你的業績增速高點已過，這個時候很可能就出現系統性的估值壓縮，在系統性估值壓縮過程中，剛才您提到2015年、2018年都是這樣的情況，低估值板塊可能相對抗跌一點，金融、保險、銀行是偏經濟後周期一點，就是後一點改善的，這樣它可能持續的時間更長一點，這種情況下半年的時候，是不是要更多考慮防禦，所以我們對明年的判斷，結構性的機會大把在，更多在上半年，下半年更加要注重防禦，這是我們對明年權益類市場，我們認為是前高后低的判斷，方向是三個超預期，還有一個必須防，就是防信用緊縮，估值的回調。

　　債券市場，雖然我並不是專業的債券分析師，我覺得明年二季度如果是通脹高點，再加上如果前面信用往下掉的話，可能利率在那個地方會見到上下拐點，明年二季度之後，固定收益類產品也可能是比較好的選擇，從今年4月份以來，債券市場是熊市，我估計可能還要持續一段時間，到明年二季度會見到利率上行的高點，這樣一種情況出現的時候，債券市場也會有所表現，所以下半年債券基金也許也是一個比較好的考慮方法，借著這個機會，跟屏幕前的投資者還有跟王總匯報一下我們對明年的看法。

　　王筱苓：謝謝！

　　張夏：我也聽說您馬上要發一隻新的產品叫工銀靈動價值，在這種情況下，我也談論了一下，剛剛也提到如果新產品假設要建倉的話，有沒有一些具體的計劃或者方向呢？

　　王筱苓：目前來看，應該還是剛才談到的這些方向，消費，大金融和部分周期品。這些板塊從估值和業績的匹配度來說，是不錯的。我判斷未來流動性的緊縮還會有一段時間，這個時間正好海外的經濟也在恢復，國內的經濟也很不錯，再加上有業績的驅動，所以某一些板塊可能它還是有估值提升的可能性。像可選消費中的家電、汽車，還有白酒，都是很不錯的。春節是白酒消費的一個重要時間節點，整個庫存水平也比較低，雖然已經漲得比較多，估值也有些提升，但依然還可以做挖掘，因為板塊裡還是挺多機會的。

　　另外，汽車也是我覺得一個非常好的、能夠貫穿明年全年的大板塊。因為這個行業經歷了兩年多，將近三年的下滑，2018年、2019年，本來2019年年底應該已經見底了，但是又趕上疫情，所以進一步砸出來一個坑，行業大概從今年下半年才開始從坑裡往上爬，有自然的均值修復的過程。這樣的大行業，均值往回修復，不是一年修復回去的，可能用兩年的時間，行業增速回到中樞。這樣在行業增速方面就能夠看到一個比較好的同比的增長。

　　另外我更看好的是這個行業發生了很大的變化。即電動化和智能化。今年是電動車To C的元年，比如特斯拉、蔚來、小鵬、理想，和miniEV。不同價位的車找到了各自的細分客戶，用他們不同的定位吸引到目標客群。所以電動車的To C的市場從今年開始，進入到非常良性的、往上走的通道中。

　　在這個過程中間，由於行業出現革命，中國的企業就有趕超的機會，包括整車廠，也包括零部件，零部件可能比整車廠機會更大。零部件是製造業，製造是中國的強項，有可能複製家電的路。

　　投資專業性要求

　　使基金投資成為有效途徑

　　張夏：您這個工銀靈動價值馬上要發了，過去兩年有一個非常重要的特徵，大家發現一個現象，炒股不如買基金，基金的產品收益率也是確實非常高，我看了一下統計數據，去年主動偏股型基金中位數收益率是44%，今年截止到前面一段時間是46%，站在這個時間節點，您怎麼看待公募基金，我們說歷史數據，您對未來有什麼展望，另外一點，您對投資者有沒有什麼建議？

　　王筱苓：站在現在往明年看，保守來講，需要降一下預期，這兩年的收益率都非常高，你預期以這樣的收益率再一直跑下去，我覺得這個不太現實。

　　我們作為專業投資者要盡力做到，要抓機會，也要防風險。

　　從個人投資者的角度來看，大部分人不適合做股票投資。有數據表明，散戶投資九成是虧損的。國內股票市場，個人投資者佔比高，機構投資者佔比低，跟成熟市場比，正好相反。我們是發展中的市場，在過去，股票市場並不是大多數普通老百姓獲得財富增值的地方，更多是獲得了一種參與感，娛樂感，但事實上是花錢的，不是大部分人財富增長的手段。大部分人靠什麼去保值和增長財富？靠理財，理財過去收益率還不錯，信託8%，房子大概11到12%，有很多看上去很穩定的回報，而股票價格波動很大，考量完它的風險波動之後，回報其實不吸引人。

　　隨著剛兌的打破，信託和P2P的爆雷，以及「房住不炒」的政策調控，高無風險收益率的投資產品沒有了。股票市場的機會逐漸進入人們的視野。權益類資產成為老百姓資產配置的一部分，正在形成趨勢。我們現在的狀態可能跟美國上世紀80年代的狀態差不多，那個時候他的權益基金在整個市場中的佔比也比較低，跟我們現在階段水平相似。之後美國是一個長牛、慢牛，可能我們也很希望有這樣的市場。我們背後有沒有這樣的機制？我自己的理解，是有這個條件的。首先整個資本市場的制度設計，為長牛奠定了制度基礎。其次，我們有了一批公司，可以給投資人持續的貢獻一個比較穩定的，比較高的回報，這個是核心。我剛才還是回到我的投資框架，買股票就是買公司，我賺的就是企業價值增長的錢。有了這些高質量的投資標的，投資就不會無的放矢。經濟在高速增長階段的時候，這樣的公司並不多，反而這幾年，這樣的公司開始變多了。我認為是因為經濟的蛋糕增速變慢了，大部分行業擴張速度變慢了之後，它的龍頭開始賺錢。之前大家都忙於擴市場，投資本開支，投各種費用，還輪不到去賺錢。所以經濟下臺階的過程，就是龍頭公司開始賺錢的過程，而且它的地位很穩固。這些公司就構成了非常好的底層資產，具有遠超過社會平均投資回報率的盈利能力。

　　普通投資者進入資本市場，較好的工具還是投資基金這條有效的途徑。

　　張夏：我就順著您這說，我想談一下我對過去一段時間資本市場變化的看法。過去資本市場發生了幾件事，第一件事就是註冊制改革，在2019年科創板推出的時候，算是正式落地了，過去一段時間，IPO更加便捷、快捷了，上市公司也越來越多，現在A股上市公司應該說達到四千家了，剛才也聽到了您剛才描述怎麼去選擇個股，這應該是非常專業的，非常系統化的工程，四千家公司您怎麼選出那些表現最好的公司，這個難度還是非常大，您要有財務知識、宏觀經濟背景，還要有條件跟管理層溝通，這應該是比較高門檻的東西，不再像以前，大家去炒股票。

　　王筱苓：因為以前標的很少。

　　張夏：這個變化使得你投資難度急劇增加，而且從成熟市場角度來講，比如美國可能有一萬多家公司，可能更多，香港市場也有千把家公司，但是真正活躍成交的，包括美國，我們最後統計可能一千家公司左右，剩下八九千家沒有活躍成交的，要是沒有活躍成交的，你進去就出不來，甚至也沒有人關注，價格一直橫著，也沒有投資價值，未來A股也可能會出現這種情況，現在的A股已經在逐漸出現很多股票無人關注的情況，隨著股票數量進一步增加，如果不好好選到好股票的話，可能沒有成交，或者持續陰跌，今年雖然各個指數都是不同程度的上漲，但是還有30%的股票是下跌的。如果你的指數真的漲幅沒有那麼大的話，那個股表現就會更差一點，在當前註冊制大背景下，有四千隻股票供您選，您怎麼樣從中間選出表現比較好的股票，這個確實對專業化，對個人投資者要求和門檻越來越高了，這個時候，我們藉助專業的機構，或者專業的基金經理選擇一些值得信賴的基金經理，這應該是比較便捷的方法，他替你研究，替你調研，替你了解公司的質地，這樣以來，這應該是這種背景的變化。

　　第二個是為什麼在過去A股，不用太看基本面，去博弈概念、主題，也能賺到錢，因為那個時候比如說2016年之前，都是個人投資者為主，而且他可以加槓桿，他是主力的增量資金，這種情況下，大家都不專業，對上市公司情況都不是特別了解，我們怎麼樣呢？我找一些錨注或者標註，比如網際網路+，工業4.0，移動網際網路等等，大家被概念所吸引過去，大家都去買，至於這個公司經營情況到底怎麼樣，有沒有業績，大家也不關注，在這個過程中，有人賺到錢，有人賠到錢，有人還賺不少，隨著2016年一個大的變化，北上資金，外資不斷加入這個過程當中，加入到A股隊伍中來，外資因為是成熟體系，更加看重業績，看重質地，就完全拋棄了散戶比較看重的概念股。這樣一來，2016年到2017年是非常典型的二八行情，20%股票在漲，80%的股票不是小跌而是大跌，這樣一來，整個定價權已經逐漸回到機構投資者手上，有時候是公募，有時候是北上資金，有時候是保險，但不會超出我一定要看業績，看公司質地的框架，這樣一來，你還去裡面搏殺，或者我不看基本面，我就是靠概念，你就發現非常難，而且標的非常多，你很難把握得住，所以在這種情況下，由於投資者結構的變化，現在的主力是看基本面，看公司管理層，看公司經營的，這樣一來的話，咱們如果要投資的話，你也得沿著這樣的方向。當然了，一碰到上市公司經營狀況，你就頭大了，他什麼業務，有什麼產品線，過往情況怎麼樣，報表怎麼樣，我相信絕大多數投資者很難有精力去做分析的，在這個過程當中，這也使得為什麼過去兩年大家都傾向於依賴基金，這也是相信與背後的變化有很大的關係，所以我個人覺得基於資本市場的根本性的變化，確實個人投資者在這種環境下生存是越來越難，當然機構的佔比隨著這樣趨勢不斷提升，他們是擁有定價權，同時他們的份額不斷提升，他們所看重的股票可能就會享受估值溢價，表現更好一點，但是如果沒有人關注或者沒有機構關注，沒有人關注當然股價表現會相對來說遜色一些，借著您剛才說的提法，我一直在宣揚和倡導這個理念，就算個人去做投資的話，你也千萬要多進行股票投資價值就是價值的分析，而不是主題概念，主力，莊家的分析，這些是過去時，更加簡單的方法就是選擇優秀基金公司優秀基金經理，像王總這樣比較穩健的，獲得長期的是優秀公司的平均回報，我認為它在未來來看，不僅超過理財，甚至有可能超越房地產，這也是借這個機會跟大家交流一下我對過去資本市場的觀察。

　　王筱苓：好的，謝謝您！

　　穿越經濟周期

　　看消費、醫藥、科技三大方向

　　張夏：線上還有一些提問，有些是給我提問的，有些給您提問的。第一個問題是經濟復甦後，哪些行業可以穿越經濟周期？我需要解釋一下我們策略更多看周期波動，看一個階段表現比較好是哪些行業，但什麼樣行業穿越經濟周期的波動呢？

　　王筱苓：我剛才有講，一開始做股票投資的時候，我就是想找這樣的公司。前前後後也做了很多的實踐，我的理解所謂的穿越經濟周期，還是要放在大的背景下面討論。我們當下大的背景是經濟轉型，在經濟轉型期間，什麼能夠穿過經濟的波動？那就是倡導的轉型的方向，它不太受經濟周期的影響。或者說雖然受影響，但波動向上。轉型的方向中，消費行業是特別大的沃土，裡面有必需消費，有可選消費，還有一些資產，您剛才講到的類似像消費電子，它是製造業，也是消費相關。甚至包括機場這種基礎設施行業，它也是消費驅動的。消費是很大的概念，裡面可選的東西非常地多。

　　另外大的方向就是醫藥，順應著收入的增長帶來的對於健康生活的追求，以及人口老齡化的趨勢。做投資要非常看重大勢，買的時候最好逆人心，逆人心是為了找到一個比較合適的價格。但是大勢始終是第一位，醫藥也是這樣的大方向。

　　這兩個大的方向，歷史上你去看發達國家都是這樣的，都是靠它們(消費、醫藥)來穿(越經濟周期波動)。還有一塊能穿越周期，或者說，它自己就是周期。那就是科技。我們現在就是要加大科技的投入，科技成為工具，去賦能傳統行業，提升傳統行業的生產效率，從而提升盈利能力，這都是科技能夠發揮作用的地方。這就是科技的上行周期。在這樣的階段，科技企業始終處在需求很旺盛的階段，就要看哪個公司能夠針對這樣旺盛的需求做出好的供給。這種需求往上的行業，就能夠克服經濟的波動，(以及)海外、國內各種不確定性因素的影響。因此我覺得科技也是一個可以穿越周期的大方向。

　　張夏：那製造業呢？因為中國大家都說製造大國，原來偏中低端一點，現在也在升級，您覺得這個方向有沒有可能……

　　王筱苓：製造業也是確定性非常高的方向，並且製造業給人感覺比較傳統，市場給的估值相對來說是便宜的。製造業細分行業很多，能不能穿越周期，我的理解是能不能找到新的成長空間。海外市場就是這樣一個大空間。這次疫情給我一個很大的啟示，中國因為控制得好，產業鏈最早恢復，在這個過程中，產業鏈優勢是得到強化的。比如像剛才談到的汽車零部件行業。我分析過，作為整體行業來看，這個行業的capex(Capital Expenditure，即資本性支出)是很高的，它近幾年一直維持很高的水平。我們都知道製造業投資增速近些年一直在往下走，如果看到一個行業，這個行業民企比較多，他們的capex一直維持在比較高的水平，那一定有原因。它的原因是什麼？因為他們看到了大量的市場需求，他們在做海外產能的布局。這些公司找到了非常廣闊的新市場。

　　中國有一個非常大的優勢就是工程師的紅利，我們在很多行業已經看到了工程師紅利。即使在汽車零部件這樣一個偏傳統的行業，也依然如此。我們還可以看到其他的，在製造業裡逐漸的從低端走向高端，從本土走向海外的例子。

　　還有一類機會就是進口替代，進口替代也是很大的故事，高端的材料，高端的設備，國內做進口替代。製造業也可以沿著這兩個路子去做選擇。

　　張夏：本質上來講中國製造業的全面升級，打敗海外競爭對手，在國內的競爭對手，我們也儘可能地能夠搶佔更多的份額，這是份額提升的長邏輯。

　　王筱苓：對，需要去尋找新的增長級。

　　春季行情明年大概率上演

　　張夏：這個地方有個問題，應該我回答比較合適。他說如何看待春季行情，現在很多人都幻想明年春天會有一波上漲行情，往年春季行情會在明年繼續上演嗎？您覺得催生春季行情的因素會有哪些？

　　我就簡單回答一下，因為我們研究這個比較多一點，確實從歷史統計表明，我們有個最經典的統計從春節前5個交易日持股到春節後5個交易日，這10個交易日在過去你會發現上漲的概率是非常高，達到90%以上，確實有一定的春季效應，它和很多因素有關，一方面每年年初或者說春節前後很多會發獎金，相對來講錢從企業或者政府到老百姓手中，老百姓有些時候就買買股票，投投股票，雖然說宏觀流動性不好說，但是微觀的流動性還是比較不錯的，這樣一來大家手頭上活錢比較多，有人去做了一些投資，這是催生所謂的春季行情第一個非常關鍵因素。第二個因素是每年3月份會開兩會，兩會期間會討論很多議題，當然大家對全年的目標或者對全年的規劃就有一些展望，這樣一來，大家對政策經常講開會之前有一波預期政策的行情。第三個原因是一般來講一季報是4月中下旬就開始披露一季報和年報，只要不是經濟太糟糕的年份，大家對一季報有所展望，而且每年一季度的時候，大家會對全年做一個預期，一般而言，你如果看好哪個公司才會對它有預期，這樣來看，普遍我們都是對自己感興趣或者看好的公司做一個預期，當然就會給全市場更高的未來預期。假設有一幫投資者不看好這個公司，它不會管它，真正看它或者管它的分析師也好，買方也好，一定對它有點興趣的，所以整體來講市場就給了更高的預期，這些可能是春季行情的可能性。

　　如果是明年的話，我們認為很顯然它非常有優勢，首先它是經濟向上的過程，它的年報和一季報應該是非常不錯的，業績層面一定是支持春季行情的，而且明年一季度是國內經濟和海外經濟共振向上，這樣的話無論在國內投資相關還是在海外需求相關，像出口鏈或者出行鏈等等都會有機會，所以能夠有機會比較多。您剛才也提到科技，科技板塊在今年下半年表現相對一般，因為各種各樣的原因，科技本質上來講是全球需求，中國只是一部分需求，它還是要全球需求同步向上，明年開年之後，隨著疫情逐漸緩解，全球需求也會逐漸改善，下半年的科技板塊表現比較差，很大程度上還是由於供給原因，由於疫情影響了供給，等到供給恢復的時候，很可能這塊業績也能得到釋放，明年春節前後一直到兩會期間，可能機會蠻多的。

　　明年有個特殊情況，明年又是比較重要的節點，我們會發布十四五規劃，在這一年這種年份會發布下一個十四五規劃的原文，大家很可能對十四五規劃比較看重的領域給個更高的預期，從業績角度，從流動性角度，從政策角度，明年都是支撐至少到4月中旬，會有一波比較像樣的行情，至於往後去看，那就要具體問題具體分析了，我們還是看好明年從1月份開始應該就有一波比較像樣的，這段時間在調整，明年一開年之後很可能有一波比較像樣的行情，大概這麼去理解這個事情的。

　　行業內部個股分化加劇

　　是宏觀行業輪動策略失效主要原因

　　張夏：這有個網友提問，說宏觀行業輪動策略近年來略遜色於個股精選策略，有什麼本質原因？這個我還是有一定的話語權，因為我畢竟常年與這個打交道，這兩年行業輪動相比個股精選是有些遜色的，原因是什麼呢？你會發現各個行業裡都有個股呈現比較明顯的阿爾法行情，比如今年銀行行業整體漲幅比較小，裡面也有很多個股表現是從底部起來來翻倍，你會發現每個行業，哪怕這個行業表現不太好，這裡都有比較牛的個股，核心原因還是您剛才介紹的，機構投資者非常看重公司的質地，看重公司的管理，看重公司有沒有本質經營的變化，而其實剛才您分析很多長期有發展的行業，包括製造業、科技、消費、醫藥，每個行業都有比較好的公司，哪怕它是傳統行業，也有經營在不斷改善或者份額提升或者進軍全球市場，在全球獲得更多份額的邏輯，這樣一來，由於整個交易群體，機構投資者佔比越來越高，機構投資者思維模式很多都是以個股作為導向，不管行業輪動，我就找到最優秀的公司去買，這種結果就造成每個行業優秀公司都被拎出來表現不錯，但是你會發現行業輪動層面沒有之前那麼高了，也就是說行業內部也出現了巨大的分化。行業內部巨大分化是你的宏觀行業輪動策略有點失效非常重要的原因，更重要的一點是因為我們機構投資者普遍不是以行業去配置的，而是在行業裡找優質個股，如果行業就算很好，但是公司不行的話，我可能也不會考慮去購買，使得行業之間分化越來越大，以行業作為整體配置策略，可能遜色於精選個股的策略。

　　從未來展望來看，這種趨勢還會逐漸強化，因為過去這樣的經驗表明，我確實不用太去介意行業屬性，我只要找到裡面好股票就可以了，就更加強化大家主動擇股的動能，所以這樣一來，未來搞不好，我們就會下崗了。

　　王筱苓：我也貢獻一點我對這個問題的觀察。我2007年入行，那個時候是非常流行做行業輪動的，我也花了很多的精力，我是買方，花了很大精力去研究行業怎麼輪動，我們那個時候很流行的是美林時鐘，根據經濟處在不同的階段，配什麼行業。講上去邏輯都是非常好的，也是挺管用的，但是後來隨著時間的流逝，慢慢地發現它就不管用了。我的理解和經濟降速是有關係的，經濟波動不大了，就不是整體的機會，而變成了個體的機會。所以這個時候再去輪動，就沒有意義了，

　　張夏：所以無論如何，行業選擇和個股選擇要融合在一起，不能再單純的挑行業了。

　　低估值投資機會源於預期差別大

　　張夏：這裡有網友提問，如何在低估值板塊中選擇有前景，更具性價比的板塊，這一行情持續多久，高成長性的板塊是否必然對應高估值，想要找到低估值高成長性的板塊，是不是不切實際？

　　您剛才也提到了低估值在您決策裡面(是)比較重要的，您怎麼選擇有前景的低估值板塊，持續時間，還有對於高估值您的看法。

　　王筱苓：估值，作為買方來說，是一個非常重要的考慮。在我過去的投資實踐裡，一度把估值放在第一位考慮，我可能為了選一個更便宜的低估值的公司，放棄質量好的公司。2014年、2015年市場之後，我深刻地反思了這個邏輯框架，逐漸轉向質量第一位，估值第二位的框架。

　　我現在依然還看重估值，但是首先先要求有質量的公司，再去討論它的估值。一個純粹的低估值一定是有原因的，不能簡單地認為它會有機會。

　　低估值的投資機會，往往來自於巨大的看法的不同，而不是多麼高的成長性。以家電為例，家電行業十年以前，CR3(指業務規模前三名的公司所佔的市場份額)的市佔率就達到了70(%)，所以很容易讓人認為這個行業沒有什麼空間了，因此這些公司的估值水平一直比較低。但是，家電的龍頭企業，具有無可比擬的成本優勢，同時還有品牌消費品的屬性，具有較強的定價能力。因此你可以看到，這些公司的盈利能力非常強，業績增速穩健。這樣的資產，估值在十倍以下，其實是非常稀缺的資產。外資開始配置A股後，注意到這一塊資產的優勢，於是我們就看到了相關股票的上漲。

　　這樣的機會並不是很多，特別是機構投資者佔比在不斷提高。機構是很聰明的，有各種觀察問題的角度，因此不能高估自己對問題的認識深度。大部分持倉，我認為還是要從合理的估值裡面去尋找。

　　因為我長期跟低估值的公司打交道，我也總結了一些方法，去尋找有性價比的公司。我認為最重要的是觀察景氣度。每個行業，每個公司都有它的經營周期，順著經營周期去找切入點，一般來說不會賠錢。比如說一個低估值行業或者公司，你找準了它往上的經營周期，在經營周期中間，去看看它有沒有新的變化。新的變化特別重要，如果還是原來的周期，它的波幅可能就會比較小。但是如果說它在這樣向上的經營周期中間注入了新的元素，那就可能存在很好的機會。

　　張夏：我總結一下您核心，不是為了找低估值而找低估值，而是為了找低估值裡有預期差的，您知道這個市場定價錯誤的，或者說定價不是特別合理的，把這個點挖出來，等到市場認知的時候，賺淨值回歸的錢。

　　王筱苓：這個可遇不可求，大的機會現在看不太多了。過去，有一些資產大家都看得很清楚，但是國外投資者和國內投資者，審美不一樣。源源不斷的海外資金進來以後，它扭轉了國內投資者的審美，這是一波很大的估值修復的機會，這個機會接近尾聲了。

　　張夏：最近大家也關注到有些公司確實很好，質地很好，但估值確實不便宜，如果拿歷史數據，它可能歷史過去十年最高甚至歷史最高，像這一類型的又比較好，它的估值在十年最高或者說20年最高的話，這類資產您怎麼看待呢？

　　王筱苓：這類資產的估值，我很難把握。其中有一些公司，當期盈利很弱，市值是靠將非常遠的盈利，比如說看10年、20年、30年以後的盈利進行折現，來支撐的。我擔心明年這種方法會面臨系統性的風險，系統性風險就是利率的變化。利率開始拐頭向上走，折現率就不能假設那麼低了。還有一個風險因素，就是企業的經營本身具有波動性。對未來10年、20年、30年的盈利做出估計，不確定性是比較高的。牛市中沒有問題，展望的越遠越好，一旦到流動性往緊的方向去走，這種方法就會面臨一定的風險。所以需要謹慎。再好的公司，如果買在很貴的位置，會消化很長時間。

（文章來源：中國基金報）

(原標題：白酒、新能源車行情明年延續到何時？A股如何演繹？工銀瑞信基金王筱苓、招商證券張夏最新研判來了！)

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