華創證券張瑜:美國貨幣基金拋售潮會帶垮美票據市場嗎?

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文/華創證券首席宏觀分析師：張瑜

【疫世界的資產觀系列報告】

主要觀點

一、美國貨幣市場基金(MMF)發生了什麼？

3月18日當周，美國貨幣市場基金（MMF）總資產規模升至紀錄新高的3.94萬億美元，增量資金主要來自政府型貨幣市場基金單周2490億美元資金的創紀錄流入。但與此同時，優先型貨幣市場基金單周流出854億美元，創下2016年10月以來最大單周降幅。

二、美國MMF市場和商業票據(CP)市場的基本結構

美國MMF按投向可分為政府型、優先型、免稅型三種。其中優先型MMF是唯一可投向商業票據(CP)的品種，作為買家滿足金融/非金融機構的短期融資需求，而機構作為回報為優先型MMF提供較國債更高的收益。政府型MMF主要投向國債、政府機構債券和回購等低風險、高流動性資產，因此成為流動性緊張環境下的資金「避風港」。免稅型MMF主要投向市政債，資產規模與波動均較小。與優先型MMF關聯密切的CP市場目前總規模約為1.15萬億美元。按發行主體可分為金融機構CP，非金融機構CP，ABCP與其他。

三、MMF拋售潮會帶垮CP市場嗎？

先從最清晰的線索——MMF持有CP規模入手。MMF持有CP的規模與佔比2016年均已大降，此後雖有回升，但始終未回到此前水平，這主要與2016年優先型MMF的「破剛兌」監管改革有關。

繼續追問，2016年從優先型MMF贖回的錢去了哪裡?2015-2017年期間MMF持有CP規模一度大降逾2000億美元，但CP市場規模卻幾無波動，而2017年後兩者的升幅又再度趨於一致，推測當時有部分贖回資金與其他增量資金一起進入了CP市場，並且作為長期配置資金留在了CP市場中，從而改變了CP市場的長期結構，降低了CP市場對優先型MMF的資金依賴度。

監管改革的影響遠比一次性贖回更深遠，近期優先型MMF的贖回過程本身就是一輪風險釋放。與2008年「剛兌」被破後的恐慌式擠兌相比，MMF的系統性風險實際上已在贖回過程中被逐漸攤薄消化，而非2008年的累積爆發。

再從結構角度看，MMF持有CP的結構更為穩健。相比於擔心來自MMF的拋壓，CP市場更應關注信用基本面的變化。

回到市場實際看，MMF還有多少CP可「拋」？市場實際應該擔心的是融資成本快速上行乃至翻倍的二級、長端非金融機構CP。我們估算如今MMF持有的非金融機構CP規模已不到350億美元，接近「拋無可拋」，如此體量「帶垮」3000億美元非金融機構CP以及1.15萬億美元CP市場的能力存疑。

最後從政策應對看，相比2008年，本次美聯儲推出CPFF和MMLF兩項措施的時點更早、間隔更短、覆蓋範圍也更廣，政策環境更為友好。

四、比起金融拋售潮，CP市場更應擔心基本面風險

總結上述，MMF持有CP規模與佔比不及當年、CP對優先型MMF資金依賴度趨弱、優先型MMF淨值化管理後系統性風險降低、持有CP結構更穩健，MMF和CP的政策支持環境也較2008年更友好，我們認為優先型MMF拋售潮「帶垮」CP市場的風險有限。然而，近年來美國CP佔比非金融機構公司債隨後者規模攀升不斷下降，CP融資成本飆升背後的信用基本面環境惡化與流動性問題仍較棘手。CP市場與其關注純粹的金融拋售潮，不如擔心疫情對廣義信用基本面衝擊的傳導，這可能比短期金融市場的拋售更加重要。

風險提示：流動性緊張加劇，資產間相關性加強

報告目錄

報告正文

一

美國貨幣市場基金(MMF)發生了什麼？

3月18日當周，美國貨幣市場基金（MMF）總資產規模升至紀錄新高的3.94萬億美元（2009年1月曾達3.92萬億美元），主要原因來自政府型貨幣市場基金 (Government MMF) 單周2490億美元資金的創紀錄流入（此前最高單周流入記錄為2008年9月的1760億美元）。與此同時，優先型貨幣市場基金(Prime MMF)單周流出854億美元，創下2016年10月以來最大單周降幅.

二

美國MMF市場和商業票據(CP)市場的基本結構是什麼？

（一）美國MMF市場的基本結構

美國MMF按投向可分為政府型、優先型、免稅型(Tax-Exempt MMF)三種，其中優先型MMF是唯一可投向商業票據(CP)市場的品種。作為CP市場的主要買家之一（此前持有CP市場規模約30%），優先型MMF滿足了金融/非金融機構的短期融資需求，而作為回報，這些機構為優先型MMF提供了較國債更高的收益，兩者間的密切聯繫由2008年金融危機期間CPFF（支持CP市場）與AMLF（支持持有ABCP的MMF）以及近期CPFF與MMLF的兩次組合推出中就可見一般。政府型MMF主要投向國債、政府機構債券和回購等低風險、高流動性資產，因此成為流動性緊張大環境下資金的「避風港」。免稅型MMF主要投向市政債(美國投資市政債券免稅)，資產規模（1290億美元）與近期波動均較小。

（二）美國CP市場的基本結構

與優先型MMF關聯密切的CP市場目前總規模約為1.15萬億美元，相比2008年高點已腰斬，按發行主體可分為金融機構CP，非金融機構CP，ABCP（資產支持CP）與其他（規模極小）。其中金融機構CP規模佔比48.9%，評級均為一級 (AA)。非金融機構規模佔比26.7%，評級可為一級(AA)或二級(A2/P2)。ABCP利用資產證券化手段進行信用增進，一度曾是CP主力品種，也因此被MMF大量持有，但在2008年底層資產捲入雷曼事件、相應MMF遭遇贖回危機後遭到嚴厲監管、逐漸式微，目前規模佔比僅為24.3%，評級均為一級(AA)。

（三）市場為何擔心MMF拋售潮將「帶垮」CP？

近期流動性緊張行情中，優先型MMF紛紛拋棄長端（90天及以上）與非一級、非金融機構CP，轉向流動性更好的政府型MMF，導致90天期非金融機構二級CP在3月18日當周融資成本翻倍接近4%，同時政府型MMF資產規模創下紀錄新高。這與2008年9月首家優先型MMF宣布因「踩雷」雷曼兄弟債務無法全額返還本金後，優先型MMF四周流出4500億美元（此前規模為2.2萬億美元），並引發CP市場混亂的行情類似。市場普遍擔心優先型MMF的二次贖回危機是否已出現，並再次聯動「帶垮」CP市場。

三

MMF拋售潮會拖垮CP市場嗎？

（一）最清晰的線索：MMF持有CP規模與佔比2016年均已大降

長期從MMF市場獲取短期融資的CP市場，會被MMF的拋售潮再次「帶垮」嗎？先從最清晰的線索——MMF持有CP規模入手。MMF持有CP的規模與佔比2016年均已大降，此後雖有回升，但始終未回到此前水平，這主要與2016年優先型MMF的監管改革有關：2016年10月前，所有MMF固定為1美元單位淨值 (NAV)，保證到期全額返還本金和支付利息，也即存在「剛兌」。但自2016年10月起，對銷售對象為機構的優先型MMF不再設置1美元的固定單位淨值，相當於告知機構投資者應自行根據行情變化及時調整持倉。伴隨「剛兌」被打破，機構優先型MMF的吸引力明顯下降並出現大幅贖回，而理論上仍存「剛兌」承諾的政府型MMF不斷受到追捧。

（二）繼續追問：2016年贖回的錢去了哪？

2016年從優先型MMF贖回的錢去了哪裡? 我們觀察到2015-2017年期間MMF持有CP規模一度大降逾2000億美元，但CP市場規模卻幾無波動，而2017年後兩者的升幅又再度趨於一致。我們推測當時有部分贖回資金與其他增量資金一起進入了CP市場，並且作為長期配置資金留在了CP市場中，從而改變了CP市場的長期結構，降低了CP市場對優先型MMF的資金依賴度。

（三）監管改革的影響遠比一次性贖回更深遠

從監管改革的長期影響看，2016年對機構優先型MMF實行的淨值化管理不僅集中釋放了一波贖回壓力，更重要的是使投資機構優先型MMF資金對其跌破淨值有了預期。與2008年「剛兌信仰」被打破後的恐慌式擠兌相比，近期優先型MMF的贖回行為本身就是一輪風險釋放過程，MMF對CP市場構成的系統性風險實際上已在贖回過程中被逐漸攤薄消化、而非2008年的累積爆發。

（四）MMF持有CP的結構更穩健

再從結構角度看，MMF持有CP的結構明顯更為穩健。截至今年1月底，MMF持有的CP 中金融機構CP佔比已由2016年的50%左右升至67%，明顯高於CP市場48.9%的金融機構CP佔比，同時非金融機構CP佔比僅約16%，明顯低於CP市場26.7%的非金融機構CP佔比，由於金融機構CP評級均為一級，而非金融機構CP不全為一級，我們判斷優先型MMF持有CP的結構無論縱向對比歷史，還是橫向對比CP市場都已更為穩健，這意味著在不考慮變現成本的前提下，拋售優先型MMF持有CP換取流動性的優先級要低於直接拋售CP市場中的平均水平資產。因此，相比於擔心來自MMF的拋壓，CP市場更應關注信用基本面的變化。

（五）MMF持有非金融機構CP接近「拋無可拋」

回到市場實際看，MMF還剩多少CP可「拋」？上周金融機構CP無論長短端的融資成本均在下行，證明金融機構CP市場至少目前仍足以應對來自MMF的拋壓，市場實際應該擔心的是融資成本快速上行乃至翻倍的二級、長端（90天及以上）非金融機構CP。按1月底優先型MMF持有CP的結構估算，如今MMF持有的非金融機構CP規模已不到350億美元，其中更具威脅的二級、長端非金融機構CP更少，接近「拋無可拋」，以如此體量「帶垮」3000億美元非金融機構CP以及1.15萬億美元CP市場的能力存疑。

（六）MMF和CP的政策支持環境較2008年更友好

最後從政策應對看，相比於2008年在MMF贖回危機發生後（以9月16日首家優先型MMF宣布不可全額返還本金為標誌）才相繼推出AMLF（9月19日）與CPFF（10月8日），本次美聯儲推出CPFF和MMLF兩項措施的時點更早、間隔更短（一周內連續推出）、覆蓋範圍也更廣（MMLF已覆蓋至市政債），MMF和CP當下的政策支持環境較2008年更為友好。

四

比起金融拋售潮，CP市場更應擔心基本面風險

總結上述，MMF持有CP規模與佔比不及當年、CP對優先型MMF資金依賴度趨弱、優先型MMF淨值化管理後系統性風險降低、持有CP結構更穩健（非金融機構CP接近「拋無可拋」），MMF和CP的政策支持環境也較2008年更友好，我們認為優先型MMF拋售潮「帶垮」CP市場的風險有限。然而，近年來美國CP佔比非金融機構公司債隨後者規模攀升不斷下降，CP融資成本飆升背後的信用基本面環境惡化與流動性問題仍較棘手，CP市場與其關注純粹的金融拋售潮。不如擔心疫情對廣義信用基本面衝擊的傳導，這可能比短期金融市場的拋售更加重要。