來源：證券市場紅周刊
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原標題：新一輪刺激政策出臺後，市場還有上行空間——專訪著名經濟學家、上海交通大學上海高級金融學院副院長朱寧
記者 | 李健
7月1日以來，A股市場快速起漲，市場認為A股又一輪牛市來了，對此，本周《紅周刊》專訪了著名經濟學家、上海交通大學上海高級金融學院副院長朱寧，他認為中國經濟整體上受到疫情的衝擊較小，而且估值水平處在歷史低位，很有吸引力。如果未來財政和貨幣政策發力，市場將會出現比較大的提升。
另外，朱寧認為，中國的經濟復甦主要會是以基礎設施投資拉動為主，而美國市場的經濟復甦，則需要整個消費復甦才能夠真正推動經濟的復甦。在疫情的衝擊下，朱寧表示，這一次恐慌性拋售、V形上漲都可以用行為經濟學的理論來解釋，從行為經濟學角度，看待我們自身的行為偏差，可能是投資中一個較好的反觀自己的角度。
貨幣和財政政策值得期待
政策出臺後，市場會有較大提升
《紅周刊》：A股市場最近快速上漲，市場歡呼「牛市來了」，對此您怎麼看？
朱寧：我在之前幾個月一直在推薦投資者更多的關注中國的A股。第一，我們整個經濟沒有受到疫情特別大的衝擊，而且目前在一個復甦和好轉的過程中；第二點，因為我們整個中國A股市場前一段的估值水平處在歷史水平上比較有吸引力的地位，這也從估值上為整個股市上漲形成了一定的基礎；第三點，我覺得市場仍然對於政府的刺激和救助的政策抱有比較強的信心，所以雖然經濟本身還相對比較薄弱，但是隨著新一輪刺激政策的出臺，市場將會有比較大的一個提升。
至於這次行情能夠走多久，我有三個不確定性的方面。首先，我覺得疫情今後的發展和對經濟的影響，仍然沒有完全被充分的了解和關注，被價格所反映；其次，在整個國際環境上，中美的關係和整個全球產業鏈所謂的脫鉤，或者去全球化趨勢，對於下一個階段整個全球經濟的發展，對於整個中國的出口行業和國內的研發的能力會有什麼影響？這點還有待觀察；再者，雖然目前整個估值水平有一定的吸引力，但是我們現在不知道復工復產和經濟恢復的速度究竟有多快，經濟恢復的速度是不是足以支撐起企業盈利的增長。還有最後一點，就是最近註冊制的推出會不會有大量的新上市公司，那麼IPO會對於整個市場的資金形成一定的稀釋或者分化的作用。
《紅周刊》：央行此前調整再貸款、再貼現利率，這是央行自2010年之後的重啟這項工具，您認為這屬於寬鬆貨幣政策的延續嗎？短期可以期待一輪貨幣政策的寬鬆嗎？
朱寧：對，這些偏戰術型的貨幣政策工具，其實都是央行一定程度上寬鬆貨幣政策的一種手段。
我覺得在短期內，我們仍然有三個方向值得期盼，第一，更加靈活的貨幣政策，這些貨幣政策反映了央行進一步寬鬆的意願；第二，更加積極的財政政策。因為財政政策可以推動新型基礎設施建設和一些重大戰略方向的發展。第三點，貨幣政策和財政政策的協調和配合，這對於下一個階段如何能夠提升這兩種單獨的刺激政策的效率，也是非常重要的。
但我在很多場合都反覆強調，這一次的財政刺激政策，一定要避免過分地依賴基礎設施建設，投資過分地依賴房地產和所謂的新基建。我覺得重心更多應該轉移到新民生上，更好地改善我們的基礎設施，提供更好的公共產品，包括醫療、養老、教育，同時為受疫情衝擊影響比較大的人群提供特別的支持和輔助。
中國經濟復甦來自「供給側」
美國來自「需求側」
《紅周刊》：美股已經漲到了前期的高位，您怎麼看美股的走勢？您對美聯儲的動作和美股的走勢有擔憂嗎？
朱寧：我個人對美國股票今後的走勢還是有一點擔憂，首先歷史上很少出現像今年美國股市這樣，先出現這麼大的跌幅，然後又馬上反彈，進入新一輪牛市的情況；其次我們看到整個網際網路公司股票的估值仍然是處在歷史的高位上，再者結合美聯儲的政策，我們可以發現短期確實很有利於股市的上漲，因為提供了非常充分的流動性，但從中長期來講，並不是真正有助於整個美國經濟的恢復和持續的上升，那麼，這其實最終還會影響企業的盈利和消費者的消費的能力。
《紅周刊》：美國的就業數據遠超預期，在您看來，這是否證明經濟正在復甦？
朱寧：我覺得美國就業數據大超預期，從技術的層面來看有兩個原因，一是美股的基數相對較低，二是在美國失業率數據統計的過程中，統計用戶必須有就業意願，但有些人是不是因為疫情而不再有就業意願，從而不再出現在數據裡面，這其中存在一些不確定性。
就我們目前所看到的，美國的疫情仍然處於一種反覆和居高不下的狀態，雖然各地有想要復產復工的意願，但因為受到疫情的影響，我覺得復工復產的速度要明顯的慢於大家之前的預期。
同時我們注意到，這段時間的經濟活動，很大程度上來看，還是受益於美聯儲三月份無上限的量化寬鬆政策的刺激，隨著這種刺激的邊際效用逐漸的遞減，在今年下半年，美國經濟是不是真的能夠復甦？美國是不是能夠在就業數據上得到一定的提升？他們是不是能夠有收入，並重新進入願意消費的狀態？這些都是對美國經濟下一個階段的更持久的挑戰。
其實我個人認為，雖然政府短期的一系列政策，能夠在短期內刺激經濟，但從中長期刺激經濟增長的效果來看，可能是相對有限的。所以我個人不會對美國經濟復甦的速度和力度抱有特別強烈的期望。
《紅周刊》：如果經濟出現復甦，復甦的形式會是什麼樣的？
朱寧：我覺得國內的復甦和國際的復甦，可能是兩種不同的態勢。
雖然現在中國的經濟增長中，有50%的驅動力來自於消費，但疫情對於消費場景、消費能力和消費信心都形成了較大的衝擊。所以國內的經濟復甦，在短期內可能仍會通過基礎設施投資，通過一定程度的房地產，同時通過更加積極的政府活動和國有企業的活動來推動。
而對於國際的復甦，因為海外的消費佔整個經濟增長的絕大部分，同時政府在經濟活動裡面的影響力相對較小，所以我覺得歐美的經濟復甦仍然得靠消費者的消費能力、消費實力和消費信心的恢復來帶動，也就是整個消費復甦才能夠真正推動經濟的復甦。
用一種比較簡單的方法來說，我覺得國內的復甦仍然是一種供給側所引導的拉動式的復甦，而西方更多是一個消費側所推動的需求側的復甦。
從行為經濟學角度理解「犯錯」
《紅周刊》：您在新書《投資者的朋友》中提到了「行為經濟學」的應用，在您看來，疫情是否對傳統金融學形成了打擊？行為金融學是怎麼看待疫情引發的市場大跌、恐慌拋售、V形上漲等問題？
朱寧：我覺得疫情引發的市場大跌，恐慌性拋售和V形上漲等行為，都可以通過行為金融學的理論來解釋。但是我覺得並不能說這些現象是對傳統經濟學的一次打擊，主要的原因是在於這次的疫情是一種突發性的不可控的自然災害，在這種疫情的面前，有大量的信息不確定性，導致了人類行為不能夠完全的理性。
和這次疫情相比，我反而覺得2008年的全球金融危機是對傳統金融學的更大的一個打擊。因為在那場金融危機的過程中，無論是加槓桿，還是所謂的金融創新，最後的結果都應該能夠被傳統經濟學所預見到，但是無論是政策制定者還是學者還是實踐者在之前都沒有意識到。我覺得這反映了人的行為的不理性。
2008年的全球金融危機，發生了很多金融學應該可以預見到的，結果大家沒有預見到的情況，它指出了傳統金融學的局限，為之後行為金融學十幾年的快速發展，提供了很強的佐證和支持。
《紅周刊》：目前大家普遍認為「行為金融學」屬於邊緣心理學，您如何評價「行為金融學」在投資中的作用？
朱寧：行為金融學和心理學還是有很大的區別，雖然我們借鑑了很多心理學的研究，但我們必須要知道心理學主要的研究領域是希望能夠了解：第一，人的大腦如何工作，第二，人為什麼會表現出某些行為？
而我們在行為金融學層面，對於為什麼這個問題並不那麼關注，我們更多關注的是，如果人類有某些行為的趨勢，有哪些行為的偏差，會對他們的投資以及投資業績有什麼樣的影響？
我覺得在應用上，我們可以看到，一個影響投資者業績最重要的行為偏差，就是不願意止損。投資者不願意把自己有浮虧的股票賣掉，這背後有一個非常深層次的心理學的一個現象叫做損失規避，人們不願意承認自己的錯誤，面對自己的損失。
第二，我們必須知道，越是有能力的投資者，越容易犯一些過度自信的錯誤，所以即使你知道自己是一個專業投資者，仍然要更加客觀的評價自己對某些領域的了解，你是不是對所有的行業都很熟悉？你是不是對所有的資產類別都很了解？必須要知道自己了解和擅長的領域和自己不熟悉和相對陌生的領域。
《紅周刊》：您在書中提到，基於關注和熟悉選擇股票容易引發羊群效應和令人失望的投資業績，這點我很認同，因為這會導致投資人對自己掌握的知識過於自信。但能力圈也是價值投資的重點，您認為，能力圈和「成為羊群」中間的區別是什麼？投資者怎麼把握好這個界限？
朱寧：我覺得要把握這個界限，很重要的一點是靠投資組合的配置。我在很多不同的場合都建議投資者，無論是專業的投資者，還是相對初級的個人投資者，都要注重自己投資組合的多元化的配置，不要把雞蛋都放在一個籃子裡面。
如果做了配置，你把股票放在八個或者十個不同的板塊或十個不同的股票身上的話，你就不會對某一個單個的股票特別的執著，你也不會對所謂的能力圈或者是不是成為羊群那樣糾結，你可以動態調節不同板塊、不同股票的配置比重，我覺得這種做法可以較好地平衡自己的專業知識和有可能犯的行為錯誤之間的矛盾。
正確區分運氣和能力帶來的收益
《紅周刊》：您在書中還提到了運氣成分，認為運氣是投資成功的一個重要因素，您如何評價運氣和基本功？我們能提高自己的運氣嗎？
朱寧：我覺得運氣不只是對於投資有幫助，對於人生和事業的成功都是一個重要的因素。在這裡我給大家推薦一本書，叫《對賭》，專門講人如何來區分運氣和自己的真實的基本功或者實力。
人們都有過度自信的趨勢，這種趨勢叫做「自我歸功」。比如做了一件好事，總認為是因為自己的能力；而遇到了一件壞事，往往認為是自己運氣不好，這是人們認知過程中的一個非常普遍的偏差現象。
投資者對於自己能力的認知，或者一個人對於自己能力認知這個過程，我覺得這個其實是非常重要的。自我了解，這是一個需要很長時間才能夠逐漸提升的能力。投資人肯定是不能夠提高自己的運氣，因為所謂運氣就是一個隨機的現象，但我覺得投資者可以做到正確的對待運氣和能力，正確評估運氣和能力對於投資結果所做出的貢獻。
《紅周刊》：就像您在書中提到的，在投資中，磨鍊心性也是很重要的，對此您有怎樣的經驗可以和我們讀者分享一下？
朱寧：有人講，賺錢就是一種最終極的修行，或者說投資是一種終極的修行，在一定程度上我同意這種說法。
在投資過程中，我們要不斷的面對貪婪和恐懼，面對這兩者帶來的誘惑與壓制。所以我覺得人要更加了解自己的性格，了解市場。但在這個大環境下，在更好的了解自己前提下，投資者首先要更好地了解投資，這裡面有三個具體的建議。
第一個建議是大家要了解自己的投資目標，就是我為什麼投資？我投資的時間有多長？我希望每年獲得多高的投資收益？和這個相對應的就是，我是不是有相應的風險偏好，能夠承擔這麼大的風險來獲得想要的收益？
你不能想要年化收益率20%，但是不願意冒任何風險，不願意面臨任何損失，你也不能夠說我非常願意冒險，但是我只需要每年獲得5%的投資收益，這都是一個不好的匹配，我覺得這是第一點。
第二，我覺得投資者必須要意識到自己會犯錯誤，即使最偉大的投資家，像巴菲特，今年上半年，其實投資過程中也犯了很多錯誤。犯錯誤很普遍，關鍵問題在於如何有效的止損，減少錯誤對投資組合的影響，我覺得這點很重要。
同時，還是要迴避投資者往往會犯的錯誤，比如追漲殺跌和過度交易，有意識的提升自己的金融素養和金融知識，有意識的迴避一些絕大多數散戶投資者會犯的錯誤。
第三點，我覺得其實就像席勒教授在《投資者的敵人》這本書的推薦語，裡面有句話講的很好，投資是一項競爭性的活動。每一個投資者在投資的時候都應該想一下，你並不是在跟一個抽象的市場競爭，你是在跟其他投資者競爭。在這個過程中，究竟你和其他投資者相比有哪些優勢，有哪些劣勢？這樣我覺得可以更好地幫助投資者意識到，我究竟是不是有能力在投資市場裡面獲得超額收益。
關於如何磨鍊心性，我覺得其實仍然回到第一點，就是首先要了解什麼是投資，要意識到自己必須要快速的對市場的變化做出反應，這就像索羅斯提出的這個反身理論，要意識到這個市場永遠是對的，我們所能做的，只能是對市場的變化做反應，這點很重要。第二點，回到行為金融裡面，我們會犯各種各樣的錯誤，通過別人的錯誤或者別人的教訓，能夠更好的學習和了解自己。
（文中觀點僅代表嘉賓個人觀點，不代表《紅周刊》立場。）