導語：新冠肺炎疫情對保險板塊資負兩端均產生深遠而複雜的衝擊，1H20在估值與業績「雙殺」下，板塊估值創出歷史新低；2H20經濟復甦預期不斷強化，純壽險公司在長端利率企穩向上帶動下估值快速修復。
1. 2020年復盤：疫情影響深遠而複雜
1.1 2020年保險股走勢復盤
1H20疫情對保險板塊資負兩端均構成直接衝擊。2H20隨著國內疫情逐步得到有效控制，長端利率V型反轉和權益市場逐步回暖，保險股企穩回升。
年初至今（2020年11月17日）申萬保險II下 跌1.6%，滬深300指數上漲19.5%，保險跑輸大勢。
A股上市險企股價表現顯著分化，純壽險領漲，排序：新華保險（21.8%）、中國人壽（21.0%）、中國平安（1.1%）、和中國太保（-10.0%）。
1.2 瑞再Sigma預計中國仍將帶動全球走出保險業復甦格局。
瑞再預計2020年至2021年中國壽險/非壽險保費增速分別為2%/8%、10%/10%。
2019年中國保險深度（4.3%）和保險密度（430美元）較全球平均水平（7.23%和818美元）仍然偏低。
壽險：2020年2月，新傳統壽險產品定價精算規則推動定期壽險和終身壽險在內的保障型產品費率降低3%-5%。後疫情時代，由於預期亞洲經濟復甦更快，瑞再認為全球保險市場機會將持續不斷轉向亞洲，中國保費在全球保費的佔比將從2019年的10%增長到2030年的18%。
非壽險：瑞再預計隨著車險費改推進車險將繼續承壓，而非車險領域中，農業保險和責任保險將快速增長，帶動壽險業發展。
1.2 新冠肺炎疫情對保險公司經營產生深遠而複雜影響
瑞再Sigma預計中國仍將帶動全球走出保險業復甦格局。
壽險：瑞再同時預測2020年全球所有地區將出現急劇、深度的衰退。主要系新冠肺炎疫情由於經濟活動大幅減少，保險需求將下降。但無論是壽險還是非壽險領域，新冠疫情引發保費大幅下挫後的增長復甦力度都將強於全球金融危機之後。瑞再預計2020年和2021年全球壽險保費增速分別為-6%和3%。
非壽險：新冠疫情危機造成2020年上半年的經濟活動大幅減少，從而將抑制全球非壽險保費增長，預計對各險種保費方面呈負面影響，賠付方面除車險外呈負面影響。
新冠肺炎疫情打亂險企經營節奏，對保單銷售、隊伍留存、組織擴張、保費增長和價值提升均產生了衝擊，疫情常態化防控下3Q20新單復甦低於預期
季報新單口徑，上市險企合計實現新單原保費收入3596億元，同比增長3.0%（3Q20單季下滑10.4%）；人身險行業新單同比下滑1.1%，期繳下滑4.4%。
國壽和太保於9月中下旬提前步入開門紅宣傳，業務節奏較往年略有差異。國壽前三季度十年期及以上期交同比下滑4.0%（對應3Q20同比下滑27.5%）；新華保險前三季度長期險首年保費359.95億元，同比大增124.7%（其中躉交從上年同期的0.24億元激增至179.80億元，期繳增速為12.6%）。
2020年前三季度上市險企各項利潤指標降幅呈現逐季收窄，會計估計變更拖累利潤表現，2021年有望輕裝上陣。
1.3 公募資金持倉3Q20企穩反彈，但絕對水平仍不高
公募基金保險股持倉1H20大幅下降，3Q20企穩反彈，公募基金加倉平安淨額最高、新華保險比值最大
截止3Q20，公募基金保險股持倉比重為2.82%，環比提升0.40pct.，這是自2Q19以來板塊內首個季度持倉出現上升。
截止3Q20，中國平安、中國人壽、中國太保和新華保險公募基金持倉分別為2.40%、0.07%、 0.15%和0.19%，環比分別變化+0.22pct.、+0.06pct.、+0.03pct.和+0.09pct.，3Q20上市險企出現強勁反彈，純壽險公司領漲。
2. 2021年負債端展望：開門紅大概率將超預期，帶動全年新單強勁復甦
2.1 開門紅大概率將超預期-外部環境
2021行業開門紅外部環境較優
2020年至今，全市場1年期理財產品預期年收益率平均約為3.99%，仍處於歷史較低水平。競品收益率仍處於歷史較低水平將有利於開門紅年金型產品銷售。
M2同比增速底部企穩，利好年金險外部銷售環境。至2019年以來社融增速企穩回升，M2增速重拾升勢，2020年10月M2同比增速為10.5%，利好年金、理財等儲蓄型產品銷售。
2.2 開門紅大概率將超預期-公司節奏
行業需要通過開門紅打一場「翻身仗」，2021開門紅是隊伍重拾客戶關係的極佳手段
由於新冠肺炎疫情打亂險企經營節奏，對保單銷售、隊伍留存、組織擴張、保費增長和價值提升均產生了衝擊，各險企完成2020年既定目標的難度較大。為提升隊伍的士氣，行業普遍提前進入2021年開門紅，並通過縮短返還期限的方式吸引消費者，重視開門紅。
開門紅全年紅，隊伍管理的良性循環的起點在於新單增長。我們認為通過開門紅引導新單增長、帶動代理人收入增長、產能和留存增加，進而推動隊伍發展。
我國居民客觀上在年初具有儲蓄需求，開門紅更是代理人隊伍後疫情時代重拾客戶關係的重要手段。
2.3 開門紅大概率將超預期-產品對比
為提升隊伍的士氣，行業普遍提前進入2021年開門紅，並通過縮短返還期限的方式吸引消費者，重視開門紅
國壽於9月初發布鑫耀東方年金產品（3/5年繳費，10年領取）與去年同期產品形態基本保持一致，公司繼續對明年開門紅保持積極預期，預計於10年下旬正式開始；太保發布鑫享事誠兩全產品，期限僅為7年，產品形態較為激進且已於10月1日正式開始銷售；平安2021年開門紅仍由2款產品構成，其中金瑞人生21為「交3/5/10保10/15年」，同期保險期限為15年，財富金瑞21為8年滿期的兩全產品。
2.4 開門紅大概率將超預期-行業監管肅清亂象
規範保險銷售行為 引導有序合規「開門紅」
銀保監會人身險部發布《關於加強規範管理促進人身保險公司年度業務平穩發展的通知》， 從「加強人身險業務規範管理」、「加大違法行為查處力度」和「嚴格落實工作要求」三方面進行規範和落實。通知要求各總、省分公司應於2020年11月10日前將2021年度業務發展計劃上報，並於2021年3月31日前報告自查整改情況，劍指2021年人身險行業「開門紅」。
通知反覆提到的關鍵詞，例如「異化保險產品功能、歪曲監管政策、炒作產品停售、不當宣傳、誇大責任或產品收益、惡意挖角」等關鍵詞指導險企自查，落實工作要求。
部分中小公司為搶抓業務，行業「開門紅」中確實存在銷售誤導、財務數據不真實等多種問題。新規通過要求行業落實整改要求並加大違法查處力度的方式有望肅清行業競爭亂象。
2.5 開門紅大概率將超預期-人力有壓力但質態更優
疫情期間隊伍數量擴張明顯
2月，銀保監會倡議，新冠肺炎疫情期間內對代理人管理中，不得設定硬性面拜任務和業績指標，不得以未達到業務考核標準解除代理合同或扣減相關既有固定報酬。部分險企通過線上增員打開增員入口。5月，《關於落實保險公司主體責任加強保險銷售人員管理的通知》，監管沒有恢復代理人資格考試，而是將主體責任下放至保險公司，秉承了放開前端管住後端的監管思路。
3Q20上市險企主動清虛，夯實隊伍基礎，預計1Q21隊伍規模同比仍有下降壓力，但經過疫情的磨礪和隊伍的夯實，隊伍質量得到有效提升。
2.6 開門紅大概率將超預期-低基數下補短板
開門紅分階段多產品組合，疫情對2020年開門紅儲蓄型產品衝擊不大，但對二階段的保障型業務銷售產生明顯衝擊。
從外部看，行業監管機構陸續出臺關於健康險的一系列新規，劍指行業高質量發展。
監管提出力爭到2025年，商業健康險市場規模超2萬億元，CAGR達19%，未來5年處於發展紅利期。
新版重疾定義和發生率的修訂，預計新產品的平均降價幅度約為5%，有望激發投保人購買的積極性。
存量重疾產品將在1Q21退出歷史舞臺，代理人宣傳下新客戶投保與老客戶加保一定程度會促進2021年開門紅二階段產品銷售和全年健康險的發展。
新版重疾產品於4Q20發布，市場一劑強心劑，助力新單強勁復甦
1.重疾險產品定價更為科學，穩定壽險公司病死差益；2.產品整體費率有望小幅下行；3.當前市場中主流重疾產品重症病種數量多達上百種，且各個公司均有自身經驗數據模型，費率實際空間不大；4.部分中小人身險公司激進定價策略或將受阻；5.各大公司新產品有望在近期落地，「開門紅」疊加「新舊重疾產品切換」將助力1Q21負債端呈現強復甦格局；6. 大灣區產品價格優勢顯現
2.7 預計稅延養老險將在全國範圍內進一步推廣
稅延養老險叫好不叫座，預計推廣力度將進一步加大
2018年5月1日，稅延養老保險在上海市、福建省（含廈門市）和蘇州工業園區三弟正式開展為期一年的試點。截止2020年4月末，共有23家保險公司參與試點，試點累計實現保費收入3億元，參保人數4.76萬人，業務成效低於預期。
此前銀保監會明確表示，將積極協調財政部、稅務總局等相關部門，完善稅延保險試點政策，擴大試點地區範圍。我們預計將在2021年在全國範圍內進一步推廣，每月繳費上限將進一步提升，稅延養老險的進一步推廣或將催化保險板塊估值。
2.8 各地區惠民保對商業健康險「擠出效應」有限
近年來，惠民保在全國範圍內大幅推廣
因有市場需求有國家政策支持、政府參與保額高、門檻低、覆蓋廣、保費低等特點，惠民保一經推出引起民眾的積極投保。截至2020年10月底，累計已有19省市、47個地區提供超過66個惠民保產品，參保人數超過2000萬人，累收保費超10億元。
惠民保長期來看對商業健康險「擠出效應」有限
用戶未來可能感知價格低是由於免賠額高，繼而轉向選擇其他長期商業醫療險。
由於短期險存在賠付不確定性，《健康保險管理辦法》提出長期醫療保險費率可調以適應疾病譜及醫療費用等變動，我們預計險企仍將積極開發長期醫療險，而惠民保將促進大眾對醫療險的認知
2.9 2021年NBV增速反轉向上，未來增長動能可期
NBV增速顯著分化，前三季度國壽逆勢增長2.7%繼續領跑行業
前三季度上市險企NBV增速排序如下：國壽（2.7%，披露值）、新華（-8%，預測值）、太 保（-25%，預測值）和平安（-27.1%，披露值），主要系量價齊跌，NBV Margin普遍承壓：1.隨著疫情防控進入常態化階段，線下客戶拜訪仍未恢復到疫情前水平，高價值的保障型業務展業難度仍然較大；2.公司加大短險和萬能型產品投放，強化隊伍與客戶的互動。
2021年NBV反轉向上，雖然低基數效應是主要貢獻但也帶動未來復甦動能
我們預計2021年上市險企NBV增速排序為，中國太保（15.1%）、中國平安（8.0%）、新華保險（7.7%）和中國人壽（7.1%）。
3. 2021年資產端展望：從壓制估值到提供提供支撐
3.1 資產端反轉不再壓制板塊估值
2021年固收觀點：債市大方向繼續維持看空，經濟向好但預期差弱化！ 2021年反轉年：反轉是相對2018至2020年上半年這輪牛市的反轉，維持2021年債券熊市的判斷不變。預計2021年10年國債收益率波動區間2.9%-3.6%。債券市場無單邊趨勢性牛市行情。財政政策寬鬆力度將於2021年邊際收緊。
2021年策略觀點：我們可能正站在類似美國1980s-1990s長牛的偉大時代起點
中國證券市場也剛剛經歷了利率市場化改革、 打破剛兌， 而當前權益基金在共同基金中規模佔比也在20%上下。
貨幣政策寬鬆將退未退， 穩槓桿既意味著邊際不再寬鬆， 甚至略有收緊， 也意味著我們可能不會看到斷崖式的政策退出， 或許更接近真正的「中性」。
當前十年期國債收益率站穩3.2%，較年內低點反彈近80bps，從壓制估值到提供提供支撐
3.2 政策護航 險資資產端運用有望進一步放開
保險資金投資機遇與風險並存，預計未來支持實體經濟、發揮險資長期投資優勢仍是政策出發點和落腳點
《中國金融穩定報告（2020）》鮮有著墨險資運用，本次通過專題提出存在的問題和風險 1.資產負債錯配，利差損風險上升；2.投資收益受股票市場波動影響較大，需要更好平衡風險與收益；3.固定收益類資產信用風險上升；4.另類投資項目透明度和流動性低，管理難度大
政策建議險資在保證安全性、收益性和流動性的基礎上，保險業應充分發揮保險資金的長期投資優勢，與經濟發展需求相結合，為實體經濟提供長期資金，發揮資本市場穩定器的作用。我們預計未來支持實體經濟發揮長期投資優勢仍是政策出發點和落腳點。
我們預計監管對險資權益投資的放開將進一步加速
在當前利率下行環境下，「長錢短用」問題造成保險公司利差損風險增大，對長期盈利能力、償付能力均產生負面影響。
我們認為未來監管將經易賦予保險機構更多的投資自主權，以期提升股權融資和直接融資佔比，引導保險資金為實體經濟提供更多資本性資金，有利於提升長期投資收益率中樞（前三季度險資股票及長股投平均收益率約為6.3%，高於整體險資3.9%的平均水平）。
3.3 資產端對保險股P/EV估值彈性分析
當前市場仍對低利率環境下險資資產負債管理能力擔憂，靜態測算下安全邊際足夠
對應權益市場上漲15%和投資收益率假設下行50bps的組合下，平安、國壽、新華和太保按照評估價值的P/EV分別為1.03 X、1.01X、1.00X和1.01X。
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報告節選：
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（報告觀點屬於原作者，僅供參考。報告來源：申萬宏源）
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